i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
 Lý do chọn đề tài
Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người không phải là chủ
sở hữu của nó đã không còn xa lạ. Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diện
cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở
hữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tác
động của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên
phổ biến và được quan tâm nhiều hơn. Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means
(1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện. Các tác giả đã tìm thấy
rằng, các nhà quản trị không có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần của
một công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trung
làm tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị không mấy
quan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá
nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác
dựa trên vị trí công tác. Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khi
nhà quản trị điều khiển công ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa
hóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng. Cùng với sự
tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kết
với lợi ích của các cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanh
nghiệp. Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quản
trị. Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi
kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Các tác giả này đã nêu rằng,
khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường
1
vẫn
có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, đến khi
nhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu
(2008) ở Mỹ, Ruan, Tian và Ma (2011) ở Trung Quốc, Din và Javid (2011) ở Pakistani,
v.v…). Tuy nhiên, tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, đây là chủ đề còn khá mới
mẻ và vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét. Bên cạnh đó, cùng với việc gia nhập
WTO, Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập vào nền kinh tế 2
Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và
Himmelberg và các cộng sự (1999).
iii

toàn cầu. Một trong những yêu cầu cấp thiết là cần phải đổi mới các doanh nghiệp theo
hình thức cổ phần hóa nhằm mở rộng vốn chủ sở hữu, nâng cao chất lượng hoạt động,
giúp các doanh nghiệp độc lập hơn, không còn lệ thuộc vào Nhà nước, v.v… Vì vậy,
các nhà quản trị có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp cũng
có cơ hội để nắm giữ cổ phần. Do đó, một nhu cầu thực tế là cần phải đưa ra đáp án
cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị
có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các
công ty ở thị trường Việt Nam hay không?”. Để làm được điều đó, chúng tôi quyết
định thực hiện bài nghiên cứu “ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU CỔ PHẦN BỞI NHÀ
QUẢN TRỊ LÊN CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THỜI KỲ 2007 – 2011”.
 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn sau:
Thứ nhất, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác động như thế nào đến cấu
trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp?
Thứ hai, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi Tobin’s Q?
 Phương pháp nghiên cứu
 Dữ liệu:

 



 






 



 



 



 



 





 



 



 



 



 



 



 




một biến hay nhóm biến nào đó trong mô hình có cần thiết hay không.
Sau khi kiểm định hệ số, chúng tôi tiến hành kiểm định cho phần dư như là kiểm định
hiện tượng tự tương quan với thống kê d (Durbin-Watson), kiểm định phương sai sai số
thay đổi nhằm xem xét phương sai của số hạng nhiễu có đồng nhất hay không. Trong
Eviews, không có sẵn kiểm định WHITE cho dữ liệu bảng, vì thế chúng tôi thực hiện
hồi quy giữa bình phương phần dư và bình phương giá trị ước lượng của biến phụ
thuộc để phát hiện có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không. Sau đó, chúng
tôi kiểm định phần dư có là chuỗi dừng hay không bằng kiểm định Unit Root Test,
phương pháp của Levin, Lin và Chu. Nếu phần dư là chuỗi dừng thì kết quả hồi quy
vẫn đáng tin cậy. Ngoài ra, trong mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và thành
quả hoạt động, để kiểm tra độ vững của phân tích, chúng tôi có thay thế biến Tobin’s Q
đặc trưng cho thành quả hoạt động của công ty bằng biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản ROA.
vi

Cuối cùng, vì trong mô hình chính có biến giả ngành, nên ở những phần trước, chúng
tôi chưa thể chạy mô hình tác động cố định để xem xét “tính đặc trưng” cho từng quan
sát trong dữ liệu bảng. Do đó, trong phần Phụ lục, chúng tôi có tính đến mô hình hiệu
ứng tác động cố định cho ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn,
trong đó có bỏ các biến giả ngành ra khỏi mô hình. Chúng tôi cũng thực hiện mô hình
tác động ngẫu nhiên. Sau đó, dùng kiểm định Hausman để xem xét mô hình tác động
cố định hay tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn.
 Nội dung nghiên cứu
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung
chính của đề tài gồm 5 phần:
Phần 1: Giới thiệu. Phần này nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu,
giúp người đọc thấy được vai trò và sự quan trọng của đề tài.
Phần 2: Cơ sở lý thuyết. Được chia làm hai phần nhỏ. Đầu tiên là nêu lý thuyết nền
tảng giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp; giới thiệu các khái niệm về lý thuyết “Chi phí đại diện”, lý

còn tăng. Đến điểm gãy 27.74%, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm do nhà quản trị không
còn muốn sử dụng nhiều nợ nữa nhằm giữ cho công ty không rơi vào kiệt quệ tài
chính.
Về ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động, mối quan hệ phi
tuyến tính hình “chữ U” được tìm thấy, không giống các bằng chứng thực nghiệm
trước đây trên thế giới mà chúng tôi đã tham khảo. Vì thế không thể sử dụng lý thuyết
“sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “entrenchment” để giải thích cho kết quả này. Tuy
nhiên, chúng tôi phát hiện rằng mức độ giải thích của biến sở hữu bởi nhà quản trị lên
thành quả hoạt động của công ty khá thấp, khả năng giải thích mô hình không cao. Do
đó, vấn đề hình dạng tương quan không phù hợp có thể là sự phản ánh vai trò trung
gian hỗ trợ của các biến kiểm soát khác cho biến sở hữu của nhà quản trị. Đặc biệt hơn
nữa, chúng tôi tìm thấy tỷ lệ đòn bẩy nghịch biến với thành quả hoạt động và có ý
nghĩa thống kê đáng kể ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, phù hợp với thực
viii

trạng của các doanh nghiệp hiện nay khi nền kinh tế đang gặp nhiều bất ổn, tỷ lệ nợ
xấu ngày càng gia tăng. Vì vậy, trong trường hợp này chúng tôi lập luận rằng nợ có vai
trò trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động lên giá trị
công ty. Và điểm gãy trong mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp là tại mức sở hữu của nhà quản trị 33.75%, không chệch
nhiều so với điểm gãy của mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần.
 Đóng góp của đề tài
Về mặt lý luận, đề tài đưa đến sự hiểu biết tổng quan mới về mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam; đóng góp một phần vào
bộ bằng chứng thực nghiệm trên thế giới, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát
hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất. Từ đó, cung cấp cho người đọc nền tảng lý
thuyết nhằm lý giải những sự việc, hiện tượng xoay quanh cơ cấu sở hữu, việc sử dụng
đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của một công ty. Ngoài ra, các kết quả của đề tài có thể
trở thành cơ sở phát triển cho những hướng nghiên cứu tiếp theo, sâu hơn và chính xác

nghiên cứu sau này có thể mở rộng cỡ mẫu của chúng tôi cả về không gian lẫn thời
gian để có thể đạt được hiểu biết rõ ràng hơn về những ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà
quản trị lên tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Ngoài ra, do còn nhiều khó khăn trong quá trình nghiên cứu, đề tài vẫn tồn tại một số
hạn chế. Điều đó mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới để khắc phục những hạn chế này
như:
 Theo Brailsford và các cộng sự (2002), nhà quản trị của doanh nghiệp và các cổ
đông lớn chi phối bên ngoài là hai nhóm cổ đông có ảnh hưởng đến những quyết
định liên quan đến việc phân bổ tài nguyên trong công ty. Tuy nhiên, chúng tôi
mới chỉ tập trung vào tầm quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị. Từ đó, gợi mở
ý tưởng về việc xem xét đến tác động của cả sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và
nhà quản trị lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hơn nữa, vì các doanh
nghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, trong đó các công ty quy mô
x

nhỏ chủ yếu đi lên từ công ty gia đình, nên có thể nghiên cứu thành quả hoạt động
công ty khi được điều hành bởi thành viên gia đình người sáng lập so với được
điều hành bởi cá nhân (tổ chức) không liên quan đến người sáng lập, v.v…
 Do việc công bố thông tin ở Việt Nam chưa rõ ràng nên các dữ liệu về danh mục
chuẩn cho các ngành khác nhau không đầy đủ, cùng với những hạn chế về kĩ
thuật kinh tế lượng, chúng tôi cố ý phớt lờ việc trình bày cách giải quyết vấn đề
nội sinh. Vì thế chúng tôi mong muốn vấn đề này sẽ được kiểm định kĩ hơn.
xi

