B GIÁO DC VÀ ÀO
TO

TRNG
I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
oOo
LÊ TH NGC LINH
TÁC NG CA A DNG HÓA U T
N HIU QU VÀ GIÁ TR CA
DOANH NGHIP

B GIÁO DC VÀ ÀO
TO

TRNG
I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
oOo LÊ TH NGC LINH
TÁC NG CA A DNG HÓA U T
N HIU QU VÀ GIÁ TR CA
DOANH NGHIP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

trong bt k công trình nào khác.
TP H Chí Minh, ngày tháng nm 2013
Tác gi

Lê Th Ngc Linh

LI CM N
Trc ht tôi xin gi li cm n chân thành đn Thy hng dn khoa hc
TS.NGUYN TN HOÀNG v nhng ý kin đóng góp, nhng hng dn, ch
bo rt có giá tr giúp tôi hoàn thành lun vn này.
Tôi xin chân thành gi li cm n đn Quý Thy Cô trong Khoa Tài chính, gia
đình và bn bè đư ht lòng ng h, đng viên tác gi trong sut thi gian thc hin
lun vn này.
TP H Chí Minh, ngày tháng nm 2013
Hc viên
Lê Th Ngc Linh

DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1 Bng tng hp các bin

Bng 3.2 Bng tng hp các k
vng
Bng 4.1 Phân ngành mu nghiên cu
Bng 4.2 Kt cu phân ngành ca doanh nghip đa ngành
Bng 4.3 Thng kê mô t các bin ca mô hình hi qui
Bng 4.4 Mô t bin giá tr vt tri theo thi gian
Bng 4.5: Kt qu hi quy ca giá tr vt tri


5.2 Hn ch ca đ tài 39
5.3 Hng nghiên cu tip theo 40 2

TÓM TT
Qua nghiên cu v mc nh hng ca đa dng hóa đn giá tr doanh nghip
ca 70 doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam trong giai đon
2007-2012, tác gi thy rng: bc đu, khi thc hin phng pháp phân tích đn
bin và phân tích đa bin vi phng pháp bình phng bé nht d liu bng, chy
mô hình Stata đ kim đnh s tng quan và mi lien h gia các bin, kt qu cho
thy giá tr vt tri và hiu qu vt tri có mi tng quan âm vi bin đa dng
hóa, đng thi bin hiu qu vt tri li có mi tng quan dng vi giá tr doanh
nghip. Nhng đc đim này phù hp vi thc t ca Vit Nam hin nay, và tng
đng vi nghiên cu ca các công trình nghiên cu trc đó trên th gii nh ca
Berger và Ofeck (1995), Campa và Kedia (2002), Andre J.Bate (2007),….

qua. Bn thân thng hiu ca nhng tp đoàn này s b gim sút vì thng hiu ca h
gn vi rt nhiu lnh vc khác nhau.
Trên th gii, đn nay đã có rt nhiu công trình nghiên cu v tác đng ca đa
dng hóa đn giá tr doanh nghip. Theo Campa và Kedia (2002), các doanh nghip la
chn thc hin đa dng hóa khi các li ích ca đa dng hóa ln hn chi phí ca đa dng
hóa. Nhng li ích t đa dng hóa có th phát sinh t hiu qu kinh t do qui mô ln, gia
4

tng kh nng vay n, hiu qu phân b ngun lc thông qua các th trng vn ni b và
nhiu yu t khác. Các chi phí ca đa dng hóa có th phát sinh t s phân b không hiu
qu các ngun lc thông qua th trng vn ni b, khó khn trong vic thúc đy các hp
đng vi điu kin ti đa hóa, khong cách thông tin gia trung tâm qun lý và nhà qun
lý b phn, s bt đng gia ngi qun lý và ch s hu,…. Chính s chênh lch gia
nhng li ích và chi phí đó s làm tng hoc gim giá tr ca doanh nghip, và điu quan
trng đi vi các doanh nghip khi thc hin đa dng hóa là xem xét các đc tính nào có
th nh hng đn giá tr cng nh các quyt đnh đa dng hóa ca doanh nghip mình.
Bài nghiên cu: “Tác đng ca đa dng hóa đu t đn hiu qu và giá tr ca
doanh nghip” vi mc đích là tìm hiu xem mc đ nh hng ca đa dng hóa lên
giá tr và hiu qu ca doanh nghip ti th trng mi ni nh  Vit Nam nh th nào,
liu rng nó có tng đng vi đa phn các kt qu nghiên cu đã thc hin trên th gii
hay không, đng thi tìm kim nguyên nhân dn đn s nh hng đó. Doanh nghip
Vit Nam hin nay nên tp trung vào lnh vc kinh doanh mà công ty có sn kinh
nghim và li th, tránh đu t vào nhng lnh vc ngoài tm hiu bit hay là m rng
ngành ngh kinh doanh là điu đáng xem xét.
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu:
Trong phm vi đ tài này, tác gi mong mun cung cp mt cái nhìn rõ hn v vn
đ đa dng hóa cng nh nhng nhân t tác đng đn s thay đi trong giá tr và hiu
qu doanh nghip kinh doanh đa ngành.
 đt đc mc tiêu nghiên cu v vn đ đa dng hóa cng nh nhng nhân t
tác đng đn s thay đi trong giá tr và hiu qu doanh nghip kinh doanh đa ngành,

6

- Thc hin chy mô hình hi quy theo phng pháp bình phng nh nht
LS và mô hình hi quy FEM, REM đ xác đnh vic tng hoc gim giá tr và hiu
qu ca doanh nghip đa ngành, t đó xác đnh nguyên nhân dn đn s thay đi giá
tr và hiu qu ca doanh nghip đa ngành so vi doanh nghip đn
ngành.
1.4 B cc đ tài.
Bài lun vn đc thit k bao gm nm chng, ni dung ca các chng đc
trình bày nh sau:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun

7

CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Các kt qu nghiên cu trc đơy
Andre J.Bate- 2007 đã thc hin nghiên cu trên 70 doanh nghip ca New
Zealand t nm 1993-2005 vi mu kho sát gm 411 nm-doanh nghip, trong đó
có 56 doanh nghip đn ngành vi 325 nm-doanh nghip đn ngành và 14 doanh
nghip đa ngành vi 86 nm-doanh nghip đa ngành, kt qu đã cho thy rng giá
tr doanh nghip kinh doanh đa dng hóa gim 35% so vi doanh nghip kinh
doanh đn ngành. Và kt qu này phù hp vi rt nhiu bng chng đã nghiên cu
trc đây.
Khi c đnh các thuc tính không đc quan sát nhng có nh hng đn quyt
đnh đa dng hóa (là nm và doanh nghip – đây là hai đc tính ni bt nht) đ kim
tra nguyên nhân ca vic gim giá tr ca các doanh nghip đa dng hóa, Andre

đa dng hóa, s tng lên đáng k nht là vn đ v đi din, khi cho rng nhà qun lý
tp trung quá nhiu vào nhng d án kém hiu qu hn so vi doanh nghip đn
ngành. Hay nói khác đi, doanh nghip đa ngành có xu hng đc điu hành bi
nhng nhà qun lý thích đu t tràn lan. Nu doanh nghip đa dng hóa có xu
hng chi tin vào nhng d án kém hiu qu, và nu xem vic phát hành c phiu
là mt du hiu cho thy doanh nghip này đang cn tin vào nhng d án kém hiu
qu nh th, thì l ra th trng s có nhng phn ng tiêu cc đi vi doanh nghip
đa dng hóa khi phát hành c phiu. Nhng trong kt qu thc nghim thì li ngc
9

li vi lý thuyt này.
S.C.Bae và T.H.Kwon (2008) thc hin nghiên cu trên các doanh nghip sn
xut ti Hàn Quc t nm 1994-2000 vi mu kho sát bao gm 2.894 nm-doanh
nghip, các
doanh nghip kinh doanh đa ngành b gim đi so vi các doanh nghip
kinh doanh đn ngành.
Vic đa dng hóa ca các tp đoàn Hàn Quc làm cho giá tr
các tp đoàn này gim đi, tuy nhiên mc đ nh hng ca tng loi đa dng hóa s
khác nhau, trong khi các doanh nghip đa dng hóa không liên kt có giá tr doanh
nghip gim đi, thì nhng doanh nghip đa dng hóa có liên kt li có giá tr doanh
nghip gim không rõ ràng.
Theo Burch và Nanda (2001) nghiên cu trên nhng doanh nghip chia tách
ngành kinh doanh, nhn thy rng, các doanh nghip sau khi chia tách đã to ra giá
tr cao hn so vi doanh nghip trc khi chia tách, tc là doanh nghip kinh doanh
đn ngành có giá tr cao hn so vi đa dng hóa.
Theo Campa và Kedia (2002), tác gi cho rng, các doanh nghip có quyt đnh
đa dng hóa khi h không còn c hi tng trng trong lnh vc ca mình na. Do
vy, đi vi trng hp này, giá tr doanh nghip gim dn đn đa dng hóa ngành
ngh ch không phi do đa dng hóa mà làm cho giá tr doanh nghip gim.
Theo Makoto Nakano (2004) nghiên cu v cu trúc tài chính trên các doanh

CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1 Thit k và la chn mô hình nghiên cu:
 tài đc thc hin theo phng pháp nghiên cu đnh lng.  đây, tác
gi s dng d liu bng hay còn gi là d liu kt hp các d liu theo chui thi
gian và không gian.
i vi mô hình hi quy, tác gi la chn xut phát t nhng nghiên cu
trc đây liên quan đn đánh giá nh hng ca vic đa dng hóa tác đng đn giá tr
doanh nghip. Do đc đim ca các doanh nghip ti Vit Nam, và mt phn cng
do cu trúc ca các bng báo cáo tài chính nh hng đn vic thu thp s liu nghiên
cu, nên tác gi đã la chn mô hình nghiên cu đánh giá giá tr doanh nghip theo
bi s ca theo Andry J.Bate (2007) da trên nn tng ca Berge và Ofeck đ kim
tra nh hng ca đa dng hóa đn giá tr và hiu qu doanh nghip, c th nh sau:
- Phân tích đn bin các ch tiêu ca doanh nghip đn ngành so vi doanhnghip đa
ngành đ có cái nhìn tng quát v hai hình thc kinh doanh này.
- Phân tích hi quy đa bin vi bin ph thuc là giá tr vt tri (EXVAL) và hiu qu
vt tri (EXPER). Trong phn này, tác gi s dng phng pháp bình phng nh
nht (LS) đ đánh giá nh hng ca đa dng hóa đn giá tr và hiu qu doanh nghip:
Bin ph thuc: mô hình 1 giá tr vt tri ca doanh nghip (EXVAL)
EXVAL
i
= 
0
+ 
1
DDH
i
+ 
2
QUYMO
i

3i
DONBAY
i
+ 
4
CHIACOTUC
i
+ 
i
(2)
Sau phn hi quy này, tác gi thc hin hi quy vi bin ph thuc là EXVAL
12

