1

XÂY DỰNG DẤU HIỆU NHẬN BIẾT BONG BÓNG TÀI SẢN. ỨNG DỤNG NHẬN
BIẾT SỰ TỒN TÀI CỦA BONG BÓNG TÀI SẢN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY.
o Lý do chọn đề tài
Trong giai đoạn hiện nay, khi Việt Nam ngày càng hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế
giới thì quá trình tự do hóa tài chính chắc chắn sẽ xảy ra như một bước tiến tất yếu của bất kỳ
một quốc gia có nền kinh tế phát triển nào. Song song với viễn cảnh tốt đẹp mà quá trình tự do
hóa tài chính đem lại thì Việt Nam phải đối mặt với nguy cơ rất cao về việc hình thành những
bong bóng tài sản khi dòng vốn nước ngoài chảy vào trong nước mà không có sự kiểm soát và
điều tiết kịp thời của chính phủ.
Hậu quả của một đợt bong bóng gây ra thì đã quá rõ ràng, cùng với mức độ tàn phá của
nó theo thời gian càng lúc càng khốc liệt hơn. Chính vì thế mà việc phải kịp thời nhận ra các
dấu hiệu bong bóng đầu cơ đang hình thành trong nền kinh tế là điều rất cần thiết không chỉ với
những nhà đầu tư đang trực tiếp tham gia trên thị trường tài chính mà nó còn cần với cả các nhà
hoạch định chính sách của chính phủ.
o Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được thực hiện nhắm đến mục tiêu xây dựng một lý thuyết chung cho
việc nhận biết một bong bóng tài sản đang hình thành. Từ đó ứng dụng vào phân tích diễn biến
trên thị trường tài sản ở Việt Nam. Tuy chưa phải là một nền kinh tế mở hoàn toàn, cũng như
hệ thống tài chính còn non trẻ và chịu nhiều tác động của tâm lý đám đông, nhưng theo quy
luật phát triển chung, các dấu hiệu rút ra trong quá khứ của các bong bóng trên thế giới sẽ vẫn
đúng và là cơ sở chính xác cho các nhận định, đánh giá ở Việt Nam.
o Phương pháp nghiên cứu
Đề tài tập hợp các lý thuyết về bong bóng tài sản của các nhà kinh tế trên thế giới. Qua
việc phân tích bong bóng tài sản trên thế giới, rút ra những dấu hiệu của bong bóng tài sản, để
từ đó đưa ra những phân tích và nhận định về bong bóng tài sản trong các thị trường ở Việt
Nam.
2
LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
1. LÝ LUẬN CHUNG VỀ BONG BÓNG TÀI SẢN ..................................... 2
1.1 Khái niệm về bong bóng tài sản ................................................................... 2
1.2 Quá trình hình thành- nguyên nhân ............................................................. 3
1.3 Phân loại- lịch sử bong bóng tài sản trên thế giới ...................................... 5
2. XÂY DỰNG DẤU HIỆU BONG BÓNG TÀI SẢN ...................................... 8
2.1 Lịch sử bong bóng tài sản thế giới ............................................................... 8
2.1.1. Bong bóng South Sea (1720) ........................................................... 8
2.1.2 Bong bóng tài sản ở Nhật Bản (1985-1990) ................................... 11
2.1.3 Khủng hoảng tài chính Thái Lan (1997) .......................................... 15
2.1.4 Khủng hoảng bất động sản ở Mỹ (2001-2005) ................................. 25
2.1.4 Tổng kết bong bóng tài sản ................................................................ 28
2.2 Dấu hiệu nhận biết bong bóng tài sản ....................................................... 31
3. TỒN TẠI HAY KHÔNG TÌNH TRẠNG BONG BÓNG TÀI SẢN Ở VIỆT
NAM TRONG GIAI ĐOẠN HIỆN NAY ............................................................ 32
3.1. Nhìn lại lịch sử các đợt bong bóng tài sản ở Việt Nam từ 1990-2010 ..... 32
3.1.1 Bong bóng bất động sản 1993-1995 ............................................... 33
3.1.2 Bong bóng bất động sản- chứng khoán 2000-2001 ......................... 34
3.1.3 Bong bóng chứng khoán- bất động sản 2006-2007 .......................... 37
3.2. Tồn tại hay không bong bóng tài sản trong giai đoạn hiện nay ............... 44
KẾT LUẬN ...................................................................................................... 51

