i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
 Lý do chọn đề tài
Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người không phải là chủ
sở hữu của nó đã không còn xa lạ. Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diện
cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở
hữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tác
động của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên
phổ biến và được quan tâm nhiều hơn. Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means
(1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện. Các tác giả đã tìm thấy
rằng, các nhà quản trị không có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần của
một công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trung
làm tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị không mấy
quan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá
nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác
dựa trên vị trí công tác. Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khi
nhà quản trị điều khiển công ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa
hóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng. Cùng với sự
tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kết
với lợi ích của các cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanh
nghiệp. Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quản
trị. Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi
kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Các tác giả này đã nêu rằng,

nghiệm ý nghĩa. Điều này cũng là một dấu hiệu tốt để tin rằng “có mối tương quan giữa
cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn”. Đặc biệt, trường phái nghiên cứu thiên về cách xem
xét từ góc độ nhà quản trị để cung cấp lời giải thích cho những thay đổi thuộc vấn đề
cấu trúc vốn (Barton và Gordon (1988), Berger và các cộng sự (1997)) đã lập luận rằng
các quyết định cấu trúc vốn không chỉ được xác định bởi những mối quan tâm cơ bản
về rủi ro và kiểm soát, mà giá trị, mục tiêu, sở thích và mong muốn của nhà quản trị
cũng là đầu vào quan trọng trong việc đưa ra các quyết định tài chính. Cụ thể, các
quyết định tài chính của doanh nghiệp thì bị ảnh hưởng từ các động cơ sai trái của nhà
quản trị, và những động cơ này lại bị ảnh hưởng từ cơ cấu sở hữu vốn cổ phần
(Demsetz (1983), Shleifer và Vishny (1986), Agrawal và Mandelker (1990)).
Dựa trên nền tảng lý thuyết chi phí đại diện, bên cạnh mối tương quan giữa cấu trúc sở
hữu và thành quả hoạt động của công ty với nhiều bài nghiên cứu trên thế giới, mối
quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ nợ, cũng
đã được quan tâm nhiều hơn (Brailsford và các cộng sự (2002) ở Úc, Lundstrum
(2008) ở Mỹ, Ruan, Tian và Ma (2011) ở Trung Quốc, Din và Javid (2011) ở Pakistani,
v.v…). Tuy nhiên, tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, đây là chủ đề còn khá mới
mẻ và vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét. Bên cạnh đó, cùng với việc gia nhập
WTO, Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập vào nền kinh tế 2
Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và
Himmelberg và các cộng sự (1999).


iv

trị, giá thị trường hằng năm, cũng như những dữ liệu trên Báo cáo tài chính cần thiết
cho việc xây dựng các biến kiểm soát trong mô hình. Với biến giả ngành, chúng tôi
phân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm ngành trên Vietstock.vn. Tuy
nhiên, để tránh có quá nhiều biến giả, một số nhóm ngành có sự tương đồng sẽ được
nhóm lại.
Nguồn dữ liệu là từ các Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã được kiểm toán gồm
Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền
tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết trên hai sàn
HNX và HOSE. Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, chúng
tôi sử dụng Báo cáo thường niên. Các báo cáo này được lấy từ Cafef.vn, Vietstock.vn,
Cophieu68.com, và một số trang web chứng khoán khác.
 Mô hình hồi quy
Với cơ sở dữ liệu thu thập được, chúng tôi thực hiện tính toán một số biến kiểm soát
trong mô hình. Từ đó, tiến hành hồi quy OLS dạng dữ liệu bảng cho hai mô hình chính
sau:
Một là, ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp:


 

 





 



 



 


Hai là ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động:




 

 



 






Bên cạnh mô hình hồi quy OLS với các biến giả ngành, chúng tôi cũng mở rộng thêm
hai mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, nhằm thể hiện sự khác biệt theo
không gian và thời gian của từng đơn vị chéo trong mẫu dữ liệu.
3

 Phương pháp kiểm định: 3
Nội dung này được trình bày trong phần Phụ lục.

v

Chúng tôi tiến hành chạy mô hình từ tổng quát đến đơn giản. Đầu tiên, chúng tôi sử
dụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất thông thường OLS cho mô hình với đầy đủ
các biến từ năm 2007 đến 2011. Sau đó, chúng tôi hồi quy mô hình với hai mẫu con
(giai đoạn 2007 – 2009 và giai đoạn 2010 – 2011) bởi vì sự tương quan theo chuỗi thời
gian giữa các quan sát có thể tạo ra kết quả hồi quy sai lệch. Tiếp theo, chúng tôi tiến
hành một số kiểm định nhằm khắc phục các vi phạm giả thiết của mô hình OLS. Ví dụ
như kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, vì sự tương quan giữa các biến giải thích có
thể làm hệ số mất ý nghĩa thống kê hay dấu của hệ số bị sai. Để khắc phục hiện tượng
này, chúng tôi sử dụng phương pháp loại ra khỏi mô hình ban đầu các biến có tương
quan đáng kể lẫn nhau. Tuy nhiên cần thực hiện thêm các kiểm định cần thiết, tránh