và b sung thêm bin đc lp là EXPER nhm kim tra xem ch tiêu hiu qu vt
tri có mi liên h vi ch tiêu giá tr vt tri nh th nào?
Da trên mô hình tác đng c đnh FEM (Fixed Effect Model, LS+Dummy)
còn gi là hi quy bin gi bình phng nh nht LSDV (Least Squares Dummy
Variable) trên d liu bng (Panel data) đ đánh giá nh hng ca đa dng hóa tác
đng lên giá tr doanh nghip. ng thi, tác gi thc hin điu chnh các bin ni
suy đ xác đnh yu t nào đã làm tng hoc gim giá tr và hiu qu doanh nghip
nh kt qu phân tích  trên.
Thay đi bin đo lng đa dng hóa  trên bng ch s Herfidahl và cho chy
li hi quy. Mc đích là đ xem kt qu có đc  trên có phi là do cách la chn
phng pháp đo lng đa dng hóa hay không?
Thay đi bin đo lng giá tr doanh nghip bng h s Tobin’s q và cho chy
li hi quy. Mc đích là đ xem kt qu có đc  trên có phi là do cách la chn
phng pháp đo lng giá tr doanh nghip hay không?
3.2 Bin và gi thuyt nghiên cu:
Tác gi s dng phng pháp nghiên cu đnh lng làm trng tâm đ
nghiên cu tác đng ca đa dng hóa lên giá tr ca các doanh nghip đang niêm yt

EXVAL âm th hin giá tr doanh nghip gim.
Theo Berger và Ofeck (1995), IFV đc tính da vào bi s ngành, mi ngành
14

kinh doanh trong mt doanh nghip đa ngành đc xem nh là mt doanh nghip
đn ngành đc lp.  kt qu đc tin cy  mc cao thì IFV phi đc tính theo ba
s nhân là doanh thu, tài sn và li nhun. Tuy nhiên, do gp khó khn trong vic
thu thp s liu là trong các báo cáo ca các doanh nghip đa ngành, tác gi không
thy đc s liu v phân b tài sn theo tng ngành nên không th tính IFV theo bi
s ca tài sn đc. Vi lý do đó, tác gi ch có th kim tra EXVAL theo hai giá tr
là doanh thu và EBIT. Vi: EXVAL = Ln
(FV/IFV)

Trong đó,
FV = (giá s sách ca n ngn hn + giá s sách ca n dài hn + giá s sách ca
vn c phn u đãi + giá th trng ca vn c phn).
+ Giá s sách ca n ngn hn và n dài hn: s liu này đc trích t bng báo
cáo tài chính hàng nm ca tng doanh nghip.
+ Giá s sách ca vn c phn u đãi: Do hin nay, thông tin v c phn u đãi
còn rt hn ch và hu nh không có  các doanh nghip, nên giá tr này tác gi
b qua và xem nh bng 0.
+ Giá tr th trng ca vn c phn = s lng c phiu x giá c phiu bình
quân ca 30 ngày giao dch trc ngày kt thúc nm báo cáo tài chính.
Vi s lng c phiu hàng nm đc báo cáo trong bng báo cáo tài chính,
và giá c phiu mi ngày đc trích ra t lch s giá c phiu ca d liu do các
trang web s lu tr.
Và IFV đc tính theo hai giá tr:
IFV theo doanh thu =∑
n
N


+ Bi s EBIT ca ngành = trung bình theo ngành ca (EBIT/doanh thu)

3.2.1.2 Các bin đc lp trong mô hình
Các bin đc lp, bin kim soát đc s dng trong nghiên cu này là
nhng bin ph bin, cn c vào nhng nghiên cu ca Andry J.Bate (2007), Sung
C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), Seng Syan Chen và Kim Wai Ho (2000).
DDH – bin gi đa dng hóa đ đo lng mc đ đa dng hóa ca doanh
nghip, tác gi dùng bin gi đ đo lng, bin này bng 1 nu doanh nghip có
nhiu ngành khác nhau đc sp xp trong bng phân ngành, bng 0 nu ngc li.
16