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI i
MỤC LỤC xi
DANH MỤC CÁC BẢNG xiii
DANH MỤC CÁC HÌNH xv


xiii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả thống kê
Bảng 3.2: Đặc trưng của các ngành
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn giai
đoạn 2007 – 2011
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên cấu trúc vốn

Bảng I: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công ty)
cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng II: Kết quả mô hình (i) chỉ chạy OLS thông thường
Bảng III: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng IV: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng
công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng V: Kết quả kiểm định Hausman cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và
cấu trúc vốn
Bảng VI: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công
ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng VII: Kết quả mô hình (ii) chỉ chạy OLS thông thường
Bảng VIII: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng IX: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng
công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng X: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình REM với mối quan hệ giữa sở hữu
của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng XI: Kết quả kiểm đinh Likelihood cho mô hình FEM với mối quan hệ giữa sở
hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
xv

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 4.1: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (4)
Hình 4.2: Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011
Hình 4.3: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6)
Hình 4.4: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6) dạng
Log(Q)
1


trước đến nay, doanh nghiệp nhà nước đóng một vai trò đáng kể trong nền kinh tế Việt
Nam. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của các doanh nghiệp này đã cản trở những nỗ
lực nhằm đưa nền kinh tế phát triển theo quy luật thị trường. Vì thế, kế hoạch cổ phần
hóa doanh nghiệp nhà nước đã ra đời và đang dần được hoàn thiện hơn. Hệ quả là mở
ra nhiều cơ hội để các nhà quản trị có thể kiểm soát cổ phần của doanh nghiệp. Đi kèm
với điều đó là nhiều kịch bản khác nhau về cách sử dụng công cụ đòn bẩy cũng như
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quản lý bởi các nhà quản trị. Chính vì thế,
một nhu cầu cấp thiết là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ
thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động
trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay
không?”. Với những gợi ý từ các bài nghiên cứu trước đây trên thế giới về vấn đề này,
thông qua bộ mẫu gồm 396 công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm
2007 đến 2011, chúng tôi muốn làm rõ mối quan hệ giữa sự nắm giữ cổ phần của nhà
quản trị, quyết định cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt
Nam. Từ đó, gợi mở hướng đi cho các doanh nghiệp trong việc xác định công khai,
minh bạch trong cấu trúc sở hữu, nhằm gắn kết trách nhiệm của nhà quản trị với việc
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như giúp cổ đông nhận diện mức độ sở hữu và
kiểm soát hiệu quả hoạt động của ban quản trị trong công ty.
3

2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Cơ sở lý thuyết
Cách giải thích được phần lớn các tác giả sử dụng cho mối quan hệ giữa sở hữu cổ
phần của nhà quản trị, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của công ty là “Lý thuyết
Chi phí đại diện”. Brailsford và các cộng sự (2002) đã lập luận rằng các nhà quản trị
và các cổ đông lớn bên ngoài là hai nhóm cổ đông có thể ảnh hưởng đến các quyết định
phân bổ nguồn lực trong công ty. Xét về mặt lý thuyết, trách nhiệm hàng đầu của nhà
quản trị là quản lý công ty theo cách làm tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, từ đó
làm tăng các con số lợi nhuận và dòng tiền (Elliot (2002)). Tuy nhiên, Jensen và