4

Lời mở đầu
Bong bóng giá tài sản không phải là một khái niệ m mới mẻ trong nền kinh tế hiện
nay. Các đợt bong bóng nổi tiếng trong lịch sử, như bong bóng hoa Tulip ở Hà Lan vào thế
kỷ 17 và bong bóng South Sea trong thế kỷ 18, từ lâu đã cuốn hút và trở thành đề tài nghiên
cứu của rất nhiều nhà kinh tế học trên thế giới. Mặc dù vậy, cho đến nay, bong bóng giá tài
sản vẫn chưa được hiểu một cách rõ ràng.


Bong bóng hoa Tu Lip trong thế kỷ XVII ở Hà Lan thường được nhắc đến như một ví
dụ kinh điển nhất về cách thức một bong bóng được hình thành như thế nào bởi “sự điên
rồ” của đám đông.
Năm 1593, hạt giống hoa Tulip được du nhập đến Hà Lan. Ngay sau đó, nó trở thành
biểu tượng phân biệt giai cấp của những gia đình quý tộc ở đây. Một số ít hạt giống hoa
Tulip bị nhiễm một loại virus không gây hại, gọi là thể khảm , đã làm cho màu sắc trên
những cánh hoa có ánh hồng tía và những giống hoa lạ này nhanh chóng được ưa chuộng
hơn cả. Sự biến đổi màu sắc này khiến loài hoa Tulip vốn đã khó tìm nay càng khan hiếm
hơn và những người sở hữu chúng bắt đầu nhìn thấy cơ hội đầu cơ để kiếm lời.
Trong năm 1625, một loại Tulip đặc biệt hiếm do bị nhiễm virus Semper Augustus đã
được bán với giá hai nghìn guilders- tương đương khoảng $23,000 đô la trong năm 2003.
Trong năm 1627, một số loại Tulip đã bị đẩy lên lên tới $70,000 so với hiện tại. Sự tăng
trưởng về giá trị của Augustus Semper vẫn tiếp tục cho đến khi có một sự suy giảm mạnh
vào đầu năm 1637, khi mà họ không thể bán được dù chỉ bằng 10% so với thời kỳ đỉnh cao
của nó. Sự gia tăng kịch tính và sụp đổ giá của Semper Augustus, cũng như các tài sản đã
mất vào chúng cho thấy những dấu hiệu và tác động cơ bản của của một bong bóng cổ điển.
1.1. Khái niệm về bong bóng tài sản:
Bong bóng tài sản là một hiện tượng kinh tế đặc biệt. Nó tồn tại và phát triển mạnh
mẽ trong xã hội hiện đại của loài người. Tài sản ở đây bao gồm tài sản tài chính như cổ
phiếu, chứng khoán phái sinh, trái phiếu, vàng, ngoại hối… và tài sản thực như đất đai, bất
động sản, hàng hóa cơ bản, hay cũng có thể là nông sản thậm chí cây cảnh…
Hiện tượng bong bóng kinh tế còn gọi được là "bong bóng đầu cơ", "bong bóng thị
trường" hay "bong bóng tài chính". Tất cả đều ám chỉ tình trạng thị trường, trong đó, giá
hàng hóa hoặc tài sản giao dịch tăng đột biến đến một mức vô lý và không bền vững. Mức
giá cao thái quá này của thị trường hoàn toàn không phản ánh mức độ thỏa dụng hay sức
mua của người tiêu dùng theo như các lý thuyết kinh tế thông thường mà chỉ đơn thuần dựa
trên kỳ vọng cá nhân của các nhà đầu tư trên thị trường tài chính.
Các nhà kinh tế học trên thế giới, the o lý luận của mình, đã đưa ra rất nhiề u định
nghĩa về hiện tượng này, tuy nhiên, cho đến thời điểm này, cũng chưa có một khái niệm

