B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
õõõõõ
V
V



Ì
Ì
N
N
H
HK
K


T
T I
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN 1

LỜI CẢM ƠN 2

DANH MỤC CÁC BẢNG 3

DANH MỤC CÁC HÌNH 4

BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT 5

MỞ ĐẦU 6

1. Tính cấp thiết của đề tài 6

2. Mục tiêu nghiên cứu 7

2.1. Mục tiêu chung 7

2.2. Mục tiêu cụ thể 7

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 8

3. Phương pháp nghiên cứu 8

3.1. Quy trình nghiên cứu 8

1.4.1.6 Sự ưa thích trong các lựa chọn - Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) 13
1.4.1.7 Tài khoản tinh thần (Mental accounts). 20
1.4.1.8 Không thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion) 213
1.4.1.9 Sự phản ứng quá mức/quá thận trọng (overreaction/underreaction) 213
1.4.1.10 Tâm lý bầy đàn 22
1.4.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống. 24
1.4.3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính 24
1.5. Các trường hợp bất thường trên TTCK 26

1.5.1. Hiệu ứng ngày trong tuần (Day-of-the-week effect) 26

1.5.2. Hiệu ứng tháng trong năm (Monthly effect) 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 27

Chương 2: NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH HÀNH VI ĐỂ LÝ GIẢI NHỮNG BẤT
THƯỜNG TRÊN TTCK VIỆT NAM 14

2.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 28

2.1.1. Sơ lược lịch sử hình thành TTCK Việt Nam 28

2.1.2. Một số thành tựu của TTCK Việt Nam đã đạt được 29

2.1.3. Một số lệch lạc của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 33

2.1.4. Tình trạng đầu cơ trên TTCK Việt Nam 35

2.1.5. Đánh giá, phân tích luật chứng khoán hiên hành (tính hoàn hiện của chính sách,
mức độ răn đe, ) 37

3.1.3. Gia tăng giá trị thị trường của vốn cổ phần 63

3.1.4. Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp 64

3.1.5. Tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân 67

3.1.6.
Phát triển chứng khoán phái sinh ………………………………………………68
3.1.7. Triển khai nghiệp vụ bán khống ……………………………………………….70
3.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 75

3.2.1. Hạn chế của đề tài 75

3.2.2. Hướng phát triển đề tài 76

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 76
KẾT LUẬN 78
TÀI LIỆU THAM KHẢO 79

PHỤ LỤC 1 82

PHỤ LỤC 2 84 1
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý
giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Thống kê thị trường chứng khoán Việt Nam 5 năm qua (2006 đến 2010) 31

Bảng 2.2: Thống kê về sự thay đổi niềm tin 34

Bảng 2.3: Thống kê mô tả tỷ lệ đầu tư CP của các nhà đầu tư 36

Bảng 2.4: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ thông tin 45

Bảng 2.5: Thống kê mô tả độ lệch tuyệt đối từ 1/1/2004 đến 30/11/2010 53

Bảng 2.6: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn cho toàn bộ phân phối của tỷ suất sinh
lợi theo dữ liệu tuần và ngày 54

Bảng 2.7: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn cho trường hợp R
m,t
>0 và R
m,t
<0 với cả
dữ liệu tuần và dữ liệu ngày 56 4
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng 20

