Mã số: …………….

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ĐÒN
BẨY TÀI CHÍNH & NỢ ĐÁO HẠN
ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ
CỦA DOANH NGHIỆP

i

TÓM TẮT CÔNG TRÌNH
 Lý do chọn đề tài.
Một doanh nghiệp khi hoạt động luôn luôn phải đứng trƣớc ba quyết định
quan trọng: Quyết định tài trợ, quyết định đầu tƣ và quyết định phân phối. Ba quyết
định này luôn song hành và tác động qua lại lẫn nhau.Chính vì thế, khi xem xét một

tác động của đòn bẩy cũng nhƣ cấu trúc nợ đáo hạn sẽ tác động đến đầu tƣ của
doanh nghiệp nhƣ thế nào.
Ngoài ra, tôi sử dụng panel data và áp dụng mô hình system-based bao gồm
3 phƣơng trình cấu trúc (đòn bẩy, nợ đáo hạn, và đầu tƣ), để đánh giá tác động qua
lại của đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ, cũng nhƣ đánh giá tác động của các biến
kiểm soát lên đòn bẩy và nợ đáo hạn. Bên cạnh đó, tôi còn áp dụng mô hình Tổng
Quát Hóa Thời Điểm – GMM để cải thiện tính nhất quán và hiệu quả của các ƣớc
tính trong nghiên cứu này nhằm củng cố thêm nhận định của mình. Cụ thể, tôi tính
toán dựa theo phƣơng trình sau:
 Phƣơng trình đòn bẩy.
Phƣơng trình đòn bẩy đặc biệt đƣợc coi là một mô hình điều chỉnh từng phần
và tiếp tục tăng cƣờng thêm kỳ hạn thanh toán nợ và tƣơng tác của nó với cơ hội
tăng trƣởng:

,
= 
0
+ 


,1
+ 
1

,
+ 
2

,
+ 

Điểm đặc biệt của mô hình này là nợ đáo hạn và cơ hội tăng trƣởng đƣợc coi
là các biến giải thích; các hệ số ƣớc tính tƣơng ứng với các biến này ƣớc tính nắm
bắt tác động trực tiếp lên đòn bẩy.
iii

Quan điểm đầu tƣ dƣới mức của Myer dự đoán rằng biến cơ hội tăng trƣởng
có hệ số âm (
2
< 0). Nhƣ đã thảo luận tại muc 2, rủi ro thanh khoản và vấn đề đầu
tƣ dƣới mức mâu thuẫn với nhau, liên quan đến mối quan hệ giữa nợ đáo hạn và
đòn bẩy. Do đó, hiệu quả thuần của nợ đáo hạn và đòn bẩy sẽ đƣợc xác định theo
kinh nghiệm thực tế bằng đánh đổi giữa chi phí của vấn đề thanh khoản và vấn đề
đầu tƣ dƣới mức.
Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy đƣợc đo bởi công thức:


= 
2
+ 
3

với 
2
là hệ số của cợ hội tăng trƣởng,

3
là hệ số tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo hạn.
Nếu 
3
< 0, doanh nghiệp có thể kiểm soát tình trạng đầu tƣ dƣới mức thông

,



+ 

+ 
,
(2)

,

là 1*l vector nhân tố quyết định của nợ đáo hạn.


là l*1 vector hệ số.
Trong phƣơng trình trên, đòn bẩy và cơ hội tăng trƣởng nằm phía bên phải
của mô hình; các hệ số tƣơng ứng cho thấy những tác động trực tiếp lên nợ đáo
hạn.Ƣớc tính hệ số đòn bẩy dự kiến sẽ phù hợp với các khoản nợ đáo hạn trong
phƣờng trình đòn bẩy ở dấu hiệu và độ lớn.
Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo hạn đƣợc đo bởi công thức:


= 
2
+ 
3


2



,1
+ 
1

,1
+ 
2

,1
+ 
3

,1
+ 
4
×

,1
+ 
5
× 
,1
+ 
6

,1
+ 


4

,1
+ 
5

,1


3
là hệ số của cơ hội tăng trƣởng

4
và
5
là hệ số của tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy và nợ đáo hạn.
Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp hoặc làm giảm thời gian đáo hạn của nợ
dự kiến sẽ kỳ vọng tạo nhiều đầu tƣ. Ngƣợc lại, doanh nghiệp với đòn bẩy cao hoặc
nợ dài hạn đáo hạn sẽ ít có khả năng khai thức cơ hội tăng trƣởng có giá trị do đó hệ
số của 2 tƣơng tác này âm.
 Nội dung nghiên cứu.
Kết quả cho thấy, xuất hiện tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn
phù hợp với quan điểm về rủi ro thanh khoản. Tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài
chính và đầu tƣ của doanh nghiệp (nếu đòn bẩy giảm 1% thì đầu tƣ tƣơng tự sẽ tăng
2.928%) và tƣơng quan này mạnh hơn đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng
cao. Tƣơng quan dƣơng giữa nợ đáo hạn và đầu tƣ. Doanh nghiệp với cơ hội tăng
trƣởng có thể kiểm soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức bằng một trong hai cách là giảm
đòn bẩy hoặc rút ngắn thời gian đáo hạn của nợ.
Thực trạng cho thấy các doanh nghiệp tại Việt Nam có xu hƣớng áp dụng
một chiến lƣợc đòn bẩy đƣợc coi là khá cao để có thể khai thác nhiều cơ hội đầu tƣ,

1.2 Tổng quan các bài nghiên cứu. 1
1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu. 2
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài. 3
1.5 Đóng góp của đề tài. 3
1.6 Nội dung nghiên cứu đề tài. 4
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY. 4
2.1 Lý thuyết kinh điển. 4
2.1.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. 4
2.1.2 Mối quan hệ giữa nợ đáo hạn và đầu tư. 5
2.2 Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây. 7
2.3 Quan điểm nghiên cứu. 12
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 13
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu. 13
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu. 13
3.1.2 Phương pháp kiểm định. 14
3.2 Mô hình nghiên cứu 17
3.2.1 Phương trình đòn bẩy. 17
viii

3.2.2 Phương trình kỳ hạn thanh toán của nợ. 19
3.2.3 Phương trình đầu tư. 21
3.3 Dữ liệu. 22
3.3.1 Mô tả dữ liệu. 22
3.3.2 Mô tả biến. 23
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƢỢC. 25
4.1 Thống kê mô tả. 25
4.2 Kết quả nghiên cứu. 34
4.2.1 Kết quả đối với phương trình đòn bẩy. 34
4.2.2 Kết quả đối với phương trình nợ đáo hạn. 38

Đầu tƣ
Investment

Thuật ngữ
Giải thích
Nguồn
Debt overhang
Là tình trạng doanh nghiệp hiện đang có một
khoản nợ quá lớn mà không thể vay thêm
đƣợc nữa.
wikipedia
Outstanding debt
Là tổng nợ vay cũng nhƣ số tiền lãi của khoản
nợ vẫn chƣa đƣợc thanh toán, đặc biệt quan
trọng đối với doanh nghiệp sử dụng nợ vay vì
nó thể hiện số tiền đƣợc thanh toán trƣớc khi
trách nhiệm thanh toán nợ kết thúc.
wikicfo
Underinvestment
problem (vấn đề
đầu tƣ dƣới mức)
Là vấn đề đại diện trong đó doanh nghiệp từ
chối đầu tƣ vào tài sản có rủi ro thấp, để tối
đa hóa lợi ích từ chi phí của các chủ nợ. Các
dự án có rủi ro thấp an toàn hơn đối với chủ
nợ bởi vì dự án này có thể tạo ra dòng tiền ổn
định để hoàn trả cho chủ nợ. Dòng tiền an
toàn này không tạo ra sự thặng dƣ về lợi
nhuận cho cổ đông. Kết quả là dự án bị từ
chối, mặc dù làm tăng giá trị tổng thể của

Hình 4: Biến đầu tƣ qua các năm. 28

xii

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm kiểm định 3 mô hình (đòn bẩy, nợ đáo hạn, và đầu
tƣ) của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm
2007 tới 2011, kết quả cho thấy, đòn bẩy có tƣơng quan âm với đầu tƣ, nếu đòn bẩy
giảm 1% thì đầu tƣ tƣơng tự sẽ tăng 2.928% và tƣơng quan này mạnh hơn đối với
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao so với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng
thấp. Tƣơng tự, nợ dài hạn đáo hạn tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ, 1% tăng lên của
nợ dài hạn đáo hạn sẽ làm đầu tƣ tăng 4.9%.
Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Aivazian, V.A., Y.
Ge, và J. Qiu (2005a, 2005b) về tác động của đòn bẩy và cấu trúc nợ đáo hạn đối
với đầu tƣ của doanh nghiệp tại Canada và Viet A. Dang (2011) về tƣơng tác của
đòn bẩy và nợ đáo hạn lên quyết định đầu tƣ ở các doanh nghiệp tại Vƣơng Quốc
Anh.
Từ đó kết luận rằng, các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ lựa chọn làm giảm đòn
bẩy để giảm thiểu vấn đề đầu tƣ dƣới mức đƣợc gây ra bởi mâu thuẫn chi phí đại
diện. 1