Tuy nhiên, cho đến nay, nguyên nhân của bong bóng tài chính vẫn là một ẩn số và đã
có rất nhiều tranh luận giữa các nhà kinh tế học về vấn đề này. Một số chuyên gia cho rằng
bong bóng tài sản có mối liên hệ trực tiếp với tốc độ gia tăng lạm phát, do đó, họ tin rằng
những tác nhân gây ra lạm phát cũng chính là nguyên nhân tạo ra bong bóng kinh tế. Tuy
nhiên đợt bùng nổ thị trường chứng khoán Mỹ 1920 và 1987 là một minh chứng cho sự
7

không chính xác của nhận định trên. Trong hai cuộc khủng hoảng đó, tỷ lệ thất nghiệp thấp,
giá cả không tăng cao và tỷ lệ lạm phát vẫn được duy trì ở mức thấp.
Một số chuyên gia khác lại cho rằng, mọi tài sản đều có một giá trị cơ sở và giá cả
của tài sản đó sẽ biến động xung quanh giá trị cơ sở đó. Khi giá cả vượt lên trên giá trị cơ
sở, người ta nói bong bóng bắt đầu hình thành.
Cũng có nhiều lý thuyết cho rằng bong bóng kinh tế là một giai đoạn tất yếu trong chu
kỳ tuần hoàn của nền kinh tế. Giai đoạn đó bắt nguồn từ những tác động qua lại của các chủ
thể tham gia vận hành nền kinh tế. Và là giai đoạn nền kinh tế, tự bản thân nó điều chỉnh sự
mất cân bằng giữa giá trị nội tại và giá cả của tài sản. Chính vì lý lẽ đó, các chuyên gia cho
rằng sẽ không có một nguyên nhân hoàn toàn chính xác để lý giải cho sự hình thành bong
bóng.
Chúng ta sẽ xem xét cơ chế hình thành bong bóng kinh tế bằng mô hình Logistic. Mô
hình giải thích cơ chế hình thành của bong bóng dựa trên quá trình luân chuyển vốn. Thông
thường, vốn sẽ được luân chuyển vào những lĩnh vực có tỷ suất sinh lợi cao theo nhận định
của các nhà đầu tư. Với lập luận rằng sức chứa vốn đầu tư đối với một lĩnh vực kinh tế là
có giới hạn (sức chứa này sẽ tăng lên nếu có những phát minh mới, những kỹ thuật mới,
công nghệ mới được áp dụng để phát triển lĩnh vực này). Khi các nguồn lực cho sự phát
triển (nguồn vốn) được khai thác và đổ vào một lĩnh vực cụ thể trong khi sức chứa vốn đầu
tư là có hạn sẽ làm cho cầu vượt quá cung đẩy giá lên cao và hình thành bong bóng. Quá
trình lớn dần lên của bong bóng được lý giải bởi lý thuyết kẻ ngốc hơn. Ban đầu một số nhà
đầu tư tiên phong bước vào thị trường, ồ ạt mua vào những tài sản cơ sở và nhanh chóng
kiếm được lợi nhuận sau đó do giá cả ngày một tăng cao. Lý thuyết này giải thích hành vi
của những người tham gia vào một thị trường với sự lạc quan thái quá (anh ngốc). Những

