LỜI NÓI ĐẦU
Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam đã có những bước tiến
đáng kể, tốc độ tăng GDP luôn ở mức cao. Giai đoạn 2005-2010 theo dự đoán,
GDP sẽ dao động trong khoảng 8 – 8,5%. Theo xu hướng toàn cầu hóa, Việt
Nam đã gia nhập WTO hứa hẹn một thời kỳ phát triển thịnh vượng.
Đây cũng là thời điểm bùng nổ của thị trường chứng khoán, nhiều công ty
đã niêm yết hoặc có cổ phiếu giao dịch trên các sàn giao dịch, thị trường chứng
khoán thực sự trở thành kênh huy động vốn hấp dẫn cho các doanh nghiệp. Cùng
với sự phát triển của thị trường chứng khoán, nhu cầu cổ phần hóa các doanh
nghiệp nhà nước (DNNN), nhu cầu mua bán, sáp nhập, nhu cầu định giá cổ
phiếu… đang tăng lên khiến nhu cầu định giá doanh nghiệp trở thành vấn đề cấp
thiết.
Hiện nay, định giá doanh nghiệp ở Việt Nam được áp dụng chủ yếu hai
phương pháp: tài sản ròng và chiết khấu dòng tiền. Trong đó, phương pháp tài
sản ròng được sử dụng phổ biến hơn, mặc dù phương pháp chiết khấu dòng tiền
(DCF) được đánh giá là phương pháp có nhiều ưu điểm nổi trội hơn do tính đến
những giá trị kì vọng trong tương lai doanh nghiệp sẽ tạo ra. Thị trường Việt
Nam còn thiếu cơ sở dữ liệu, thiếu những điều kiện cần thiết để phương pháp
chiết khấu dòng tiền được áp dụng hiệu quả.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền đã được sử dụng phổ biến ở các nước
có nền kinh tế phát triển. Do vậy, phương pháp này trong tương lai chắc chắn sẽ
được sử dụng phổ biến ở Việt Nam.
Chính vì sự cần thiết đó, em đã lựa chọn đề tài:
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
1
“ Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá công ty
cổ phần BIBICA”.
Đề tài đã trình bày cơ sở lý thuyết của phương pháp chiết khấu dòng tiền,
đồng thời minh họa phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp qua ví dụ về
công ty cổ phần BIBICA – là một công ty đã niêm yết trên thị trường chứng
khoán. Thông qua đó, chuyên đề chỉ ra những hạn chế khi áp dụng phương pháp

nhất. Giá trị doanh nghiệp chính là giá trị toàn bộ của một doanh nghiệp: là số
tiền mà một doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình sản xuất kinh
doanh.
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
3
1.2. Định giá doanh nghiệp
1.2.1. Khái niệm định giá doanh nghiệp
Doanh nghiệp hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận, mục đích sở hữu doanh
nghiệp vì thế cũng là vì mục tiêu lợi nhuận. Tiêu chuẩn để nhà đầu tư quyết định
bỏ vốn là đánh giá hiệu quả hoạt động, đánh giá các khoản thu nhập mà doanh
nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai hay chính là việc định giá
doanh nghiệp. Đó là quá trình ước tính khoản tiền mà người mua phải trả để họ
có được quyền sở hữu, quyền thu lợi từ doanh nghiệp và cũng là ước tính của
người bán về khoản tiền thu được khi bán doanh nghiệp của mình. Giá trị của
doanh nghiệp là giá trị mà cả người mua và người bán đều chấp nhận được.
Khác với tài sản thông thường, doanh nghiệp là một hệ thống phức tạp với
nhiều yếu tố cấu thành. Khi xem xét một doanh nghiệp, nhất thiết phải đặt các
yếu tố đó trong mối liên hệ với nhau. Chỉ khi nào doanh nghiệp phá sản, thanh lý
thì các tài sản mới được đánh giá riêng rẽ, độc lập. Giá trị của các yếu tố cấu
thành tài sản của doanh nghiệp luôn thay đổi theo thời gian, ví dụ như giá trị còn
lại của tài sản cố định luôn giảm dần, nhưng giá trị thương hiệu có thể tăng lên
theo thời gian.
Do vậy, có thể định nghĩa như sau:
Định giá doanh nghiệp là việc xác định giá trị toàn bộ tài sản hiện có của
doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai tại
một thời điểm nhất định.
Xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay có thể sử dụng nhiều phương pháp.
Phương pháp định giá phải có cơ sở khoa học, chặt chẽ và có thể chấp nhận được
vẫn phải dựa trên một trong hai cách tiếp cận là:
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh

cho sự đánh giá tổng quát về khả năng tài chính, uy tín kinh doanh, rủi ro và vị
thế tín dụng. Từ đó, nhà đầu tư có quyết định có tiếp tục đầu tư, nhà cung cấp có
tiếp tục cung cấp các yếu tố đầu vào, cấp tín dụng cho doanh nghiệp nữa hay
không. Giá trị doanh nghiệp quyết định giá cả cổ phiếu trên thị trường. Nếu nhà
đầu tư định giá được đúng giá trị của doanh nghiệp thì sẽ thu được lợi suất đầu
tư mong muốn.
- Đối với nhà quản trị doanh nghiệp: Thông tin về giá trị doanh nghiệp
giúp các nhà quản trị phân tích, đánh giá trước khi đưa ra các quyết định về kinh
doanh và tài chính có liên quan đến doanh nghiệp. Từ giá trị doanh nghiệp của
mình, họ sẽ có cơ sở để so sánh giá trị đó với doanh nghiệp khác, từ đó thấy
được vị trí và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường. Quyết định
kinh doanh đúng đắn của các nhà quản trị phải dựa trên nhận thức sâu sắc về vị
trí và những điểm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệp mình.
- Đối với các nhà quản lý, hoạch định kinh tế vĩ mô: Trên phương diện
quản lý vĩ mô, thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các
nhà hoạch định chính sách, các tổ chức đánh giá tính ổn định của nền kinh tế,
của thị trường, nhận dạng hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường… Theo dõi sự
biến đổi giá trị doanh nghiệp sẽ rất hữu ích trong việc dự báo sự thay đổi của thị
trường.
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
6
Như vậy, định giá doanh nghiệp đang ngày càng trở nên không thể thiếu
trước sự tăng trưởng kinh tế, khi mà số lượng các doanh nghiệp mua bán, sáp
nhập, cổ phần hóa đang nhiều dần lên, cùng với nhu cầu thông tin từ nhiều đối
tượng trong nền kinh tế.
1.3. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
1.3.1. Định nghĩa phương pháp chiết khấu dòng tiền
Nguyên lý của phương pháp chiết khấu dòng tiền là giá trị của một doanh
nghiệp bằng tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp không chỉ có ở thời điểm hiện
tại mà còn tính đến tài sản có thể sinh ra trong tương lai.

- Chỉ ra được những cơ hội thuận lợi, những nguy cơ đe dọa từ phía môi
trường kinh doanh
- Xác định được các điểm mạnh, điểm yếu so với các đối thủ cạnh tranh và
khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước sự tác động của các yếu tố môi
trường.
 Phương pháp đánh giá:
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
8
- Thu thập thông tin: Thông tin được cung cấp từ nhiều nguồn khác nhau:
chính sách của Nhà nước, văn bản luật, tạp chí chuyên ngành, các tổ chức
chuyên nghiệp, ngân hàng, báo cáo tài chính, báo cáo kiểm toán của doanh
nghiệp…
- Phương pháp đánh giá thường được sử dụng là phương pháp xếp hạng cho
điểm hay còn gọi là phương pháp chuyên gia.
 Nội dung đánh giá
Bước 1 gồm hai phần chính:
- Phần 1: Đánh giá môi trường bên ngoài doanh nghiệp bao gồm: Môi
trường kinh tế vĩ mô và môi trường ngành mà doanh nghiệp có hoạt động
sản xuất kinh doanh.
- Phần 2: Đánh giá môi trường nội bộ của doanh nghiệp bao gồm các yếu tố
về tài sản, uy tín của doanh nghiệp, trình độ quản lý và trình độ của nhân
viên, chất lượng của sản phẩm, mạng lưới phân phối…
Phần 1: Đánh giá môi trường bên ngoài của doanh nghiệp.
i) Môi trường vĩ mô
• Môi trường kinh tế
Doanh nghiệp là một phần trong nền kinh tế do đó bối cảnh kinh tế luôn có
tác động trực tiếp đến hoạt động của doanh nghiệp. Các chỉ tiêu thường được sử
dụng để đánh giá kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá tiêu
dùng, lãi suất, các chỉ số trên thị trường chứng khoán… Sự thay đổi của các yếu
tố này sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