1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU.
1.1 Lý do chọn đề tài.
Một doanh nghiệp khi hoạt động luôn luôn phải đứng trƣớc ba quyết định
quan trọng: Quyết định tài trợ, quyết định đầu tƣ và quyết định phân phối. Ba quyết
định này luôn song hành và tác động qua lại lẫn nhau.Chính vì thế, khi xem xét một
quyết định thì cần phải gắn kết quyết định ấy với một hoặc hai quyết định còn lại,

hạn lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này cho thấy cấu trúc nợ đáo hạn của doanh nghiệp có tác
động quan trọng lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.Thấy rằng sau khi kiểm
soát mức độ ảnh hƣởng tổng thể của đòn bẩy, một tỷ lệ phần trăm tăng lên của nợ
dài hạn trong tổng nợ sẽ giảm đầu tƣ của doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng
cao.Ngƣợc lại, tƣơng quan giữa nợ đáo hạn và đầu tƣ không có ý nghĩa đối với
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.
 Nghiên cứu của Viet A. Dang (2010) về đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ.
Kiểm tra tƣơng tác tiềm năng của quyết định tài chính và quyết định đầu tƣ
với sự có mặt của vấn đề đại diện. Sử dụng mẫu dữ liệu tại các doanh nghiệp ở
Vƣơng Quốc Anh từ năm 1996 đến năm 2003, thấy rằng các doanh nghiệp tăng
trƣởng cao kiểm soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức bằng cách giảm đòn bẩy nhƣng không
phải bằng cách rút ngắn nợ đáo hạn. Có tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy và nợ đáo
hạn đƣợc dự đoán bởi giả thiết rủi ro thanh khoản.Đòn bẩy tác động nghịch biến lên
mức độ đầu tƣ của doanh nghiệp, phù hợp với giả thiết đầu tƣ quá mức về vai trò
quan trọng của đòn bẩy đối với doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng thấp.
1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này kiểm tra tƣơng tác giữa quyết định đầu tƣ và tài trợ của
doanh nghiệp tại Việt Nam với sự có mặt của vấn đề đại diện để trả lời cho các câu
hỏi sau:
- Khi tiếp cận với thị trƣờng kinh tế đang phát triển nhƣ ở Việt Nam, tƣơng tác
giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn đối với đầu tƣ còn đúng với các lý thuyết trên
hay không?
3

- Các doanh nghiệp sẽ sử dụng đòn bẩy và nợ đáo hạn để làm giảm vấn đề đầu
tƣ dƣới mức nhƣ thế nào?
Phạm vi của bài nghiên cứu là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt
Nam trong giai đoạn 2007 – 2011.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài.

,
+ 
,



+ 
,

Với 
,
đại diện cho đòn bẩy, nợ đáo hạn hoặc đầu tƣ của doanh nghiệp i
trong năm t.
1
,
biến độc lập tác động (nợ đáo hạn, đòn bẩy)
2
.
biến cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp i trong thời gian t.

,

là các biến kiểm soát.
Cuối cùng, tôi sử dụng kiểm định J – Test và AR (2) Test để kiểm tra tính
phù hợp của biến công cụ và không xuất hiện tƣơng quan chuỗi bậc hai trong các
phân dƣ của sai phân bậc nhất.
1.5 Đóng góp của đề tài.
Đề tài tổng hợp các quan điểm khác nhau của các trƣờng phái kinh tế nghiên
cứu về vấn đề đầu tƣ của doanh nghiệp trên thế giới để đƣa vào áp dụng thực
nghiệm đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt Nam.Đây đƣợc xem