tương lai. Theo đó, giá trị hiện tại của tài sản chỉ dựa trên một hệ thống duy nhất là các
dòng lợi nhuận dự kiến. Nếu kỳ vọng trên thị trường phù hợp với mức giá này, thì đó được
xem là kỳ vọng hợp lý và phù hợp với các nguyên tắc cơ bản của thị trường.
Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư khác lại xây dựng kỳ vọng của họ không dựa trên dòng
lợi nhuận dự kiến hay bất kỳ nguyên tắc cơ bản nào của thị trường. Chính điều này đã hình
thành nên bong bóng tài sản và theo đó, giá trị thị trường của các loại tài sản sẽ bao gồm
hai nhân tố: hiện giá dòng lợi nhuận dự kiến của tài sản và kỳ vọng bong bóng của nhà đầu
tư.
Giả thuyết về nhân tố “kỳ vọng bong bóng” của nhà đầu tư trong quá trình xác định
giá tài sản trên thị trường đã dẫn đến việc hình thành hai loại bong bong kinh tế: bong bóng
hợp lý và bong bóng bất hợp lý.
Trong thị trường hiệu quả, giá của một tài sản phải luôn bằng giá trị cơ bản của nó. Ví
dụ, nếu một cổ phiếu đang giao dịch ở một mức giá thấp hơn giá trị thực tế của nó, các nhà
đầu tư am hiểu thị trường sẽ nhanh tay lấy về cơ hội lợi nhuận bằng cách mua thêm cổ
9

phiếu của chứng khoán này. Điều này sẽ làm nâng giá cổ phiếu lên cho đến khi nào không
có lợi nhuận hơn nữa có thể đạt được - đó là khi giá của cố phiếu đã tương đương với giá
trị thực của nó; cơ chế hoạt động tương tự cũng được dùng để xác cổ phiếu nào đang được
giao dịch trên mức giá trị cơ bản của nó. Vì vậy, khi tài sản được giao dịch liên tục ở một
mức giá cao hơn giá trị thực, điều này thể hiện một bong bóng tài sản đang hình thành và
bong bóng sẽ lớn dần lên khi chênh lệch ngày càng lớn giữa giá giao dịch của tài sản và giá
trị thuần của tài sản đó. Điều này ngụ ý rằng, nếu bong bóng vẫn còn tồn tại, khi đó, nhà
đầu tư vẫn còn thu được lợi nhuận bằng việc kinh doanh chênh lệch giá. Vì vậy, các nhà
kinh tế học đã đưa ra khái niệm cho trường hợp này là “ bong bóng bất hợp lý”.
Trong vài thập kỷ qua, nhiều nhà kinh tế đã đưa ra một lượng l ớn các bằng chứng
cho thấy rằng thị trường tài sản đang được khai thác có hiệu quả. Các thị trường này bao
gồm hàng ngàn nhà đầu tư liên tục tìm cách khai thác lợi nhuận ngay cả ở những cơ hội nhỏ
nhất. Nếu bong bóng bất hợp lý xuất hiện, các nhà đầu tư có thể sử dụng nhiều công cụ thị
trường khác nhau (như các quyền chọn và công cụ phái sinh) để thúc đẩy bong bóng vỡ và

thực của một tài sản hữu hình.
Ngoài cách phân loại như trên bong bóng kinh tế còn được phân loại dựa trên các thị
trường tài sản hiện hữu. Cụ thể : bong bóng thị trường chứng khoán, bong bóng thị trường
bất động sản, bong bóng thị trường vàng, bong bóng thị trường ngoại hối.
• Bong bóng thị trường chứng khoán
Bong bóng thị trường chứng khoán được hình thành trên thị trường tài chính. Là giai
đoạn tăng giá cổ phần của một số cổ phiếu thuộc các ngành và lĩnh vực cụ thể. Bong bóng
được hình thành khi các nhà đầu cơ nhận ra sự tăng giá của chứng khoán và tiến hành mua
vào ồ ạt loại cổ phiếu đó đồng thời kỳ vọng giá sẽ còn tăng cao trong tương lai. Chính động
thái này làm cho chênh lệ ch giữa giá cả và giá trị cơ sở ngày càng lớn thổi cho bong bóng
ngày càng to.
• Bong bóng thị trường bất động sản
Bong bóng thị trường bất động sản xảy ra khi giá nhà đất tăng với tốc độ nhanh
chóng. Trong điều kiện bình thường, giá nhà đất sẽ tăng cùng với tốc độ của lạm phát hoặc
thu nhập quốc dân. Trong điều kiện nền kinh tế bong bóng, giá bất đồng sản tăng với tốc độ
cao hơn gấp nhiều lần so với tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng thu nhập quốc dân.
• Bong bóng hình thành trong thị trường vàng
Bong bóng hình thành trong thị trường vàng là giai đoạn giá vàng tăng liên tục với tốc
độ cao so với giá các tài sản cơ sở khác. Nguồn vốn đầu tư sẽ được dồn vào thị trường vàng
và chính áp lực mua vào dồn dập này ngày càng đẩy giá vàng lên cao.
• Bong bóng trong thị trường ngoại tệ
Bong bóng trong thị trường ngoại tệ xảy ra khi ngoại tệ tăng giá liên tục so với nội tệ.
Chính sự tăng giá này tạo ra áp lực mua vào ngoại tệ và áp lực bán ra của nội tệ. Áp lực
mua bán này làm cho tỷ giá biền đổi mạnh theo chiều hướng tă ng giá của ngoại tệ và giảm
giá của nội tệ.
11