Hình 2.1: Sở GDCK TP HCM 29

Hình 2.2: Sở GDCK Hà Nội 29


TP: Trái phiếu
ĐVT: Đơn vị tính
NĐT: Nhà đầu tư

6
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong một vài năm, bắt đầu từ 1998, giá chứng khoán của các công ty IT (Công
nghệ thông tin) có hiện tượng tăng và theo sau bởi một sự xuống giá đột ngột tương
ứng vào tháng 3 năm 2000. Chỉ số NASDAQ tăng 170% trong suốt thời kỳ từ mùa thu
năm 1998 đến tháng 3 năm 2000. Vào tháng 2 năm 2001 chỉ số NASDAQ đã giảm
một nửa thị giá của nó so với đỉnh điểm vào tháng 3 năm trước. Cũng trong thời gian
trên chỉ số chứng khoán Stockholm tăng 118% và vào tháng 11 năm 2001 giá trị của
nó giảm 43%.
Trong khi đó ở thị trường chứng khoán Việt Nam, đỉnh điểm của sự "kỳ vọng"
là VN-Index đã lên đến 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007 - mức kỷ lục cho đến ngày
30/12/2010, tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006 (VN-Index ở mức
751,77 điểm vào ngày 29/12/2006), và rồi thị trường đi xuống. Đến quý 4 năm 2008,
VN-Index với xu hướng tiếp tục giảm điểm với đáy là 286,85 vào ngày 10/12/2008 và
đây cũng là mức đáy của năm 2008, đáy của quý này giảm 29,97% so với đáy của quý
3/2008 và giảm 21,63% so với đáy của quý 2/2008. VN-Index đóng cửa vào ngày
31/12/2008 là 315,62 điểm giảm 73,04% so với đỉnh của VN-Index (giá đóng cửa
ngày 12/3/2007 với 1170,67 điểm và giảm 65,73% so với ngày đầu năm 2008). Năm
2009, chứng khoán Việt Nam có sự hồi phục, VN-Index đóng cửa vào ngày
31/12/2009 là 494,77 điểm tăng 56,76% so với VN-Index giá đóng cửa ngày
31/12/2008.
Trong suốt những năm qua thị trường chứng khoán có tính tăng cường biến
động và không ổn định. Các thị trường tài chính thống nhất luôn bị ảnh hưởng bởi các
vấn đề đột biến tầm vĩ mô mà gây ra ảnh hưởng thị trường quy mô toàn cầu.
Theo quan điểm của nhà đầu tư, điểm yếu của thị trường là ở chỗ không dự

 Đưa ra kết luận và các giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.
8
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu về việc ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi vào thị
trường chứng khoán Việt Nam. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu chủ yếu
của đề tài được giới hạn bởi những khía cạnh sau:
Phạm vi nghiên cứu: Trong nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng số liệu trên
sàn của 2 sàn giao dịch CK TP.HCM và Hà Nội. Trong nghiên cứu định tính, do giới
hạn về thời gian và chi phí điều tra nên tác giả chỉ tập trung nghiên cứu ở TP.HCM.
Đối tượng nghiên cứu: Trong nghiên cứu định lượng, đối tượng nghiên cứu là
các cổ phiếu trên sàn giao dịch CK TP.HCM. Còn trong nghiên cứu định tính là các
nhà đầu tư cá nhân ở các sàn chứng khoán Việt Nam như SSI, Đại Việt… và các nhà
đầu tư có tổ chức chủ yếu ở TP.HCM.
3. Phương pháp nghiên cứu
Trong đề tài này, tác giả sử dụng một số phương pháp nghiên cứu sau:
 Phương pháp định lượng: Với số liệu trên sàn giao dịch CK TP.HCM tác giả
thông qua phương pháp phân tích hồi quy để thực hiện phân tích này.
 Phương pháp định tính: Được thực hiện thông qua những nỗ lực của tác giả
để mô tả lý do và sự tồn tại những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam
với sự trợ giúp của những lý thuyết tài chính hành vi và số liệu điều tra trực tiếp từ nhà
đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức. Tác giả cũng mô tả những khái niệm cơ bản
trong tài chính hành vi để cải thiện việc hiểu của chủ đề cần nghiên cứu.
3.1. Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu được mô tả như sau:
9

3.2. Phương pháp thu thập số liệu
3.2.1. Nguồn số liệu
 Số liệu thứ cấp: Số liệu thứ cấp được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán

10
dưới hình thức của câu hỏi điều tra trực tiếp đến nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có
tổ chức trên thị trường chứng khoán ở TP.HCM.
3.2.2. Phương pháp thu thập thông tin
Trong nghiên cứu định lượng, phương pháp thu thập thông tin được thực hiện
thông qua số liệu giá đóng cửa trên sàn GDCK TP HCM và đã được công bố trên trang
web của Sở GDCK TP HCM.
Đối với thông tin trong nghiên cứu định tính, đề tài sử dụng bảng câu hỏi để thu
thập, bảng câu hỏi phỏng vấn được thiết kế dựa trên lý thuyết về tài chính hành vi. Với
quy trình thực hiện điều tra, phương pháp chọn mẫu và kích thước mẫu như sau:
Quy trình thực hiện điều tra
- Xác định đối tượng điều tra: Liên hệ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM để
thu thập thông tin về các công ty chứng khoán, các sàn giao dịch chứng khoán trên địa
bàn và các nhà đầu tư có tổ chức.
- Chọn địa bàn tiến hành điều tra: Sau khi tham khảo ý kiến của các chuyên gia
chứng khoán, các nhà đầu tư lớn, tác giả chọn địa bàn điều tra là các sàn thị trường lớn
như SSI, Đại Việt, Bảo Việt, ACB và chúng tôi gửi email tới các tổ chức như
Indochina, SSI, Vinacapital, ANZ, Citi Bank…
Phương pháp chọn mẫu
Trong phạm vi nghiên cứu định tính, tác giả áp dụng phương pháp chọn mẫu
phi xác suất, cụ thể là phương pháp chọn mẫu thuận tiện. Dựa trên thông tin thu thập
từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM về số lượng và địa chỉ các sàn giao dịch, tác giả
tiến hành thực hiện điều tra tại 4 sàn trên. Mẫu được điều tra một cách thuận tiện từ
các nhà đầu tư sẵn lòng cung cấp thông tin, không quan tâm đến điều kiện và mức độ
đầu tư của họ.
Tuy nhiên, việc điều tra vẫn chú ý đến sự phân bổ số lượng nhà đầu tư trên các
sàn (số lượng mẫu điều tra trên mỗi sàn tương ứng với tỷ lệ số lượng nhà đầu tư ước
tính trên sàn đó). Do vậy, mẫu điều tra là mẫu thuận tiện nhưng có xét đến sự phân bố
của tổng thể.
Xác định kích thước mẫu

Chương 3: Các giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán Việt Nam.

12
Chương 1: TỔNG QUAN VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1. Một số khái niệm
Trong luận văn này, tác giả có sử dụng một số thuật ngữ liên quan đến thị
trường chứng khoán như tính hợp lý, nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Các
thuật ngữ này được hiểu như sau:
Tính hợp lý (rational) có hai ý nghĩa:
- Khi nhận được thông tin mới mọi người sẽ cập nhật các thông tin này vào kỳ
vọng của họ một cách chính xác.
- Sự lựa chọn của mọi người là sự lựa chọn được thừa nhận rộng rãi, phù hợp
với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng của Savage (1954).
Nhà đầu tư có tổ chức
Một nhà đầu tư có tổ chức trong đề tài này được xem như là một chủ ngân hàng
hay một nhà phân tích, thương gia hay gần như là một chuyên gia hoạt động trong thị
trường tài chính hằng ngày. Các nhà đầu tư có tổ chức thì chịu trách nhiệm cho một tỷ
trọng lớn của tất cả việc thương mại và ít hạn chế hơn các nhà đầu tư cá nhân trong các
hoạt động đầu tư.
Nhà đầu tư cá nhân
Một nhà đầu tư đơn lẻ là một cá nhân đầu tư tiền của anh ta vào thị trường cổ
phiếu và quản lý phần vốn này. Một nhà đầu tư đơn lẻ trong đề tài này là một cá nhân
thích đầu tư vào thị trường tài chính. Bảng câu hỏi trong đề tài này được phát ra cho
các nhà đầu tư đơn lẻ ở một vài sàn chứng khoán ở Thành phố Hồ Chí Minh.
Nền tảng cơ bản dựa vào khung kiến thức được xây dựng trên nguyên tắc
arbitrage của Miller và Modigliani, lý thuyết thị trường hiệu quả của Markowitz, lý
thuyết định giá tài sản của Sharpe, Lintner và Black và lý thuyết quyền chọn giá của
Black, Scholes và Merton. Những nguyên tắc này xem xét thị trường hiệu quả và ở
mức phân tích tiêu chuẩn cao.

- Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tài
chính.
- Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phản
ứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư.
- Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp lý”. Tài chính hành vi
nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thị
trường chứng khoán (anomalies).
14
- Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tại
của cổ phiếu .
1.4. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi.
Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu
trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý
thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn
là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm:
- Tồn tại hành vi không hợp lý.
- Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
1.4.1. Hành vi không hợp lý.
Khác với quan điểm của tài chính chính thống, tài chính hành vi cho rằng con
người không hoàn toàn hợp lý vì thế có thể dẫn đến việc định giá sai, làm cho tỷ suất
sinh lợi và rủi ro của các tài sản lệch khỏi các dự báo của các lý thuyết và mô hình tài
chính chính thống. Để làm rõ những bất hợp lý này, các nhà kinh tế học quay trở lại
với các chứng cứ về những lệch lạc phát sinh khi con người hình thành niềm tin và sự
ưa thích khi tiến hành các lựa chọn, những chứng cứ này được rút ra từ các cuộc thí
nghiệm của các nhà tâm lý học nhận thức và được tổng kết trong tác phẩm “A Survey
of Behavioral Finance” của Barberis Nicholas & Thaler Richard (2003).
1.4.1.1. Sự tự tin quá mức (Overconfidence)
Mọi người có vẻ thái quá tài năng của họ và phán đoán tính hợp lý thông qua
những gì họ không thể điều chỉnh được gọi là sự quá tự tin. Sự kết hợp của quá tự tin

