BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ CẨM NHUNG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP,
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ CẨM NHUNG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP,
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. Dương Thị Bình Minh

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................... 3

1. 3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................ 4

1. 4.

Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................. 4

1. 5.

Bố cục của bài nghiên cứu: ............................................................................ 5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT
ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: ................................................................. 6
2. 1.

Cơ sở lý thuyết: .............................................................................................. 6

2.1.1.

Lý thuyết về vấn đề đại diện: ......................................................................... 6

2.1.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng: ........................................................................... 6


4. 1.

Dữ liệu và thống kê mô tả: ........................................................................... 27

4.1.1.

Dữ liệu:......................................................................................................... 27

4.1.2.

Thống kê mô tả: ........................................................................................... 28

4. 2.

Ma trận tương quan: ..................................................................................... 30

4. 3.

Kết quả nghiên cứu: ..................................................................................... 32

4.3.1.

Kết quả của mô hình đầu tư - mô hình (1): .................................................. 32

4.3.2.

Mô hình mở rộng – Cơ hội tăng trưởng và vai trò của đòn bẩy: ................. 37

4.3.3.



Diễn giải bằng tiếng Việt

Anh
1

2

FEM

REM

Fixed Effects

Mô hình các ảnh hưởng

Method

cố định

Random Effect

Mô hình các ảnh hưởng

Method

ngẫu nhiên


Danh mục các thuật ngữ

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) – biến đại diện đòn bẩy LEV1 38
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) – biến đại diện đòn bẩy LEV2 39
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến công cụ - Biến Lev1........ 41
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến công cụ - Biến Lev2........ 43
Bảng 5.1. Mối tương quan kỳ vọng của các nhân tố và kết quả mô hình hồi quy tác
động cố định . ............................................................................................................ 45


1

MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu này xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư
của công ty, sử dụng dữ liệu của 200 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2005-2013. Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động ngược
chiều đến đầu tư và tác động ngược chiều này là đáng kể ở các công ty với mức
tăng trưởng thấp hơn là những công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Ngoài ra, bài
nghiên cứu còn sử dụng biến công cụ để giải quyết các vấn đề nội sinh vốn có trong
các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Các kết quả từ mô hình thêm một lần nữa
ủng hộ cho lý thuyết về vấn đề đại diện, qua đó đề xuất một số giải pháp để hạn chế
các tác động tiêu cực nếu có.


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1. 1. Lý do chọn đề tài:
Tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
là vấn đề trọng tâm trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn được phát
triển bởi Modigiani và Miler (1958 & 1963) đã mở đường cho việc phát triển các lý

đặc trưng riêng của từng doanh nghiệp không thể quan sát được. Varouji A.
Aivazian cùng cộng sự (2003) mở rộng những nghiên cứu trước đây bằng cách sử
dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát sự không đồng nhất giữa các doanh
nghiệp trong ngành, và kiểm tra mức độ bền vững (robustness) của những kết quả
bằng những mô hình thực nghiệm khác nhau. Bài viết cho thấy rằng mô hình hồi
quy gộp (pooling) thường đánh giá thấp tác động của đòn bẩy lên đầu tư và mô hình
tác động cố định thì phù hợp hơn.

Theo cách tiếp cận của Varouji A. Aivazian (2005), tác giả cung cấp những
bằng chứng thực nghiệm mới ở thị trường Việt Nam về mối quan hệ giữa đòn bẩy
tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam. Thực hiện nghiên cứu
cho các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở Việt
Nam giai đoạn từ 2005 đến 2013. Để kiểm soát ảnh hưởng do tác động của các đặc
trưng riêng của từng doanh nghiệp, tác giả sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
(Random effect) cũng như mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect). Ngoài ra, bài
nghiên cứu còn sử dụng các biến công cụ để thể hiện vấn đề nội sinh tồn tại trong
mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng
mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư vẫn không thay đổi khi thực hiện
theo tiếp cận sử dụng biến công cụ, gợi ý rằng vấn đề nội sinh không thể giải thích
khác đi mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy chính và đầu tư.

1. 2. Mục tiêu nghiên cứu:
Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.


4

Câu hỏi nghiên cứu:
Câu hỏi nghiên cứu tác giả đặt ra là quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt

hình/ tổng tài sản để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư.
1. 5. Bố cục của bài nghiên cứu:
Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày những nội dung sau:
Phần 2: Trình bày tổng quan về các nghiên cứu trước đây và các lý thuyết xây dựng
mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư.
Phần 3: Giới thiệu mô hình nghiên cứu và giới thiệu các biến tác động đến quyết
định đầu tư như đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do và cơ hội tăng trưởng trong
tương lai và cách lượng hóa nó. Trong phần này, tác giả sẽ trình bày cách xử lý dữ
liệu và thống kê mô tả chúng.
Phần 4: Kết quả nghiên cứu, trình bày kết quả hồi quy của các mô hình và cho thấy
mô hình tác động cố định là mô hình tối ưu.
Phần 5: Tổng kết trình bày tóm tắt nội dung của bài nghiên cứu, nêu những hạn chế
và đề xuất, gợi mở cho những nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP:
2. 1. Cơ sở lý thuyết:
2.1.1. Lý thuyết về vấn đề đại diện:
Thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển
mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự
thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ
giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu
đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và
quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh
chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại
diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Hirriss và Raviv, 1978).

tài sản hiện có của họ, cũng như những cơ hội đầu tư có sẵn đến các nhà đầu tư. Kết
quả là, các nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu. Do
đó, các nhà đầu tư không hoàn toàn tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu
cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản
giảm giá. Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận
giữ lại ít có sự bất cân xứng thông tin ít nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ
phần.
Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp
thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi phí bất cân
xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng
có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh
nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này.
Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là
ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư
được gây ra bởi thông tin bất đối xứng. Cũng với lập luận như vậy, Myers (2001)
cho rằng việc phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là, tỷ lệ nợ


8

nguy hiểm cao mà ban giám đốc và các nhà đầu tư thấy trước chi phí của kiệt quệ
tài chính. Do đó, tác giả lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ưu tiên trên tài sản và
thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh toán còn lại.
Chi phí bất cân xứng thông tin không chỉ là lập luận duy nhất giải thích cho
lý thuyết trật tự phân hạng. Fazzary (1988) đã kiểm định lại mô hình và cho rằng
bên cạnh chi phí bất cân xứng thông tin thì chi phí giao dịch và chi phí đại diện
cũng góp phần giải thích được tại sao các công ty thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là
nguồn bên ngoài.
Chi phí giao dịch xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài. Theo Rudebusch và Oliner (1989, 1992), hai ông cho rằng có hai thành phần

việc giải thích sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành.
Có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng. Hệ thống phân cấp tài
chính trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến
nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác
như lãi suất, quan hệ giữa người cho vay – người đi vay, và sự can thiệp của Chính
Phủ. Theo Cull và Xu (2005) cho rằng sự can thiệp của chính phủ thông qua chính
sách tiền tệ trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm cho chi phí vay mượn
thấp hơn chi phí của các quỹ nội bộ, vì vậy mà các công ty sử dụng nợ trước các
quỹ nội bộ trong giai đoạn này. Hơn nữa, Fama và French (2005) lập luận rằng chi
phí bất cân xứng thông tin do phát hành vốn cổ phần mang lại có thể được khắc
phục bằng cách phát hành cổ phần mới cho chính người lao động trong công ty.
Việc phát hành này còn có thể làm giảm sự pha loãng quyền sở hữu và gia tăng
quyền kiểm soát.
2.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư:
Quan điểm của Modliani & Miller:
Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm.
Theo Modigliani & Miller (1958) thì trong một thị trường hoàn hảo, quyết định tài
trợ không có tương quan với quyết định đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp. Tuy


10

nhiên, trong một thế giới thực với những bất hoàn hảo của thị trường và sự xuất
hiện của chi phí đại diện, đòn bẩy có thể có những tác động phức tạp lên quyết định
đầu tư.
Quan điểm của Myers:
Theo nghiên cứu của Myers (1977) phân tích những tác động ngoại sinh
được tạo ra bởi nợ lên quyết định đầu tư của các cổ đông (và của nhà quản lý). Ý
tưởng là việc sử dụng nợ quá mức làm giảm ưu thế của cổ đông và nhà quản lý so
với trái chủ trong việc đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì các lợi ích thu

nguồn quỹ mà có thể nếu không được sử dụng, nó có thể bị tài trợ cho những dự án
có cơ hội tăng trưởng thấp. Do đó đòn bẩy là một công cụ, giúp hạn chế vấn đề đầu
tư quá mức gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư đối với
các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp.
Lý thuyết của Jensen và Stulz:
Các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động
ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ
đông và nhà quản lý. Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có
ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém
hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối
với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư.
Các quan điểm khác về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy:
Tiếp theo tác giả sẽ cung cấp những bằng chứng từ các bài nghiên cứu thực
nghiệm mở rộng để củng cố cho lý thuyết đầu tư quá mức. McConnell và Servaes
(1995) khảo sát một mẫu lớn các doanh nghiệp phi tài chính trong những năm 1976,
1986 và 1988. Trong từng năm tác giả chia mẫu thành 2 nhóm: nhóm có cơ hội tăng
trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả cho thấy giá trị doanh
nghiệp có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp
có cơ hội tăng trưởng cao (đại diện bởi chỉ số Tobin Q cao), và có mối quan hệ


12

cùng chiều đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin Q
thấp). Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy tạo ra đầu tư dưới mức và
làm giảm giá trị doanh nghiệp, cũng như giả thuyết đòn bẩy hạn chế đầu tư quá mức
và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Lang cùng cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn gồm các doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970 đến 1989 và nhận thấy có
một mối quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ đối