2. XÂY DỰNG DẤU HIỆU BONG BÓNG TÀI SẢN:

2.1. Lịch sử bong bóng tài sản thế giới:

1000 bảng.
Cùng thời điểm với South Sea Company, cổ phiếu của các công ty khác như Đông
Ấn, Royal African được đánh giá là những cổ phiếu tốt, chi trả cổ tức cao và đều đặn hằng
năm cũng không thể đạt được tốc độ tăng trưởng như South Sea.

13

Dường như bị mờ mắt, các nhà đầu tư không nhận ra được rằng SSC hoạt động quá
yếu, không thể đạt đến mức hòa vốn (hầu hết những chuyến hàng chở len đều đi nhầm
hướng hay hàng hóa bị hỏng ở một cảng nước ngoài nào đó), các nhà đầu tư vẫn muốn mua
tiếp cổ phiếu. Nhu cầu đầu tư làm cho việc phát hành cổ phiếu được xúc tiến mạnh đến
mức khó tin. Thậm chí, có cả những lời hứa về những sản phẩm ảo tưởng như sản xuất
được loại rau có thể phục chế lại ánh nắng mặt trời hay xây những tòa nhà nổi để mở rộng
đất đai vương quốc Anh. Không còn từ nào khác, người ta gán cho nó cái tên “ cổ phiếu
điên”.
Trên thực tế, các đặc quyền của South Sea đã không phát huy tác dụng như mong đợi,
khu vực Trung Nam Mỹ không thuộc sự kiểm soát của nước Anh mà là dưới sự kiểm soát
của Tây Ban Nha. Khi mối quan hệ với Tây Ban Nha xấu đi cùng với nạn buôn lậu và cướp
biển gia tăng đã làm cho công việc kinh doanh của South Sea ngày càng tồi tệ.
Cuối cùng, ban quản trị của South Sea cũng nhận ra rằng giá cả của những cổ phiếu
họ đang nắm giữ không còn phản ánh được giá trị thực của công ty và nguồn doanh thu èo
uột mà nó đang tạo ra. Họ quyết định bán chính cổ phiếu của mình vào mùa hè năm 1720
với hy vọng rằng sẽ không ai làm lộ bí mật về hoạt động kinh doanh kém cỏi của công ty
với những người khác có liên quan lợi ích đến South Sea. Tuy nhiên, thực tế không như họ
mong muốn, cũng giống như cách mà bất kỳ một tin xấu nào được lan truyền đi, tin tức về
hành động của ban quản trị công ty được lan truyền nhanh chóng, và hậu quả là một cuộc
khủng hoảng bán tháo những giấy tờ vô giá trị kia là không thể tránh khỏi.
Một sự sụp đổ toàn diện, báo trước sự không thể cứu vãng của các ngân hàng đã được
vớt vát chỉ nhờ vào vị thế kinh tế quá mạnh của toàn vương quốc Anh và sự can thiệp của
chính phủ Anh trong nỗ lực ổn định lại hoạt động của hệ thống ngân hàng.

