Website: Email : Tel (: 0918.775.368
NG DNG Mễ HèNH XC NH K HN
V THI K C LNG LI SUT TRấN
TH TRNG CHNG KHON VIT NAM
I. Mụ hỡnh xut i vi th trng chng khoỏn Vit Nam v cỏc c
phiu la chn nghiờn cu
1. Mụ hỡnh xut i vi th trng chng khoỏn Vit Nam
Mụ hỡnh xỏc nh tớnh li sut v thi k c lng ri ro ca ba tỏc
gi trờn c xõy dng v ng dng tớnh ri ro h thng trờn th trng
chng khoỏn Hoa K mt th trng ó phỏt trin rt lõu i. Bi th, c s
d liu cho cỏc nghiờn cu l rt y v vi mt lch s hng trm nm
phỏt trin, cỏc c phiu trờn th trng chng khoỏn Hoa K ó cú quỏ trỡnh
n nh cao. Chớnh vỡ vy, cỏc kt lun ca nghiờn cu s l khỏ chớnhh xỏc.
Tuy nhiờn i vi mt th trng non tr nh th trng chng khoỏn Vit
Nam, khụng th cú mt c s d liu y cho vic nghiờn cu danh mc
i din cho th trng v c lng ri ro h thng. Hn na, cỏc c phiu
trờn th trng chng khoỏn Vit Nam, dự lõu i nht cng ch c 7 nm
v s phỏt trin quỏ núng ca th trng chng khoỏn Vit Nam trong hai
nm 2006 2007 va qua s ớt nhiu tỏc ng n nhng c phiu dự ó lõu
i nh th.
T nhng phõn tớch trờn, em xut thi k nghiờn cu l 4 nm cú
c s lng cụng ty tng i ng thi cú c thi k nghiờn cu
di nhm kim chng lý thuyt trờn trờn th trng chng khoỏn Vit Nam v
tng tớnh chớnh xỏc cho cỏc kt lun.
Mụ hỡnh s c c lng cho tng c phiu nh sau:
Mụ hỡnh th trng c dựng c lng h s bờta ca c phiu:
Nguyễn Thị Thu Phơng Toán Tài chính 46
1
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Phương trình 1:
itmtiiit

ε
β
*
1
1
−
=
Trong đó:
ε
S
: là độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng trong phương
trình (1)
m
S
: là độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường
N: là số quan sát.
Phương trình (1) được ước lượng cho mỗi cổ phiếu trong từng thời kỳ
và ghi lại các hệ số
ε
S
sau mỗi ước lượng. Độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị
trường
m
S
cũng được tính riêng cho từng thời kỳ. Sau đó, với mỗi thời kỳ
β
S

sẽ được tính cho tất cả các cổ phiếu. Cuối cùng là các tính toán cho lượng
giảm tuyệt đối của

c lng trc cng thờm mt nm).
Vi mt mc dao ng cho trc, t s T s cho ta thy ti thi k
c lng (i+1) li sut c phiu j ú ó n nh hay cha. Ngoi ra, vi t s
T cũn thy c s t n nh ca cỏc nhúm c phiu khỏc nhau.
Quỏ trỡnh tớnh toỏn c bt u t nm 2007 v lựi dn v cỏc nm
trc theo thi k c lng ca phng trỡnh (1).
Cỏc phng trỡnh c lng trờn u cho phộp nghiờn cu i vi mt
nhúm c phiu hay mt ngnh hoc mt danh mc u t. Tuy nhiờn, th
trng chng khoỏn Vit Nam mi tri qua hn 7 nm, cỏc cụng ty vn tip
tc thc hin c phn hoỏ v niờm yt nờn vic phõn ngnh v nhúm ngnh
ca th trng cũn cha thng nht, cũn cỏc nh u t chin lc thỡ mi
ang hỡnh thnh, bi vy thụng tin v danh mc u t hay cỏc nhúm ngnh
cha cú mt cỏch y v chớnh xỏc. Vỡ th, trong phm vi khoỏ lun tt
nghip ny em ch nghiờn cu cho cỏc c phiu.
2. Cỏc c phiu la chn
Nguyễn Thị Thu Phơng Toán Tài chính 46
3
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Với thời kỳ ước lượng 4 năm từ năm 2004 đến năm 2007, ta có được
danh sách 22 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh như sau:
NguyÔn ThÞ Thu Ph¬ng To¸n Tµi chÝnh 46
4
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Bảng 3.1: Danh sách các công ty lựa chọn nghiên cứu
STT
Mã cổ
phiếu
Tên công ty
Ngày bắt đầu

