B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM
CHU M HNH
NH HNG CA S QUÁ T TIN CA CEO
N LA CHN CU TRÚC VN LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh ậ Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM
Chu M Hnh

MC LC
Trang
TÓM TT 01
1. GII THIU 02
2. TNG QUAN V LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC
ÂY 03
2.1. Các lý thuyt chun tc v cu trúc vn 03
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 03
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 04
2.2. S quá t tin và mi quan h gia s quá t gia s quá t tin ca CEO vi
cu trúc vn 04
2.2.1. S quá t tin 04
2.2.2. S quá t tin ca CEO và cu trúc vn 06
2.2.2.1. Bng chng thc nghim quc t 07
2.2.2.2. Bng chng  Vit Nam 12
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 13
3.1. D liu 13
3.2. Mô hình vƠ phng pháp nghiên cu 13
3.3. Xác đnh các bin trong mô hình 16
3.3.1. Bin ph thuc 16
DANH MC T VIT TT

- CEO : Giám đc điu hành.
- CFO : Giám đc tài chính
- DIV : Chia c tc
- DN : Doanh nghip
- GDP : Tng sn phm quc ni
- GMM : General Method of Moments
- GROW : Tc đ tng trng doanh thu
- HNX : S giao dch chng khoán Hà Npi
- HOSE : S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
- LEVB : T l đòn by tài chính theo giá s sách
- LEVM : T l đòn by tài chính theo giá th trng
- NDTS : Tm chn thu phi n
- NPV : Hin giá thun ca tài sn
- PB : T l giá th trng so vi giá s sách ca c phiu
- ROA : T sut sinh li trên tng tài sn bình quân
- ROS : T sut sinh li trên doanh thu thun
- SIZE : Quy mô công ty
- TANG : T l tài sn có th th chp
- UNIQ : Tính đn tr
DANH MC BNG BIU

hành (CEO) đn cu trúc vn ca doanh nghip là không rõ ràng. Không ging nh
kt qu ca các nghiên cu trc đây, bài nghiên cu không tìm thy bng chng
chng minh cho quan đim CEO quá t tin có xu hng s dng n nhiu hn, kt
qu này không thay đi khi s dng ln lt ba thc đo đi din cho s quá t tin
ca CEO (CEO hoc ch tch là ngi ch hoc ngi sáng lp hoc ngi tha k,
CEO hoc ch tch có t l c phn nm gi trên 50%, chênh lch gia li nhun k
hoch và li nhun thc t). Trong khi đó, các nhân t: đ tr ca t l đòn by tài
chính, kh nng sinh li, quy mô công ty, t l tài sn có th th chp, t l giá th
trng so vi giá s sách ca c phiu tác đng nh k vng đn cu trúc vn ca
các Doanh nghip Vit Nam.
2

1. GII THIU
Hoch đnh cu trúc vn là mt trong nhng vn đ quan trng mà các nhà qun
lý doanh nghip ht sc quan tâm, đ đa ra các quyt đnh sáng sut trong vic
hoch đnh cu trúc vn ca DN, nhà qun lý cn nhn din đúng các yu t nh
hng đn cu trúc vn.
Khi nghiên cu v cu trúc vn, MM (1958) đã kt lun cu trúc vn và giá tr
DN có tính đc lp vi nhau. Tip sau đó, các nhà nghiên cu đã kt hp gia phân
tích lý thuyt vi thc nghim và phát trin các lý thuyt v cu trúc vn ca DN
trong thc t nh: Lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt đánh đi. Các lý thuyt này
đã cung cp các kin thc quan trng cho các nhà qun lý trong vic hoch đnh cu
trúc vn.
Tt c các lý thuyt v cu trúc vn nêu trên đu phát trin da trên gi đnh

Phn còn li ca bài nghiên cu đc trình bày nh sau:
- Phn 2 trình bày các lý thuyt và các nghiên cu thc nghim liên quan
- Phn 3 mô t cách thu thp d liu và phng pháp nghiên cu thc nghim
- Phn 4 trình bày mô hình hi quy và tho lun kt qu nghiên cu
- Phn 5 trình bày kt lun.

2. TNG QUAN V LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Các lý thuyt chun tc v cu trúc vn
2.1.1. Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn đc phân tích trên quan đim mt DN s la
chn s dng bao nhiêu n và bao nhiêu vn sao cho có s cân bng gia chi phí và
li ích nhn đc: các li ích t tm chn thu, tránh pha loãng c phiu; tuy nhiên,
kèm theo là chi phí kit qu bao gm chi phí phá sn và các chi phí tài chính khác
nh điu khon thanh toán bt li, áp lc t c đông … Vì vy mt DN mun ti u
hóa giá tr s la chn cu trúc vn ti u da trên la chn s dng bao nhiêu n
4

và bao nhiêu vn cho nhu cu tài chính ca DN (Miller, 1977; Fama & French,
2002).
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng phân tích trên quan đim tn ti s bt cân xng
thông tin gia nhà qun lỦ và nhà đu t bên ngoài. DN s duy trì mt th t u tiên
khi s dng các ngun tài tr cho hot đng ca mình, DN u tiên s dng ngun
tài tr chính bên trong hn là bên ngoài, nu cn phi tài tr vn t ngun tài chính
bên ngoài thì u tiên s dng n trc sau đó mi đn phát hành thêm c phn.
(Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984; Frank & Goyal, 2003).
2.2. S quá t tin và mi quan h gia s quá t tin ca CEO vi cu trúc vn.
2.2.1. S quá t tin
ắT tin quá mc (overconfidence) là khuynh hng con ngi đ cao kin thc,
kh nng và tính chính xác trong thông tin ca mình, hoc lc quan quá mc v

- Mt biu hin khác ca s quá t tin là o tng kim soát (illusion of
control): ắó là khi con ngi ngh rng h có kh nng kim soát tình
hung tt hn thc t có th.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 159)
- Liên quan vi o tng kim soát là lc quan quá mc (excessive optimism):
ắLc quan quá mc hin din khi con ngi đánh giá xác sut các kt qu
thun li quá cao hoc bt li quá thp so vi kinh nghim quá kh hoc
nhng phân tích suy lun.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 160)
S quá t tin ph bin trong nhiu lnh vc, k c trong vic ra quyt đnh tài
chính. Có nhiu bng chng cho thy các nhà qun lý luôn sn sàng gia nhp th
trng, cho phép dòng tin nh hng đn vic đu t, đu t quá mc, thâu tóm
các công ty khác quá d dàng, và s dng quá nhiu n do quá lc quan vv
Nghiên cu ca Kidd & Morgan (1969) tìm thy rng các CEO có xu hng d
đoán thành qu hot đng ca h tt hn so vi thc t xy ra.
Gervais et al. (2003) đa ra quan đim rng nhà qun tr có th quá t tin hn tp
6

th chung vì xu hng chn lc. Theo tác gi, ngi quá t tin và lc quan v vin
cnh ngh nghip có c hi ln hn đ ng c vào các v trí qun tr có s cnh
tranh cao, thm chí các công ty có th a thích các ng viên này.
Trong gii hn nghiên cu này, tác gi ch tp trung phân tích s quá t tin ca
CEO nh hng đn quyt đnh cu trúc vn ca DN.
2.2.2. S quá t tin ca CEO và cu trúc vn
Nh đã đ cp  trên, các nghiên cu tài chính hành vi trc đó đã đa ra nhiu
bng chng cho thy nhà qun lý thng có xu hng t tin quá mc, điu đó nh
hng đn các quyt đnh v chính sách tài chính ca công ty, đc bit là các quyt
đnh v cu trúc vn.
Trong mô hình đa ra bi Heaton (2002), các CEO quá t tin tin rng các d án
công ty h đang thc hin có li nhun tt hn mc thc t ca các d án đó. Vì
vy, các CEO ngh rng các chng khoán do công ty h phát hành đã b đnh giá
thp bi các nhà đu t bên ngoài. Do đó, công ty s u tiên tài tr các d án bng

- Công ty có t l tài sn đm bo cao, mc n s càng cao và ngc li.
- Quy mô công ty và kh nng sinh li càng cao thì t l đòn by càng thp.

Malmendier, Tate & Yan (2007) nghiên cu mi quan h gia s quá t tin
ca CEO vi các chính sách tài chính ca công ty.
D liu gm 477 công ty ln trên th trng chng khoán M t nm 1980
đn nm 1994, điu kin là các công ty này đc Forbes bu chn trong danh
sách các công ty ln nht ca M ít nht 4 ln.
Kt qu nghiên cu cho thy ngoài các nhân t nh: th trng, ngành và các
yu t riêng ca công ty, các quyt đnh v cu trúc vn còn b nh hng
bi tình hình s liu k toán và các đc tính ca nhà qun lý. CEO quá t tin
thích phát hành n hn vn ch s hu so vi các CEO khác, h thích tài tr
cho thâm ht bng n. Do đó, Ban giám đc thng s dng các công c
khác nhau đ làm thuyên gim s quá t tin ca CEO nh: chi tr c tc,
khng ch mc n.
8


David, Graham & Harvey (2007) nghiên cu nh hng ca s quá t tin
ca ngi qun lý đn các chính sách tài chính ca công ty.
D liu đc thu thp t ngun Compustat gm 1500 công ty ln nht niêm
yt trên th trng chng khoán M t tháng 03/2001 đn 03/2007.
Kt qu nghiên cu cho thy công ty đc điu hành bi Giám đc tài chính
(CFO) quá t tin có xu hng đu t nhiu hn, s dng đòn by n cao hn,
chi tr c tc ít hn, thích s dng n dài hn hn n ngn hn và thc hin
mua bán sát nhp nhiu hn. Bài nghiên cu tìm thy mi quan h cùng
chiu gia CFO quá t tin và cu trúc tài chính, h có xu hng mua nhiu
c phiu qu khi c phiu gim giá và phát hành ít c phiu khi giá tng.

Mefteh & Oliver (2007) nghiên cu thc nghim xem xét s quá t tin ca

mô công ty, mc đ tp trung quyn lc cng th hin mi quan h vi t l
đòn by tài chính, vi mc Ủ ngha cao.

Chen & Chen (2009) nghiên cu các yu t nh hng đn cu trúc vn và
c cu k hn n ca các công ty  Trung Quc.
D liu đc thu thp t C S D liu phân tích Tinysoft, đc xây dng
bi công ty TNHH Tinysoft (Thâm Quyn), mu nghiên cu bao gm các
công ty phi tài chính niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Thng Hi và
Thâm Quyn t nm 2003 đn nm 2005, vi 593 mu và 11,8% CEO trong
mu đc phân loi là quá t tin.
Tác gi đã tìm thy mi quan h cùng chiu và có Ủ ngha gia s quá t tin
ca CEO vi n ca công ty, các công ty có CEO quá t tin chn mc n cao
hn so vi các công ty khác. Kt qu nghiên cu còn cho thy các CEO quá
t tin đánh giá cao kh nng phát trin và đánh giá thp ri ro phá sn ca
công ty nên thích s dng n ngn hn hn n dài hn.

Park & Kim (2009) cho thy s quá t tin ca CEO là mt nhân t quan
trng nh hng đn t l đòn by tài chính, CEO quá t tin có xu hng
chn t l đòn by cao hn so vi CEO hp lý. Ngoài ra, các nhân t khác:
kh nng sinh li, t l giá th trng so vi giá s sách, t l tài sn có th
10

th chp, quy mô công ty cng th hin mi quan h vi t l đòn by tài
chính, vi mc Ủ ngha cao.
D liu phân tích gm 516 công ty phi tài chính niêm yt trên th trng
chng khoán Hàn Quc giai đon t nm 1985 đn nm 2007, s liu và báo
cáo tài chính đc ly t ngun Korea Information Service (KIS), tác gi s
dng ch s Business Survey Index (BSI) 12(mi hai) tháng thu thp t
ngân hàng Hàn Quc làm thc đo s quá t tin ca CEO.


ty sn xut  Th Nh K.
D liu gm 115 công ty sn xut niêm yt trên sàn giao dch chng khoán
Istanbul (ISE) t nm 2002 đn nm 2011.
Tuy kt qu nghiên cu không nh k vng ca tác gi: mi quan h gia s
quá t tin ca CEO và t l đòn by tài chính không rõ ràng và không đ
bng chng cho thy CEO quá t tin s dng nhiu n hn, nhng bài
nghiên cu đã ch ra đc các nhân t nh hng đn t l đòn by tài chính
ca công ty: Quy mô công ty có mi quan h cùng chiu, kh nng sinh li
có mi quan h ngc chiu vi t l đòn by tài chính.

Wang, Chen & Yua (2013) tìm thy bng chng cho thy nh hng ca s
quá t tin ca CEO nh hng đn các quyt đnh tài tr ca các công ty phi
tài chính  ài Loan t nm 1994 đn nm 2004. Tác gi so sánh vic tài tr
ca công ty thông qua vic phát hành n và phát hành vn c phn đ xác
đnh các quyt đnh tài chính ca công ty b chi phi bi CEO quá t tin hay
CEO hot đng theo th trng.
D liu đc thu thp t Taiwan Economic Journal (TEJ), vi mu là các
công ty phát hành thêm n hoc phát hành thêm vn trong k nghiên cu.
CEO đc phân loi là quá t tin nu u tiên s dng n và CEO đc phân
loi là hot đng theo th trng nu u tiên s dng vn c phn. 12

2.2.2.2. Bng chng  Vit Nam

Lê t Chí (2013) kim đnh nhng nhân t gi vai trò quan trng trong
quyt đnh cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam. Nghiên cu da trên nn tng các lý thuyt truyn thng v
cu trúc vn (đánh đi, trt t phân hng và thi đim th trng), đng thi

Mu quan sát gm 125 công ty phi tài chính thu thp ngu nhiên đc niêm yt
trên các sàn giao dch chng khoán  Vit Nam (HOSE và HNX) trong giai đon t
nm 2008 đn nm 2012. D liu thng kê đc thu thp và tng hp t các bng
báo cáo tài chính, báo cáo thng niên và ngh quyt đi hi đng c đông ca các
công ty.
D liu trong bài nghiên cu là d liu bng ba chiu gm: nm, công ty và nhân
t. Các ch tiêu thu thp và tính toán cho tng công ty bao gm: Thông tin v ch
tch và CEO (tên, gii tính, hc vn, sáng lp viên, t l c phn nm gi), t l đòn
by tài chính theo giá th trng, t l đòn by tài chính theo giá s sách, s lng
c phn đang lu hành, tng tài sn (ngun vn), doanh thu thun, tng n, vn ch
s hu, tr giá tài sn c đnh, hàng tn kho, chi phí khu hao, li nhun k hoch,
li nhun trc thu, li nhun sau thu, chi phí bán hàng, t l tng trng doanh
thu hàng nm, kh nng sinh li (ROA, ROS), giá c phiu cui k, t l giá th
trng so vi giá s sách ca c phiu.

3.2. Mô hình vƠ phng pháp nghiên cu.
Theo truyn thng, các quyt đnh tài tr ca các CEO là kt qu ca mt lot
các yu t quyt đnh liên quan đn đc đim th trng, ngành và công ty. Tác gi
mong mun xác minh liu cu trúc vn ca mt mu các công ty có th đc gii
thích bi các yu t quyt đnh truyn thng cng nh kim đnh liu s quá t tin
ca CEO có nh hng đn cu trúc vn ca DN Vit Nam hay không?
Frank & Goyal (2004) đã s dng mu gm các công ty M trong khong thi
gian t nm 1950 đn nm 2000 và đánh giá tm quan trng ca 36 nhân t nh
14

hng đn t l đòn by tài chính. Tác gi chng minh rng: tp hp 7 nhân t gii
thích trên 32% s thay đi ca t l đòn by, trong khi đó 29 nhân t còn li ch gii
thích đc 4%”. By nhân t đó là: đòn by trung bình ngành, t l giá tr th trng
so vi giá tr s sách, chi tr c tc, t l tài sn có th th chp, kh nng sinh li,
quy mô công ty và k vng lm phát.


LEV
it-1
+

x
it
+ u
i
+

itTrong đó:
LEV
it
: là t l đòn by tài chính ca công ty i nm th t
u
i
: là nhng đc đim ca công ty không th quan sát nh hng đn
LEV
it
và không thay đi theo thi gian.
it

: là sai s ca mô hình hay sai s ca phép c tính hi quy.
t : là s nm ( t = 1,2, ,5 nm) và i là s công ty ( i = 1,2, ,125 công ty)



- T l đòn by tài chính theo giá th trng (LEVM) = Tng n/Giá tr th
trng ca tng tài sn.
Trong đó:
Giá tr th trng ca tng tài sn = giá tr s sách ca tng tài sn - giá tr
s sách ca c phn ph thông + giá tr th trng ca c phn.
Tng n = Tng n ngn hn + Tng n dài hn
- T l đòn by tài chính s sách (LEVB) = Tng n/Giá tr s sách ca tng
tài sn.
3.3.2. Các bin đc lp
Bài nghiên cu xem xét các nhóm nhân t nh hng đn t l đòn by bao gm:
- Nhóm nhân t li tc: t sut sinh li trên doanh thu thun (ROS), t sut
sinh li trên tng tài sn (ROA)
- Nhóm nhân t quy mô công ty (SIZE): logarit t nhiên ca tài sn (lnA)
- Nhóm nhân t tng trng: t l tng trng doanh thu (ds)
- Nhóm nhân t tính cht ca tài sn: t l tài sn có kh nng th chp
(TANG)
- Nhóm nhân t tài chính hành vi: s quá t tin ca CEO (OVER)
- Và mt s nhân t khác.
17

3.3.2.1. Các bin đo lng s quá t tin ca CEO (OVER)
Nh đã đ cp các phn trên, có nhiu bng chng cho thy s quá t tin ca
CEO là mt nhân t quyt đnh cu trúc vn ca DN. Thách thc ln nht đi vi
vic phân tích s quá t tin ca CEO là xây dng mt phng pháp đo lng đáng
tin cy, tuy nhiên không th đo lng đi lng này mt cách trc tip, chúng ta cn
xác đnh các bin thay th khác đi din cho chúng.
Mt s lý thuyt trc đây đã đa ra các phng pháp đo lng s quá t tin ca
CEO, nh sau:

S lng c phiu và quyn chn c phiu ca ngi qun lý

sát nhp trong thi gian CEO này qun lý.

Ch s kho sát
Phng pháp này đc s dng bi Oliver (2005). Tác gi đo lng s quá
t tin ca CEO bng bình quân 12 tháng ca ch s Consumer Sentiment Index
(CSI) ca trng i hc Michigan t nm 1978 đn nm 2004. Mefteh &
Oliver (2007) s dng ch s Economic Sentiment Indicator (ESI) ca y ban
Châu Âu t nm 1995 đn nm 2004, vi thang đim t -100 đn 100. Ch s
này đc tính toán thông qua các cuc kho sát đc gi đn các CEO ca các
công ty. Cuc kho sát liên quan đn d đoán ca các CEO v tình hình sn xut
ca công ty, mc hàng tn kho và doanh s k sp ti khi đt công ty trong mi
quan h tng th ngành, nn kinh t và công ty.
Phng pháp đo lng này cng đc s dng bi Park & Kim (2009);
Tomak (2013).

Các đc đim ca CEO
Phng pháp này đc s dng bi Wei & Jiaxing (2011), tác gi s dng
các đc đim ca CEO đ đo lng mc đ quá t tin. Các đc đim nh: tui,
nhim k làm vic, hc vn, chuyên môn, s tp trung quyn lc ca CEO.
Nhng CEO có đ tui càng cao càng có nhiu kinh nghim và s dng
nhiu thi gian đ ra quyt đnh nên h ít th hin s quá t tin. Kt qu này phù
hp vi kt qu nghiên cu ca Taylor (1975). Tng t nh vy, nhng CEO