B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH BÙI TH CM NHUNG TÁC NG CA ÒN BY TÀI CHÍNH LÊN
QUYT NH U T CA DOANH NGHIP,
BNG CHNG T TH TRNG VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
Tp. H Chí Minh ậ Nm 2014
B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

BÙI TH CM NHUNG

TÁC NG CA ÒN BY TÀI CHÍNH LÊN
QUYT NH U T CA DOANH NGHIP,
BNG CHNG T TH TRNG VIT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân Hàng
Mã s: 60340201
CHNG 1. GII THIU 2
1. 1. Lý do chn đ tài: 2
1. 2. Mc tiêu nghiên cu: 3
1. 3. i tng và phm vi nghiên cu: 4
1. 4. Phng pháp nghiên cu: 4
1. 5. B cc ca bài nghiên cu: 5
CHNG 2. C S LÝ THUYT VÀ TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY V TÁC NG CA ÒN BY TÀI CHÍNH LÊN QUYT
NH U T CA DOANH NGHIP: 6
2. 1. C s lý thuyt: 6
2.1.1. Lý thuyt v vn đ đi din: 6
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng: 6
2.1.3. C s lý thuyt v mi quan h gia đòn by vƠ đu t: 9
2.1.4. Các công c đòn by tƠi chính thng đc s dng  các doanh nghip
Vit Nam: 13
2. 2. Tng quan các nghiên cu trc đơy v đòn by tài chính và quyt đnh
đu t ti các doanh nghip: 14
CHNG 3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU: 18
3. 1. Mô hình đu t: 18
3. 2. C hi tng trng và vai trò ca đòn by: 23
3. 3. Hi quy hai giai đon bình phng nh nht ậ Hin tng ni sinh: 24
CHNG 4. KT QU NGHIÊN CU 27
4. 1. D liu và thng kê mô t: 27
4.1.1. D liu: 27
4.1.2. Thng kê mô t: 28
4. 2. Ma trn tng quan: 30
4. 3. Kt qu nghiên cu: 32
4.3.1. Kt qu ca mô hình đu t - mô hình (1): 32
4.3.2. Mô hình m rng ậ C hi tng trng và vai trò ca đòn by: 37
4.3.3. Kt qu mô hình hi quy 2 giai đon ậ Yu t ni sinh: 40

đáp ng các ha hn vi các ch n hay đáp ng mt cách khó khn. ôi khi kit
qu tƠi chính đa đn phá sn. ôi khi nó ch lƠ đang gp khó khn rc ri.
u t di mc (under-investment): Là tình trng mt công ty t chi nhng d
án an toàn ri ro thp đ đu t vƠo nhng d án có ri ro cao gây thit hi cho trái
ch. Vì nhng d án có ri ro cao thng mang li t sut sinh li vt tri cho các
c đông, còn khi ri ro xy ra thì tn tht phn ln đc dch chuyn sang trái ch.
Vn đ thay th tài sn (Asset substitution problem): Là tình trng xut hin khi
mà mt công ty đu t nhng tài sn ri ro thp vào nhng tài sn ri ro cao gây
thit hi cho trái ch, dch chuyn ri ro t c đông sang trái ch.
Ri ro đo đc: Có th hiu lƠ ngi ch không chc chn liu ngi đi din có
n lc ti đa cho công vic đc giao hay không? Liu h có trc li cá nhân? Bi
vì ngi đi din lƠ ngi bit rõ nhng thông tin hn bt k ai trong công ty.
Chính điu đó lƠ nguyên nhân sâu xa gơy nên chi phí đi din.

Lý thuyt đánh đi cu trúc vn: Theo quan đim ca thuyt đánh đi, nhng nhà
qun tr tin rng h s tìm đc mt cu trúc vn ti u nhm ti đa hóa giá tr
doanh nghip. Mt t l đòn by ti u lƠ s cân bng gia li ích và chi phí ca n.
Trong đó li ích ca n là li ích t tm chn thu và lãi vay. Chi phí tim tàng ca
n bao gm c chi phí phá sn vƠ chi phí đi din gia ch s hu và ch n. Lý
thuyt đánh đi cng giúp gii thích đc t l n khác nhau gia các ngành.
Nhng doanh nghip có tài sn hu hình an toàn và kh nng sinh li cao thì nên có
t l n mc tiêu cao. Ngc li, các công ty mà kh nng sinh li thp và tài sn vô
hình là ch yu thì nên la chn mt cu trúc vn vi t l n thp.
Danh mc bng
Bng 4.1. Thng kê mô t các bin 28
Bng 4.2. Ma trn tng quan ca các bin trong phng trình đu t: 30
Bng 4.3: Kt qu hi quy phng trình đu t (1) ậ bin đi din đòn by LEV1 33
Bng 4.4: Kt qu hi quy phng trình đu t (1) ậ bin đi din đòn by LEV2 34
Bng 4.5: Kt qu hi quy phng trình đu t (2) ậ bin đi din đòn by LEV1 38
Bng 4.6: Kt qu hi quy phng trình đu t (2) ậ bin đi din đòn by LEV2 39

