B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

 LÊ TH M NGÂN NH HNG CA VIC NH GIÁ SAI GIÁ C PHN
N QUYT NH U T CA DOANH NGHIP
LUN VN THC S KINH T TP.H Chí Minh - Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

 LÊ TH M NGÂN NH HNG CA VIC NH GIÁ SAI GIÁ C PHN


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT 1
PHN I: TNG QUAN 2
1.1 S cn thit ca đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 2
1.3 i tng nghiên cu 3
1.4 Phng pháp nghiên cu 3
1.5 Ý ngha ca đ tài 3
1.6 Kt cu đ tài 5
PHN II: C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Lý thuyt v mi quan h gia đnh giá trên th trng chng khoán và quyt
đnh đu t ca doanh nghip 5
2.1.1 Gi thit thông tin th đng 5
2.1.2 Gi thit thông tin ch đng 6
2.1.3 Gi thit dn truyn tài tr 6
2.1.4 Gi thit áp lc th trng 8
2.2 Các nghiên cu thc nghim v đnh giá trên th trng và quyt đnh đu t
ca doanh nghip 8

DANH MC BNG BIU
Bng 2.1 Tóm tt các nghiên cu trc đây 15
Bng 3.1 Mô t kì vng các bin trong mô hình 23
Bng 3.2 Tóm tt mô t các bin và cách tính toán các bin s đc s dng
trong mô hình 24
Bng 4.1 Thng kê mô t bin t l đu t qua các nm 32
Bng 4.2 Thng kê mô t các bin s dng trong mô hình 33
Bng 4.3 Phân tích tng quan 35
Bng 4.4 Hi qui mô hình (1) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 38
Bng 4.5 Hi qui mô hình (2) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 40
Bng 4.6 Hi qui mô hình (3) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 42
Bng 4.7 Hi qui mô hình (4) theo phng pháp Pooled OLS, FEM, REM . 45
Bng 4.8 Tng kt hi qui 4 phng trình theo phng pháp REM 47
Bng 4.9 Kt qu hi qui các công ty không phát hành c phn theo phng
pháp REM 49
Bng 4.10 Kt qu mô hình hi qui nhng công ty hot đng trong nhng ngành
có chi phí R&D cao 51
Bng 4.11 Kt qu hi qui nhng công ty hot đng trong nhng ngành có chi
2

PHN I: TNG QUAN
1.1 S cn thit ca đ tài
Quyt đnh đu t chu nh hng t rt nhiu yu t. Nhng yu t mà chúng
ta đã bit bao hàm trong các phng pháp đnh giá d án đu t (NPV, IRR, PP,
DPP…) nh dòng tin, t sut sinh li, t sut chit khu… Ngoài ra, vic đnh giá
trên th trng chng khoán cng có th tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip. Mô hình ca Stein (1996) “Rational Capital Budgeting in an Irrational Word
”đã mô t cách thc đnh giá sai trên th trng t các c đông có tm nhìn ngn hn
tác đng đn quyt đnh đu t ca công ty. Khi công ty đc đnh giá cao, nhà qun
tr s đu t nhiu hn. Ngay c trong trng hp li ích thu v t d án đu t đc
thc hin không ln bng chi phí b ra đ thc hin d án đu t đó, thì khuynh
hng th trng đnh giá cao c phiu công ty có th bù đp tt thm chí cao hn
khon l gây ra t vic đu t ti. Nói cách khác, vic đnh giá cao tm thi mà th
trng dành cho công ty có th cao hn, hoc bù đp đc cho hình pht mà công ty
phi chu do đu t không hiu qu cho đn thi đim mà th trng đnh giá đúng
tr li.
Vi bài nghiên cu này, tác gi s dng dn tích linh hot làm bin s ch báo
đo lng đnh giá sai ca các nhà đu t, cùng nhng s liu thc t  các công ty
đc niêm yt trên th trng, tác gi mong mun có mt câu tr li v vic liu có
hay không do vic đnh giá sai giá c phn s nh hng đn quyt đnh đu t ca

1.5 Ý ngha ca đ tài
Kt qu nghiên cu ca lun vn s góp thêm c s thc nghim ti Vit Nam trong
nghiên cu quyt đnh đu t ca doanh nghip. T đó có th là tài liu tham kho
v quyt đnh đu t và b sung thêm các nhân t tác đng đn quyt đnh đu t cho
các nhà qun tr tài chính doanh nghip ti Vit Nam.
1.6 Kt cu đ tài
Bài nghiên cu gm 5 phn chính và các ph lc. 4