ứng tác động cố định cho ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn,
trong đó có bỏ các biến giả ngành ra khỏi mô hình. Chúng tôi cũng thực hiện mô hình
tác động ngẫu nhiên. Sau đó, dùng kiểm định Hausman để xem xét mô hình tác động
cố định hay tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn.
 Nội dung nghiên cứu
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung
chính của đề tài gồm 5 phần:
Phần 1: Giới thiệu. Phần này nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu,
giúp người đọc thấy được vai trò và sự quan trọng của đề tài.
Phần 2: Cơ sở lý thuyết. Được chia làm hai phần nhỏ. Đầu tiên là nêu lý thuyết nền
tảng giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp; giới thiệu các khái niệm về lý thuyết “Chi phí đại diện”, lý
thuyết “Sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “Entrenchment”. Sau đó dẫn chứng một số
nghiên cứu trước đây đã tìm ra mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu cổ phần của nhà quản
trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động.
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày quá trình lấy mẫu; mô tả mô hình và
cách thực hiện hồi quy; giải thích các biến, cách tính và ý nghĩa của chúng; đưa ra đánh
giá sơ bộ về các đặc trưng của từng biến như trung bình, trung vị, giá trị cao nhất, giá
trị nhỏ nhất, v.v…
Phần 4: Kết quả. Tổng hợp các kết quả thu được sau khi thực hiện hồi quy hai mô
hình chính đã được giới thiệu ở phần trước. Phần này được bố cục làm hai phần nhỏ,
một là trình bày kết quả các ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến kiểm
soát khác lên tỷ lệ đòn bẩy; hai là tác động của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến
kiểm soát khác lên thành quả hoạt động. Sau khi đưa ra các kết quả chính, để chứng
minh tính mạnh mẽ của mô hình, tìm ra những biến thừa hoặc phát hiện những biến
nữa, chúng tôi tìm thấy tỷ lệ đòn bẩy nghịch biến với thành quả hoạt động và có ý
nghĩa thống kê đáng kể ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, phù hợp với thực

viii

trạng của các doanh nghiệp hiện nay khi nền kinh tế đang gặp nhiều bất ổn, tỷ lệ nợ
xấu ngày càng gia tăng. Vì vậy, trong trường hợp này chúng tôi lập luận rằng nợ có vai
trò trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động lên giá trị
công ty. Và điểm gãy trong mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp là tại mức sở hữu của nhà quản trị 33.75%, không chệch
nhiều so với điểm gãy của mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần.
 Đóng góp của đề tài
Về mặt lý luận, đề tài đưa đến sự hiểu biết tổng quan mới về mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam; đóng góp một phần vào
bộ bằng chứng thực nghiệm trên thế giới, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát
hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất. Từ đó, cung cấp cho người đọc nền tảng lý
thuyết nhằm lý giải những sự việc, hiện tượng xoay quanh cơ cấu sở hữu, việc sử dụng
đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của một công ty. Ngoài ra, các kết quả của đề tài có thể
trở thành cơ sở phát triển cho những hướng nghiên cứu tiếp theo, sâu hơn và chính xác
hơn nhằm làm rõ những ảnh hưởng đặc thù của sở hữu bởi nhà quản trị lên các quyết
định tài chính và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có ưu điểm là sử dụng bộ mẫu khá lớn cả về
không gian và thời gian. Bằng việc sử dụng dữ liệu trên cả hai sàn HNX và HOSE từ

hàng ngày, vì thế trong những giai đoạn sau này, mối quan hệ mà chúng tôi đã nghiên
cứu trong bài cũng có thể thay đổi. Hơn nữa, vì những hạn chế trong việc thu thập dữ
liệu nên bộ mẫu của chúng tôi vẫn còn nhỏ. Do đó, chúng tôi hy vọng rằng những
nghiên cứu sau này có thể mở rộng cỡ mẫu của chúng tôi cả về không gian lẫn thời
gian để có thể đạt được hiểu biết rõ ràng hơn về những ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà
quản trị lên tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Ngoài ra, do còn nhiều khó khăn trong quá trình nghiên cứu, đề tài vẫn tồn tại một số
hạn chế. Điều đó mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới để khắc phục những hạn chế này
như:
 Theo Brailsford và các cộng sự (2002), nhà quản trị của doanh nghiệp và các cổ
đông lớn chi phối bên ngoài là hai nhóm cổ đông có ảnh hưởng đến những quyết
định liên quan đến việc phân bổ tài nguyên trong công ty. Tuy nhiên, chúng tôi
mới chỉ tập trung vào tầm quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị. Từ đó, gợi mở
ý tưởng về việc xem xét đến tác động của cả sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và
nhà quản trị lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hơn nữa, vì các doanh
nghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, trong đó các công ty quy mô

x

nhỏ chủ yếu đi lên từ công ty gia đình, nên có thể nghiên cứu thành quả hoạt động
công ty khi được điều hành bởi thành viên gia đình người sáng lập so với được
điều hành bởi cá nhân (tổ chức) không liên quan đến người sáng lập, v.v…
 Do việc công bố thông tin ở Việt Nam chưa rõ ràng nên các dữ liệu về danh mục
chuẩn cho các ngành khác nhau không đầy đủ, cùng với những hạn chế về kĩ

