 Lý do chọn đề tài
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người không phải là chủ
sở hữu của nó đã không còn xa lạ. Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diện
cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở
hữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tác
động của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên
phổ biến và được quan tâm nhiều hơn. Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means
(1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện. Các tác giả đã tìm thấy
rằng, các nhà quản trị không có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần của
một công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trung
làm tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị không mấy
quan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá
nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác
dựa trên vị trí công tác. Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khi
nhà quản trị điều khiển công ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa
hóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng. Cùng với sự
tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kết
với lợi ích của các cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanh
nghiệp. Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quản
trị. Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi
kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Các tác giả này đã nêu rằng,
khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường
1
vẫn
có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, đến khi
nhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu
1
Ví dụ như thị trường việc làm của nhà quản trị (the managerial labour market) (Fama (1980)), thị
trường sản phẩm (the product market) (Hart (1983)), và thị trường quản trị doanh nghiệp (the market
for corporation control) (Jensen và Ruback (1983)).

Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và
Himmelberg và các cộng sự (1999).
i
toàn cầu. Một trong những yêu cầu cấp thiết là cần phải đổi mới các doanh nghiệp theo
hình thức cổ phần hóa nhằm mở rộng vốn chủ sở hữu, nâng cao chất lượng hoạt động,
giúp các doanh nghiệp độc lập hơn, không còn lệ thuộc vào Nhà nước, v.v… Vì vậy,
các nhà quản trị có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp cũng
có cơ hội để nắm giữ cổ phần. Do đó, một nhu cầu thực tế là cần phải đưa ra đáp án
cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị
có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các
công ty ở thị trường Việt Nam hay không?”. Để làm được điều đó, chúng tôi quyết
định thực hiện bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên
cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007
– 2011”.
 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn sau:
Thứ nhất, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác động như thế nào đến cấu
trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp?
Thứ hai, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi Tobin’s Q?
 Phương pháp nghiên cứu
 Dữ liệu:
Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu gồm 396 công ty (đã loại ra những công ty bảo
hiểm, tài chính, ngân hàng và những công ty có kỳ kế toán kết thúc khác ngày 31/12)
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 đến 2011. Dữ liệu được xây dựng
theo dạng bảng, cấu trúc “unbalanced data”, gồm 1280 quan sát; trong đó năm 2007 có
95 quan sát, năm 2008 gồm 177 quan sát, năm 2009 gồm 253 quan sát, năm 2010 gồm
369 quan sát và năm 2011 gồm 383 quan sát. Mỗi quan sát được lựa chọn đưa vào mẫu
sao cho phải đảm bảo có đầy đủ thông tin liên quan đến sở hữu cổ phần của nhà quản
(

)



(

)

Bên cạnh mô hình hồi quy OLS với các biến giả ngành, chúng tôi cũng mở rộng thêm
hai mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, nhằm thể hiện sự khác biệt theo
không gian và thời gian của từng đơn vị chéo trong mẫu dữ liệu.
3
 Phương pháp kiểm định:
3
Nội dung này được trình bày trong phần Phụ lục. Chúng tôi tiến hành chạy mô hình từ tổng quát đến đơn giản. Đầu tiên, chúng tôi sử
dụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất thông thường OLS cho mô hình với đầy đủ