Quay trở lại thập niên 1970, khi cán cân thương mại Mỹ - Nhật thâm hụt nặng nề ,
nhiều công ty Mỹ vì không cạnh tranh nổi với hàng giá rẻ của Nhật, đã đi đến chỗ phá sản.
15

Thất nghiệp gia tăng, người dân Mỹ phẫn nộ và xuống đường biểu tình chống hàng Nhật tại
các thành phố lớn. Vấn đề này nhiều lần được đưa ra thảo l uận tại Nghị viện Mỹ. Nhiều
quan chức đã cảnh cáo, đòi trả đũa bằng một cuộc chiến tranh kinh tế nếu Nhật không tìm
cách ngăn chặn làn sóng xâm lăng hàng hóa vào đất Mỹ.
Trước áp lực của Mỹ, sau cùng chính phủ Nhật đành phải nhượng bộ. Năm 1985,
Nhật đồng ý tăng giá đồng Y ên để hàng Nhật bán vào thị trường Mỹ sẽ không còn quá rẻ
như trước.
Trong hai năm 1986-1987 đồng Yên bắt đầu tăng giá so với đô la Mỹ, tuy nhiên cán
cân thương mại của Mỹ vẫn chưa được cải thiện. Lý do chính là vì các công ty Mỹ chuyên
sản xuất hàng tiêu dùng hầu như đã bị phá sản hay mất khả năng hoạt động từ trước đó nên
chưa kịp phục hồi. Bên cạnh đó, hàng Nhật tuy đã đắt hơn, nhưng theo thói quen tiêu dùng,
đồng thời cũng chưa có hàng hóa nội địa tương đương thay thế nên cán cân mậu dịch của
Mỹ vẫn chưa được cải thiện.
Hình : Tỷ giá JPY/USD giai đoạn 1980 – 1991
/>hange_Rates
Tuy nhiên, đồng Yên cứ tiếp tục tăng giá và vượt cao hơn mức dự tính của giới
chuyên môn. Điều này bắt đầu khiến chính phủ và người dân Nhật lo ngại về lượng xuất
khẩu sụt giảm có thể gây ra tình trạng suy thoái kinh tế. Trước viễn cảnh này, Nhật Bản
quyết định hạ lãi suất ngân hàng xuống mức thấp nhất là 2,5%/năm. Ngoài việc giúp kềm
giá đồng Yên, Chính phủ Nhật muốn tìm cách tung tiền vào thị trường, giúp các công ty
Khi những nhà đầu cơ nhập cuộc, giành nhau mua đất, xây cất thì cơn sốt nhà đất
bùng nổ. Chỉ trong vòng 10 năm kể từ 1978, giá đất tại khu trung tâm Tokyo đã tăng 20
lần. Cơn sốt nhà đất lan tràn khắp nước Nhật.
Với giá đất tăng vọt và đồng Yên lên cao, người Nhật thấy mình trở nên giàu có, họ
tung tiền ra mua các công ty Mỹ, các hãng phim lớn, các cao ốc danh tiếng, nông trại, sân
golf, các tác phẩm hội họa nổi tiếng... Các công ty và nhà đầu tư lại tiếp tục dùng nhà đất
làm vật thế chấp vay tiền đổ vào thị trường chứng khoán khiến giá cổ phiếu cũng từ đó leo
thang. Luật kế toán Nhật cho phép các công ty coi số gia tăng giá trị đất như là tiền lời hoạt
động, do đó trong thời gian này công ty Nhật nào cũng làm ăn có lời, khiến giá cổ phiếu
liên tục tăng vọt. Cứ như thế, bong bóng chứng khoán và bất động sản to dần...
Tuy nhiên, trong bối cảnh đó, không chỉ có Bộ Tài chính mà tất cả người dân Nhật
đều cho rằng sự phồn thịnh của Nhật Bản là điều thực sự và không thể chối cãi được. Thật
vậy, khi thị trường chứng khoán Mỹ sụp đổ vào tháng 10/1987 thì thị trường chứng khoán
Nhật không bị dao động mạnh như ở các nước khác. Đến cuối năm 1989, chỉ số Nikkei
tăng vọt đến 38.916, nghĩa là lại tăng lên ba lần chỉ trong vòng bốn năm kể từ 1985.
18

-Sự lên giá của đồng nội tệ
- Nguy cơ quốc gia mất khả năng thanh toán
Và tác nhân quan trọng châm ngòi cho cuộc khủng hoảng là quyết định rút vốn ồ ạt
của các nha đầu tư nước ngoài.