thách thc nhng mnh đ ca Modigiani vƠ Miler đó lƠ tƠi chính tác đng đn
quyt đnh đu t trong th trng không hoàn ho vì có chi phí giao dch và thông
tin bt cân xng ậ đơy đc xem nh lƠ th gii bên ngoài ca Modigiani và Miler.
Trong th trng không hoàn ho, s tng tác gia c đông, ch n vƠ ngi qun
lý làm ny sinh vn đ đi din, dn đn vn đ đu t quá mc vƠ đu t di
mc. Lý thuyt đu t di mc cho rng các doanh nghip có đòn by tài chính
cao thng ít có kh nng khai thác nhng c hi tng trng có giá tr so vi
nhng doanh nghip có mc đòn by thp vì chi phí vn t bên ngoài và tính thanh
khon thp d đy doanh nghip ri vƠo tình trng kit qu tài chính. Vn đ đu t
quá mc nhn đc nhiu s quan tâm trong nhng nm qua. Nu mt doanh
nghip tha tin mt sau khi đu t cho tt c nhng d án có NPV dng, nhƠ
qun tr có xu hng đu t vƠo nhng d án có NPV âm. Nói cách khác, nhng
nhà qun lý luôn mun m rng quy mô doanh nghip thm chí bng cách đu t
vào nhng d án ti.
Có nhiu bài nghiên cu v mi quan h gia đòn by tài chính và quyt
đnh đu t trong nhng giai đon và nhng bi cnh khác nhau. Tuy nhiên kt qu
thì không thng nht. Nhng nghiên cu trc đơy v mi quan h gia đòn by và
tng trng, chng hn nh McConnell vƠ Servaes (1995) vƠ Lang cùng cng s
3

(1996), s dng hi quy Pooling và b qua tác đng ca các yu t đc trng doanh
nghip. Cách tip cn nh vy có th không th hin đy đ tác đng ca đòn by
tƠi chính lên tng trng nu mi quan h nƠy cng chu s tác đng ca các yu t
đc trng riêng ca tng doanh nghip không th quan sát đc. Varouji A.
Aivazian cùng cng s (2003) m rng nhng nghiên cu trc đơy bng cách s
dng phng pháp d liu bng đ kim soát s không đng nht gia các doanh
nghip trong ngành, và kim tra mc đ bn vng (robustness) ca nhng kt qu
bng nhng mô hình thc nghim khác nhau. Bài vit cho thy rng mô hình hi
quy gp (pooling) thng đánh giá thp tác đng ca đòn by lên đu t vƠ mô hình
tác đng c đnh thì phù hp hn.

Ni trong giai đon 2005 -2013.
1. 4. Phng pháp nghiên cu:
Da vào các nghiên cu trc đơy xác đnh các yu t tác đng đn quyt đnh ca
đu t lƠ đòn by, doanh thu, dòng tin t do và kh nng tng trng trong tng
lai. Các bin nƠy đc lng hóa bng các t s tƠi chính đc tính toán t báo cáo
tài chính ca các doanh nghip qua các nm.
Bài nghiên cu s dng ba mô hình hi quy: mô hình hi quy gp (pooling), mô
hình tác đng c đnh (fixed effect) vƠ mô hình radom effect đ kim tra mi quan
h gia quyt đnh đu t vƠ đòn by tài chính. Thêm vƠo đó còn s dng kim đnh
Loglikelihood và kim đnh Hausmantest đ la chn mô hình phù hp nht đo
lng quyt đnh đu t vƠ đòn by tài chính.
5

 th hin mi quan h gia đòn by tƠi chính vƠ c hi tng trng tác gi s
dng bin gi D
i
vƠo mô hình đc chn. Bin gi D
i
=1, nu doanh nghip có c
hi tng trng cao trong tng lai (Tobin Q>1), ngc li D
i
= 0.
Cui cùng là thc hin hi quy hai giai đon, s dng bin công c là tài sn hu
hình/ tng tài sn đ gii quyt vn đ ni sinh gia đòn by và quyt đnh đu t.
1. 5. B cc ca bƠi nghiên cu:
Phn tip theo ca bài nghiên cu s trình bày nhng ni dung sau:
Phn 2: Trình bày tng quan v các nghiên cu trc đơy vƠ các lỦ thuyt xây dng
mi quan h gia đòn by và quyt đnh đu t.
Phn 3: Gii thiu mô hình nghiên cu và gii thiu các bin tác đng đn quyt
đnh đu t nh đòn by, doanh thu, dòng tin t do vƠ c hi tng trng trong