+ Phân tích mức độ cạnh tranh trong ngành
• Mức độ cạnh tranh hiện tại
Thị trường không phải là độc quyền, các doanh nghiệp luôn phải đối mặt với
những doanh nghiệp khác trong việc chiếm lĩnh thị phần. Đánh giá đối thủ cạnh
tranh trên nhiều khía cạnh: số lượng, chất lượng, giá cả của sản phẩm dịch vụ, sự
đa dạng sản phẩm, khả năng phát triển của các đối thủ… Từ đó, xác định vị thế
của doanh nghiệp trên thị trường.
• Ảnh hưởng của sự tham gia mới
Thêm một tham gia mới, doanh nghiệp sẽ có thêm một đối thủ cạnh tranh. Dựa
trên quy mô, xu hướng, tỷ suất lợi nhuận của ngành cho biết mức độ hấp dẫn gia
nhập của ngành. Ngành nào có tỷ suất lợi nhuận càng cao, càng có nhiều doanh
nghiệp muốn tham gia và sự gia nhập chỉ dừng lại khi thị trường đã bão hòa.
Đánh giá sự tham gia mới còn phải tính đến các rào cản gia nhập ngành như: yêu
cầu của người tiêu dùng, yêu cầu về công nghệ, vốn…
• Sự đe dọa của sản phẩm thay thế
Nếu có nhiều sản phẩm thay thế và sản phẩm thay thế đang có lợi thế về giá hoặc
chất lượng, cầu của sản phẩm dịch vụ sẽ giảm.
• Sức mạnh của người mua
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
11
Sức mạnh của người mua được đánh giá dựa trên sở thích của khách hàng và
lượng mua sản phẩm, dịch vụ trên một khách hàng. Nếu khách hàng mua một
lượng lớn hoặc có ít người mua, doanh nghiệp sẽ bị khách hàng chi phối nhiều
hơn. Đôi khi khách hàng tự liên kết với nhau để bảo vệ quyền lợi và chi phối
doanh nghiệp.
• Ảnh hưởng của nhà cung ứng
Tính ổn định của nguồn cung và sự chi phối của người cung cấp ảnh hưởng tới
mức giá các nguyên liệu đầu vào, tới tính ổn định của hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp hiện tại và trong dài hạn. Sức mạnh của nhà cung cấp
thể hiện ở sự khan hiếm của nguồn cung, số lượng và đặc quyền của các nhà

Giá trị của doanh nghiệp luôn bằng giá trị của nợ cộng với giá trị của vốn
chủ sở hữu. Hay nói cách khác, dòng tiền nhận được từ các tài sản của doanh
nghiệp phải bằng dòng tiền của các chủ nợ cộng với dòng tiền của các chủ sở
hữu.
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
13
Dưới đây là ví dụ minh họa dòng tiền của doanh nghiệp và dòng tiền của
chủ nợ, chủ sở hữu.
Dòng tiền của doanh nghiệp
Dòng tiền hoạt động 238
Dòng tiền đầu tư vào TSCĐ -173
Chênh lệch TSLĐ ròng -23
Tổng 42
Dòng tiền của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp
Chủ nợ (Trả lãi + Trả gốc - Huy động nợ mới) 36
Chủ sở hữu (Trả cổ tức + Mua lại cổ phiếu - Phát hành cổ phiếu
mới) 6
Tổng 42
Cách tính dòng tiền của doanh nghiệp:
Dòng tiền của doanh nghiệp gồm 2 bộ phận: Dòng tiền hoạt động và Dòng
tiền đầu tư.
i) Dòng tiền hoạt động
Dòng tiền hoạt động: là dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động kinh
doanh, bao gồm bán hàng hóa và dịch vụ.
Dòng tiền hoạt động bằng Lợi nhuận sau thuế cộng với Khấu hao TSCĐ vì
khấu hao là chi phí nhưng không phải là thực chi, do vậy chi phí khấu hao được
cộng trở lại dòng tiền của doanh nghiệp.
Dòng tiền hoạt động = NOPLAT + Khấu hao
NOPLAT là Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế. NOPLAT
được tính bằng hai cách:

khi dự án kết thúc.
b) Phân tích tài chính
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
15
Mục đích của phân tích tài chính là để xác định tình hình tài chính của
công ty, sức mạnh tài chính của công ty trong mối tương quan với các công ty
khác. Từ đó, làm cơ sở cho những dự báo tương lai.
Sử dụng các tỷ số trong phân tích, ta có các nhóm tỷ số sau:
+ Các tỷ số về khả năng thanh toán
Các tỷ số về khả năng thanh toán cho biết khả năng thanh toán của doanh nghiệp
Tỷ số thanh toán hiện hành = Tài sản lưu động/ Nợ ngắn hạn
Tỷ số thanh toán nhanh = (TSLĐ – Tồn kho)/ Nợ ngắn hạn
+ Các tỷ số về khả năng hoạt động
Tỷ số vòng quay hàng tồn kho = Doanh thu / Hàng tồn kho
Kỳ thu tiền bình quân = Các khoản phải thu / Doanh thu bình quân một ngày
Hiệu suất sử dụng TSCĐ = Doanh thu thuần / Giá trị tài sản cố định
Hiệu suất sử dụng toàn bộ tài sản = Doanh thu thuần / Tổng tài sản.
+ Các tỷ số về khả năng cân đối vốn
Tỷ số nợ = Nợ / Tổng tài sản
Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay = EBIT/ Chi phí trả lãi
+ Các tỷ số về khả năng sinh lời.
Tỷ số lợi nhuận thuần trên doanh thu = Lợi nhuận thuần/ Doanh thu thuần
Tỷ số lợi nhuận thuần trên tổng tài sản (ROA)= Lợi nhuận thuần/ Tổng tài sản
Tỷ số lợi nhuận trên vốn cổ phân thường (ROE) = Lợi nhuận thuần/ Vốn cổ phần
thường
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
16
Trên đây là cách tính các tỷ số tài chính. Các tỷ số này là cơ sở để đánh
giá tình hình tài chính của doanh nghiệp, đồng thời đánh giá vị thế của doanh
nghiệp trong ngành, so sánh với các đối thủ cạnh tranh khác.

+ Khi vốn đầu tư là vốn chủ sở hữu.
Khi doanh nghiệp có dư tiền, có hai tình huống xảy ra:
- Doanh nghiệp có thể trả số tiền đó dưới dạng cổ tức, cổ đông có thể tái
đầu tư cổ tức nhận được vào một tài sản tài chính cùng mức rủi ro.
- Doanh nghiệp sử dụng số tiền này để tái đầu tư và trả các dòng tiền tương
lai dưới dạng cổ tức.
Xét về phía cổ đông sẽ thích hình thức nào thu được lợi tức kỳ vọng cao nhất.
Do vậy, doanh nghiệp chỉ có thể tái đầu tư vào dự án có lợi tức kỳ vọng lớn hơn
lợi tức kỳ vọng của các tài sản tài chính có cùng mức rủi ro.
Lợi tức kỳ vọng chính là chi phí của vốn chủ sở hữu.
 Vận dụng mô hình CAPM:
Lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu được xác định:
R
e
= R
F
+ Beta (R
M
– R
F
)
Trong đó:
R
F
: Lợi tức phi rủi ro
R
M
– R
F
: Phần bù rủi ro thị trường, là chênh lệch giữa lợi tức kỳ vọng của

r
S
là lợi tức yêu cầu của các cổ đông và chính là chi phí vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp. Nếu cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ không đổi, g thì phương
trình trên có thể thu gọn thành:
P =
gr
Div
S
−
1
=>
S
r
=
P
Div
1
+ g
P
Div
1
được gọi là tỷ lệ lợi tức cổ phần trong năm tới
Chi phí vốn chủ sở hữu ở trên là chi phí của lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư.
Trong trường hợp doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu mới để tài trợ thì phải
tính tới chi phí phát hành F:
S
r
=
PF

d
: Chi phí của nợ vay
K
e
: Chi phí vốn cổ phần ( r
S
)
t: Thuế thu nhập doanh nghiệp
D, E: Giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu
1.3.2.5. Bước 5: Tính toán giá trị doanh nghiệp và Kết luận định giá
Dựa trên Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kế toán được dự
báo trong một giai đoạn sau thời điểm định giá để tính toán dòng tiền thuần tự
do.
Giả định rằng sau giai đoạn này, hoạt động của doanh nghiệp đã ổn định,
công suất hoạt động được khai thác ở mức tối đa. Doanh nghiệp sẽ không đầu tư
thêm mà chủ yếu tái đầu tư từ lợi nhuận và tài sản cố định và lưu động ở mức
hợp lý để duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Dòng tiền mà doanh nghiệp tạo ra
trong giai đoạn này được gọi là Giá trị của công ty trong giai đoạn trung hạn
(Continuing Value).
Continuing Value =
gWACC
ROICgNOPLAT
T
−
−
+
)/1(
11
Trong đó:
T: số năm được dự báo chi tiết