20

hàng loạt
Người dân rút tiền tiết
kiệm mua vàng, ngoại tệ
3
Nội tệ
mất giá
nhanh, tỷ
giá hối
đoái tăng
2
Các nhà đầu tư nước ngoài rút
vốn ( ngân hàng, công ty tài
chính đòi nợ)
1
Phá giá nội
tệ
Các nước bị khủng hoảng
Sơ đồ 3.1
mô hình các yếu tố dẫn đến khủng hoảng và cơ chế phát sinh khủng hoảng kinh tế - tài chính

21

Tình hình kinh tế Thái Lan trước khủng hoảng
Năm 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Tăng trưởng GDP 7,9 8,1 8,2 8,6 8,7 6,7 -0,4 -8,3 1
Tỷ giá hối đoái (BAHT/ USD) 25,28 25,32 25,54 25,09 25,19 25,61 47,25 41,37 37,11
Lạm phát % 5,7 4,1 4,6 5,1 5,8 4,8 5,6 8,1 5,02
Xuất khẩu (tỷ USD) 28,23 32,1 36,4 44,47 55,4 54,4 56,7 52,9
Nhập khẩu (tỷ USD) -34,22 -36,26 -40,09 -48,2 -63,4 -63,9 -55,3 -49,6
Cán cân thương mại (tỷ USD) -5,9 -4,16 -4,3 -3,7 -7,7 -9,5 1,5 12,3

nhiên, chỉ tiêu GDP mới phản ánh đầu ra của nền kinh tế mà chưa đề cập đến đầu vào. Đầu
vào chính là đầu tư. Trong thời kỳ 1991 - 1996, đầu tư của Thái Lan rất cao, hàng năm
chiếm bình quân 40% GDP. Bình quân từ 1991 tới 1996, hệ số ICOR của kinh tế Thái Lan
là 5,22. Tức là phải đầu tư 5,22 Baht thì GDP mới tăng 1Baht. Tăng trướng cao, đồng thời
chi phí cho tăng trướng thấp thì mới bền vững. Tăng trướng cao phải dựa trên hiệu quả kinh
tế cao của sản xuất kinh doanh thì mới lâu bền. Từ phân tích trên ta thấy được sự bất ổn
trong nền kinh tế Thái Lan. 23

Các doanh nghiệp kinh doanh ngày càng kém hiệu quả
Tăng trướng GDP ở mức cao, kéo dài nhiều thập kỷ, cộng với lãi suất tiết kiệm trong
nước cao (bình quân 16,3% năm, trong khi ở Mỹ là 7,6%/năm), và tỉ giá hối đoái gần như
cố định đã tạo nên một môi trường kinh doanh rất hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài, đặc
biệt là đầu tư tài chính, cho vay ngắn hạn và tín dụng thương mại. Như vậy, các doanh
nghiệp trong nước, nếu vay vốn trực tiếp từ các ngân hàng, công ty nước ngoài như vay từ
các ngân hàng, công ty tài chính Mỹ thì chỉ chịu lãi suất bằng 1/2 lãi su ất cho vay trong
nước. Nếu các doanh nghiệp tận dụng khả năng sử dụng vốn bên ngoài này không quan tâm
thực sự đến hiệu quả sử dụng vốn vay thì hiệu quả kinh tế sẽ giảm, dù tổng giá trị sản lượng
tăng.
Một điểm đặc biệt ở Thái Lan là trong giai đoạn 1991 - 1996, đầu tư trực tiếp của
nước ngoài vào Thái Lan chiếm tỷ trọng rất nhỏ so với đầu tư tài chính (gián tiếp) và sử
dụng vốn vay ngắn hạn của nước ngoài.
Tổng đầu tư trực tiếp thời kỳ này là 11,701 tỷ USD, tổng đầu tư trực tiếp của Thái
Lan ra nước ngoài là 2,857 tỉ USD, do vậy tổng đầu tư trực tiếp thuần là 8,844 tỉ USD.
Trong khi đó, tổng đầu tư tài chính thuần (cổ phần, trái phiếu) là 16,4 tỉ USD, và tổng vay
ngắn hạn thuần là 60,04 tỉ USD. Như vậy, trong tổng số vốn nước ngoài thuần đã đổ vào
Thái Lan thời kỳ 1991 - 1996 là 85,293 tỉ USD thì đầu tư trực tiếp chỉ chiếm 10,36% (8,844
tỉ USD), đầu tư gián tiếp 19,23% (16,404 tỉ USD) và tín dụng, vay ngắn hạn tới 70,4 %