trong đó có bỏ các biến giả ngành ra khỏi mô hình. Chúng tôi cũng thực hiện mô hình
tác động ngẫu nhiên. Sau đó, dùng kiểm định Hausman để xem xét mô hình tác động
cố định hay tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn.
 Nội dung nghiên cứu
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung
chính của đề tài gồm 5 phần:
Phần 1: Giới thiệu. Phần này nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu,
giúp người đọc thấy được vai trò và sự quan trọng của đề tài.
Phần 2: Cơ sở lý thuyết. Được chia làm hai phần nhỏ. Đầu tiên là nêu lý thuyết nền
tảng giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp; giới thiệu các khái niệm về lý thuyết “Chi phí đại diện”, lý
thuyết “Sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “Entrenchment”. Sau đó dẫn chứng một số
nghiên cứu trước đây đã tìm ra mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu cổ phần của nhà quản
trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động.
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày quá trình lấy mẫu; mô tả mô hình và
cách thực hiện hồi quy; giải thích các biến, cách tính và ý nghĩa của chúng; đưa ra đánh
giá sơ bộ về các đặc trưng của từng biến như trung bình, trung vị, giá trị cao nhất, giá
trị nhỏ nhất, v.v…
Phần 4: Kết quả. Tổng hợp các kết quả thu được sau khi thực hiện hồi quy hai mô
hình chính đã được giới thiệu ở phần trước. Phần này được bố cục làm hai phần nhỏ,
một là trình bày kết quả các ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến kiểm
soát khác lên tỷ lệ đòn bẩy; hai là tác động của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến
kiểm soát khác lên thành quả hoạt động. Sau khi đưa ra các kết quả chính, để chứng
minh tính mạnh mẽ của mô hình, tìm ra những biến thừa hoặc phát hiện những biến
còn thiếu, các kiểm định khác được thực hiện và trình bày trong phần phân tích độ
nhạy.
Phần 5: Kết luận. Trong phần này, chúng tôi chốt lại các kết quả nghiên cứu chính,
phân tích những mặt còn hạn chế của bài và đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo.
Có thể tóm lược ngắn gọn các kết quả rút ra từ mô hình hồi quy như sau:
Ở

nghĩa thống kê đáng kể ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, phù hợp với thực
v
trạng của các doanh nghiệp hiện nay khi nền kinh tế đang gặp nhiều bất ổn, tỷ lệ nợ
xấu ngày càng gia tăng. Vì vậy, trong trường hợp này chúng tôi lập luận rằng nợ có vai
trò trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động lên giá trị
công ty. Và điểm gãy trong mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp là tại mức sở hữu của nhà quản trị 33.75%, không chệch
nhiều so với điểm gãy của mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần.
 Đóng góp của đề tài
Về mặt lý luận, đề tài đưa đến sự hiểu biết tổng quan mới về mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam; đóng góp một phần vào
bộ bằng chứng thực nghiệm trên thế giới, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát
hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất. Từ đó, cung cấp cho người đọc nền tảng lý
thuyết nhằm lý giải những sự việc, hiện tượng xoay quanh cơ cấu sở hữu, việc sử dụng
đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của một công ty. Ngoài ra, các kết quả của đề tài có thể
trở thành cơ sở phát triển cho những hướng nghiên cứu tiếp theo, sâu hơn và chính xác
hơn nhằm làm rõ những ảnh hưởng đặc thù của sở hữu bởi nhà quản trị lên các quyết
định tài chính và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có ưu điểm là sử dụng bộ mẫu khá lớn cả về
không gian và thời gian. Bằng việc sử dụng dữ liệu trên cả hai sàn HNX và HOSE từ
năm 2007 đến 2011, kết quả thu được có thể đại diện cho tổng thể thị trường chứng
khoán Việt Nam và mang tính thức thời. Hơn nữa, để đạt được tính tổng quát và chắc
chắn cho các kết luận của bài nghiên cứu, chúng tôi còn tiến hành nhiều kiểm định
trong kinh tế lượng, hay sử dụng cách đo lường khác nhau để đại diện cho vấn đề,
chẳng hạn như sử dụng ROA để đo lường thành quả hoạt động bên cạnh thước đo
Tobin’s Q. Đối với việc xét “tính đặc trưng” của mỗi ngành, chúng tôi thực hiện mô
hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên để thể hiện sự khác biệt trong mỗi công
ty. Ngoài ra, chúng tôi còn đưa vào mô hình hồi quy các biến kiểm soát đã được điều
chỉnh phù hợp với các đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam, v.v…

nghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, trong đó các công ty quy mô
9
nhỏ chủ yếu đi lên từ công ty gia đình, nên có thể nghiên cứu thành quả hoạt động
công ty khi được điều hành bởi thành viên gia đình người sáng lập so với được
điều hành bởi cá nhân (tổ chức) không liên quan đến người sáng lập, v.v…
 Do việc công bố thông tin ở Việt Nam chưa rõ ràng nên các dữ liệu về danh mục
chuẩn cho các ngành khác nhau không đầy đủ, cùng với những hạn chế về kĩ
thuật kinh tế lượng, chúng tôi cố ý phớt lờ việc trình bày cách giải quyết vấn đề
nội sinh. Vì thế chúng tôi mong muốn vấn đề này sẽ được kiểm định kĩ hơn.
MỤC
LỤC
TÓM T ẮT ĐỀ
T

À
I .