4.1. Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn 29
4.1.1. Kết quả hồi quy 29
4.1.2. Phân tích độ nhạy 34
4.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động 46
4.2.1. Kết quả hồi quy 46
4.2.2. Phân tích độ nhạy 50
5. Kết luận 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 7

xii

Phụ lục 1: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác động
của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn: 7
Phụ lục 2: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác động
của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động: 13
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên cấu trúc vốn
trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.2A) và trong giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình
4.2B)
Bảng 4.3: Kiểm định sự tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình (1)
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến SIZE, PROF, FCF và NDTS
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wald cho mô hình (1)
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định bỏ sót biến cho mô hình (2)
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến NDTS
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến D1_CN và NDTS
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng tự tương quan trong mô hình
(3)
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (4)
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng trong mô hình (4)
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt
động giai đoạn 2007 – 2011
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt
động trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.13A) và giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình
4.13B)

xiv

xv

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 4.1: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (4)
Hình 4.2: Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011
Hình 4.3: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6)
Hình 4.4: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6) dạng
Log(Q)

1

1. Giới thiệu
Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản trị của doanh nghiệp là vấn đề không thể
tránh khỏi và luôn là đề tài hấp dẫn trong nhiều bài nghiên cứu về quản trị doanh
nghiệp từ trước đến nay. Mâu thuẫn tất yếu này được lý giải từ nhiều cách tiếp cận
khác nhau. Nhìn chung, các lý thuyết đều xoay quanh vấn đề chi phí đại diện, trong đó
nêu bật lên mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản trị. Cụ thể hơn, người sở hữu vốn
cổ phần luôn mong muốn đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, trong khi đó có

trước đến nay, doanh nghiệp nhà nước đóng một vai trò đáng kể trong nền kinh tế Việt
Nam. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của các doanh nghiệp này đã cản trở những nỗ
lực nhằm đưa nền kinh tế phát triển theo quy luật thị trường. Vì thế, kế hoạch cổ phần
hóa doanh nghiệp nhà nước đã ra đời và đang dần được hoàn thiện hơn. Hệ quả là mở
ra nhiều cơ hội để các nhà quản trị có thể kiểm soát cổ phần của doanh nghiệp. Đi kèm
với điều đó là nhiều kịch bản khác nhau về cách sử dụng công cụ đòn bẩy cũng như
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quản lý bởi các nhà quản trị. Chính vì thế,
một nhu cầu cấp thiết là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ
thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động
trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay
không?”. Với những gợi ý từ các bài nghiên cứu trước đây trên thế giới về vấn đề này,
thông qua bộ mẫu gồm 396 công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm
2007 đến 2011, chúng tôi muốn làm rõ mối quan hệ giữa sự nắm giữ cổ phần của nhà
quản trị, quyết định cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt
Nam. Từ đó, gợi mở hướng đi cho các doanh nghiệp trong việc xác định công khai,
minh bạch trong cấu trúc sở hữu, nhằm gắn kết trách nhiệm của nhà quản trị với việc
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như giúp cổ đông nhận diện mức độ sở hữu và
kiểm soát hiệu quả hoạt động của ban quản trị trong công ty.

3

2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Cơ sở lý thuyết
Cách giải thích được phần lớn các tác giả sử dụng cho mối quan hệ giữa sở hữu cổ


càng gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do
4
(Jensen
(1986)). “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy
số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân
hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty.
Vậy nhà quản trị muốn gì và anh ta sẽ hành xử như thế nào để đạt được mục tiêu của
riêng bản thân? Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thì
không thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư
thông thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ đầu tư vào nguồn vốn
con người không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp.
5
Những rủi ro không thể đa
dạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản
trị sợ rủi ro phải gánh chịu một gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị
công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng một
khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm không
thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud và Lev
(1981)). Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này
là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Và sự
xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếu
việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị. Do đó,
các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ có động lực giảm
mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)). Tuy 4
Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng
tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty. – Trích Bách khoa

(Jensen và Ruback (1983)). Bản thân nợ của doanh nghiệp là một cách kiểm soát nội
bộ có thể làm giảm các xung đột về vấn đề đại diện (Grossman và Hart (1980)). Cụ thể,
các nghĩa vụ có liên quan với nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm soát dòng
tiền của công ty và các động cơ tham gia vào các hoạt động không tối ưu hóa của họ.
67

Công trình nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra động lực cho lý thuyết
cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp bằng cách tập trung vào giả thiết rằng sự phân tán
quyền kiểm soát cổ phần có thể làm tăng xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và người
đại diện. Do đó, việc nhà quản trị trong một công ty kiểm soát cổ phần của công ty đó
sẽ giúp gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản trị, nhờ đó các vấn đề đại diện được
điều chỉnh. Đây là nội dung chính của“Lý thuyết Sự hội tụ lợi ích” (convergence–of–
interest). Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền
của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đông giàu có và tham
gia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá trị (Jensen và Meckling (1976)). Dolmat–
Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ
phần của công ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này 6
Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến
các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương.
7
Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan
tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel
(1996)).