Phn I: Tng quan. Trong chng này tác gi s gii thiu s b v tài nghiên
cu, tác gi s làm rõ lý do chn đ tài, mc tiêu nghiên cu cng nh phng pháp
nghiên cu
Phn II: C s lý thuyt và các nghiên cu trc đây. Phn này gii thiu các
lý thuyt c bn v quyt đnh đu t và đnh giá sai cùng kt qu nghiên cu thc
nghim trc đó.
Phn III: D liu và phng pháp nghiên cu. Tác gi tóm lc các mô hình
và ngun d liu đ thc hin nghiên cu cng nh mô t các bc x lý d liu, tin
hành c lng và thc hin kim đnh vi phn mm Eview.
Phn IV: Kt qu nghiên cu thc nghim. Trong chng này, tác gi trình
bày kt qu c lng mi quan h gia đnh giá sai giá c phn và quyt đnh đu
t.
Phn V: Kt lun.  phn này, tác gi tng kt ni dung ca nghiên cu, đa
ra kt lun nghiên cu đng thi đa ra nhng hn ch ca đ tài.
firm level Panel data”, trong giai đon nghiên cu t 1996 đn 2001 đã tìm thy bng
chng rng th trng chng khoán không cung cp bt c thông tin nào cho vic ra
quyt đnh đu t ca công ty. Th trng chng khoán  rp là mt th trng ph
(sideshow), trong đó bin đng giá c phiu là không hiu qu, không da trên nhng 6

nguyên tc c bn và không đc các nhà qun lỦ xem xét trc khi ra quyt đnh
đu t.
Frode (2000) “The Stock market and investment in the small and open
Norwegian Economy” đa ra kt lun quan trng: th trng tài chính không có vai
trò ch đo tác đng đn các hot đng trong nn kinh t thc. Th trng chng
khoán cng nh th trng tín dng không th quyt đnh vic đu t trong tng lai
ca công ty. Trái li, t sut sinh li hin ti ca chng khoán có mi quan h ngc
chiu vi đ tr quyt đnh đu t và có mi quan h cùng chiu vi tng trng trong
hin ti ca công ty. Thêm vào đó, s thay đi trong t l lãi sut ngân hàng có mi
quan h cùng chiu t sut sinh li trong tng lai.
2.1.2 Gi thit thông tin ch đng
Theo gi thit thông tin ch đng; nhà qun lý da vào th trng chng khoán
nh mt ngun thông tin khi đa ra nhng quyt đnh đu t. Gi thit này cho rng
giá c phiu đc đnh bi th trng có kh nng tiên đoán quyt đnh đu t vì nó
truyn đt thông tin hu ích trc khi nhà qun lý ra quyt đnh. Thông tin này có th
đúng, có th không chính xác trong vic d báo các ri ro c bn. Dù th trng chng
khoán là yu t d báo tt nht, nó có th mc sai lm do không th tiên đoán đc
các ri ro c hu ca chính công ty trên th trng hoc giá c phiu b nh hng
bi tâm lỦ nhà đu t, nên nhà qun tr không th tách ri các thông tin đ có nhng
quyt đnh chính xác. Và cho dù, th trng chng khoán gi nhng tín hiu không
chính xác, nhng thông tin vn có th s dng và chc chn rng s nh hng đn
quyt đnh đu t Morck, Shleifer và Vishny (1990).

thun li ca th trng đ phát hành c phiu. Mt đim quan trng đó là lỦ thuyt
đnh thi đim ca cu trúc vn không xem xét cu trúc vn mc tiêu và s điu chnh
ca doanh nghip v cu trúc vn mc tiêu. Các doanh nghip dng nh c gng
phát hành c phiu mi khi giá c phiu đang cao và mua li c phiu khi giá c
phiu đang xung thp. Bng cách đó, các nhà qun tr tin rng doanh nghip ca h
có th gia nhp th trng đúng lúc đ ti đa hóa giá tr doanh nghip. Và các nhà 8