.

i
M Ụ C L Ụ

C


Ụ C C Á

C
H

Ì
NH
.

xv
1. Gi ớ i
thi

ệ

u
.

.

.

1
2. Cơ sở lý th u

y ế



ở ng c

ủ a s ở h ữ

u b ở i nhà q

u

ả n tr ị l ê

n c ấ u trúc v ố

n

.

7
2.2.2. Ảnh h ư

ở ng c

ủ a s ở h ữ

u b ở i nhà q

u

ả n tr ị l ê


.

13
3.2. Mô hìn h

.

.

.

13
3.2.1. Ảnh h ư

ở ng c

ủ a s ở h ữ

u b ở i nhà q

u

ả n tr ị l ê

n c ấ u trúc v ố

n

.



ả
.

.

25
4. K ế t qu ả th ự

c n

gh i

ệ

m .

29
4.1. Ảnh h ư

ở ng c

ủ a s ở h ữ

u c ổ ph ầ n b ở

i nhà q

u ả n t r


.

34
4.2. Ảnh h ư

ở ng c

ủ a s ở h ữ

u b ở i nhà q

u

ả n tr ị l ê

n th à

nh q u

ả ho ạt đ

ộ n g

.

46
4.2.1. K ế t q u

ả h ồ i q u



1
PH Ụ L Ụ

C

.

.

.

7
Ph ụ l ụ c 1: M ở r

ộng p h

ư

ơng pháp ư

ớc l ư

ợ ng m ô hì n

h h

ồ i q u

y c


ư

ơng pháp ư

ớc l ư

ợ ng m ô hì n

h h

ồ i q u

y c

ho k i

ểm đị n

h tác đ

ộ ng
c ủ a s ở h ữ

u b

ở i nhà q

u


biến NDTS
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến D1_CN và NDTS
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng tự tương quan trong mô hình
(3)
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (4)
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng trong mô hình (4)
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt
động giai đoạn 2007 – 2011
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt
động trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.13A) và giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình
4.13B)
1
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu quản trị lên thành quả hoạt động
loại dần các biến theo thứ tự INTA (mô hình 4.14A), D4_SX (mô hình 4.14B), I/A (mô
hình 4.14C), SIZE (mô hình 4.14D) và D6_TM (mô hình 4.14E)
Bảng 4.15: Kiểm định Wald cho mô hình (5)
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt
động sử dụng ROA
Bảng 4.17: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (6)
Bảng 4.18: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng cho mô hình (6)
Bảng I: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công ty)
cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng II: Kết quả mô hình (i) chỉ chạy OLS thông thường
Bảng III: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng IV: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng
công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng V: Kết quả kiểm định Hausman cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và
cấu trúc vốn