cho rng không có bt k cu trúc vn ti u hay cu trúc vn mc tiêu  các doanh
nghip. Nhu cu tài tr ca doanh nghip trc ht ph thuc vào ngun tài tr ni
b ri mi đn ngun tài tr bên ngoài. Lý thuyt trt t phân hng cho rng doanh
nghip thích ngun tài tr ni b nht đn t thu nhp gi li, nu không đ doanh
nghip s bt đu vay n, và ngun tài tr cui cùng là vn c phn. Hàm ý lý
thuyt trt t phân hng còn cho rng các doanh nghip điu chnh tng ng các t
7

l chia tr c tc mc tiêu theo các c hi đu t. Khi dòng tin ni b phát sinh ln
hn các chi tiêu vn, doanh nghip nên thanh toán n hoc đu t vƠo chng khoán.
Khi dòng tin ni b phát sinh nh hn chi tiêu vn, doanh nghip nên rút s d
tin mt trc hoc bán chng khoán trên th trng.
Lý gii cho vn đ nêu trên, Myers vƠ Majluf (1984) đư có mt lp lun vng
chc, cho rng s d có trt t u tiên cho các ngun tài tr ni b là do s bt cân
xng thông tin. Thông tin bt cân xng s dn đn mt s đnh giá sai ca vn c
phn ca mt công ty trên th trng, gây ra mt mt mát ca ci cho nhng c
đông hin ti. Myers và Majluf (1984) khng đnh rng nu công ty tài tr d án
mi ca mình bng cách phát hành c phn, các c phn này s b đnh di giá.
Bi vì, ch có ban giám đc mi lƠ ngi nm rõ các hot đng công ty hn so vi
các nhƠ đu t bên ngoƠi. VƠ các nhƠ qun lý không th truyn đt đáng tin cy v
tài sn hin có ca h, cng nh nhng c hi đu t có sn đn các nhƠ đu t. Kt
qu lƠ, các nhƠ đu t bên ngoƠi không th phân bit gia các d án tt và xu. Do
đó, các nhƠ đu t không hoƠn toƠn tin tng vào thông tin ca công ty, h s yêu
cu phn thng đ đu t hoc công ty ch có th phát hành vn c phn vi khon
gim giá. Gia ngun tài tr ni b và bên ngoài, tt yu ngun tài tr t li nhun
gi li ít có s bt cân xng thông tin ít nht, k đn là n và sau cùng là vn c
phn.
i vi ngun tài tr bên ngoài, gia n và vn c phn thì doanh nghip
thích n hn vì n không làm pha loãng s giàu có ca c đông, chi phí bt cân
xng thông tin t n ít hn vn c phn. ó lƠ vì hp đng n an toàn, ch n cng

dng n hn so vi ngun ni b. Vì vy, các công ty vi chi phí đi din cao hn
có xu hng s dng vn ni b hn lƠ huy đng t bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng cho rng các doanh nghip nên phát hành c
phiu khi h tri qua giai đon c phiu đnh giá cao vì hai lý do: th nht, chi phí
thông tin bt cân xng ca công ty d kin s thp khi c phiu đc đnh giá cao;
9

th hai, có du hiu cho bit rng nhng doanh nghip có các c hi tng trng
cao, đng thi cng đ duy trì kh nng vay n trong tng lai.
Lý thuyt trt t phân hng gii quyt đc nhc đim ca lý thuyt đánh
đi cu trúc vn  ch, lý thuyt trt t phân hng có th gii thích ti sao nhng
công ty ln, có kh nng sinh li li s dng ít n. ó lƠ bi vì dòng tin thu nhp
t các công ty này khá ln do đó tn dng đc ngun tài tr ni b. Lý thuyt trt
t phân hng gii thích đc mi tng quan nghch trong mt ngành gia kh
nng sinh li vƠ đòn by tài chính, tc là ti sao các doanh nghip trong mt ngành
có cu trúc vn khác nhau. Nhng lỦ thuyt trt t phân hng kém thành công trong
vic gii thích s khác nhau trong cu trúc vn gia các ngành.
Có nhiu lp lun ch trích lý thuyt trt t phân hng. H thng phân cp tài
chính trong lý thuyt trt t phân hng xut phát t s thiu ngun ni b dn đn
nhu cu ngun tài tr bên ngoƠi, nhng đư b qua nhng yu t nh hng khác
nh lưi sut, quan h gia ngi cho vay ậ ngi đi vay, vƠ s can thip ca Chính
Ph. Theo Cull và Xu (2005) cho rng s can thip ca chính ph thông qua chính
sách tin t trong sut cuc khng hong tài chính có th lƠm cho chi phí vay mn
thp hn chi phí ca các qu ni b, vì vy mà các công ty s dng n trc các
qu ni b trong giai đon nƠy. Hn na, Fama và French (2005) lp lun rng chi
phí bt cân xng thông tin do phát hành vn c phn mang li có th đc khc
phc bng cách phát hành c phn mi cho chính ngi lao đng trong công ty.
Vic phát hành này còn có th làm gim s pha loãng quyn s hu vƠ gia tng
quyn kim soát.
2.1.3. C s lỦ thuyt v mi quan h gia đòn by vƠ đu t:

có th đc xem là du hiu đn gin v thông tin ca nhà qun lỦ đi vi c hi
đu t, nh vy đòn by có th đi din cho c hi tng trng nh vn đ ni sinh.
11

Vn đ đi din khác đc tho lun trong tài liu lƠ ắvn đ đu t quá
mc” th hin mâu thun gia nhà qun lý và c đông; có th hiu nh sau: nhà
qun lý luôn có mong mun m rng quy mô đu t ca doanh nghip và có th
thc hin nhng d án giá tr thp và làm gim li ích ca c đông. Kh nng nhƠ
qun lý thc hin mt chính sách nh vy là do s tn ti ca dòng tin t do, đơy
đc coi lƠ chi phí đi din ca dòng tin t do và chi phí này có th đc gim
thiu thông qua tài tr bng n. Vn đ v tài tr bng n là các doanh nghip phi
thanh toán lãi và gc, buc nhà qun lý phi thc hin nhng cam kt này bng
ngun qu mà có th nu không đc s dng, nó có th b tài tr cho nhng d án
có c hi tng trng thp. Do đó đòn by là mt công c, giúp hn ch vn đ đu
t quá mc gi ý rng tn ti mi quan h ngc chiu gia n vƠ đu t đi vi
các doanh nghip có c hi tng trng thp.
Lý thuyt ca Jensen và Stulz:
Các lý thuyt ca Jensen (1986) và Stulz (1990) li đ xut mt tác đng
ngc chiu ca đòn by lên hot đng đu t da trên vn đ đi din gia c
đông vƠ nhƠ qun lý. Các tác gi này lp lun rng đòn by cao  nhng công ty có
ít c hi tng trng s khin cho ban qun lý không hng thú vi nhng d án kém
hiu qu do áp lc phi tr n, t đó gim thiu s lm quyn ca ban qun lỦ đi
vi dòng tin t do ca công ty và gim thiu đu t.
Các quan đim khác v mi quan h gia đu t vƠ đòn by:
Tip theo tác gi s cung cp nhng bng chng t các bài nghiên cu thc
nghim m rng đ cng c cho lý thuyt đu t quá mc. McConnell và Servaes
(1995) kho sát mt mu ln các doanh nghip phi tài chính trong nhng nm 1976,
1986 và 1988. Trong tng nm tác gi chia mu thƠnh 2 nhóm: nhóm có c hi tng
trng cao vƠ nhóm có c hi tng trng thp, tác gi cho thy giá tr doanh
nghip có tng quan ngc chiu vi đòn by tƠi chính đi vi các doanh nghip

i vi nhng doanh nghip có Tobin Q thp đòn by s là mt ràng buc cht ch
hn gii hn vic đu t vì nhng doanh nghip này s gp khó khn trong vic huy
13

đng vn trên th trng vi k vng tng trng yu. Tuy nhiên nhng tranh lun
này không gii thích khác đi s tng quan ngc chiu gia đòn by và giá tr
doanh nghip đi vi các doanh nghip có c hi tng trng thp.
2.1.4. Các công c đòn by tƠi chính thng đc s dng  các doanh nghip
Vit Nam:
N dài hn ậ N dài hn thng đc các doanh nghip vay đ tài tr cho
các d án phát trin sn xut ậ kinh doanh, tc là doanh nghip phi có d án c
th. Yêu cu c bn đi vi doanh nghip đi vay dài hn là phi có tài sn th chp,
thng là bt đng sn vƠ nhƠ xng. Các khon vay dài hn đc gii ngân theo
tin đ thanh toán và các h s thanh toán, ví d cho nhà thu. Lãi sut ca vay dài
hn thng  mc cao vƠ đc th ni. Doanh nghip có th đƠm phán cu trúc tr
lãi, gc theo các mc thi gian thích hp vi ngân hàng. Ngân hàng s có th yêu
cu qun tr dòng tin vào ậ ra ca doanh nghip. Chi phí giao dch đ vay đc n
dài hn trong nhiu trng hp là không h nh.
N ngn hn/hn mc tín dng ậ N ngn hn thng có hn mc tín
dng không cao vƠ thng đc dùng đ tài tr vn lu đng. Ngơn hƠng không đòi
hi tài sn th chp nhng có th yêu cu qun tr dòng tin vào ậ ra ca doanh
nghip. Ngân hàng có th không gii ngân nu điu kin không cho phép. Doanh
nghip phi chu lãi sut cao, thng là th ni, và áp lc tr n thng xuyên (theo
tháng hoc quý).
Trái phiu ậ Trái phiu ch dành cho các doanh nghip ln, có ting tm
trên th trng. Ngi mua cng ch yu lƠ đnh ch tƠi chính, ngi mua l hu
nh không tham gia. V mt lý thuyt, trái phiu không đc bo lãnh bng tài sn.
Tuy nhiên đ doanh nghip mun phát hành trái phiu thƠnh công thì thng là cn
phi có mt ngơn hƠng đng ra bo lãnh. Ngân hàng li thng yêu cu doanh
nghip có tài sn bo đm, ch yu là bt đng sn vƠ nhƠ xng. Lãi sut trái

15

pháp hi quy nào là phù hp nht trong ba phng pháp trên, tác gi s dng hai
kim đnh là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kim
đnh Hausman (Hausman, 1978).bài vit cho thy đòn by tác đng thun chiu lên
quyt đnh đu t vƠ có Ủ ngha thng kê đi vi kt qu toàn mu vƠ đi vi nhóm
công ty tng trng cao. Do đa s các công ty trong mu đu có yu t s hu nhà
nc nên các công ty nƠy thng d nhn đc các điu kin vay u đưi mƠ không
cn xét đn tính hiu qu khi s dng nhng khon vay nƠy đ đu t. i vi
nhóm công ty tng trng thp thì đòn by có tác đng nghch chiu lên đu t.
Mc dù các công ty này vn có th tn dng mi quan h đ có th tng vay n cho
đu t d dƠng, nhng do lo ngi vic vay mn lƠm tng kh nng phá sn nên
không thc hin tng đòn by đ đu t
- PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt, ThS. Phùng c NamThS. Hoàng
Th Phng Tho (2014) - òn by và hot đng đu t: Vai trò ca tng trng và
s hu nhƠ nc:
 tài tin hành nghiên cu vi mu 630 các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán VN t nm 2007 đn 2012 v mi tng quan gia đòn by và
quyt đnh đu t. Sau khi đư x lý các vn đ ni sinh tim tàng, kt qu nghiên
cu cho thy đòn by có tng quan ơm vi đu t ca doanh nghip. c bit mi
tng quan nƠy có s khác bit gia các công ty có trin vng tng trng khác
nhau, trong đó tác đng ngc chiu này yu hn  nhng công ty tng trng cao
so vi nhng công ty tng trng thp.
Ngoài ra, khi nghiên cu vai trò ca s hu nhƠ nc  c cp đ ngân hàng
và công ty, các tác gi tìm thy bng chng cho thy s hu nhƠ nc có xu hng
làm gim đi tác đng ngc chiu ca đòn by lên đu t. iu này hàm ý mt
chính sách cho vay d dưi, đt ra ít ràng buc ca h thng ngân hàng và vn đ đu
t quá mc nhng thiu hiu qu  các doanh nghip nhƠ nc.
16


đó lƠ mô hình hi quy gp, mô hình tác đng ngu nhiên vƠ mô hình tác đng c
đnh đ kim tra mi quan h này. Tác gi ch ra tn ti mi tng quan ngc
chiu gia đòn by và quyt đnh đu t trong các doanh nghip dc phm  n
. Dòng tin thì có tng quan cùng chiu vi đu t. Tuy nhiên tác gi cng nhn
thy rng có mt s thay đi trong các h s hi quy đc c lng khi áp dng
mô hình hi quy tác đng c đnh vi bin t hi quy AR(1). iu nƠy có ngha lƠ
vic tính đn tác đng ca đu t  giai đon trc trong giai đon hin ti là cn
thit và quan trng.