Lời nói đầu
Ng y nay thị tr ờng chứng khoán phát triển hết sức mạnh mẽ ở mức có thể nói l không
thể thiếu trong đời sống kinh tế của các nớc theo cơ chế thị trờng v nhất l các n ớc đang
pứat triển đang cần thu hút lụơng vốn d i hạn cho nền kinh tế quốc dân. Điều n y đã dần đ -
ợc chứng minh ở nớcc ta, với gần 8 năm hoạt động v phát triển thị tr ờng chứng khoán Việt
Nam đã dần trở th nh một kênh huy động vốn hiệu quả cho đầu t phát triển tạo ra một bớc
phát triển mới cho thị trờng t i chính nói chung v nền kinh tế n ớc ta nói riêng .Chứng
khoán là các tài sản tài chính vì vậy đầu t chứng khoán là một loại hình đầu t tài chính trong
hoạt động này, các nhà đầu t mua các chứng khoán theo một danh mục đầu t rất đa dạng, bao
gồm cả các công cụ trên thị trờng tiền và các công cụ trên thị trờng vốn. Vì vậy em đề cập
đến hoạt động phân tích và đầu t các loại chứng khoán trên thị trờng vốn cụ thể là các cổ
phiếu.Phân tích chứng khoán là hoạt động quan trọng nhằm hỗ trợ cho việc ra quyết định
đầu t. Trong hoạt động đầu t chứng khoán có hai phơng pháp phân tích chủ yếu đợc sử dụng
là phơng pháp phân tích cơ bản (phân tích tài chính) và phân tích kỹ thuật.Phân tích cơ bản
giúp cho doanh nghiệp có thể lựa chọn đợc kết cấu danh mục đầu t phù hợp.Lý thuyết và
thực tiễn của việc phân tích và quản lý danh mục đầu t đã đợc đúc kết qua nhiều năm phát
triển của thị trờng chứng khoán tại nhiều nớc. Việc nghiên cứu khai thác những kiến thức
này nhằm áp dụng có chọn lọc vào thị trờng chứng khoán non trẻ của Việt Nam sẽ bớc đầu
giúp ích cho việc đẩy mạnh phát triển loại nghiệp vụ này, góp phần vào sự phát triển một thị
trờng chứng khoán Việt Nam ổn định và hiệu quả. Đó chính là lý do để tôi lựa chọn đề tài.
Đó chính là lý do để em chọn đề tàiPhân tích sự biến động và xây dựng một danh mục
đầu t cho các cổ phiếu của cùng một ngànhlàm đề tài nghiên cứu thực tập tốt nghiệp.
Trong quá trình học tập tại trờng kết hợp với thời gian thực tập tại trung tâm tin học
thống kê ,đợc sự giúp đỡ hết sức tận tình của các thầy và của trung tâm tin học thống kê đã
giúp em hoàn thành tốt quá trình thực tập này .
Em xin chân thành cảm ơn thầy giáo TRầN Bá PHI
Em xin chân thành cảm ơn Ban Giám đốc trung tâm tin học thống kê và toàn thể cán
bộ, chuyên viên đã tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình thực tập.
1
Em xin chân thành cảm ơn khoa Toán Kinh tế đã hớng dẫn nhiệt tình để giúp em
hoàn thành chuyên đề này.

chứng khoán trên nớc ta. Thủ tớng chính phủ ra quyết định số 127/1998/QĐ-TTg về việc
thành lập Trung tâm giao dịch chứng khoán, 2 trung tâm giao dịch chứng khoán dự kiến
thành lập là Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội và Trung tâm giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên vào thời điểm này quyết định của Thủ tớng chính phủ
mới chỉ là trên giấy tờ vì lúc đó cha hội có đủ những điều cần thiết để có thể tiến hành lập
Trung tâm giao dịch chứng khoán. Ngày 1/8/1998, Chủ tịch Uỷ ban chứng khoán ra quyết
định số 128/1998/QĐ-UBCK ban hành Quy chế tổ chức và hoạt động của Trung tâm giao
dịch chứng khoán khẳng định Trung tâm giao dịch chứng khoán là đơn vị sự nghiệp có thu,
trực thuộc Uỷ ban chứng khoán Nhà nớc, có t cách pháp nhân, có trụ sở, con dấu và tài
khoản riêng; kinh phí hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán do ngân sách Nhà n-
ớc cấp. Ngày 13/10/1998, UBCKNN ra thông t số 01/1998/TT-UBCK hớng dẫn nghị định số
48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 về việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu ra công chúng Đến
ngày 28/7/2000 Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã đi vào hoạt
động, đánh dấu sự phát triển vợc bậc của nền kinh tế nớc ta.
3. Chức năng của thị trờng chứng khoán :
- Huy động vốn đầu t cho nền kinh tế: Khi các nhà đầu t mua chứng khoán do các
công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ đợc đa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua
đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các
địa phơng cũng huy động đợc các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu t phát triển hạ
tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội.
- Cung cấp môi trờng đầu t cho công chúng: TTCK cung cấp cho công chúng một
môi trờng đầu t lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú. Các loai chứng khoán trên thị
trờng rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu t có thể lựa
chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng mục tiêu và sở thích của mình.
- Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán: Nhờ có TTCK các nhà đầu t có thể
chuyển đổi các chứng khoán của họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác
khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán
đối với ngời đầu t. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu t. TTCK hoạt
3
động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch

thống công bố thông tin tốt. Theo luật định, các bên phát hành chứng khoán có nghĩa vụ
cung cấp đầy đủ, trung thực và kịp thời những thông tin có liên quan tới tổ chức phát hành,
tới đợt phát hành. Công bố thông tin đợc tiến hành khi phát hành lần đầu cũng nh theo các
chế độ thờng xuyên và đột xuất, thông qua các thông tin có liên quan. Vì vậy thị trờng chứng
khoán phải đợc xây dựng trên cơ sở hệ thống công ố thông tin tốt. Theo luật định, các bên
phát hành chứng khoán có nghĩa vụ cung cấp đầy đủ, trung thực và kịp thời những thông tin
có liên quan tới tổ chức phát hành, tới đợt phát hành. Công bố thông tin đợc tiến hành khi
phát hành lần đầu cũng nh theo các chế độ thờng xuyên và đột xuất, thông qua các phơng
tiện thông tin đại chúng, Sở giao dịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan
khác.
4
Nguyên tắc này nhằm bảo vệ ngời đầu t, song đồng thời nó cũng hàm nghĩa rằng một
khi đã đợc cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và chính xác thì ngời đầu t phải chịu trách
nhiệm về các quyết định đầu t của mình.
d. Nguyên tắc trung gian
Thị trờng chứng khoán, các giao dịch đợc thực hiện thông qua tổ chức trung gian là
các công ty chứng khoán. Trên thị trờng chứng khoán sơ cấp các nhà đầu t thờng không mua
trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trờng thứ cấp,
các nhà môi giới mua, bán chứng khoán giúp các khách hàng.
e. Nguyên tắc tập trung
Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên cơ sở giao dịch và trên thị trờng OTC, có
sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý Nhà nớc.
5. Các thành phần tham gia thị trờng chứng khoán :
a. Nhà phát hành
Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị trờng chứng
khoán. Nhà phát hành là ngời tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị trờng chứng
khoán, Nhà phát hành là ngời cung cấp các chứng khoán hàng hoá của thị trờng chứng
khoán.
- Chính phủ và chính quyền địa phơng là nhà phát hành các trái phiếu Chính phủ và
trái phiếu địa phơng.

và vào chính sách của công ty.
Khi công ty phải thanh lý tài sản, cổ đông thờng chỉ đợc nhận những gì còn lại sau
khi công ty trang trải xong tất cả các nghĩa vụ nh thuế, nợ và cổ phiếu u đãi.
+ Quyền mua cổ phiếu mới
+ Quyền bỏ phiếu
- Cổ phiếu u đãi
Cổ phiếu u đãi thờng không cho cổ đông quyền bỏ phiếu, song lại định một tỷ lệ cổ
tức tối đa so với mệnh giá.
Trong điều kiện bình thờng, cổ đông u đãi sẽ nhận đợc lợng cổ tức cố định theo tỷ lệ
đã định. Trong trờng hợp công ty không có đủ lợi nhuận để trả theo tỷ lệ đó, nó sẽ trả theo
khả năng có thể, nhng một khi cổ đông u đãi cha đợc trả cổ tức thì cổ đông thờng cũng cha
đợc trả.
b. Trái phiếu
Trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của ngời phát hành (ngời vay
tiền) phải trả cho ngời nắm giữ chứng khoán (ngời cho vay) một khoản tiền xác định, thờng
là trong những khoản thời gian cụ thể, và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi nó đáo
hạn.
- Trái phiếu công ty là trái phiếu do công ty phát hành để vay vốn dài hạn.
- Trái phiếu chính phủ là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm làm công cụ
điều tiết tiền tệ.
- Trái phiếu công trình là những trái phiếu do chính phủ trung ơng hoặc chính quyền
địa phơng phát hành để huy động vốn cho những mục đích cụ thể, thờng là để xây dựng
những công trình cơ sở hạ tầng hay công trình phúc lợi công cộng.
c. Chứng khoán có thể chuyển đổi
Chứng khoán có thể chuyển đổi là loại chứng khoán cho phép ngời nắm giữ chứng
nó, tuỳ theo lựa chọn và trong những điều kiện nhất định, có thể đổi nó lấy một chứng khoán
khác.
Thông thờng cổ phiếu u đãi đợc chuyển đổi thành cổ phiếu thờng và trái phiếu cũng
đợc chuyển đổi thành cổ phiếu thờng.
d. Các công cụ phái sinh

Tóm lại, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu t chứng khoán là: Quá trình quản lý tài
sản của một định chế hoặc của một cá nhân đầu t bao gồm từ việc định giá, phân tích chứng
khoán, lựa chọn đầu t, theo dõi các kết quả đầu t và phân bổ vốn đầu t, và đánh giá kết quả
đầu t.
Việc phân bổ tài sản là việc lựa chọn một tỷ lệ đầu t trong danh mục phân bổ cho các
loại tài sản chính nhằm đạt đợc mức lợi nhuận dài hạn cao nahát với một mức rủi ro thấp
7
nhất có thể. Tuy nhiên trong quá trình đầu t, ngời quản lý có thể thay đổi các tỷ lệ đã định
này nhằm tận dụng cơ hội xuất hiện tại thời điểm đó nhằm đạt đợc mức lợi tức cao hơn nữa.
Ví dụ, nếu ngời quản lý nhận định rằng triển vọng đối với cổ phiếu là khả quan hơn đối với
trái phếu trong thời gian tới, ngời quản lý có thể tăng đầu t cổ phiếu và giảm đầu t trái phiếu
trong thời gian tới, ngời quản lý có thể tăng đầu t cổ phiếu và giảm đầu t trái phiếu trong
danh mục của mình. Đồng thời, trong cùng một loại tài sản, ngời quản lý có thể lựa chọn các
chứng khoán có lợi tức mong đợi lớn hơn mức trung bình của loại tài sản đó.
2. Vai trò của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu t đối với nhà đầu t :
Nếu thị trờng là hiệu quả thì câu hỏi đặt ra là tại sao các nhà đầu t trong thực tế phải
tốn công sức trong việc lựa chọn cổ phiếu cho danh mục đầu t cho họ? Tại sao họ không
thiết kế một danh mục đầu t theo đúng các chỉ số có trên thị trờng?
Một số các lý do sau đây giải thích vai trò cần thiết của quan lý danh mục đầu t:
Sự cần thiết trong việc tạo lập một danh mục đầu t đợc đa dạng hoá theo đúng yêu
cầu của các nhà đầu t. Thậm chí trờng hợp giá cả của mọi chứng khoán đợc định giá đúng
với giá trị của nó nhng mỗi chứng khoán này vẫn chứa đựng rủi ro mang tính chất cá biệt
của công ty. Những rủi ro này chỉ có thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hoá danh mục đầu t.
Vai trò quản lý sẽ phát huy tác dụng để tạo ra một danh mục đầu t phù hợp với mức rủi ro hệ
thống mà nhà đầu t mong muốn.
Quản lý danh mục đầu t còn chịu tác động của tâm lý nhà đầu t đối với rủi ro. Ví
dụ một nhà lãnh đạo công ty A đợc thởng công xứng đáng hàng năm tuỳ thuộc vào lợi nhuận
tạo ra của A sẽ không đầu t tiền của mình vào cổ phiếu khác trong cùng ngành.
Việc chọn lựa các chứng khoán để đầu t phải tính đến ảnh hởng của thuế. Những
nhà đầu t phải chịu mức thuế cao thờng không muốn trong danh mục của mình những chứng

Ví dụ một số loại trái phiếu trên thị trờng chứng khoán Mỹ: chỉ số thị trờng tổng thể:
Merrill Lynch Domestic Market Index (5000); chỉ số thị trờng chuyên ngành: Gov. Bond
Index, Yankee Bond Index,
Phơng pháp đầu t
Một khi ngời quản lý danh mục đã quyết định đợc nên đầu t dựa theo chỉ số nào thì
bớc tiếp theo là phải xây dựng danh mục đầu t theo phiên bản của chỉ số đó. Để thực hiện
công việc này, ngời quản lý có thể thực hiện một số phơng pháp sau:
Phơng pháp thứ nhất, mua tất cả các trái phiếu có chứng chỉ số chuẩn dự kiến đã
chọn với tỷ trọng đầu t vào mỗi trái phiếu bằng tỷ trọng trái phiếu đó chiếm trong chỉ số
chuẩn. Tuy nhiên, làm nh vậy thì đòi hỏi phải có số vốn rất lớn và trong trờng hợp phí giao
dịch theo món thì sẽ phải chịu phí giao dịch rất lớn.
Phơng pháp thứ hai, chỉ mua chọn lọc một lợng nhất định các trái phiếu trong chỉ số.
Theo cách này thì vốn ít vẫn có thể thực hiện đợc với phí giao dịch thấp nhng có một hạn chế
là mức đa dạng hoá không cao và danh mục hoàn toàn tuân theo chỉ số chuẩn. Do vậy phơng
pháp này có thể sẽ cho ra kết quả không hoàn toàn giống với kết quả của chỉ số chuẩn.
a/ Ph ơng pháp chia nhỏ
Là phơng pháp phân chia chỉ số theo các nhóm nhỏ đại diện cho những đặc tính khác
nhau của chỉ số. Cách chia thờng theo các đặc tính sau:
- Thời gian đáo hạn bình quân
- Lãi suất coupon;
- Thời gian đáo hạn
- Lĩnh vực, ngành nghề (trái phiếu Chính phủ, công ty hay trái phiếu có bảo đảm )
- Mức độ tín nhiệm.
- Đặc điểm trái phiếu (trái phiếu có thể mua lại trớc hạn, trái phiếu có lãi suất thả
nổi ).
b/ Ph ơng pháp tối u hoá
Nhà quản lý danh mục phải xây dựng một danh mục vừa phải khớp với các nhóm
chia nhỏ nh trên, vừa phải tuân theo một số điều kiện và đồng thời phải tối u một số mục tiêu
đề ra.
9

- Khai thác các định giá sai tạm thời của thị trờng về trị giá chứng khoán. Chẳng hạn,
có hai loại trái phiếu tơng đơng về chất lợng (độ rủi ro), lĩnh vực hoạt động, coupon và thời
gian đáo hạn, nhng lãi suất đáo hạn lại khác nhau (tức giá khác nhau) thì ngời ta sẽ thay thế
trái phiếu có lợi suất thấp (giá cao) để đổi lấy trái phiếu lợi suất cao (giá thấp). Đây là phơng
pháp hoán đổi thay thế.
- Dới dự đoán mức độ tín nhiệm của một công ty có xu hớng tăng lên, tức lợi suất
đầu t vào trái phiếu do công ty này phát hành sẽ giảm (giá trái phiếu sẽ tăng), do vậy ngay từ
bây giờ phải mua loại trái phiếu này và bán loại tơng đơng không có triển vọng.
Tuy nhiên, các chiến lợc hoán đổi trên đây có một số rủi ro mà nhà quản lý danh
mục cần biết. Đó là việc trái phiếu đợc hoán đổi cha chắc đã hoàn toàn tơng đồng về mặt
chất lợng với trái phiếu ban đầu. Hơn nữa, các loại trái phiếu thờng có thời gian đáo hạn và
coupon tơng tự chứ cha hẳn giống nhau hoàn toàn. Điều đó dẫn đến sự khác nhau về độ lồi,
10
do vậy sự chênh lệch lợi suất trên đây có thể là sự trả giá cho độ lồi khác nhau chứ cha hẳn
là do thị trờng định giá sai.
Chiến lợc dự đoán lãi suất :
Đây là phơng pháp đơn giản nhất của chiến lợc đầu t chủ động. Điểm trọng yếu của
phơng pháp này là phải dự đoán đợc xu hớng biến động của lãi suất trong tơng lai làm căn
cứ xây dựng một danh mục nhạy cảm với sự biến động đó. Vì thời gian đáo hạn bình quân
(viết tắt là TGĐHBQ) là đơn vị đo mức nhạy cảm của danh mục tới sự biến động lãi suất nên
khi ngời quản lý dự đoán lãi suất sẽ giảm thì cần phải xây dựng danh mục đầu t có
TGĐHBQ dài và ngợc lại.
Trong quá trình đầu t, cũng bằng cách dự đoán lãi suất này, nhà quản lý có thể thay
đổi TGĐHBQ của danh mục bằng cách hoán đổi một trái phiếu trong danh mục có
TGĐHBQ thấp để lấy một trái phiếu khác có TGĐHBQ cao hơn để điều chỉnh TGĐHBQ
của danh mục.
Chiến lợc dự đoán chênh lệch đờng cong lãi suất :
Dự đoán xu hớng lãi suất nh phơng pháp trên đây là vấn đề rất khó khăn, do vậy nhà
quản lý thờng sử dụng tài dự đoán chênh lệch đờng cong lãi suất, tức dự đoán sự khác nhau
trong xu hớng biến động của lãi suất hai kỳ hạn khác nhau của một loại trái phiếu (hoặc hai

phiếu đơn thuần, ở đây chỉ có hai chiến lợc quản lý chủ động và thụ động mà không có chiến
lợc kết hợp giữa thụ động và chủ động. Tuy rằng trên thực tế tồn tại một dạng kết hợp nh
vậy, song thực chất nó vẫn mang nội dung của quản lý chủ động vì mục đích của chiến lợc
này là tìm ra những lĩnh vực hoặc chứng khoán bị đánh giá thấp.
a. Chiến lợc quản lý thụ động
Cũng nh đối với danh mục trái phiếu, đây là chiến lợc mua cổ phiếu dựa theo một chỉ
số chuẩn nào đó và nắm giữ lâu dài khoản đầu t. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa chỉ đơn
thuần mua và nắm giữ cổ phiếu lâu dài mà đôi khi danh mục cũng cần đợc cơ cấu lại khi
phải tái đầu t các khoản cổ tức nhận về và do có một số cổ phiếu bị hợp nhất hoặc trợt khỏi
danh sách trong chỉ số chuẩn.
Về mặt kỹ thuật có 3 phơng pháp chính xây dựng danh mục cổ phiếu thụ động nh
sau:
- Lặp lại hoàn toàn một chỉ số nào đó: Theo phơng pháp này, tất cả các loại cổ phiếu
nằm trong chỉ số đợc mua vào theo một tỷ lệ bằng tỷ trọng vốn mà cổ phiếu đó chiếm giữ
trong chỉ số này. Phơng pháp này giúp nhà quản lý chắc chắn thu đợc kết quả đầu t gần
giống với kết quả của chỉ số, nhng có hai nhợc điểm:
+ Vì phải mua nhiều cổ phiếu trên phải chi nhiều phí giao dịch (trong trờng hợp phí
giao dịch tính theo món), dẫn đến lợi suất đầu t có thể giảm vì chi phí quá nhiều;
+ Trong quá trình nắm giữ danh mục đầu t, nhà quản lý sẽ đợc nhận cổ tức từ việc sở
hữu cổ phiếu. Tuy nhiên, mỗi công ty có một chiến lợc chi trả cổ tức vào các thời điểm khác
nhau nên luồng cổ tức nhận về rải rác dẫn đến việc tái đầu t cổ tức bị phân tán, do vậy có thể
bị lỡ những cơ hội đầu t tốt và phí giao dịch cao.
- Phơng pháp chọn nhóm mẫu: Với phơng pháp này, nhà quản lý chỉ cần chọn một
nhóm các chứng khoán đại diện cho chỉ số chuẩn theo tỷ lệ tơng ứng với tỷ trọng vốn của
từng cổ phiếu đó trong chỉ số chuẩn. Phơng pháp này có u điểm giảm chi phí giao dịch vì số
lợng chứng khoán mua vào ít, nhng không bảo đảm chắc chắn lợi suất đầu t đạt đợc sẽ tơng
đơng với lợi suất thu nhập của chỉ số chuẩn.
- Phơng pháp lập trình bậc 2: Phơng pháp này khá phức tạp, thờng chỉ có các nhà đầu
t chuyên nghiệp áp dụng. Trong phơng pháp này, các thông tin quá khứ về tình hình biến
động giá cổ phiếu và mối tơng quan giữa các loại giá cổ phiếu khác nhau đợc đa vào chơng