DDH

  Doanh nghip đa ngành
  Doanh nghip đn ngành

QUIMO – qui mô doanh nghip đ đo lng qui mô ca doanh nghip, tác

gi da vào giá tr ca tng tài sn,  đây qui mô đc tính bng logarit ca tng
tài sn doanh nghip. Theo nghiên cu ca J.Bate (2007), qui mô doanh nghip còn
đc tính theo tng doanh thu, tuy nhiên cách tính này ch phc v trong trng
hp tính giá tr/hiu qu vt tri theo bin điu chnh là tài sn tng ngành ca
doanh nghip. Mà vic thu thp d liu tài sn theo tng ngành  Vit Nam gp rt
nhiu khó khn do không có c s đ chia tách. Do vy, tác gi đã không tính giá
tr/hiu qu vt tri theo bin điu chnh là tài sn vào đ chy mô hình và cng
không áp dng cách tính qui mô theo tng doanh thu ca doanh nghip.
QUI MO = Log (Tng tài sn)
DONBAY – đòn by đc tính bng chênh lch ca giá tr s sách ca tng n trên
tng tài sn.

nghiên
cu.
Bng 3.1 Bng tng hp các bin

3.2.2 Các k vng v kt qu nghiên cu:
Các k vng v kt qu nghiên cu đc tác gi trình bày chi tit cn c vào
các kt qu nghiên cu thc nghim trc đây và mô t các bin nghiên cu trong
phn trên:
K vng 1(H1): bin gi đa dng hóa tng quan âm (-) vi giá tr vt tri và
STT
Tên bin Ting Vit
Tên bin Ting Anh
Ký hiu
Loi bin
1
Giá tr vt tri
Excess Value
EXVAL
Bin ph
thuc

2
Hiu qu vt tri
Excess Performance
EXPER
3
H s Tobin
Tobin’s q
Tobin’s q
4

t tràn lan và tr cp chéo ca các doanh nghip đa ngành (Berger và Ofeck– 1995),
do các đng lc thúc đy doanh nghip la chn hình thc đa dng hóa thay vì
kinh doanh đn ngành (J.Bate – 2007), do nh hng ca vn đ đi din (S.S Chen
và K.W.Ho – 2000), v.v…
K vng 2(H2): bin qui mô doanh nghip tng quan dng (+) vi giá tr
vt tri và hiu qu vt tri.
Doanh nghip có qui mô càng ln thì có giá tr và hiu qu càng cao. Gi
thuyt này phù hp vi lý thuyt v qui mô doanh nghip nh hng đn chi phí s
dng vn, và theo nghiên cu v đa dng hóa ca Berger và Ofeck (1995), J.Bate
(2007), thì qui mô doanh nghip có mi tng quan dng vi giá tr vt tri và
hiu qu vt tri. iu này có th gii thích rng nhng doanh nghip có qui mô
càng ln thì càng có nhiu li th trong kinh doanh cng nh nhiu li ích khác.
K vng 3(H3): bin đòn by có mi tng quan âm (-) vi giá tr vt tri
và hiu qu vt tri.
Theo các nghiên cu trc đây, bin này có th có mi tng quan âm hoc
tng quan dng so vi giá tr và hiu qu ca doanh nghip. Nó có mi tng
quan dng trong trng hp nhng doanh nghip có đòn by cao có xu hng
gim đu t tin mt vào nhng d án làm phá hy giá tr (Jensen, 1986) hoc nu
19

nhng doanh nghip đã có li nhun s gim đòn by ca mình nh theo d đoán ca
lý thuyt trt t phân hng (Myers và Majlif, 1984). Và ngc li, nó có mi tng
quan âm khi nhng doanh nghip tng trng có n cao (Myers, 1977) hoc tài sn
c đnh ca doanh nghip b thiu ht (Scott, 1976).  Vit Nam hin nay, theo
thng kê đn đu nm 2013, đã có 200/500 doanh nghip ln nht vay n đn 70%
tng tài sn. iu này cho thy, s lng doanh nghip vay n ln đang chim t
trng ln. Và nh vy, kh nng đòn by có mi tng quan âm vi giá tr và hiu
qu doanh nghip là rt ln.
K vng 4(H4): bin chia c tc có mi tng quan âm (-) vi giá tr vt
tri và hiu qu vt tri.