đổi ý kiến của họ. Đối với lí do này, nhà đầu tư sẽ mất một ít thời gian trước khi anh ta
bắt đầu kết luận rằng một xu hướng sẽ tiếp tục, chẳng hạn như giá tăng gắn với đầu cơ
bong bóng. Thêm vào đó, phản ứng ít hay thái quá là một trong những nguyên nhân
của xu hướng, động lực và theo thời thượng.
Rõ ràng những nhà đầu tư cảm thấy rằng họ có lí do đầu cơ để kinh doanh
thường xuyên (trade), và rõ ràng điều này phải làm với một xu hướng cho mỗi cá nhân
để có niềm tin rằng anh ta hay cô ta nhận nhiều hơn niềm tin của những người khác
(Shiller, 1998). Nó như thể là hầu hết mọi người nghĩ rằng họ đang ở trên mức trung
bình. Shiller (1987) quan sát trong một cuộc khảo sát biến động của thị trường, một sự
tự tin cao đáng ngạc nhiên giữa những nhà đầu tư trong cảm giác trực giác về hướng
mà thị trường sẽ đi sau sự sụp đổ. Vì thế sự thái quá sẽ giải thích hành động thái quá
16
của thị trường cùng với sự biến động thái quá và giá tài sản đầu cơ. Nó giải thích lí do
tại sao những nhà đầu tư chuyên nghiệp giữ những danh mục được quản trị năng động
với dự định có thể chọn ra những cái thắng và tại sao quỹ lương hưu thuê những nhà
quản lý năng động. Khối lượng giao dịch lớn và việc theo đuổi chiến lược đầu tư chủ
động dường như không nhất trí với kiến thức chung của hành vi của một tác nhân kinh
tế.
1.4.1.2. Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness heuristic)
Kahneman và Tversky (1974) cho rằng, con người đánh giá xác suất xảy ra của
những sự kiện trong tương lai dựa vào sự tương đồng với một tình huống điển hình
nào đó. Trong nhiều trường hợp, dựa vào tình huống điển hình giúp đưa ra quyết
định đầu tư nhanh chóng, tuy nhiên dựa vào tình huống điển hình có thể tạo ra một
số lệch lạc như suy ra xu hướng thị trường trong tương lai dựa trên một giai đoạn
ngắn gần đó mà xu hướng này không phải là quy luật chung. Khi đánh giá khả năng
một tập hợp dữ liệu được tạo ra bởi một mô hình cụ thể, con người ít khi chú ý đến
quy mô mẫu, họ thường tin rằng hai tập hợp dữ liệu có cùng thông tin như nhau (mặc
dù chúng khác nhau hoàn toàn về quy mô), do đó người ta có xu hướng suy ra một
cách nhanh chóng dựa trên một số ít dữ liệu. Ví dụ nhà đầu tư tin rằng một nhà phân
tích tài chính có bốn lần lựa chọn cổ phiếu thành công là một người tài giỏi vì bốn lần