Có thể áp dụng các phơng pháp nh đã nêu trong phần quản lý danh mục cổ phiếu thụ
động. Ngoài ra, để bảo đảm độ chính xác cao ngời ta thờng lập danh mục có mức đa dạng
hoá tối đa và độ rủi ro tơng đơng rủi ro danh mục thị trờng.
Quy trình quản lý danh mục đầu t thụ động:
- Trớc hết, cần thiết lập danh mục cổ phiếu thụ động theo nguyên tắc:
+ Rủi ro của danh mục này tơng đơng với rủi ro danh mục thị trờng, tức là
s
= 1.
+ Đa dạng hoá tối đa danh mục này: xác định số lợng cổ phiếu cần mua (dựa trên
khối lợng đầu t, chi phí giao dịch và yêu cầu của khách hàng). Đa dạng hoá đợc tiến hành
theo cách đơn giản là lựa chọn cổ phiếu của các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau chứ không
cần phân tích cổ phiếu.
- Xác định mục tiêu rủi ro của toàn bộ danh mục để có chiến lợc đầu t: nếu mục tiêu
rủi ro khách hàng yêu cầu là
p
= 1 thì đầu t một phần tiền vào danh mục cổ phiếu, một phần
13
vào tín phiếu; nếu mục tiêu
p
< 1 thì đầu t một phần tiền vào danh mục cổ phiếu, một phần
vào tín phiếu; nếu mục tiêu
p
> 1 thì vay thêm tiền để đầu t toàn bộ vào danh mục cổ phiếu.
b. Phơng pháp chủ động
Quy trình chung của chiến lợc quản lý danh mục hỗn hợp chủ động cũng lặp lại
những bớc nh trong quy trình quản lý danh mục rủi ro (cổ phiếu) chủ động. Tuy nhiên, trong
các thao tác cụ thể cũng có thể cũng có một số điểm khác về mặt kỹ thuật.
Đối với bớc xây dựng một chiến lợc và kết cấu danh mục đầu t tối u thoả mãn nhu
cầu ngời đầu t, nguyên tắc xây dựng danh mục hỗn hợp chủ động đợc dựa trên nguyên lý
mô hình CAPM nhng có thể tiến hành theo một số cách, tuỳ theo khả năng chuyên nghiệp và

) =
2
với t
E(Y
t
) = à với t
COV(Y
t
, Y
t-1
) = với t
Trong đó E(Y
t
), Var(Y
t
) là kỳ vọng và phơng sai của Y
t
* Chuỗi Y
t
không dừng nếu nó vi phạm bất kỳ điều kiện nào nói ở trên.
c Nhợc điểm của chuỗi thời gian không dừng
Một trong số các giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập là phi
ngẫu nhiên, chúng có giá trị xác định. Nếu nh chúng ta ớc lợng một mô hình với chuỗi thời
gian không dừng thì giả thiết của OLS bị vi phạm.
Nếu nh mô hình có ít nhất một biến độc lập không dừng, biến này thể hiện một xu
thế tăng (giảm) và nếu có biến phụ thuộc cũng có xu thế nh vậy, thì ớc lợng mô hình sẽ thu
đợc hệ số có ý nghĩa thống kê cao và R
2
cao dẫn đến hồi quy giả tạo.
d Kiểm định tính dừng chuỗi thời gian

quan:
Giả thiết H
0
:
0
21
===
m

H
1
:

=

m
k
e
k
1
2
0

Giả thiết H
0
đợc kiểm định bằng thống kê:


=
m

15
Trong đó u
t
nhiễu trắng tức là u
t
là yếu tố ngẫu nhiên có trung bình bằng không, ph-
ơng sai không đổi và hiệp phơng sai bằng không.
Nếu

= 1 thì Y
t
là một bớc ngẫu nhiên và Y
t
là một chuỗi không dừng. Do đó để
kiểm định tính dừng của Y
t
ta kiểm định giả thiết:
H
0
:

= 1 (chuỗi không dừng)
H
1
:

1 (chuỗi dừng)
Y
t
= Y

t-1
= u
t
, chuỗi Y
t
là chuỗi dừng. Dickey
Fuller (DF) đa ra tiêu chuẩn kiểm định:
H
0
:

= 1 (chuỗi không dừng)
H
1
:

1 (chuỗi dừng)
Ước lợng mô hình: Y
t
=

Y
t-1
+ u
t
)

(



t
=
1
+ Y
r-1
+ u
t
Đối với các mô hình trên H
0
: = 0 (chuỗi không dừng hay có nghiệm

=

++++=
m
i
ttit
YYtY
1
1121

đơn vị). Nếu các u
t
lại tự tơng quan thì cải biên mô hình:
Tiêu chuẩn DF áp dụng cho mô hình này đợc gọi là tiêu chuẩn ADF.
3. Mô hình AR, MA, ARMA và ARIMA mô hình hoá chuỗi thời gian trong kinh
tế :
a. Quá trình tự hồi quy AR
Quá trình tự hồi quy bậc p có dạng:
Y

1
u
t-1
+
2
u
t-2
+ +
q
u
t-q
+ u
t
t = 1, 2, ,n
u
t
là nhiễu trắng.
16
Điều kiện để quá trình dừng MA(q) là -1 <
i
< 1, i = 1,2, ,q
c. Quá trình trung bình trợt và tự hồi quy ARMA
Khi kết hợp cả hai yếu tố AR và MA chúng ta có quá trình gọi là quá trình trung bình
trợt và tự hồi quy. Y
t
là quá trình ARMA(p,q) nếu Y có thể biểu diễn dới dạng:
Y
t
= +
1

đợc ký hiệu là I (1) nếu sai phân bậc nhất là chuỗi dừng.
AR(p) là trờng hợp đặc biệt của ARIMA(p,d,q) khi d = 0, q = 0
MA(q) là trờng hợp đặc biệt của ARIMA(p,d,q) khi d = 0, p = 0
ARIMA(2,1,2) là chuỗi có sai phân bậc 1 là chuỗi dừng, chuỗi sai phân dừng bậc 1
có thể biểu diễn dạng:
Y
t
= +
1
Y
t - 1
+
2
Y
t 2
+
0
u
1
+
1
u
t-1
+
2
u
t-2
Trong đó u
t
là nhiễu trắng.

n
) =

=
n
i
i
rwiE
1
)(
2/ Rủi ro danh mục đầu t và đa dạng hoá danh mục đầu t
- Rủi ro của danh mục đầu t
Nh ta đã biết, có rủi ro có nghĩa là có khả năng xuất hiện nhiều kết quả khác nhau từ
một nguyên nhân ban đầu. Cũng nh từ chứng khoán riêng lẻ, rủi ro tổng thể của danh mục là
khả năng biến động trong tơng lai về kết quả thu đợc của việc đầu t. Tuy nhiên, khi phân tích
một danh mục đầu t, ta phải quan tâm đến rủi ro của cả danh mục chứ không chỉ đơn thuần
quan tâm tới rủi ro của một loại chứng khoán.
Thực tế cho thấy những chứng khoán có tính rủi ro có khả năng trở thành những
thành tố làm ổn định cho cả một danh mục đầu t, góp phần làm giảm rủi ro của toàn danh
mục đầu t. Chính vì vậy, nhà đầu t quan tâm đến việc đa dạng hoá danh mục đầu t và xác
17
định phần rủi ro hệ thống (hay còn gọi là rủi ro thị trờng hoặc rủi ro không đa dạng hoá đợc)
của chứng khoán.
- Đa dạng hoá danh mục đầu t
Một trong những phơng pháp cơ bản kiểm soát rủi ro là đa dạng hoá đầu t. Theo
đó, việc đầu t nên đợc thực hiện qua nhiều loại tài sản vốn khác nhau tạo thành một danh
mục đầu t sao cho tổng mức rủi ro trên toàn bộ danh mục sẽ đợc giới hạn nhỏ lại.
Trong thực tế đã có rất nhiều trờng hợp khi thêm một tài sản có tính rủi ro vào danh
mục đầu t lại sẽ làm giảm đợc rủi ro của toàn danh mục đầu t.
Về lý thuyết ngời ta đã chứng minh rằng: Các chứng khoán có xu hớng rủi ro trái ng-


=
=
N
k
kk
WRrw
1
'
,.
(quy ớc: R, V, W, là vectơ cột: R, V, W, là vectơ hàng)
Phơng sai của danh mục:

= =
==
N
i
N
j
ijjiP
WVWww
1 1
2
.'

