BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM NGUYỄN THỊ KIM TRÂM
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI
CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


í
íM
M
i
i
n
n
h
h–
–
N
N
ă
ă
m
m2
2
0
0
1
1


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
T.S TRẦN THỊ HẢI LÝ
T
T
P
P
.
.H
H
ồ
ồ

2
2
0
0
1
1
3
3 LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là bài nghiên của tôi, dưới sự hỗ trợ từ người
hướng dẫn khoa học là TS. Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ
công trình nghiên cứu nào trước đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục
vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các
nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, đề tài còn sử
dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả, cơ quan tổ
chức khác, và cũng được thể hiện trong phần tài liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM,tháng 09 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Thị Kim Trâm

CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 26
3.1 Thống kê mô tả 26
3.2 Kết quả hồi quy 29
3.3 Kết quả kiểm định tính vững (Robustness of results) 37
Kết luận và những hạn chế của đề tài 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO 46
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CEO
Giám đốc điều hành
CFO
Giám đốc tài chính
Entrepreneurs
Những nhà quản lý chính là ông chủ doanh nghiệp
GMM- Sys
Phương pháp ước lượng tổng quát GMM
HOSE
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Non- entrepreneurs
Những nhà quản lý chuyên nghiệp làm thuê

DANH MỤC CÁC BẢNG


thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách 40
Bảng 3.15 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình có biến trễ của biến phụ
thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường 41
Bảng 3.16 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến
phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách 41
Bảng 3.17 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến
phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường 42
Bảng 3.18 Tổng hợp các hệ số ước lượng biến OVER với các định nghĩa khác
nhau theo phương pháp GMM-Sys 42
TÓM TẮT

Đề tài dựa vào những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm mở rộng về những
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, tiến hành xem xét ảnh hưởng
của những yếu tố hành vi có tác động đến quyết định tài trợ của những doanh
nghiệp tại nền kinh tế Việt Nam. Theo đó những nghiên cứu trước đây cho
rằng, sự lệch lạc trong nhận thức, cụ thể là sự quá tự tin và sự quá lạc quan có
tác động đến những quyết định quan trọng của doanh nghiệp, chính xác là tác
động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn.
Nghiên cứu tại nền kinh tế Brazil của Barros (2007) và nhiều nghiên cứu khác
cung cấp bằng chứng cho thấy với những nhà quản lý mà có hành vi quá lạc
quan hoặc/và quá tự tin thường chọn lựa một cấu trúc vốn có tỷ lệ đòn bẩy
cao hơn so với những nhà quản lý khác. Để kiểm chứng những kết luận trên,
đề tài tiến hành thu thập dữ liệu của nhà quản lý và nhiều thông tin về các
doanh nghiệp tại Việt Nam, cụ thể là 161 doanh nghiệp phi tài chính được
niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Sau đó thực hiện ước lượng hồi
quy dữ liệu bằng phương pháp GMM-Sys, phương pháp ước lượng tổng quát
GMM. Kết quả cuối cùng cung cấp nhiều bằng chứng phù hợp như những

phát hành và vn c phn bán ra bên ngoài là gii pháp cuy,
khác vi lý thuyi cu trúc vn, theo lý thuyt trt t phân hng các
doanh nghip không có mt t l n tc dù có s khác nhau rõ ràng
gia hai nhánh lý thuyt, tuy nhiên c hai p cn trên u nm
trong khuôn kh ca tài chính hành vi chun t    nh nhng
i tham gia th ng tài chính bao gm các nhà qun tr doanh nghip là
lý trí và có k vng thun nht.
2
n nay, có nhiu lý thuyt và nghiên cu thc nghim v tâm lý và
hành vi
  nh quan trng. Nói cách
ng quá t nh. Có nhiu
bng chng cho thy tâm lý ca nhà qun tr tht s có ng không nh
lên các quynh tài chính ca doanh nghinh v tài
tr. C th, gu thc nghim v cu trúc
vn kt hp v 
            u trúc v 
ng lch lc trong nhn th
p.
Mc tiêu nghiên cu tài s tin hành kinh xem liu s quá t tin
ca nhà qun tr doanh nghip ti Vin cu trúc vn ca
doanh nghip hay không.

m nhân t  

, 


4
xem xét n nhà
a 
,  
ánh giá

 
 
   
xét quá trình c


  ng
              .  
 quá
 o
. 
   
các  hành vi khác   & Ross (1975);
ng thành
 và

Ngoài ra,  (1982) cho 
 
  Tuy nhiên   không
quá  có
quá , 



6


      -     


        (2002)    









                 





 
               


khác.



8





1.2 Các n 
Trong khuó 
 
Harris e Raviv (1992),  
ã 
các 
   
thích  Titman
và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002) và
Frank và Goyal (2004).
c
xét trong

1.2.1
Theo

  nên  

i.
Theo lý t


ngoài 

10







1.2.4 Quy mô






 

.