qun lý xem vic nhà đu t đnh giá c phn ca chính công ty mình nh là c hi
đ gim chi phí tài tr Baker và Wurgker (2002).
2.1.4 Gi thit v áp lc th trng
Gi thit này nói rng, mc dù không có bt kì thông tin nào truyn đt đn
nhà qun lý, hoc nh hng đn chi phí phát hành vn c phn, thì th trng chng
khoán vn có th nh hng đn quyt đnh đu t thông qua vic gây áp lc lên nhà
qun lý. Ví d, nu nhà đu t không thích các công ty du, h có th bán đng lot
c phiu ca các công ty này và gây nh hng làm giá c phiu gim, các nhà qun
lý ca nhng công ty xng du s gp phi ri ro b sa thi, hoc b ct gim lng
do giá c phiu gim quá mnh. Vì s nhng điu trên xy ra, nên các nhà qun lý
công ty du có th c gng đu t, ngay c khi đó là quyt đnh đu t ti đ gi giá
c phiu không gim Morck, Shleifer và Vishny (1990).
Mt phiên bn đc bit ca gi thit này là mô hình tm nhìn ngn hn (Stein
– 1996). Khi vic kinh doanh chênh lch giá là có gii hn, nhà đu t không mun
mua và gi chng khoán có giá quá thp. Do đnh giá sai, nên các d án đu t dài
hn mt mt thi gian dài đ xem xét, các nhà qun lý tránh xa các khon đu t dài
hn ngay c khi d án đó có giá tr hin ti ròng dng. Vì vy, tâm lỦ nhà đu t có
th nh hng đn quyt đnh đu t.
2.2 Các nghiên cu thc nghim v đnh giá trên th trng và quyt đnh đu
t ca doanh nghip

hn là nhng doanh nghip có nhiu c hi đu t. Nghiên cu ca Faris (2012), đã
xem xét tác đng ca n đn đu t c đnh ca các doanh nghip niêm yt ti Jordan
trong giai đon 2004 – 2009. Nghiên cu cho thy đòn by tài chính không có tác
đng tiêu cc đn đu t c đnh ca các doanh nghip niêm yt ti Jordan. Nghiên
cu cng ch ra rng n ngân hàng có tác đng mnh đn đu t c đnh hn so vi
tng n. Các kt qu c lng chính đc tóm tt nh sau: Th nht, n ngân hàng
không có tác đng tiêu cc đn đu t c đnh ca doanh nghip. Th hai, Tobin’s Q
có giá tr cao và dòng tin ln hn s gia tng đu t. Th ba, tác đng tích c ca n 10

ngân hàng trong vic kim ch đu t quá mc ca doanh nghip, nó cho thy hiu
qu giám sát ca Ngân hàng đi vi doanh nghip. Da trên nhng nghiên cu này,
hai ông đã đa ra khuyn ngh rng nhà đu t nên cân nhc đòn by tài chính trong
vic ra quyt đnh đu t.
Carpenter và Guariglia (2008) đã c tính đu t bng phép hi qui phân bit
kh nng đu t ca công ty khi phi đi mt vi các hn ch tài chính cho các doanh
nghip  Anh trong giai đon 1983 – 2000. H quan sát thy rng dòng tin không
th gii thích tính cht nhy cm ca các quyt đnh đu t cho các công ty ln, tuy
nhiên sc mnh gii thích ca nó vn là nh nhau cho các công ty nh. iu này cho
thy mc Ủ ngha ca bin đng dòng tin trong phng trình đu t có th là do bt
cân xng thông tin trên th trng vn.
Thêm vào đó, Hall và cng s (1998) s dng d liu bng vi phng pháp
VAR đ c tính các yu t quyt đnh đn vic đu t ca các công ty thuc ngành
khoa hc ca M, Pháp và Nht Bn trong giai đon 1979 – 1989. H phát hin ra
rng có mi quan h cht ch gia đu t, li nhun, doanh s bán hàng và dòng tin.
Hubbard (1998) đã phân tích các yu t khác nhau nh đu t hàng tn kho, nghiên
cu và phát trin – R&D, lao đng, s thành lp và tn ti ca doanh nghip, giá c
và qun lý ri ro ca công ty là nhng yu t quyt đnh đn mi quan h gia dòng