Bản chất của việc xác định hệ thống các danh mục đầu t hiệu quả là tại mỗi mức rủi
ro nhất định, chỉ quan tâm đến các danh mục có lợi tức lớn nhất. Hoặc ngợc lại, danh mục
đầu t quan tâm là danh mục có mức rủi ro thấp nhất đối với mối mức lợi tức dự tính. Trên
thực tế hai phơng pháp xác định này đều có kết quả nh nhau.
Bớc đầu tiên là phải xác định các cơ hội rủi ro lợi tức của nhà đầu t, thông qua

21
+=rr

: mối tơng quan dơng tuyệt đối.
Công thức cho cả danh mục đầu t:
N
P
P




21
2
=
Hệ số tơng quan của cả hai danh mục P dơng thể hiện lợi nhuận của các chứng khoán
có trong danh mục có quan hệ cùng chiều nhau, và hệ số tơng quan dơng càng lớn thì các
chứng khoán đó càng có dao động giống nhau.
P
= +1 nghĩa là các chứng khoán trong danh
mục hoàn toàn có dao động giống nhau.
Hệ số tơng quan
P
càng lớn nghĩa là các chứng khoán trong danh mục có dao động
ngợc chiều nhau càng nhiều. Khi nó đạt giá trị -1, các chứng khoán trong danh mục quan hệ
hoàn toàn ngợc chiều nhau.
Khi
P
= 0 thì các chứng khoán trong danh mục P là không có tơng quan với nhau.
Nếu hệ số tơng quan của các chứng khoán trong danh mục đầu t (hay tơng quan của

x
w
1
),1( Ni =
=> Danh mục cần tìm: P
*

( )
**
2
*
1
, ,,
N
www

19
Hiệu quả của đa dạng hoá danh mục thể hiện qua độ cong của đờng hiệu quả. Độ
cong càng tăng khi hệ số tơng quan càng giảm. Đờng hiệu quả cong nhất khi hệ số tơng
quan bằng 1.
Trên thực tế, hầu hết các cặp chứng khoán có hệ số tơng quan dơng, nghĩa là chúng
dao động cùng chiều với nhau. Các danh mục đầu t đợc chọn do chủ quan của từng ngời đầu
t, mỗi ngời có cách suy nghĩ khác nhau, cách lựa chọn khác nhau và có độ e ngại rủi ro khác
nhau.
Lựa chọn giữa các danh mục đầu t khả thi thì các danh mục đầu t tốt nhất luôn nằm
trên đờng cong biên hiệu quả. Phơng pháp lựa chọn trên do Markowitz khởi xớng, do vậy đ-
ợc gọi là mô hình lựa chọn Markowitz. Các danh mục nằm trên đờng còn biên hiệu quả này
còn đợc coi là danh mục tối u Markowitz.
ý nghĩa của đờng biên này là: với bất cứ mức độ rủi ro nào, chúng ta luôn chọn
những danh mục đầu t trên đờng biên mang đến lợi nhuận ớc tính (hay lợi nhuận kỳ

20
vào năm 1952. Mời hai năm sau, Wiliam Sharpe, John Lintner và Jan Mosin đã phát triển
mô hình CAPM. Mô hình CAPM cho phép dự đoán mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ
vọng. Mô hình CAPM cung cấp một lãi suất chuẩn dùng để đánh giá và lựa chọn các phơng
án đầu t, giúp phán đoán lợi suất kỳ vọng đối với những tài sản cha đợc giao dịch trên thị tr-
ờng.
Trong phần này, sẽ đề cập đến dạng đơn giản nhất của mô hình định giá tài sản vốn.
Những giả thuyết của mô hình CAPM
Trong mô hình CAPM, các giả thuyết đợc chia làm 2 loại: các giả thuyết về tâm lý
của các nhà đầu t và các giả thuyết của thị trờng vốn.
Những giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu t :
Thứ nhất: Các nhà đầu t khi đa ra quyết định của mình đều dựa trên việc phân tích 2
yếu tố: lợi suất ớc tính và rủi ro của chứng khoán.
Giả thuyết này cho biết những nhân tố dẫn tới quyết định đầu t. Một nguyên tắc
trong việc lựa chọn các phơng án đầu t là mức độ rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng phải lớn
để bù đắp cho các rủi ro phải gánh chịu.
Thứ hai: Nhà đầu t sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng cách kết hợp nhiều chứng
khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu t của mình.
Thứ ba: Các quyết định đầu t đợc đa ra và kết thúc trong khoảng thời gian nhất định.
Thứ t : Các nhà đầu t có chung các kỳ vọng về các thông số đầu vào sử dụng để tạo
lập danh mục đầu t hữu hiệu Markowitz. Đó là các thông số nh: mức lợi suất, độ rủi ro hay
các quan hệ tơng hỗ.
Những giả thuyết về thị tr ờng vốn:
Thứ nhất: Thị trờng vốn là thị trờng cạnh tranh hoàn hảo. Điều này có nghĩa là trên
thị trờng có rất nhiều ngời bán và ngời mua. Năng lực của một nhà đầu t riêng lẻ thì rất nhỏ
so với cả thị trờng và vì vậy hoạt động của họ không làm ảnh hởng đến thị trờng. Giá cả trên
thị trờng chỉ chịu sự quyết định bởi mối quan hệ cung cầu.
Thứ hai: Không tồn tại các loại phí giao dịch trên thị trờng hay bất kỳ một sự cản trở
nào trong cung và cầu của một loại chứng khoán.
Thứ ba: Trên thị trờng có loại chứng khoán không rủi ro mà nhà đầu t có thể đầu t.