al., 2000). Hai giả định của việc không yêu thích rủi ro thiển cận thì được kiểm tra
thực nghiệm. Đầu tiên những nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ sẵn sàng chấp nhận rủi
ro nếu họ đánh giá việc đầu tư của họ ít thường xuyên hơn. Thứ hai, nếu kết quả tăng
đủ để hạn chế việc mất mát, nhà đầu tư sẽ chấp nhận thêm rủi ro. Không yêu thích rủi
ro chỉ ra rằng mọi người có xu hướng nhạy cảm hơn với sự giảm trong việc đạt được
lãi hơn là sự tăng. Điều này được phản ánh trong đường giá trị lý thuyết triển vọng mà
có một cái giống lúc ban đầu. Không yêu thích rủi ro có thể giải thích rằng xu hướng
của nhà đầu tư để giữ chứng khoán bị lỗ trong khi bán chứng khoán lời quá sớm.
Shefrin và Statman (1985) gọi sự xuất hiện này “bán lợi nhuận quá sớm và cởi lỗ quá
lâu” như là kết quả của khuynh hướng. Khi nhà đầu tư xem xét chứng khoán dựa trên
cơ bản cá nhân, thì sự không ưa thích rủi ro trong việc có lợi nhuận sẽ dẫn tới việc họ
bán chứng khoán đang tăng giá quá nhanh. Điều này thiết lập một giai đoạn cho việc
tăng giá thêm khi giá chứng khoán trở lại giá trị cơ bản. Ngược lại, tìm kiếm rủi ro
trong mất mát sẽ gây cho nhà đầu tư giữ quá lâu khi giá giảm, bằng cách đó giá chứng
khoán với đà âm vượt qua giá trị cơ bản.
18
1.4.1.4. Niềm tin vững chắc (Belief perseverance)
Con người mỗi khi đã hình thành một ý tưởng thì họ thường giữ lấy ý tưởng đó
trong một thời gian dài (Lord, Ross & Lepper, 1970). Có ít nhất 2 ảnh hưởng của vấn
đề này: Một là, họ không chủ động tìm kiếm các bằng chứng ngược lại niềm tin của
họ. Hai là, nếu tìm thấy những bằng chứng như vậy thì họ xem xét các bằng chứng này
với một thái độ nghi ngờ cao độ.
1.4.1.5. Sự tham khảo (Anchoring)
Sự tham khảo là quá trình ra quyết định mà những định lượng được yêu cầu và
là nơi mà những định lượng này bị ảnh hưởng bởi các lời khuyên. Trong tâm trí mỗi
người, để có vài điểm tham chiếu (điểm neo), ví dụ là giá cổ phiếu trước đây. Khi có
được các thông tin mới họ sẽ điều chỉnh điểm tham chiếu cũ này một cách bị động đến
nơi mà thông tin mới yêu cầu. Trong sự thiếu vắng của thông tin tốt hơn, giá chứng
khoán quá khứ có lẽ là yếu tố quyết định quan trọng của giá chứng khoán hôm nay. Vì
thế, Anchor (điểm thao khảo) là giá được ghi nhớ gần đây nhất. Xu hướng của nhà đầu

hành một loạt thí nghiệm trong đó đối tượng trả lời đưa ra quyết định liên quan đến lỗ
và lãi tương lai, chẳng hạn khi được hỏi:
“Ngoài những gì bạn sở hữu, bạn được đưa thêm 1,000$, bạn chọn:
A: Bạn có 50% khả năng đạt được 1,000$, và 50% khả năng đạt được 0$.
B: Bạn có 100% khả năng đạt được 500$”. Kết quả B được chọn nhiều hơn.
Những người trả lời này cũng được hỏi: “Ngoài những gì bạn sở hữu, bạn được đưa
thêm 2,000$, bạn chọn:
C: Bạn có 50% khả năng mất 1,000 $, và 50% mất 0 $.
D: Bạn có 100% cơ hội mất 500 $. Kết quả C được chọn nhiều hơn.
Nếu những người tham gia trả lời hợp lý và lý thuyết hữu dụng kỳ vọng đúng, những
người trả lời sẽ chọn hoặc "A" hoặc "B"; “C” hoặc “D” vì cả hai lựa chọn trong mỗi
tình huống trên đây đều như nhau về vị thế tài sản cuối cùng, tuy nhiên người ta đã lựa
chọn khác nhau một cách hệ thống.
Lý thuyết triển vọng của Tversky và Kahneman (1979) cũng đưa tới hình dạng
hàm giá trị không đối xứng, hàm này có dạng lõm bên phía lợi nhuận và lồi phía thua
lỗ và có một điểm xoắn tại gốc tọa độ, điểm này gọi là điểm tham chiếu (reference
point). Hàm giá trị có độ dốc lớn hơn đối với những mức giá trị nằm dưới điểm tham
chiếu, nghĩa là đối với các mức giá trị nằm dưới điểm tham chiếu nhà đầu tư có xu
hướng tìm kiếm rủi ro, nghĩa là họ sẵn sàng thực hiện các thương vụ đầu tư rủi ro hơn
để tiến lên trên điểm tham chiếu. Trong khi đó đối với các mức giá trị nằm trên điểm
20
tham chiếu, hàm giá trị có độ dốc giảm và lúc này nhà đầu tư ngại thua lỗ. Tversky và
Kahneman cho rằng nhà đầu tư thích rủi ro đối với các lỗ trong khi ngại rủi ro đối với
các khoản lời.