làm thay đi chi phí ca vic điu chnh cu trúc vn.
Stein (1996) đã thc hin kim đnh đi vi nhng công ty ph thuc vào
ngun tài tr bên ngoài, kt qu cho thy vic đu t s nhy cm vi thông tin trong
giá c phiu hn. iu này có ngha là, khi giá c phiu b đánh giá thp hn so vi
giá tr c bn, các nhà qun lý tài chính s không phát hành c phn đ đu t, bi vì
theo h, nu càng đu t thì c phiu càng gim giá. Trái li, khi giá c phiu cao hn
giá tr mà c phiu đó xng đáng đc nhn, thì công ty s phát hành c phn, nhm
hng li t vic c phiu đc đnh giá cao, sau đó dùng ngun tin này đ đu t.
Baker, Stein and Wurgler (2003) cho rng s thay đi chính sách c tc ca công ty
có th đc các nhà đu t suy din nh là mt thông đip mà ban qun tr mun gi
đn cho các nhà đu t v s phn vinh ca công ty. Ví d nu bây gi, công ty tuyên
b tng t l chi tr c tc hay phát hành c phn, các nhà đu t s xem đây nh là 12

mt thông đip mà ban qun tr công ty t tin là hot đng kinh doanh ca công ty
trong tng lai s to đ tin mt đ công ty có th tip tc duy trì vic tr c tc 
mc va mi ban b. Trong tng lai gn cng nh xa, thông đip này cho thy công
ty s phát trin phn vinh trong tng lai, và vi suy din nh th, giá c phiu ca
công ty s tng. Khi MM gii thiu chính sách bt cân xng (Irelevant Theory) mt
trong các gi đnh là tt c nhà đu t đu có kh nng tip cn và phân tích thông tin
có sn nh nhau. Do đó, quan đim ca các nhà đu t v trin vng phát trin công
ty là nh nhau và kì vng v công ty là ging nhau. Tuy nhiên thc t có s bt cân
xng thông tin, nên s kì vng và đánh giá v li nhun và ri ro công ty ca mi nhà
đu t là khác nhau. Mt khác, do v trí và tính cht công vic trong công ty, các nhà
qun tr có thông tin và kì vng chính xác hn các nhà đu t bên ngoài v doanh thu
và li nhun ca công ty. Vì các nhà qun lý có thông tin mà có th không có sn cho
các nhà đu t bên ngoài, h có th s dng s thay đi trong t l c tc tin mt
hoc phát hành c phn nh là mt cách đ cung cp thông tin đó cho các nhà đu t

trong tng lai, chính vì vy, tn dng c hi này, nhà qun lý s thc hin đu t
nhiu hn k c nhng d án có NPV <0 nhm mc đích làm tng giá c phiu trong
ngn hn. Và ngc li, khi c phiu trên th trng đc đnh giá thp hn so vi
giá tr c bn, ngha là nhà đu t đang bi quan v trin vng thu nhp trong tng
lai ca doanh nghip, nên dù cho có nhng phng án có NPV >0, nhng nhà qun
lý vn không thc hin đu t vì s giá c phiu li tip tc gim. Bin đc s dng
đi din cho đnh giá sai đó là bin dn tích linh hot. ã có nhiu kim đnh thc t
chng t đc k toán dn tích nh hng ti li nhun ca doanh nghip. Và doanh
nghip s dng k toán dn tích tác đng đn doanh thu, kh nng tng trng, nhm
mc đích đy giá c phiu lên.
Masahiro (2013) nghiên cu s khác bit gia qun lý li nhun bng dn tích
và qun lý li nhun thc  38 quc gia t nm 1991 đn 2010. Kt qu cho thy:
qun lý li nhun thc đc a thích hn qun lý bng dn tích. Qun lý li nhun
thc giúp bo v các nhà đu t vì nó th hin s minh bch trong thông tin, s tuân
th lut pháp ca doanh nghip. Qun lý li nhun bng dn tích, giám đc có c hi
sp xp các khon thu nhp bng quy trình dn tích vào báo cáo tài chính, thay đi 14

cu trúc vn và các quyt đnh tài chính, nhà qun lý s thi phng thu nhp đ nâng
cao uy tín công ty gây ra nhng thông tin lch lc cho nhà đu t.
Subramanyam (1996) s dng mô hình Jones (1991) tách bit tng dn tích
thành 2 thành phn là dn tích và không phi là dn tích và tìm thy bng chng c
2 thành phn này đu là giá c ca th trng chng khoán. Và giám đc đã s dng
dn tích linh hot nh là mt c hi đ tác đng đn báo cáo thu nhp, điu này s
dn đn th trng s có nhìn nhn sai lch v thu nhp công ty hoc nu th trng
hiu qu thì dn tích linh hot s truyn đt thông tin v li nhun tng lai và làm
cho giá tr ca chng khoán v giá tr thc.
Tech, Welch, và Wong (1998a, b) tìm thy bng chng t nhng công ty phát