Những rủi ro không thể đa
dạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản
trị sợ rủi ro phải gánh chịu một gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị
công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng một
khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm không
thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud và Lev
(1981)). Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này
là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Và sự
xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếu
việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị. Do đó,
các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ có động lực giảm
mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)). Tuy 4
Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng
tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty. – Trích Bách khoa
toàn thư mở Wikipedia
5
Theo Argawal và Mandelker (1987), tổng nguồn vốn của một nhà quản trị được chia làm ba loại tài
sản chính. Một là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi được nắm giữ bởi nhà quản trị. Hai là nguồn vốn
con người của nhà quản trị, bằng giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tương lai có được từ công việc
của anh ta, trong trường hợp nhà quản trị được công ty thuê về. Và ba là những tài sản khác không liên
quan đến công ty của nhà quản trị. Các cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản trị được định
giá trong thị trường vốn, và giá trị của chúng bị ảnh hưởng trực tiếp từ những thay đổi trong dòng tiền
của công ty. Thay đổi trong dòng tiền của công ty cũng có thể ảnh hưởng đến dòng thu nhập việc làm
của nhà quản trị hay là nguồn vốn con người của anh ta. Các vấn đề về động lực của nhà quản trị phát
sinh, một phần, bởi vì những quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi các
nhà quản trị sẽ bị ảnh hưởng bởi tình trạng giàu có của cá nhân anh ta.
5

Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến
các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương.
7
Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan
tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel
(1996)).

6

cũng là lợi ích của họ. Nhưng việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đáng kể cũng
có mặt trái của nó. Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao, sẽ có khả năng
xuất hiện “Hiện tượng Entrenchment”. Theo Berger và các cộng sự (1997), đây là
hiện tượng các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và
kiểm soát doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa
thải hoặc thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Lúc
này, các nhà quản trị sẽ tự quyết trên các lựa chọn của công ty. Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) lý giải rằng khi một nhà quản trị kiểm soát lượng đáng kể cổ phần,
anh ta có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ
công việc của anh ta tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Do đó các nhà quản trị có
thể theo đuổi sở thích của riêng anh ta với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị
và vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn. Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra ý
kiến cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị, sự kiểm soát từ các cổ đông
bên ngoài với các nhà quản trị cũng xuất hiện. Vì sự ép buộc lên hành vi của nhà quản
trị tăng lên, dẫn đến sự gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ. Một số nhà quản trị có vẻ
bám chặt vào bản thân họ để chống lại các áp lực từ các bộ máy quản trị doanh nghiệp
bên trong và bên ngoài, phát sinh rủi ro đáng kể từ việc theo đuổi lợi ích cá nhân do sự
tiếp xúc của nhà quản trị với công ty khá lớn. Do đó, sở hữu của nhà quản trị sẽ có
quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ của công ty vì khả năng các nhà quản trị muốn ngăn
ngừa rủi ro. Ở mức sở hữu của nhà quản trị cao, có nhiều động lực để giảm mức nợ và
làm giảm giá trị doanh nghiệp.

U ngược giữa mức độ sở hữu của nhà quản trị và đòn bẩy. Đỉnh cao nhất của mối quan
hệ này là tại mức sở hữu của nhà quản trị 49%. Kết quả này phù hợp với những ảnh
hưởng của lý thuyết sự hội tụ lợi ích và hiện tượng “entrenchment”. Cụ thể, tại mức sở
hữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quản trị sẽ có tác dụng
gắn kết lợi ích của nhà quản trị và của các cổ đông. Do đó, khi sở hữu của nhà quản trị
tăng từ một mức thấp, các nhà quản trị có ít động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả là
làm mức nợ tăng lên. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị của doanh nghiệp nắm giữ lượng
cổ phần đáng kể, ảnh hưởng “entrenchment” được thiết lập, dẫn đến chủ nghĩa cơ hội
của nhà quản trị cao hơn và do đó làm tỷ lệ nợ giảm xuống. Brailsford và các cộng sự
(2002) cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc
vốn hình chữ N bằng cách đưa dạng bậc ba của biến sở hữu của nhà quản trị vào
8