Nợ dài hạn – Nợ dài hạn thường được các doanh nghiệp vay để tài trợ cho
các dự án phát triển sản xuất – kinh doanh, tức là doanh nghiệp phải có dự án cụ
thể. Yêu cầu cơ bản đối với doanh nghiệp đi vay dài hạn là phải có tài sản thế chấp,
thường là bất động sản và nhà xưởng. Các khoản vay dài hạn được giải ngân theo
tiến độ thanh toán và các hồ sơ thanh toán, ví dụ cho nhà thầu. Lãi suất của vay dài
hạn thường ở mức cao và được thả nổi. Doanh nghiệp có thể đàm phán cấu trúc trả
lãi, gốc theo các mốc thời gian thích hợp với ngân hàng. Ngân hàng sẽ có thể yêu
cầu quản trị dòng tiền vào – ra của doanh nghiệp. Chi phí giao dịch để vay được nợ
dài hạn trong nhiều trường hợp là không hề nhỏ.
Nợ ngắn hạn/hạn mức tín dụng – Nợ ngắn hạn thường có hạn mức tín
dụng không cao và thường được dùng để tài trợ vốn lưu động. Ngân hàng không đòi
hỏi tài sản thế chấp nhưng có thể yêu cầu quản trị dòng tiền vào – ra của doanh
nghiệp. Ngân hàng có thể không giải ngân nếu điều kiện không cho phép. Doanh
nghiệp phải chịu lãi suất cao, thường là thả nổi, và áp lực trả nợ thường xuyên (theo
tháng hoặc quý).
Trái phiếu – Trái phiếu chỉ dành cho các doanh nghiệp lớn, có tiếng tăm
trên thị trường. Người mua cũng chủ yếu là định chế tài chính, người mua lẻ hầu
như không tham gia. Về mặt lý thuyết, trái phiếu không được bảo lãnh bằng tài sản.
Tuy nhiên để doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu thành công thì thường là cần
phải có một ngân hàng đứng ra bảo lãnh. Ngân hàng lại thường yêu cầu doanh
nghiệp có tài sản bảo đảm, chủ yếu là bất động sản và nhà xưởng. Lãi suất trái
phiếu cao và thường thả nổi nên về bản chất trái phiếu cũng không khác nhiều so


14

với các khoản vay dài hạn. Chi phí phát hành nhiều lúc không hề nhỏ, bao gồm phí
tư vấn và phí bảo lãnh phát hành.
Trái phiếu chuyển đổi – Đây là công cụ đã từng có thời gian rất được ưa
chuộng bởi các doanh nghiệp Việt Nam. Trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ) là trái phiếu

pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai
kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm
định Hausman (Hausman, 1978).bài viết cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên
quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết quả toàn mẫu và đối với nhóm
công ty tăng trưởng cao. Do đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu nhà
nước nên các công ty này thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi mà không
cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư. Đối với
nhóm công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư.
Mặc dù các công ty này vẫn có thể tận dụng mối quan hệ để có thể tăng vay nợ cho
đầu tư dễ dàng, nhưng do lo ngại việc vay mượn làm tăng khả năng phá sản nên
không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu tư
-

PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, ThS. Phùng Đức NamThS. Hoàng

Thị Phương Thảo (2014) - Đòn bẩy và hoạt động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và
sở hữu nhà nước:
Đề tài tiến hành nghiên cứu với mẫu 630 các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán VN từ năm 2007 đến 2012 về mối tương quan giữa đòn bẩy và
quyết định đầu tư. Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên
cứu cho thấy đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp. Đặc biệt mối
tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác
nhau, trong đó tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao
so với những công ty tăng trưởng thấp.
Ngoài ra, khi nghiên cứu vai trò của sở hữu nhà nước ở cả cấp độ ngân hàng
và công ty, các tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước có xu hướng
làm giảm đi tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư. Điều này hàm ý một
chính sách cho vay dễ dãi, đặt ra ít ràng buộc của hệ thống ngân hàng và vấn đề đầu
tư quá mức nhưng thiếu hiệu quả ở các doanh nghiệp nhà nước.


-

Kannadhasan (2012) nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính lên

quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Bài viết kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư của các
doanh nghiệp dược phẩm ở Ấn Độ. Sử dụng dữ liệu mẫu gồm 95 công ty dược
phẩm được niêm yết trên sàn BSE trong giai đoạn 12 năm từ tháng 1 năm 2000 đến
tháng 12 năm 2011. Bài nghiên cứu sử dụng các dạng mô hình hồi quy dữ liệu bảng


17

đó là mô hình hồi quy gộp, mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố
định để kiểm tra mối quan hệ này. Tác giả chỉ ra tồn tại mối tương quan ngược
chiều giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư trong các doanh nghiệp dược phẩm ở Ấn
Độ. Dòng tiền thì có tương quan cùng chiều với đầu tư. Tuy nhiên tác giả cũng nhận
thấy rằng có một sự thay đổi trong các hệ số hồi quy được ước lượng khi áp dụng
mô hình hồi quy tác động cố định với biến tự hồi quy AR(1). Điều này có nghĩa là
việc tính đến tác động của đầu tư ở giai đoạn trước trong giai đoạn hiện tại là cần
thiết và quan trọng.