phí, thuế thu nhập, vốn đầu tư, chu kỳ đầu tư, lãi suất chiết khấu…
- Tùy từng góc nhìn của nhà đầu tư, giá trị doanh nghiệp có thể khác nhau.
Nhà đầu tư mua doanh nghiệp để cải tổ doanh nghiệp theo những dự án, những ý
tưởng của mình. Do vậy, những triển vọng, dự án đầu tư bổ sung đối với doanh
nghiệp của từng nhà đầu tư là khác biệt làm cho giá trị doanh nghiệp không
giống nhau. Giá trị doanh nghiệp có thể thay đổi rất lớn tùy theo những trù định
của nhà đầu tư.
- Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thực chất còn là sự lựa
chọn phương án đầu tư tối ưu. Giá trị doanh nghiệp được tính toán sẽ là mức giá
cao nhất mà nhà đầu tư có thể trả bởi vì mức giá đó đã phản ánh chi phí cơ hội
đối với người mua, thể hiện lợi ích tối đa mà doanh nghiệp có thể đem lại theo
những dự kiến của nhà đầu tư. Nếu tham gia đầu thầu, giá trị doanh nghiệp xác
định theo phương pháp DCF sẽ là giới hạn để bỏ thầu.
- Quan niệm về dòng tiền cho phép các chuyên gia đánh giá tránh được một
vấn đề phức tạp là phải điều chỉnh các số liệu kế toán phản ánh đúng thời điểm
phát sinh các khoản tiền, không phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản và xác
định giá trị của từng tài sản riêng lẻ.
 Nhược điểm
Hạn chế lớn nhất của phương pháp xuất phát từ đặc thù của phương pháp
chiết khấu dòng tiền bởi người ta phải tiến hành dự báo các luồng tiền trong
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
22
tương lai. Để xác định được chính xác, phù hợp giá trị của doanh nghiệp, các dự
báo phải chính xác tương đối. Tuy nhiên, không thể tránh khỏi những sự kiện bất
ngờ xảy ra trong tương lai.
- Để thực hiện được phương pháp này yêu cầu người đánh giá phải có năng
lực chuyên môn cao vì độ chính xác của phương pháp phụ thuộc khá nhiều vào
kinh nghiệm và trình độ của người định giá.
- Phương pháp này chỉ áp dụng được đối với doanh nghiệp có chiến lược
kinh doanh rõ ràng và khả thi. Đối với những doanh nghiệp nhỏ không có hoặc

chỉ để bán những tài sản hiện có hoặc cả người bán, người mua đều không hề có
ý định tiếp tục vận hành, đầu tư hoặc trong quá trình kinh doanh, doanh nghiệp
không đem lại lợi nhuận thì không thể sử dụng phương pháp DCF.
 Ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp
Không phải doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng chiết khấu dòng tiền.
Đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, công nghiệp,
thương mại… giá trị doanh nghiệp tập trung chủ yếu ở tài sản thì có thể sử dụng
phương pháp tài sản ròng.
Nguyễn Thị Diệp Quỳnh
24
Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp hoạt động trong những lĩnh vực
giá trị tài sản vật chất không nhiều như tài chính, bảo hiểm, tư vấn, kiểm toán…
thì phương pháp tài sản ròng sẽ bộc lộ nhiều thiếu sót, bắt buộc chỉ có định giá
theo phương pháp chiết khấu dòng tiền mới khắc phục được.
 Sự ổn định của thu nhập và dòng tiền trong tương lai
Đối với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực chịu ảnh hưởng của
nhiều yếu tố không chắc chắn trong tương lai, không có khả năng dự báo được
chính xác kết quả hoạt động kinh doanh trong một thời gian nhất định thì kết quả
định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ không đáng tin cậy. Ví dụ
như đối doanh nghiệp chế tạo phần mềm ở Việt Nam gặp phải khó khăn lớn khi
Việt Nam là một quốc gia có tỷ lệ vi phạm bản quyền phần mềm lớn nhất trên
thế giới, năm 2005 là 90% với giá trị vi phạm 38 triệu USD, kinh doanh trong
lĩnh vực phần mềm do vậy hàm chứa rất nhiều rủi ro.
Vì phương pháp DCF giả định doanh nghiệp là một sự đầu tư luôn tiếp
diễn đến vô cùng, nên đối với những doanh nghiệp đang trong tình trạng thua lỗ,
dòng tiền trong tương lai có khả năng bị âm làm cho giá trị chiết khấu bị âm.
Trường hợp này nên sử dụng phương pháp định giá theo tài sản hoặc một
phương pháp khác.
 Sự sẵn có về số liệu thống kê thị trường
Để tính được rủi ro thị trường, hệ số rủi ro Beta của cổ phiếu phải dựa trên cơ sở