3. Kiểm định tính dừng của chuỗi lợi suất
Quá trình nghiên cứu sẽ ước lượng lùi dần từ chuỗi lợi suất năm 2007,
sau đó là 2006 – 2007, rồi 2005 – 2007 và cuối cùng là 2004 – 2007 nên việc
kiểm định tính dừng của chuỗi lợi suất cũng cần phải kiểm định các chuỗi
theo thời gian như trên.
NguyÔn ThÞ Thu Ph¬ng To¸n Tµi chÝnh 46
5
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Chia nhỏ thành các mẫu theo thời gian lùi lại từng năm như trên và sử
dụng phần mềm Eview kiểm định tính dừng cho các chuỗi lợi suất của các cổ
phiếu, ta có kết quả sau:
Giả thiết: H
0
: Chuỗi không dừng
H
1
: Chuỗi dừng
NguyÔn ThÞ Thu Ph¬ng To¸n Tµi chÝnh 46
6
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
+ Năm 2007:
Bảng 3.2: Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi lợi suất của cổ phiếu
và lợi suất VN–Index năm 2007
STT
Mã cổ
phiếu
ADF Test
Statistic
01.0
τ

STT
Mã cổ
phiếu
ADF Test
Statistic
01.0
τ
05.0
τ
1.0
τ
NguyÔn ThÞ Thu Ph¬ng To¸n Tµi chÝnh 46
7
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
1 AGF -19.93509 -2.5697 -1.9401 -1.6160
2 BBC -18.51979 -2.5697 -1.9401 -1.6160
3 BPC -17.90950 -2.5697 -1.9401 -1.6160
4 BT6 -16.02317 -2.5697 -1.9401 -1.6160
5 BTC -15.57908 -3.4457 -2.8676 -2.5700
6 CAN -17.66993 -2.5697 -1.9401 -1.6160
7 DPC -10.49513 -2.5697 -1.9401 -1.6160
8 GIL -21.84071 -3.4457 -2.8676 -2.5700
9 GMD -15.38314 -2.5697 -1.9401 -1.6160
10 HAP -19.13237 -2.5697 -1.9401 -1.6160
11 HAS -19.48305 -2.5697 -1.9401 -1.6160
12 KHA -19.57475 -2.5697 -1.9401 -1.6160
13 LAF -16.76443 -2.5697 -1.9401 -1.6160
14 PMS -16.89371 -2.5697 -1.9401 -1.6160
15 REE -22.11898 -3.9806 -3.4207 -3.1327
16 SAM -19.05053 -2.5697 -1.9401 -1.6160

NguyÔn ThÞ Thu Ph¬ng To¸n Tµi chÝnh 46
8
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
10 HAP -23.72697 -2.5684 -1.9398 -1.6158
11 HAS -23.85525 -2.5684 -1.9398 -1.6158
12 KHA -24.13339 -2.5684 -1.9398 -1.6158
13 LAF -23.85819 -2.5684 -1.9398 -1.6158
14 PMS -21.04045 -2.5684 -1.9398 -1.6158
15 REE -26.82068 -3.4416 -2.8657 -2.5690
16 SAM -23.69724 -2.5684 -1.9398 -1.6158
17 SAV -18.72453 -2.5684 -1.9398 -1.6158
18 SGH -19.90950 -2.5684 -1.9398 -1.6158
19 TMS -20.03281 -2.5684 -1.9398 -1.6158
20 TRI -18.25923 -2.5684 -1.9398 -1.6158
21 TS4 -14.08422 -2.5684 -1.9398 -1.6158
22 VTC -19.90980 -2.5684 -1.9398 -1.6158
23 VN–Index -18.32859 -3.4416 -2.8657 -2.5690
+ Thời kỳ 2004 – 2007:
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi lợi suất của cổ phiếu
và lợi suất VN–Index thời kỳ 2004 – 2007
STT
Mã cổ
phiếu
ADF Test
Statistic
01.0
τ
05.0
τ
1.0

5%, 10% theo tiêu chuẩn ADF.
II. Ứng dụng
1. Lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất
Sử dụng phần mềm SPSS ước lượng phương trình (1) cho các cổ phiếu
trong mỗi năm của thời kỳ nghiên cứu từ 2004 đến 2007:
itmtiiit
RR
εβα
++=
*
Các sai số tiêu chuẩn của ước lượng
ε
S
trong mỗi phương trình được
ghi lại cho từng cổ phiếu, sau đó
ε
S
trung bình được tính cho mỗi năm và độ
lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường
m
S
từng năm nhận được từ các bảng
thống kê mô tả. Kỳ hạn tính lợi suất t lần lượt là theo ngày, theo tuần, theo 2–
tuần và theo tháng.
Kết quả tính toán được như sau:
Bảng 3.6: Ước lượng
ε
S
và
m