hối đoái danh nghĩa gần như cố định (25 BAHT/USD), lạm phát trong nước cao hơn so với
ở Mỹ (5% so với 3%), làm cho đồng Baht bị lên giá so với đồng USD. Năm 1996, sự lên
giá của đồng Baht tới 25%. Để bù đắp khoản thâm hụt thương mại 35,26 tỷ USD và để có
vốn đầu tư với mức bình quân 40% GDP mỗi năm, thì con đường không tránh khỏi là phải
vay tiền nước ngoài (từ các ngân hàng, doanh nghiệp, nhà đầu tư tài chính, chính phủ các
nước...). Vì vậy, nợ nước ngoài của Thái Lan không ngừng tăng, từ 35,99 tỉ USD năm 1991
lên 89 tỉ USD năm 1996, gấp 2,47 lần trong vòng 5 năm và bằng 54% GDP. Mặc dù số nợ
này còn được dùng cả đê tăng dự trữ quốc gia, từ 18,4 tỷ USD năm 1991 lên 38,7 tỉ USD
năm 1996, song do đầu phải chín h và tín dụng ngắn hạn chiếm tới 90% tổng vốn đầu tư từ
nước ngoài hàng năm, nên số nợ ngắn hạn chiếm tỉ trọng tới 67% tổng số nợ nước ngoài
năm 1995 và 51% măm 1996, và nợ ngắn hạn năm 1995 và năm 1996 gấp gần 1,18 lần dự
trữ ngoại tệ của quốc gia. Tức là Thái Lan, thực tế đã mất khả năng thanh toán nợ nước
ngoài từ 1995. Nếu các nhà đầu tư Thái Lan cũng phải thả nổi đồng nội địa Baht, thì chính
họ sẽ bán cổ phiếu, trái phiếu, đòi nợ ngắn hạn, đổi từ tiền Baht ra USD, làm tăng cầu ngoại
tệ đột ngột. Kết quả là tỉ giá hối đoái sẽ tăng, dự trữ ngoại tệ cạn kiệt, nguy cơ mất khả
năng thanh toán của quốc gia sẽ ngày càng cao. Đến tháng 6/1997, trước khi nổ ra khủng
hoảng, nợ nước ngoài ngắn hạn đã bằng 1,5 lần dự trữ ngoại tệ của Thái Lan. Tóm lại, cuối
năm 1996 và đầu 1997, ở Thái Lan đã xuất hiện đầy đủ 4 nguy cơ khủng hoảng ở mức cao.

25


mua vàng, ngoại tệ
3
Nội tệ
mất giá
nhanh từ
tháng
3/1997
2
Các nhà đầu tư nước ngoài rút
vốn và đổi ra ngoại tệ
1
Tác động nhanh
từ tháng 3/1997
Sơ đồ 4.1 Các tiền đề và cơ chế khủng hoảng kinh tế tài chính Thái Lan 1997

Trích đoạn Tồn tại hay không bong bóng tài sản trong giai đoạn hiện nay

---