phương trình hồi quy. Tuy nhiên, các kết quả không cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho
mối quan hệ bậc ba.
Ở Trung Quốc, Ruan, Tian và Ma (2011) đã nghiên cứu trên mẫu 197 công ty tư nhân
từ năm 2002 đến 2007 lại tìm ra được mối quan hệ phi tuyến tính hình N ngược giữa
quyền sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn. Với mức sở hữu của nhà quản trị dưới
18%, một sự tăng trong sở hữu của nhà quản trị có ảnh hưởng kết nối lợi ích của các
nhà quản trị và các cổ đông, và nợ ít được sử dụng nhằm ngăn ngừa kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, vì hiện tượng “entrenchment” xảy ra khi các nhà quản trị có quyền biểu
quyết đáng kể, họ có thể bắt đầu thao túng tỷ lệ nợ theo lợi ích cá nhân. Ví dụ, họ có
thể tăng nợ để có được nhiều tiền mặt hơn nhằm thực hiện các quyết định đầu tư không
tối ưu. Cho đến khi các nhà quản trị doanh nghiệp nắm giữ tỷ lệ cổ phần đáng kể, trong
trường hợp này là mức 46%, lợi ích của nhà quản lý gắn kết cới cổ đông. Ảnh hưởng
“entrenchment” giảm, dẫn đến tỷ lệ nợ giảm vì các nhà quản trị tìm cách giảm thiểu rủi
ro phá sản; hoặc thay vào đó, những lợi ích liên quan đến vấn đề đại diện từ việc sử
dụng nợ được thay thế thông qua sở hữu của nhà quản trị. Về sự phức tạp hơn trong
hình dạng của quan hệ, các tác giải lý giải là do Trung Quốc là một thị trường mới nổi,
mà các vấn đề đại diện ở thị trường mới nổi thì tương đối nghiêm trọng hơn so với

Một vài nghiên cứu sau đó đã được đề xuất thể hiện sự nhập nhằng trong ảnh hưởng từ
sở hữu tập trung. Morck và các cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp có thể là phi tuyến tính. Theo đó, một nhà quản trị
phản ứng với hai sự ép buộc đối lập. Tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, các nhà
quản trị có xu hướng phân bổ nguồn lực của công ty theo lợi ích riêng của họ. Tuy
nhiên, khi mức sở hữu của nhà quản trị tăng lên, lợi ích của nhà quản trị gắn kết nhiều
hơn với các cổ đông bên ngoài. Morck và các cộng sự (1988) đã bỏ qua các vấn đề nội
sinh một cách hoàn toàn và kiểm tra lại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp. Một phân tích xuyên qua 371 công ty trên 500 công ty
Fortune được thực hiện năm 1980. Họ đo lường thành quả bằng Tobin’s Q, và sở hữu
của nhà quản trị là số cổ phần kết hợp của tất cả các thành viên hội động quản trị có
10

lượng cổ phần ít nhất là 0.2% sở hữu. Họ tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sở
hữu của nhà quản trị và giá trị công ty từ mức sở hữu 0% đến 5% và khi vượt qua
phạm vi quyền sở hữu 25%. Nhưng tại cấp độ sở hữu của nhà quản trị vừa phải giữa
5% và 25%, thành quả công ty giảm.
Khác với những phát hiện trong Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes
(1990) đã đề xuất một phương trình bậc hai và không phát hiện bất kỳ mối quan hệ
nghịch đảo đặc biệt nào tại mức sở hữu 5% đến 25%. McConnell và Servaes (1990) sử
dụng dữ liệu của hơn 1000 công ty Mỹ trong năm 1976 và 1986 để kiểm tra mối quan
hệ giữa Tobin’s Q và sở hữu của nhà quản trị được đo bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên
và các giám đốc trong công ty. Họ phát hiên một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu
của nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp từ mức sở hữu 0% đến 40% và quan hệ
nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 40%. Kole (1995) đã giải thích sự khác nhau này
giữa kết quả nghiên cứu của Morck và các cộng sự (1988) và McConnell và Servaes
(1990) là do sự khác nhau về quy mô của công ty, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà
quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp chuyển từ đồng biến sang nghịch
biến ở mức sở hữu của nhà quản trị ở những công ty có quy mô nhỏ hơn thì cao hơn và
ngược lại. Sau đó McConnell và Servaes (1995) mở rộng nghiên cứu trước của mình