Theo Myers (1977), đòn bẩy cao vƣợt quá kiểm soát làm giảm liên minh
giữa nhà quản lý và cổ đông trong việc kiểm soát đầu tƣ vào những dự án có NPV
dƣơng, bởi vì lợi ích tích lũy cho chủ sở hữu nhiều hơn cho chủ nợ, do đó, doanh
nghiệp có đòn bẩy cao ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trƣởng có giá trị so với
doanh nghiệp có đòn bẩy thấp liên quan đến lý thuyết đầu tƣ mà trọng tâm nằm ở
tác động của thanh khoản mà doanh nghiệp với khoản nợ lớn cam kết giảm đầu tƣ
bất kể xuất hiện cơ hội tăng trƣởng.
Trong trƣờng hợp cơ hội tăng trƣởng đƣợc nhận diện đủ sớm, nếu nợ tạo nên
vấn đề đầu tƣ dƣới mức, thì vấn đề này có thể đƣợc làm giảm bằng cách doanh
nghiệp sẽ khắc phục tình trạng này và làm giảm đòn bẩy. Nhà quản lý dựa trên quan
điểm của cơ hội tăng trƣởng có giá trị trƣớc đây để làm giảm đòn bầy tài chính dự
kiến một cách tối ƣu, vì thế tác động của đòn bẩy lên tăng trƣởng thƣờng bị suy
giảm. Do đó, một mối quan hệ thực nghiệm tiêu cực giữa đòn bẩy và tăng trƣởng
mà đòn bẩy kiểm soát cơ hội tăng trƣởng bởi vì nhà quản lý giảm đòn bẩy với dự
đoán xuất hiện các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Đòn bẩy chỉ đơn giản là một tín
hiệu quản lý thông tin về cơ hội đầu tƣ.
Một vấn đề đại diện khác đƣợc thảo luận trong phần này là vấn đề đầu tƣ quá
mức, xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông; tranh luận rằng nhà quản lý có xu
hƣớng mở rộng quy mô của công ty ngay cả khi đó có nghĩa là việc thực hiện các
dự án nghèo và giảm phúc lợi của cổ đông. Khả năng để nhà quản lý thực hiện một
chính sách bị ràng buộc bởi sự hiện diện của dòng tiền tự do, và ràng buộc này có
thể đƣợc thắt chặt hơn thông qua vay nợ. Việc đảm bảo nợ tự rằng buộc doanh
nghiệp phải trả bằng tiền mặt cả lãi suất và nợ gốc, buộc nhà quản lý phục vụ cho
các cam kết với nguồn vốn rằng không đƣợc phân bổ cho các dự án đầu tƣ kém.
Nhƣ vậy, đòn bẩy là một cơ chế khắc phục vấn đề đầu tƣ quá mức, cho thấy một
mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và đầu tƣ của doanh nghiệp với cơ hội tăng trƣởng
thấp.
2.1.2 Mối quan hệ giữa nợ đáo hạn và đầu tư.
6

gian và do đó tốn kém hơn so với trƣờng hợp mà tăng trƣởng đƣợc dự đoán. Ngoài
7

ra, với tăng trƣởng bất ngờ, các cuộc đàm bán có thể đƣợc hoàn thành một cách
nhanh chóng trƣớc khi cơ hội tăng trƣơng tiêu tan thông qua cạnh tranh.Thời gian
hạn chế các của các cuộc đàm phán có thể sẽ dấn đến chi phí giao dịch hoặc chi phí
điều chỉnh cao hơn đối với việc vay nợ.
Tiếp theo những thảo luận ở trên là những lý do giải thích cho việc tại sao sự
đáo hạn của nợ lại ảnh hƣởng đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Đầu tiên, kết quả thực
nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp rút ngắn nợ đáo hạn dự kiến để đáp ứng cơ hội
tăng trƣởng mong đợi.Tuy nhiên, chi phí nhiều hạn chế các doanh nghiệp điều
chỉnh trọn vẹn nợ đáo hạn vì thế nợ dài hạn đáo hạn có thể tạo ra vấn đề đầu tƣ dƣới
mức.Thứ hai, nếu cơ hội đầu tƣ không hoàn toàn dự đoán đƣợc, nợ đáo hạn càng
dài có thể có nhiều tác động có ý nghĩa lên đầu tƣ bởi vì càng ít cơ hội cho việc rút
ngắn kỳ hạn thanh toán nợ.
 Nhƣ đã thảo luận ở trên, sự tƣơng tác giữa các cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy
và nợ đáo hạn bị ảnh hƣởng bởi (i) khả năng thay thế của đòn bẩy và nợ đáo hạn
trong việc kiểm soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức và (ii) rủi ro thanh khoản liên quan
đến nợ ngắn hạn:
 Đòn bẩy và nợ đáo hạn là 2 chiến thuật có thể thay thế cho nhau để làm
giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức: Johnson (2003) cho rằng rút ngắn nợ đáo
hạn sẽ giúp giảm tác động tiêu cực của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy và
ngƣợc lại.
 Giả thiết rủi ro thanh khoản đƣợc phát triển bởi Diamond (1991, 1993) và
Sharpe (1991) cho thấy tƣơng tác giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ đáo hạn
đƣợc xác định bởi việc đánh đổi giữa việc giảm chi phí đại diện và tăng
chi phí phá sản của nợ ngắn hạn.
2.2 Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây.
Trên thế giới, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề tƣơng tác giữa đòn
bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ của doanh nghiệp.

hoạt động tốt.
Franklin John. S và Muthusamy.K (2011) cho rằng đòn bẩy hạn chế đầu tƣ
nhƣng cũng gây ra chi phí đại diện – tạo nên vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Franklin và
cộng sự đã sử dụng dữ liệu từ năm 1998 đến 2009 để đo lƣờng tác động của đòn
9

bẩy lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp dƣợc. Sử dụng mô hình hồi quy
pooling, random và fixed effect để đo lƣờng đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền, ROA,
Tobin‟s Q, thanh khoản và doanh số bán lẻ là các biến độc lập; biến phụ thuộc là
đầu tƣ. Kết quả cho thấy có tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy và đầu tƣ đối với
doanh nghiệp cỡ lớn, trong đó xuất hiện tƣơng quan âm giữa đòn bẩy và đầu tƣ đối
với doanh nghiệp vừa.
Vì bài nghiên cứu này xem xét tƣơng tác giữa đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ
đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại thị trƣờng Việt Nam, nên bài
nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu gốc gần nhất (của Aivazian và cộng sự (2005) –
Viet A. Dang (2011)) liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp và thị trƣờng.
 Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005a) về tác động của đòn bẩy lên
quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
Quan điểm nghiên cứu.
Theo quan điểm của Aivazian và cộng sự, trong trƣờng hợp cơ hội tăng
trƣởng trong tƣơng lai đƣợc nhận diện sớm, nếu nợ tạo nên vấn đề đầu tƣ dƣới mức,
vấn đề này có thể đƣợc làm giảm bởi doanh nghiệp khắc phục điều này và làm giảm
đòn bẩy. Đòn bẩy đƣợc làm giảm một cách tối ƣu bởi việc quản lý dựa trên quan
điểm của cơ hội tăng trƣởng có giá trị dự kiến trƣớc đây, vì thế tác động của đòn
bẩy lên tăng trƣởng thƣờng bị suy giảm. Do đó, có thể phát sinh một mối quan hệ
thực nghiệm tiêu cực giữa đòn bẩy và tăng trƣởng ngay cả trong hồi quy kiểm soát
đối với các cơ hội tăng trƣởng bởi vì nhà quản lý giảm đòn bẩy với dự đoán xuất
hiện các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Đòn bẩy chỉ đơn giản là tín hiệu quản lý
thông tin đầu tƣ. Vì thế, Aivazian và cộng sự đề cập đến một khả năng cho rằng đòn
bẩy có thể đại diện cho cơ hội tăng trƣởng.

+ 

+ 
,

Mô hình đo lƣờng tác động của đòn bẩy lên đầu tƣ đối với các doanh nghiệp
có cơ hội tăng trƣởng cao so với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.

,

,1
= + 

+ 

,

,1
+ 
,1
+ 
,1
+ 
,
× 
,1
+ 

,1


Mô hình nghiên cứu.
Tiếp tục sử dụng mẫu tại các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh niêm yết tại
Canada trong giai đoạn từ 1982 đến 2002 với các biến đầu tƣ, dòng tiền, tobin‟s q,
nợ đáo hạn và đòn bẩy. Sử dụng mô hình GMM và dữ liệu bảng để đo lƣờng tác
động của nợ đáo hạn lên đầu tƣ của doanh nghiệp.

,

,1
= 
,1
+ 
,1
+ 

,

,1
+ 
,1
+ 

,1

,2
+ 

+ 

+ 