( )
Ni ,1=
là giá trị thị trờng (hay thị giá) của tổng số tài sản i.
Ta có:

=
N
i
i
V
1
: tổng giá trị thị trờng của tất cả các tài sản rủi ro có trên thị trờng.

=
=
N
i
i
i
M
i
V
V
w
1

( )
Ni ,1=
=>

k
là giá trị thị trờng của tất cả tài sản của nhà đầu t k.
V
ki
là giá trị thị trờng của tài sản i do nhà đầu t k nắm giữ.
Nếu danh mục có tài sản phi rủi ro thì:

=
=
K
k
k
VV
1
00
Ta có:



= =
=
=
==
N
i
K
j
ki
K
k

Markowitz thể hiện mọi danh mục khả thi có thể tạo ra đợc từ sự kết hợp giữa chứng khoán
phi rủi ro (tín phiếu kho bạc) với danh mục đầu t có rủi ro (danh mục tối u Markowitz). Tiếp
điểm của chúng đợc ký hiệu là M là danh mục thị trờng, đợc coi là tối u nhất trong số các
danh mục tối u.
Phơng trình:
P
M
fM
fP
rr
rr











+=
Trong đó:
fM
rr
: risk premium of market ( phần bù rủi ro của danh mục thị trờng)
M

: Market risk ( rủi ro của thị trờng )

chuẩn đã bị triệt tiêu do đa dạng hoá danh mục đầu t. Khi các chứng khoán tham gia vào
danh mục đầu t thì triệt tiêu bớt phần rủi ro phi hệ thống, danh mục thị trờng đợc coi là đa
dạng hoá hoàn hảo. Vì vậy rủi ro phi hệ thống của từng chứng khoán đợc triệt tiêu hết, chỉ
còn lại phần rủi ro hệ thống đợc đo bằng tích sai của chứng khoán đó với danh mục M.
Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất đối với mỗi chứng khoán riêng lẻ
nh trên đợc gọi là đờng thị trờng chứng khoán (Security Market Line SML) đợc thể hiện
dới đây.
23
Đồ thị biểu diễn đờng SMLMô hình giá tài sản vốn (CAPM) nh sau:
E(R
i
) = R
f
+
i
[(e (r
m
) r
f
]
R
f
: lợi suất của tài sản phi rủi ro.
R
M
: Lợi suất của danh mục thị trờng.
Đây chính là mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ớc tính của từng chứng khoán riêng

chấp nhận một độ rủi ro nhất định đối với một phơng án đầu t (đợc đo bằng hệ số beta), SML
cho chúng ta biết lợi nhuận thu đợc của phơng án đầu t đó phải là bao nhiêu mới có thể bù
đắp đợc rủi ro mà các nhà đầu t phải gánh chịu.
- Xuất phát từ ý nghĩa của đờng SML, tất cả các chứng khoán nếu đợc định giá chính
xác nhất thiết phải nằm trên đờng SML. Với những điểm nằm phía trên hoặc dới đờng SML
đều biểu hiện tình trạng giá không phản ánh đúng với giá trị cân bằng trên thị trờng. Nếu là
điểm nằm phía trên đờng SML, chứng khoán đó đợc định giá thấp hơn giá trị thực sự của
chúng. Trong trờng hợp này, các nhà đầu t nên mua loại chứng khoán đó. Ngợc lại, nếu điểm
đó nằm dới đờng SML, không nên mua loại chứng khoán này vì giá của chúng cao hơn giá
trị thực sự của chúng.
Hệ số của tài sản hay của danh mục biểu thị sự chênh lệch giữa lợi suất thực hiện
và lợi suất kỳ vọng (lợi suất mong đợi) của tài sản hay của danh mục.
R
aci
: lợi suất thực hiện của tài sản i (actual return).
R
acP
: lợi suất thực hiện của danh mục P.
Định nghĩa:
iacii
RR =

PacP
RRP =

Từ mô hình CAPM suy ra:
( )
fMifacii
rrrR =


rủi ro và lợi suất ớc tính. Nói một cách khác, đây là mô hình định giá cho những chứng
khoán có nguy cơ rủi ro. CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm đối với các nhà
đầu t vì chúng không thể loại bỏ đợc bằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu t. Điều đặc
biệt, CAPM cho biết lợi suất ớc tính của một chứng khoán hoặc một danh mục đầu t đợc xác
định bằng lợi suất của chứng khoán không có rủi ro cộng với một phụ phí bù đắp rủi ro.
25