S
tru
ng
bìn
h
2007
0.0171
0
0.0161
4
0.0428
8
0.0330
2
0.0746
2
0.0458
9
0.1445
8
0.06
519
2006
0.0201
8
0.0136
5
0.0586
8
0.0266

2 0.07211
0.0516
3
0.0984
5
0.1024
0
0.14
763
Tr.Bình
0.0145
5
0.0226
0
0.0388
2
0.0492
9
0.0566
3
0.0689
5 0.11173
0.10
284
Có thể nhận thấy kết quả tính toán ở trên khá phù hợp với tình hình
thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam: 2004 và 2005 là 2 năm khá
trầm lặng của thị trường nên thị trường tương đối ổn định với độ lệch tiêu
chuẩn của lợi suất thị trường khá nhỏ, còn hai năm 2006 và 2007 chứng
kiến một sự “bùng nổ” của thị trường chứng khoán Việt Nam nên độ ổn
định đã giảm đi rất nhiều với giá trị độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị

β
*
1
1
−
=
Kết quả tính toán được là:
Bảng 3.7: Sai số tiêu chuẩn trung bình của hệ số bêta của các cổ phiếu
Thời kỳ
ước
lượng
(năm)
Kỳ hạn tính lợi suất
Ngày
(
m
SS /
ε
=1.5540)
Tuần
(
m
SS /
ε
=1.2698)
2–tuần
(
m
SS /
ε

4 1004 0.04907 204 0.08912 104 0.11997 48 0.13426
Nhận thấy khi kỳ hạn tính lợi suất tăng từ ngày đến tháng thì tỷ lệ
m
SS /
ε
giảm từ 1.5540 xuống 0.9205. Kết quả này tương tự như kết quả
nghiên cứu của ba tác giả đã đưa ra mô hình này, điều này càng khẳng định là
kỳ hạn tính lợi suất dài hơn san bằng một phần nhiễu trong quá trình tạo lợi
suất. Tuy nhiên kết quả cũng cho thấy với kỳ hạn tính lợi suất ngắn hơn sẽ
mang lại một ước lượng chính xác hơn cho hệ số bêta khi đánh giá bằng
β
S
.
Nói cách khác, sử dụng kỳ hạn tính lợi suất theo ngày sẽ mang lại kết quả ước
lượng chính xác khi gia tăng thêm số lượng lợi suất bù lại cho sự tăng thêm
nhiễu của kỳ hạn tính lợi suất ngắn hơn.
Kết luận
NguyÔn ThÞ Thu Ph¬ng To¸n Tµi chÝnh 46
12
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Từ các tính toán trên có thể đưa ra một vài kết luận. Thứ nhất, với cùng
thời kỳ ước lượng thì kỳ hạn tính lợi suất ngắn hơn sẽ cho giá trị
β
S
nhỏ hơn
hay việc ước lưọng hệ số bêta sẽ chính xác hơn rất nhiều. Vì thế, nên sử dụng
dữ liệu theo ngày để ước lượng hệ số bêta. Thứ hai, tăng thêm thời kỳ ước
lượng từ một năm lên ba năm về cơ bản giảm giá trị
β
S

v VNIndex cng tng mnh vi nh im l phiờn giao dch ngy
27/02/2007 VNIndex ó t mc k lc 1172 im; nhng giai on cui
nm 2007 thỡ VNIndex li gim xung khỏ nhanh.
2.2. c lng i vi cỏc c phiu la chn
2.2.1. c lng ri ro
c lng ri ro bng phn mm SPSS cho cỏc c phiu:
c lng phng trỡnh 1:
itmtiiit
RR

++=
*
Nh ó kt lun trờn, k hn tớnh li sut t c s dng l theo ngy.
Cỏc sai s tiờu chun

S
ca c lng c ly t bng túm tt mụ hỡnh.
Sai s tiờu chun ca h s bờta c lng c tớnh theo cụng thc:
m
S
S
N
S