2.1 Mô hình và phƣơng pháp
Đề tài chủ yếu dựa vào mô hình đã được sử dụng và chứng minh bởi nghiên
cứu của Barros (2007). Theo đó, hầu hết các lý thuyết và những nghiên cứu
về cấu trúc vốn cho rằng các công ty thường thiết lập một tỷ lệ đòn bẩy "mục
tiêu" hay "tối ưu" dựa vào các yếu tố tác động đến việc xác định cấu trúc vốn.
Mô hình như sau:

LEV
*
it
= β
T
X
it
+ u
i
+ η
1it
(1)

Trong phương trình trên,
LEV
*
it
là tỷ lệ đòn bẩy tối ưu hay mục tiêu của công ty i trong năm t
t là năm với t = 1,2, , 6 năm, i là công ty thứ i với i = 1,2, , 161 công ty
β
T
là ma trận chuyển vị của ma trận vector tham số β
X

13
LEV
it
- LEV
it-1
= λ( LEV
*
it
- LEV
it-1
) + η
2it
(2)

Trong đó η
2it
là sai số ngẫu nhiên có kỳ vọng bằng 0 có thể ảnh hưởng đến
biến đổi của đòn bẩy qua những năm; λ là hệ số điều chỉnh từng phần, với 0 <
λ <1.
Nếu λ = 1, thì đòn bẩy của công ty bằng đúng với đòn bẩy mục tiêu, λ cũng có
thể được xem như là một hệ số thể hiện tốc độ điều chỉnh, khi giá trị của λ
tiến gần đến 1 cho thấy tốc độ điều chỉnh nhanh đến đòn bẩy mục tiêu. Sau
khi thay thế (1) vào (2) và sắp xếp lại các biến, ta có:

LEV
it
= (1-λ)LEV

it
≡ (λη
1it
+ η
2it
), c
i
≡ λu
i ,
θ ≡λβ. c
i
là thành phần sai số chéo,
η
it
sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp với E [η
it
] = E[c
i
] = 0 (E[.] là giá trị
kỳ vọng)
Véc tơ tham số θ bao gồm các hệ số của các biến (trừ α) và hệ số chặn
Véc tơ X
it
bao gồm tất cả các biến kiểm soát trong mô hình, chứa cả biến đại
diện cho mức độ quá tự tin của nhà quản lý (OVER)
Như phương trình (4), thông thường các công ty điều chỉnh một phần tỷ lệ
đòn bẩy hiện tại dựa vào tỷ lệ đòn bẩy trước đó nhằm hướng tới tỷ lệ đòn bẩy
mục tiêu nên biến trễ của biến đòn bẩy (LEV
it-1
) cần phải được đưa vào mô

duy trì một cấu trúc vốn ít nợ thường giữ lại thu nhập nhiều hơn để đầu tư
tương lai, tức có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt thấp. Lập luận tương tự có
thể được áp dụng cho một số biến còn lại mặc dù đôi lúc không dễ dàng nhận
rõ mối quan hệ tương hỗ giữa biến đòn bẩy và các biến còn lại. Tóm lại việc
không quan tâm đến mối quan tương hỗ giữa đòn bẩy và một số biến hồi quy
có trong vector X
it
có thể làm cho ước lượng các hệ số của mô hình không
đúng ý nghĩa.
Để giải quyết vấn đề xác định đồng thời (simultaneous determination) hay là
quan hệ tương hỗ và các nguồn nội sinh khác bao gồm các sai số trong đo
15
lường và cả việc sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc trong mô hình, đề tài sẽ
sử dụng ước lượng kiểm định tính vững dựa trên phương pháp tổng quát
Generalized Method of Moments (GMM- Sys) được đề xuất bởi Blundell và
Bond (1998) được sử dụng nhiều ở các nghiên cứu tài chính hiện nay.
GMM-Sys là một phương pháp được đánh giá rất thích hợp cho các mô hình
bị nội sinh, có tính quan sát không đồng nhất, theo đó GMM-Sys sử dụng
biến trễ của biến bị nội sinh làm biến công cụ. Trong nghiên cứu Blundell
cùng các cộng sự (2000) về tính hiệu quả của phương pháp GMM-Sys, tác giả
sử dụng dữ liệu có sẵn với các đặc tính tương tự như trong nghiên cứu tài
chính; sau đó tiến hành hồi quy và so sánh các phương pháp ước lượng truyền
thống là OLS, FE với GMM-Sys cho cùng một mô hình. Kết quả kiểm định
cho thấy sự vượt trội của GMM-Sys so với hai ước lượng còn lại khi mà dữ
liệu quan sát không đồng nhất và có nội sinh đáng kể (cụ thể là những dữ liệu
có sai số đo lường và có mối quan hệ tương hỗ giữa các biến độc lập và biến
phụ thuộc).

thước đo đòn bẩy theo giá trị thị trường lại cho một kết quả tốt. Do đó việc
chọn lựa giữa hai thước đo này là không nhất quán và rõ ràng.
Theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), nếu quyết định tài trợ không
có bất kỳ sự ảnh hưởng nào đến công ty thì việc nhà quản lý thiết lập một tỷ
lệ đòn bẩy mục tiêu là ngẫu nhiên. Nếu tỷ lệ đòn bẩy được thiết lập dựa vào
giá trị sổ sách (ví dụ, tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tài sản), không có
nghiên cứu nào có thể tìm ra những giải thích cho hành vi lựa chọn tỷ lệ đòn
bẩy ngẫu nhiên này. Ngoài ra, Fama và French (2002) cũng cho thấy rằng một
số lý thuyết cung cấp một mối quan hệ rõ ràng giữa một số biến với đòn bẩy
theo giá trị sổ sách, nhưng lại không cho thấy mối quan hệ giữa các biến này
với đòn bẩy thị trường (hoặc ngược lại), trong khi các nghiên cứu khác lại cho
thấy mối quan hệ giống nhau mà không phụ thuộc vào việc sử dụng thước đo
nào.
Vậy với lập luận trên đề tài sẽ sử dụng cả hai thước đo là đòn bẩy theo sổ
sách và đòn bẩy theo thị trường để có cái nhìn tổng quát và có thể so sánh
xem kết quả liệu có giống nhau khi sử dụng hai thước đo này hay không.
Cụ thể, đề tài đo lường đòn bẩy theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường
như sau: