Trang 1 Luận văn
Định hướng và giải pháp
phát triển NVTTM ở
Việt Nam

Trang 2
PHẦN 1: LÝ THUYẾT CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG MỞ

1. Khái niệm chung về nghiệp vụ thị trường mở
Sau cuộc suy thoáI kinh tế năm 1920-1921, cục dự trữ liên bang Mĩ-
NHTW (viết tắt là FED) thiếu vốn nghiêm trọng, nguồn thu nhập trước đó của
FED chủ yếu thu từ nghiệp vụ chiết khấu, nhưng do hậu quả của cuộc khủng
hoảng kinh tế đã làm lượng tiền vay chiết khấu giảm sút, dẫn tới giảm nguồn thu.
FED bí tiền đành buôn bán chứng khoán kiếm lãi để tiếp tục hoạt động của mình.
Trong khi thực hiện mua chứng khoán, bỗng nhiên các nhà điều hành thị trường
tiền tệ phát hiện thấy dự trữ trong các ngân hàng tăng lên còn các khoản cho vay
và tiền gửi tăng lên gấp bội. Kết quả này được FED rút ra một bài học bổ ích từ
thực tế vô tình là việc mua bán chứng khoán sinh lãi có thể làm thay đổi cơ số tiền
tệ nhạy bén nhất. Thuật ngữ “thị trường mở” lần đầu tiên xuất hiện ở Mỹ vào
những năm 20 của thế kỷ XX khi nghiệp vụ này bắt đầu được thi hành. Các nghiệp
vụ của ngân hàng trung ương Mỹ về thị trường mở so với các công cụ khác có
phạm vi rộng nhất vì nước này có thị trường giấy tờ có giá lớn nhất . Ở Anh
nghiệp vụ TTM đóng vai trò quan trọng từ những năm 30. Ngân hàng Raykh Đức
bắt đầu thi hành chính sách tiền tệ từ năm 1933.
Nghiệp vụ thị trường mở (NVTTM) là gì ? Mặc dù khái niệm TTM đã được
chúng ta tiếp cận từ thời kỳ đổi mới hoạt động ngân hàng cho đến nay, song để trả
lưòi câu hỏi này vẫn không ít người mơ hồ. Để trả lời câu hỏi trên hãy tiếp cận với

NVTTM được hiểu như sau:
“NVTTM là nghiệp vụ NHTW thực hiện mua và bán ra các loại giấy tờ có
giá ngắn hạn nhằm thay đổi cơ số tiền tệ trên cơ sở đó tác động đến lượng tiền
cung ứng và lãi suất ngắn hạn” ( “Nghiệp vụ Ngân hàng Trung ưng - Đại học
KTQD” )
Theo điều 8, quyết định số 85/200/QĐ -NHNN14 ngày 9/3/2000 của Thống
Đốc ngân hàng Nhà nước Việt Nam về ban hành quy chế NVTTM, có quy định
giấy tờ có giá được giao dịch gồm:

Trang 4
+ Tín phiếu kho Bạc
+ Tín phiếu NHTW
+ Các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác do Thống Đốc NHNN quy định cụ
thể trong từng thời kỳ
Quy định trên cho thấy trong từng thời kỳ cụ thể, các loại giấy tờ có giá
được sử dụng trong NVTTM ở nước ta có thể tăng thêm ngoài tín phiếu kho bạc,
tín phiếu ngân hàng nhưng vẫn là giấy tờ có giá ngắn hạn.
Tóm lại thì “ NVTTM là nghiệp vụ được thực hiện bởi NHTW mà nội dung
cụ thể của nó là mua vào và bán ra các loại chứng khoán – các loại chứng khoán
này không bị giới hạn về thời hạn trên TTM, thông qua đó NHTW tác động trực
tiếp đến lượng tiền cung ứng và gián tiếp tới lãi suất thị trường”
Do tính chất thời hạn của công cụ sử dụng trong NVTTM nên NVTTM
không chỉ được thực hiện trên thị trường tiền tệ ( thị trường của các công cụ tài
chính ngắn hạn) mà còn được thực hiện trên cả thị trường vốn (thị trường của các
công cụ tài chính dài hạn) hay nói cách khác là được thực hiện thị trường tài chính.
Trong khái niệm này cũng không có thời hạn về chủ thể tham gia TTM là
cá nhân hay tổ chức. Vì bất kỳ đối tượng mà NHTW mua hoặc bán là ai thì
NHTW vẫn thực hiện được chính sách tiền tệ (CSTT) tác động đến cơ số tiền tệ
làm tăng giảm lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế , mà cụ thể hoạt động của nó
được hình trình bày ở phần tiếp theo.

thể thực hiện hành vi mua lại ngay lập tức sau khi hành vi bán được thực hiện nếu
phát hiện ra mình đã mua quá nhiều và vì vậy đã đưa tiền vào lưu thông quá mức
cần thiết. Và ngược lại thay hành vi bán bằng hành vi mua khi cảm thấy sự “ ngột
ngạt, nghẽn tắc” của hoạt động kinh tế vì không đủ cần thiết trong lưu thông mà
nguyên nhân do NHTW bán ra một số lượng giấy tờ có giá quá lớn. Chính vì hành
vi mua bán trao đổi thường xuyên các giấy tờ có giá tạo ra khả năng kết nối nhiều
nguồn vốn ngắn hạn thành vốn trung và dài hạn để thoả mãn nhu cầu của chủ thể
kinh tế trên thị trường vốn. Một nền kinh tế có thị trường chứng khoán, có thị

Trang 6
trường tài chính phát triển thì tính chất dài à hạn của nguồn vốn chỉ tồn tại ở phía
người phát hành mà bản chất nguồn vốn dài hạn này là một chuỗi các nguồn ngắn
hạn tạo thành. Chúng ta không e ngại khi mua chứng khoán trung và dài hạn thì
vốn sẽ bị đọng lại một chỗ. Thời hạn của giấy tờ có giá sẽ không mâu thuẫn với
yêu cầu nhanh nhạy của CSTT vì đã có phương thức giao dịch theo hợp đồng mua
lại trên TTM xử lý một cách thích hợp.
Như vậy có thể nói phạm vi hàng hoá trên TTM là không bị giới hạn. ở Việt
Nam và các nước khác cũng không nằm ngoài quy luật chung. Khi thị trường tài
chính phát triển thì giấy tờ có giá có giá trung và dài hạn sẽ được sử dụng làm
công cụ của NVTTM ở Việt Nam.

Trang 7
2.2. Chủ thể tham gia NVTTM
2.2.1. Phạm vi thành viên tham gia NVTTM
Chủ thể tham gia NVTTM rất đa dạng và phong phú. Tuy vậy, cũng tuỳ
thuộc vào quy định riêng của mỗi nước mà các thành viên tham gia vào NVTTM
là khác nhau. Thông thường chủ thể tham gia bao gồm : NHTW, các tổ chức tín
dụng, các tổ chức phi tín dung, doanh nghiệp, hộ gia đình, cá nhân… nhưng không
phải tất cả các chủ thể đều có thể tham gia mà phải có những điều kiện cần thiết.
Có 3 điều kiện để xem xét phạm vi thành viên, đó là:

NVTTM sẽ được cấp mã số chữ kí cho những người đại diện qua máy tính, máy
Fax và mã số chữ kí cho những người đại diện tổ chức tín dụng cũng như người
tham gia giao dịch thực hiện chế độ bảo mật với các giao dịch
3. Nội dung hoạt động thị trường mở
Để hiểu được nội dung hoạt động thị trường mở ta sẽ tìm hiểu nó trên các
khía cạnh: phương thức mua bán giấy tờ có giá và phương thức đấu thầu .
3.1.Phương thức mua bán trên thị trường mở
Tuỳ thuộc vào trạng thái khối lượng thị trường, NHTW tiếp cận NVTTM
bằng một trong hai hướng :
- Dự báo thấy cung tiền tệ cần được tiếp tục điều chỉnh thì NHTW ngay lập
tức mua vào hoặc bán ra chứng khoán theo hình thức mua đứt bán đoạn(mua bán
hẳn).
- Nếu dấu hiệu yêu cầu chỉ cần tạm thời thay đổi dự trữ tiền tệ hoặc dự trữ
trong thời gian tới là thiếu ổn định thì NHTW thực hiện các giao dịch tác động lên
cung tiền tệ bằng các hợp đồng mua lại đối với trường hợp muốn tăng dự trữ tạm
thời hoặc bằng các giao dịch mua bán đảo ngược khi muốn giảm dự trữ tam thời.
Như vậy có hai hình thức giao dịch chủ yếu là hình thức mua bán hẳn và hình
thức mua bán có thời hạn.
*. Mua - bán hẳn : là việc mua bán và chuyển giao quyền sở hữu giấy tờ có
giá từ bên bán cho bên mua và không kèm theo thoả thuận mua, bán lại. Với

Trang 9
phương thức này, chỉ được thực hiện với các loại hàng hoá mà thời hạn còn lại (tức
thời gian thanh toán còn lại của giấy tờ có giá ngắn hạn tính từ ngày giấy tờ có giá
được mua, bán thông qua nghiệp vụ TTM đến hạn thanh toán ) tối đa theo quy
định trong từng thời kỳ(ở Việt Nam hiện nay là 90 ngày).
*. Mua bán có kỳ hạn(giao dịch có thời hạn): là việc bên bán bán và chuyển
giao giấy tờ có giá cho bên mua đồng thời cam kết mua lại và nhận lại quyền sở
hữu giấy tờ có giá đó sau thời gian nhất định.
Theo cách chia này, thì hình thức mua bán có thời hạn bao gồm hai hình

hoặc cần bán).
- Các đơn vị thành viên tham gia dự thầu khối lượng các loại giấy tờ cần mua
hoặc cần bán theo mức lãi suất do NHTW công bố
Sau khi mở thầu, NHTW xác định khối lượng trúng thầu của các đơn vị tham
gia dự thầu theo nguyên tắc sau :
+ Nếu tổng khối lượng dự thầu của các TCTD bằng hoặc thấp hơn khối lượng
NHTW cần mua hoặc cần bán thì khối lượng trúng thầu của đơn vị chính là khồi
lượng dự thầu.
+ Nếu tổng khối lượng dự thầu của các TCTD lớn hơn khối lượng NHTW cần
mua hoặc cần bán thì khối lượng trúng thầu của các TCTD sẽ được phân bổ theo tỷ
lệ thuận với khối lượng dự thầu của các TCTD.
3.2.2.Phương thức đấu thầu lãi suất
Là việc xác định lãi suất trúng thầu của các TCTD tham gia NVTTM trên cơ
sở khối lượng dự thầu của các TCTD, khối lượng giấy tờ có giá mà NHTW cần
mua hoặc cần bán.
- NHTW có thể công bố hoặc không công bố khối lượng giấy tờ có giá cần mua
hoặc cần bán.
- Các đơn vị thành viên dự thầu theo mức lãi suất và khối lượng giấy tờ có giá
cần mua hoặc cần bán ứng với mức lãi suất đó. Lãi suất dự thầu được tính theo tỷ
lệ phần trăm và được làm tròn đến hai con số sau dấu phẩy. Lãi suất sẽ được sắp
xếp theo thứ tự lãi suất dự thầu giảm dần, nếu NHTW là người mua và ngược lại
lãi suất sẽ được sắp xếp theo thứ tự tăng dần nếu NHTW là người bán.

Trang 11
- Lãi suất trúng thầu là lãi suất dự thầu cao nhất (trường hợp NHTW bán) và lãi
suất dự thầu thấp nhất (trường hợp NHTW mua) mà tại đó đạt được khối lượng
giấy tờ có giá NHTW cần mua hoặc cần bán.
Có hai phương thức xét thầu theo lãi suất là xét thầu theo lãi suất thống nhất
hoặc theo lãi suất riêng lẻ:
+ Lãi suất thống nhất : là toàn bộ khối lượng trúng thầu được tính theo một

kì hạn tại các NHTM(D).
Như vậy, mức cung tiền lớn hơn nhiều so với lượng tiền cơ bản bởi do hoạt động
“tạo ra tiền” của các NHTM.
MS = C + D = ( 1+ C/D) D (4)
Để đảm bảo khả năng thanh toán, tránh sự sụp đổ, phá sản của các ngân
hàng, NHTW quy định một tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhất định (rr). Đó là số tiền bắt
buộc mà mỗi NHTW phải gửi ở NHTW trên tổng số tiền gửi của NHTM
RR = rr * D (3)
Từ (1),(2)và (3) suy ra: MB = rr* D + ER + C
MB = D (rr + ER/D +C/D ) (5)
Từ (4) và (5) suy ra : MS = )1(
D
C
 .
D
C
D
ER
rr 
1
. MB
Số nhân tiền tệ :Mm
Như vậy lượng tiền cung ứng ở trên chỉ gồm tiền mặt và tiền gửi không kì
hạn (M1). Ở các quốc gia phát triển người ta còn có thêm một số thành phần khác
vào lượng tiền cung ứng.
Ta có thể biểu diễn MB và MS theo mô hình sau:
Trang 13
SƠ ĐỒ HOẠT ĐỘNG CỦA NHTW TRÊN TTM
Cụ thể thông qua nghiệp vụ ghi chép cuả kế toán
Cách tốt nhất để nắm được các hoạt động TTM tác động thế nào đến việc
thực hiện CSTT, hay cụ thể là cơ số tiền tệ là dùng các tài khoản T:
 Mua trên TTM từ một ngân hàng
Khi NHTW mua 100 đô la chứng khoán từ một ngân hàng và thanh toán các
chứng khoán ấy bằng một séc 100 đô la. Ngân hàng bán chứng khoán đó sẽ gưỉ tờ
séc đó vào tài khoản của nó ở NHTW hoặc sử dụng tờ séc đó để lĩnh tiền mặt từ
NHTW. Dù hành động theo cách nào ngân hàng bán chứng khoán sẽ thấy bản thân
nó có thêm 100 đô la tiền dự trữ và giảm 100 đô la tài sản chứng khoán. tài khoản
T cho hệ thống ngân hàng đó là:

Tài sản Có Hệ thống ngân hàng Tài sản Nợ


NHTW

NHTW mua
100tỷ đôla chứng khoán
Người kinh doanh chứng
khoán Chính phủ
Thông báo về
giao dịch
NHTW thanh toán cho người kinh doanh
100 tỷ đôla thông qua tài khoản dự trữ tại
NH ph
ụ
c v
ụ

ng
ư
ờ
i kinh doanh

Ngân hàng phục vụ
người kinh doanh
ch
ứ
ng kho
á
n
Tài sản Có NHTW Tài sản Nợ

Trang 16

Chứng khoán :+100 tỷ đôla Tiền dự trữ : +100 tỷ đôla

Như vậy, ta thấy nghiệp vụ mua từ giới phi ngân hàng trên TTM cũng tương tự
như mua từ một ngân hàng trên TTM.
*2) Nếu tổ chức, cá nhân ấy bán chứng khoán cho NHTW lấy séc nhưng đổi
séc ấy thành tiền mặt tại một NHTM thì tác động tới tiền dự trữ là khác nhau:
Cá nhân hay tổ chức đó sẽ nhận 100tỷ đôla tiền mặt trong khi tài sản chứng
khoán của nó giảm 100 tỷ đô la:
Tài sản Có Giới phi ngân hàng Tài sản Nợ

Chứng khoán :-100 tỷ đôla
Tiền mặt : +100 tỷ đôla

Tại NHTW, tài sản Có là chứng khoán tăng 100 tỷ đô la, trong khi tài sản Nợ là
tiền lưu hành tăng 100 tỷ đô la
Tài sản Có NHTW Tài sản Nợ

Chứng khoán : +100 tỷ đôla Đồng tiền lưu hành :+100 tỷ đôla

Kết quả trong trường hợp này là đồng tiền lưu hành tăng 100 tỷ đô la, dự trữ
không tăng làm cơ số tiền tệ tăng 100 tỷ đôla .
Vậy tác động việc mua chứng khoán trên TTM đối với cơ số tiền tệ là như
nhau dù tiền thu được từ vụ bán đó được giữ lại ở trạng thái tiền dự trữ hay tiền
mặt.
* Bán chứng khoán trên TTM
Trường hợp này sẽ ngược với trường hợp mua chứng khoán trên TTM. ậ đây

là lãi suất.
+ Khi MB giảm làm cho MS giảm (cung tiền tệ dịch chuỷên sang trái, lên trên
tử MSo đến MS1). Giá cả (lãi suất) trên thị trường tăng lên (từ io đến i1).

i Q1

i
1

i
0

MD

0

Q2

L
ư
ợ
ng ti
ề
n th
ự
c t
ế

5.1. Ưu điểm nổi bật của NVTTM
Sở dĩ NVTTM được coi là quan trọng nhất trong điều hành CSTT của NHTW
bởi vì nó là nhân tố quyết định đầu tiên có thể làm thay đổi lãi suất hoặc cơ sở
tiền tệ-nguồn gốc chính làm thay đổi việc cung ứng tiền tệ của NHTW . Ngoài
lý do trên nghiệp vụ TTM còn 5 ưu điểm nổi bật như sau:
- Nghiệp vụ TTM phát sinh theo ý tưởng chủ đạo của NHTW, trong đó NHTW
hoàn toàn kiểm soát được khối lượng giao dịch. Tuy nhiên việc kiểm soát này
là gián tiếp không nhận thấy được.Ví dụ trong nghiệp vụ chiết khấu NHTW có
thể khuyến khích hoặc không khuyến khích các NHTM, chỉ thông báo lãi suất
chiết khấu , mà không kiểm soát trực tiếp khối lượng cho vay chiết khâú.
Q1

i
1

i
0

MD
0
Q2
Lượng tiền thực tế

MS
1

MS
0

i

nợ cho vay.
Thông qua lãi suất tái chiết khấu NHTW có thể khuyến khích giảm hay tăng
mức cung tín dụng đối với nền kinh tế ; đồng thời giảm hoặc tăng mức cung

Trang 20
tiền tệ. Khi thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, NHTW sẽ tăng lãi suất chiết
khấu. Khi đó các NHTM sẽ nâng lãi suất cho vay hoặc hạn chế bớt cơ hội cho
vayvà ngược lại.

Sơ đồ đơn giản như sau:

Hàng hoá

Thương phiếu

Tiền Chiết khấu
mặt thương phiếu
Tiền Tái chiết khấu
mặt thương phiếu

Đây là công cụ đã được nhiều ngân hàng áp dụng từ lâu nhưng hiệu quả
thấp thậm chí có lúc không có tác dụnghoặc có tác dụng ngược chiều.
5.2.2. Hạn chế của công cụ
- Thứ nhất : Công cụ chiết khấu và tái chiết khấu là công cụ thụ động của

là không có hiệu quả . NHTW cũng có thể áp dụng mức lãi suất phạt để hạn
chế cho vaybằng ‘cánh cửa’ chiết khấu. Một vài quốc gia như ở Đức đã áp
dụng hai đường lãi suất song hành, một là lãi suất cơ bản và một là lãi suất phạt
để hạn chế việc lạm dụng cửa sổ chiết khấu ở NHTW. Tuy vậy việc hạn chế sử
dụng công cụ chiết khấu cần được thực hiện một cách thận trọng. Nếu lãi suất
phạt quá cao so với lãi suất thị trường thì hoạt động ngân hàng sẽ không kịp
phản ứng khi có nhu cầu thanh toán. Việc hạn chế mức cho vay và tiếp cận đến
cánh cửa chiết khấu nên được điều chỉnh hợp lý khi thiêú hụt dự trữ trong hệ
thống.
5.3. Dự trữ bắt buộc
5.3.1Cơ chế hoạt động
NHTW sẽ sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc để nhằm tăng giảm quy mô tín
dụng của các NHTM bằng cách tăng giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc.( Tỷ lệ dự trữ bắt
buộc là tỷ lệ giữa số lượng phương tiện thanh toán bị vô hiệu hoá trên tổng số tiền
gửi huy động, tức là NHTM phải gửi tại NHTM một phần của tổng số tiền gửi mà
NHTM nhận được từ dân cư và các thành phần khác trong nền kinh tế theo một tỷ
lệ nhất định). Nếu khả năng thanh toán qúa lớn (NHTM dư thừa tiền) thì NHTW

Trang 22
sẽ tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc làm giảm quy mô tín dụng từ đó giảm khối lượng tiền
tệ. Ngược lại nếu khả năng thanh toán thấp thì giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhằm
tăng khả năng cho vay của các NHTM (tăng khối lượng tiền tệ)
5.3.2.Hạn chế
Dự trữ bắt buộc là phương pháp truyền thống của các NHTW trong hoạt
động kiểm soát tiền tệ . công cụ này đã được các nước áp dụng từ rất lâu nhưng
bản thân nó còn một số hạn chế sau đây:
Thứ nhất : dự trữ bắt buộc là công cụ điều tiết quá mạnh và không ổn định
cho nên trong thực tế các NHTW ít thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Và việc thay đổi
tỷ lệ dự trữ bắt buộc cần thực hiện một cách thận trọng và muốn có hiệu quả vẫn
phải đi kèm những biện pháp khác.

giao dịch.Ở Anh các giao dịch về trái phiếu dài hạn được coi là quan trọng
hơn trong việc kiểm soát tín dụng, NHTW có thể giảm phát hành tín phiếu
kho bạc và tăng phát hành các tín phiếu trung và dài hạn.các tín phiếu có
thời hạn dài hơn có khả năng được các cá nhân hay các tổ chức ngoài hệ
thống tài chính mua hơn là trái phiếu kho bạc – loại này phần lớn nằm trong
các ngân hàng và TCTD vì đây được coi như là một khoản dự trữ để đảm
bảo khả năng thanh toán cho ngân hàng và các TCTD. VIệc tăng cường
phát hành trái phiếu dài hạn và hạn chế tín phiếu kho bạc có tác động kép.
Trước hết, người mua trái phiếu là các tổ chức phi ngân hàng và các
cá nhân làm giảm lượng tiền gửi của các TCTD . Khiến cho các TCTD phải
giảm việc cho vay. Thứ hai Tín phiếu kho bạc trở nên khan hiếm , dự trữ
của các TCTD giảm, từ đó cũng làm giảm khả năng cho vay và làm giảm
lượng tiền cung ứng.
ỞMỹ, hoạtđộng mua bán chứng khoán hầu hết là chứng khoán nợ
của chính phủ(trái phiếu, tín phiếu) nhằm mục đích điều chỉnh mức lãi suất
và mức dự trữ trong ngân hàng theo hướng mong muốn. Vì Mỹ có thị
trường tài chính phát triển, thị trường đối với chứng khoán chính phủ thoả
mãn các điều kiện đòi hỏi của NVTTM nên doanh số giao dịch bình quân
một ngày rất lớn (100 $/ngày). đây là khối lượng giao dịch ở mức rộng và
mạnh nhất trên thị trường tài chính nước Mỹ. Nó có thể đảm đương một
khối lượng giao dịch rất lớn với tất cả các ngân hàng, doanh nghiệp, cá
nhân và các nhà môi giới… bằng điện thoại và các dịch vụ mạng cáp kết

Trang 24
nối giữa các giao dịch viên các khách hàng trên toàn nước Mỹ. Các giao
dịch mua, bán chứng khoán diễn ra hàng ngày thông qua phòng giao dịch
đặt tại ngân hàng dự trữ liên bang Newyork.
Vì NHTW bán chứng khoán có xu hướng giảm tốc độ tăng trưởng
của tiền gửi và tín dụng ngân hàng. Vì khi bán chứng khoán chính phủ cho
người kinh doanh, giá trị tài khoản tiền gửi dự trữ tại ngân hàng liên bang
PHẦN 2: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG THỊ TRƯỜNG MỞ Ở VIỆT
NAM HIỆN NAY
1. Sự cần thiết phải ra đời hoạt động TTM ở Việt Nam
Với Việt Nam, NVTTM là một công cụ rất quan trọng và cần thiết trong
việc điều hành CSTT ở Việt Nam. Sự cần thiết đó thể hiện ở một số điểm
sau đây:
 Do hạn chế của công cụ trực tiếp trong việc điều hành CSTT. Qua thực
trạng điều hành CSTT ở Việt Nam trong thời gian qua, có thể thấyhạn chế
của công cụ trực tiếp là: thiếu chủ động, hiệu quả thấp, sự phối hợp chưa
chặt chẽ, chưa thực sự phản ánh tín hiệu thị trường. Do đó cần thiết phải có