*
1
1

=

CAN 0.02459 0.09057 0.02485 0.05929 0.02139 0.04897 0.01991 0.04114
DPC 0.03085 0.11363 0.02936 0.07005 0.02656 0.06082 0.02443 0.05048
GIL 0.03391 0.12490 0.02695 0.06430 0.02345 0.05369 0.02145 0.04432
GMD 0.01930 0.07109 0.02807 0.06697 0.02346 0.05372 0.02120 0.04381
HAP 0.03153 0.11614 0.02822 0.06733 0.02344 0.05367 0.02559 0.05287
HAS 0.20505 0.75532 0.14660 0.34982 0.11969 0.27406 0.10398 0.21484
KHA 0.03091 0.11385 0.02952 0.07045 0.02482 0.05684 0.02345 0.04845
LAF 0.03065 0.11289 0.02774 0.06620 0.03474 0.07954 0.03133 0.06474
PMS 0.02489 0.09170 0.02743 0.06544 0.02327 0.05328 0.02126 0.04393
REE 0.02997 0.11040 0.02387 0.05696 0.02007 0.04595 0.01814 0.03749
SAM 0.02139 0.07880 0.02297 0.05482 0.01910 0.04373 0.01715 0.03544
SAV 0.02605 0.09595 0.02241 0.05346 0.01912 0.04378 0.01782 0.03682
SGH 0.03152 0.11610 0.03102 0.07402 0.02705 0.06192 0.02485 0.05135
TMS 0.02480 0.09136 0.02154 0.05140 0.01878 0.04299 0.02146 0.04434
TRI 0.02608 0.09608 0.02485 0.05930 0.02163 0.04952 0.02069 0.04276
TS4 0.03518 0.12959 0.03442 0.08212 0.03027 0.06930 0.02771 0.05726
VTC 0.02888 0.10639 0.03173 0.07572 0.02698 0.06177 0.02472 0.05108
2.2.2. n nh ca cỏc c phiu so vi th trng
Kt qu tớnh toỏn bng trờn hon ton phự hp vi lý thuyt ú l
khi gia tng thi k c lng thỡ sai s tiờu chun ca h s bờta c lng
s gim i, cú ngha l chớnh xỏc ca h s bờta c lng tng lờn. Tuy
nhiờn, nh ó phõn tớch chng trc, vic tng thờm quỏ nhiu quan sỏt cú
th dn ti kt qu h s bờta c lng khụng chớnh xỏc khi ri ro ca cụng
ty thay i.
Vỡ vy, ta s xem xột xem lng gim tuyt i ca

S
gia 2 thi k
2007 v 2005 2007 chim bao nhiờu % lng gim tuyt i t nm 2007
n thi k 2004 2007.

SGH 0.06474 0.05417 83.67
TMS 0.04702 0.04837 102.87
TRI 0.05332 0.04655 87.31
TS4 0.07233 0.06029 83.36
VTC 0.05531 0.04462 80.68
Nhận thấy chỉ trừ cổ phiếu GMD và LAF, 19 cổ phiếu còn lại đều có tỷ
lệ lượng giảm tuyệt đối giữa 2 thời kỳ từ 80% trở lên. Điều đó có nghĩa là
việc tăng thời kỳ ước lượng từ 1 năm lên 3 năm đã chiếm được hơn 80%
lượng giảm xuống tuyệt đối khi tăng thời kỳ ước lượng từ 1 năm lên 4 năm.
Kết quả này cho phép chúng ta có thể kết luận là với thời kỳ ước lượng 3 năm
sẽ cho hệ số bêta ước lượng tương đối chính xác.
Riêng với cổ phiếu TMS, tăng thời kỳ ước lượng từ 1 năm lên 4 năm đã
làm tăng sai số tiêu chuẩn của hệ số bêta so với thời kỳ ước lượng là 3 năm,
tức là độ chính xác của hệ số bêta ước lượng đã bị giảm đi. Điều này có nghĩa
là với cổ phiếu TMS, thời kỳ ước lượng là 3 năm đã cho một hệ số bêta tương
đối chính xác.
NguyÔn ThÞ Thu Ph¬ng To¸n Tµi chÝnh 46
16
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
T l lng gim tuyt i sai s tiờu chun ca h s bờta khi tng
thi k c lng t 1 nm lờn 3 nm ca th trng chng khoỏn Vit Nam
nh hn nhiu so vi th trng chng khoỏn Hoa K. iu ny hon ton d
hiu vỡ th trng chng khoỏn Hoa K ó phỏt trin qua hng trm nm nờn
n nh ca cỏc c phiu s cao hn rt nhiu so vi mt th trng chng
khoỏn non tr nh ca Vit Nam vi ch hn 7 nm hỡnh thnh v ang trờn
ng phỏt trin. Hn na, s bựng n ca th trng chng khoỏn Vit
Nam v hin tng giỏ bong búng do tõm lý ca cỏc nh u t ó nh
hng nhiu ti giỏ c phiu lm cho cỏc sai s c lng tng i cao. Vỡ
vy khi xem xột c lng h s bờta ca cỏc c phiu cn phi xem xột cỏc
yu t khỏc v cụng ty cú th la chn c thi k c lng phự hp.