trị sở hữu càng ít hoặc không sở hữu cổ phần công ty. Để giải quyết vấn đề này, bên
cạnh các giải pháp khuyến khích nhà quản trị về lương thưởng, chế độ đãi ngộ, hệ
thống giám sát thuê ngoài, hay cơ chế giám sát của cổ đông lớn, còn có giải pháp để
gắn kết lợi ích của hai chủ thể này với nhau, đó là việc các nhà quản trị cũng nắm giữ
cổ phần trong công ty. Ngoài ra, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra
các chi phí đi kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Tức là khi nhà
quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, anh ta sẽ có thể có đủ quyền biểu quyết
hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của anh ta tại công ty với
một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản
thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị và điều này làm trầm trọng hơn
vấn đề đại diện. Từ nền tảng lý thuyết chi phí đại diện này, nhiều bài nghiên cứu đã
tranh luận rằng sự đóng góp sở hữu cổ phần của các nhà quản trị có lẽ có mối quan hệ
đáng kể với việc sử dụng nợ của công ty. Hơn thế nữa, sở hữu của nhà quản trị cũng
ảnh hưởng không nhỏ đến hiệu quả hoạt động của công ty cùng với việc thay đổi chi
phí đại diện.
Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp Việt Nam cũng không thoát khỏi những
mâu thuẫn tất yếu về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản trị trong công ty. Từ
1
trước đến nay, doanh nghiệp nhà nước đóng một vai trò đáng kể trong nền kinh tế Việt
Nam. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của các doanh nghiệp này đã cản trở những nỗ
lực nhằm đưa nền kinh tế phát triển theo quy luật thị trường. Vì thế, kế hoạch cổ phần
hóa doanh nghiệp nhà nước đã ra đời và đang dần được hoàn thiện hơn. Hệ quả là mở
ra nhiều cơ hội để các nhà quản trị có thể kiểm soát cổ phần của doanh nghiệp. Đi kèm
với điều đó là nhiều kịch bản khác nhau về cách sử dụng công cụ đòn bẩy cũng như
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quản lý bởi các nhà quản trị. Chính vì thế,
một nhu cầu cấp thiết là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ
thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động
trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay
không?”. Với những gợi ý từ các bài nghiên cứu trước đây trên thế giới về vấn đề này,
thông qua bộ mẫu gồm 396 công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm

quản trị thì chi phí đại diện cũng cao hơn. Đặc biệt, những xung đột đại diện này sẽ
càng gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do
4
(Jensen
(1986)). “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy
số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân
hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty.
Vậy nhà quản trị muốn gì và anh ta sẽ hành xử như thế nào để đạt được mục tiêu của
riêng bản thân? Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thì
không thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư
thông thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ đầu tư vào nguồn vốn
con người không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp.
5
Những rủi ro không thể đa
dạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản
trị sợ rủi ro phải gánh chịu một gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị
công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng một
khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm không
thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud và Lev
(1981)). Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này
là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Và sự
xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếu
việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị. Do đó,
các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ có động lực giảm
mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)). Tuy
4
Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng
tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty. – Trích Bách khoa
toàn thư mở Wikipedia
5

interest). Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền
của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đông giàu có và tham
gia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá trị (Jensen và Meckling (1976)). Dolmat–
Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ
phần của công ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này
6
Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến
các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương.
7
Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan
tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel
(1996)).
cũng là lợi ích của họ. Nhưng việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đáng kể cũng
có mặt trái của nó. Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao, sẽ có khả năng
xuất hiện “Hiện tượng Entrenchment”. Theo Berger và các cộng sự (1997), đây là
hiện tượng các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và
kiểm soát doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa
thải hoặc thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Lúc
này, các nhà quản trị sẽ tự quyết trên các lựa chọn của công ty. Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) lý giải rằng khi một nhà quản trị kiểm soát lượng đáng kể cổ phần,
anh ta có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ
công việc của anh ta tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Do đó các nhà quản trị có
thể theo đuổi sở thích của riêng anh ta với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị
và vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn. Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra ý
kiến cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị, sự kiểm soát từ các cổ đông
bên ngoài với các nhà quản trị cũng xuất hiện. Vì sự ép buộc lên hành vi của nhà quản
trị tăng lên, dẫn đến sự gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ. Một số nhà quản trị có vẻ
bám chặt vào bản thân họ để chống lại các áp lực từ các bộ máy quản trị doanh nghiệp
bên trong và bên ngoài, phát sinh rủi ro đáng kể từ việc theo đuổi lợi ích cá nhân do sự
tiếp xúc của nhà quản trị với công ty khá lớn. Do đó, sở hữu của nhà quản trị sẽ có