theory of investment
Quyt đnh đu t ph thuc vào
li nhun mà các c hi đu t
mang li.
Fazzari,
Hubbard and
Petersen(1988)
Financing constraints and
corporate investment
Nghiên cu nh hng ca khó
khn tài chính vào s nhy cm
ca đu t đn dòng tin
Aivazian và
cng s (2005)
The impact of leverage on
firm investment
nh hng ca n đi vi đu t
c đnh s dng d liu các
doanh nghip ca Canada
Panageas
(2005)
The neoclassical q theory of
investment in speculative
markets
u t thc s nhy cm vi các
bin ch báo cho vic đnh giá sai
trên th trng
Stein (1996)
Rational capital budgeting in
an irrational world

Nghiên cu s khác bit gia
qun lý li nhun bng dn tích
và qun lý li nhun thc  38
quc gia
Tech, Welch,
và Wong
(1998a, b)
Earnings management and
the long term market
performance of initial public
offerings
Earnings management and
the underperfomance of
seasoned equity offerings
Nhng công ty phát hành ln đu
ra công chúng là nhng công ty
có lng dn tích linh hot cao
và thng đt mc t sut sinh
li thp trong ngn hn.
Sloan (1996)
Do stock price fully reflect
information in accruals and
cash flows about future
earnings?
Nhng công ty có mc dn tích
bt thng cao so vi công ty
khác s gp tình hung t sut
sinh li trên c phiu gim trong
các kì sau đó


sánh đi chiu vi các website khác nh stox.vn, vietstock.com. D liu v dn tích,
li nhun đc tác gi tính toán t báo cáo tài chính, báo cáo thng niên, báo cáo
qun tr hng nm ca các công ty. Cách thc thu thp và x lý c th cho tng bin
s đc trình bày tip theo khi bài nghiên cu đ cp đn tng mô hình c th.
3.2 Mô hình nghiên cu và gii thích các bin
Nghiên cu này k tha nghiên cu ca các tác gi Polk và Sapienza (2009)
đ kim tra vic đnh giá sai tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip. Mô
hình nghiên cu c bn có dng:




=  + 
1


+ 
2


+ 
3




+ 
4



i
: các h s tác đng cho bit trng thái tác đng ca các bin gii thích là cùng chiu
(+) hoc ngc chiu (-).
: là h s chn cho bit t l đu t nht đnh mà các doanh nghip vn tin hành
đnh kì không ph thuc vào din bin ca các bin nghiên cu, ca các nm nghiên
cu.
Bin đc lp
Dn tích linh hot (ACCR)
 đi din cho bin đnh giá sai, tác gi ly dn tích linh hot làm bin đi
din. Dn tích linh hot là s khác bit gia tng dn tích và dn tích thông thng.
Theo chun mc k toán s 01- chun mc chung: “Mi nghip v kinh t, tài chính
ca doanh nghip liên quan đn tài sn, n phi tr, ngun vn ch s hu, doanh
thu, chi phí phi đc ghi s k toán vào thi đim phát sinh, không cn c vào thi
đim thc t thu hoc thc t chi tin hoc tng đng tin. Báo cáo tài chính lp
trên c s dn tích phn ánh tình hình tài chính ca doanh nghip trong quá kh, hin
ti và tng lai”. Vì vy vic ghi nhn doanh thu và chi phí có nh hng quyt đnh
đn báo cáo li nhun ca doanh nghip trong mt k, c s k toán dn tích đc
xem là mt nguyên tc chính yu đi vi vic xác đnh li nhun ca doanh nghip.
Li nhun theo c s dn tích là phn chênh lch gia doanh thu và chi phí; t đó,
báo cáo tài chính nói chung và báo cáo kt qu kinh doanh nói riêng đc lp trên c
s dn tích phn ánh đy đ (hay tuân th yêu cu trung thc) các giao dch k toán
trong k và t đó, cho phép phn ánh tình trng tài sn, ngun vn ca mt doanh
nghip mt cách đy đ, hp lỦ. Hn na, do không có s trùng lp gia lng tin