Brailsford và các cộng sự (2002) là một trong những nghiên cứu tiên phong về mối
quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với
mẫu 49 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Úc, họ đã tìm ra mối quan hệ hình
U ngược giữa mức độ sở hữu của nhà quản trị và đòn bẩy. Đỉnh cao nhất của mối quan
hệ này là tại mức sở hữu của nhà quản trị 49%. Kết quả này phù hợp với những ảnh
hưởng của lý thuyết sự hội tụ lợi ích và hiện tượng “entrenchment”. Cụ thể, tại mức sở
hữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quản trị sẽ có tác dụng
gắn kết lợi ích của nhà quản trị và của các cổ đông. Do đó, khi sở hữu của nhà quản trị
tăng từ một mức thấp, các nhà quản trị có ít động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả là
làm mức nợ tăng lên. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị của doanh nghiệp nắm giữ lượng
cổ phần đáng kể, ảnh hưởng “entrenchment” được thiết lập, dẫn đến chủ nghĩa cơ hội
của nhà quản trị cao hơn và do đó làm tỷ lệ nợ giảm xuống. Brailsford và các cộng sự
(2002) cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc
vốn hình chữ N bằng cách đưa dạng bậc ba của biến sở hữu của nhà quản trị vào
phương trình hồi quy. Tuy nhiên, các kết quả không cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho
mối quan hệ bậc ba.
Ở
Trung Quốc, Ruan, Tian và Ma (2011) đã nghiên cứu trên mẫu 197 công ty
tư

nhân
từ năm 2002 đến 2007 lại tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình N ngược giữa
quyền sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn. Với mức sở hữu của nhà quản trị dưới
18%, một sự tăng trong sở hữu của nhà quản trị có ảnh hưởng kết nối lợi
ích

của
các
nhà quản trị và các cổ đông, và nợ ít được sử dụng nhằm ngăn ngừa kiệt
quệ

một công cụ để ngăn chặn việc thâu tóm hoặc mua lại, nên trong giai đoạn này sẽ có
mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và sở hữu của nhà quản trị. Nhưng với những nhà
quản trị có kiểm soát hiệu quả hơn trong thời gian họ nắm giữ tỷ lệ cổ phần lớn, họ sẽ
tìm cách để giảm rủi ro của họ bằng cách giảm sử dụng nợ. Từ đó, chúng tôi kỳ vọng
về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị lên mức nợ ở thị trường Việt Nam cũng là
phi tuyến tính hình U ngược.
2.2.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động
So với mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn, mối tương quan giữa
sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp nhận được nhiều sự
quan tâm từ phía các nhà nghiên cứu hơn.
Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả
của công ty ban đầu được thúc đẩy bởi sự tách biệt giữa sở hữu và kiểm soát được xác
định bởi Berle và Means (1932). Họ đã đề xuất một mối tương quan nghịch đảo cần
được quan sát giữa sự khuếch tán (tập trung) của các cổ phần và thành quả hoạt động
của công ty, trong đó cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến thành quả. Cách giải thích cho
mối tương quan này cũng bắt nguồn từ các vấn đề về đại diện đã nêu ở trên. Một lợi thế
khi tăng sở hữu của nhà quản trị trong công ty là các nhà quản trị sẽ có động lực làm
việc hiệu quả hơn để tối đa hóa tài sản của cổ đông và ít thực hiện các hoạt động tư lợi
hơn (Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1983), Shleifer và Vishny (1986)).
Một vài nghiên cứu sau đó đã được đề xuất thể hiện sự nhập nhằng trong ảnh hưởng từ
sở hữu tập trung. Morck và các cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp có thể là phi tuyến tính. Theo đó, một nhà quản trị
phản ứng với hai sự ép buộc đối lập. Tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, các nhà
quản trị có xu hướng phân bổ nguồn lực của công ty theo lợi ích riêng của họ. Tuy
nhiên, khi mức sở hữu của nhà quản trị tăng lên, lợi ích của nhà quản trị gắn kết nhiều
hơn với các cổ đông bên ngoài. Morck và các cộng sự (1988) đã bỏ qua các vấn đề nội
sinh một cách hoàn toàn và kiểm tra lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp. Một phân tích xuyên qua 371 công ty trên 500 công ty
Fortune được thực hiện năm 1980. Họ đo lường thành quả bằng Tobin’s Q, và sở hữu
của nhà quản trị là số cổ phần kết hợp của tất cả các thành viên hội động quản trị có