Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07

Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 1
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỐN Bài 1 đã chỉ ra rằng quyết định đầu tư vốn là một trong những quyết định chủ yếu trong tài
chính cơng ty. Trong bài này chúng ta sẽ lần lượt xem xét q trình phân tích và ra quyết định đầu tư
hay khơng vào một dự án nào đó của cơng ty.

1. CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CƠNG TY

Trong hoạt động của cơng ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường gặp phải
những dự án đầu tư vốn lớn. D
ựa vào mục đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành:

• Dự án đầu tư mới tài sản cố định
• Dự án thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí
• Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị trường mới
• Dự án an tồn lao động và/hoặc bảo vệ mơi trường
• Dự án khác.

Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó. Tuy nhiên, khi phân tích
xem có nên đầu tư vào một dự án hay khơng người ta khơng chỉ xem xét đến mục đích mà còn đến
hiệu quả về mặt tài chính của dự án. Đơi khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được đề xuất cùng
một lúc. Khi đó, việc phân loại dự án theo mục đích để
phân tích và ra quyết định đầu tư khơng quan
trọng bằng việc phân loại dựa vào mối quan hệ giữa các dự án. Dựa vào mối quan hệ, các dự án có
thể phân chia thành:


3. C LNG NGN LU

Ngõn lu hay dũng tin t l bng d toỏn thu chi trong sut thi gian tui th ca d ỏn, nú
bao gm nhng khon thc thu (dũng tin vo) v thc chi (dũng tin ra) ca d ỏn tớnh theo tng
nm. Qui c ghi nhn dũng tin vo v dũng tin ra ca d ỏn u c xỏc nh thi i
m cui
nm. Trong phõn tớch ti chớnh d ỏn, chỳng ta s dng ngõn lu ch khụng s dng li nhun nh l
c s ỏnh giỏ d ỏn. Vỡ sao c s dựng ỏnh giỏ d ỏn khụng phi l li nhun m li l
ngõn lu?
Li nhun khụng phn ỏnh chớnh xỏc thi im thu v chi tin ca d ỏn, vỡ vy khụng phn
ỏnh mt cỏch chớnh xỏc tng li ớch ca d ỏn theo thi giỏ tin t. Hóy nghiờn cu b
ng kt qu kinh
doanh v bng ngõn lu ca mt khon u t 900 triu, to ra doanh thu 1.000 triu trong 3 nm, chi
phớ bng tin mi nm 500 triu, khu hao u trong 3 nm. Thu sut thu nhp cụng ty l 30% v
sut chit khu thc l 8%.
Xỏc nh d ỏn:
Tỡm c hi v a ra
ngh u t vo d ỏn
ỏnh giỏ d ỏn:
c lng ngõn lu liờn
quan v sut chit khu

Ngõn lu rũng trc thu -900 500 500 500 600
Np thu 60 60 60 180
Ngõn lu rũng sau thu -900 440 440 440 420
NPV@8% $233.92

Qua vớ d trờn ta thy, nu khụng xột giỏ tr ca tin theo thi gian, tng li nhun mang li t d ỏn
bng vi ngõn lu mang li t d ỏn. Tuy nhiờn ta khụng th ph nh tin cú giỏ tr theo thi gian, v
nu chi phớ c hi (sut chit khu ca vn) l 8% thỡ tng li ớch mang li t d ỏn tớnh trờn c s
ngõn lu s khỏc vi tng li ớch mang li t d ỏn tớnh trờn c
s li nhun.

3.1 X lý cỏc bin s ngõn lu

Chi phớ c hi: l nhng khon thu nhp m cụng ty phi mt i do s dng ngun lc ca cụng
ty vo d ỏn. Chi phớ c hi khụng phi l mt khon thc chi nhng vn c tớnh vo vỡ ú l
mt khon thu nhp m cụng ty phi mt i khi thc hin d ỏn.
Chi phớ chỡm (sunk cost): l nhng chi phớ ó phỏt sinh trc khi cú quyt nh thc hin d ỏn.
Vỡ vy dự d ỏn cú c thc hin hay khụng thỡ chi phớ ny cng ó xy ra ri. Do ú, chi phớ
chỡm khụng c tớnh vo ngõn lu d ỏn.
Chi phớ lch s: l chi phớ cho nhng ti sn sn cú ca cụng ty, c s dng cho d ỏn. Chi phớ
ny cú c tớnh vo ngõn lu ca d ỏn hay khụng l tựy theo chi phớ c hi ca ti sn, nu chi
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07

Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 4
phí cơ hội của tài sản bằng khơng thì khơng tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội thì sẽ được
tính vào ngân lưu dự án như trường hợp chi phí cơ hội.
• Vốn lưu động: Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ tiền
mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các khoản bù đắp từ các khoản phải trả.



Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +L
ạm phát + (Suất chiết khấu thực * Lạm phát)
= 10% + 5% + (10%*5%)
= 15,5%

3.3 Tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

Dự án có thể được thực hiện một phần từ vốn vay, một phần từ vốn cổ đơng. Tuy nhiên để ra quyết
định đầu tư, ta chỉ nên xem xét dự án trong trường hợp giả định được đầu tư hồn tồn bằng vốn chủ
s
ở hữu. Vì vậy ta sẽ khơng đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào ngân lưu dự án. Có như vậy ta
mới tách biệt được quyết định đầu tư với quyết định tài trợ vốn.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07

Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 5

3.4 Hai phương pháp ước lượng ngân lưu

Ngân lưu dự án bao gồm 3 phần: Ngân lưu hoạt động, ngân lưu đầu tư và ngân lưu tài trợ. Trong
phạm vi nghiên cứu ở đây, ta đã giả định dự án được tài trợ hồn tồn bằng vốn chủ sở hữu nên sẽ
khơng tính đến dòng ngân lưu tài trợ. Để ước lượng ngân lưu của dự án, ta có thể thực hiện bằng 2
cách: trực tiếp ho
ặc gián tiếp. Phương pháp ước lượng ngân lưu trực tiếp và gián tiếp chỉ khác nhau ở
cách lập dòng ngân lưu hoạt động mà thơi.

Phương pháp trực tiếp - Ngân lưu hoạt động bao gồm:

• Dòng tiền thu vào từ các hoạt động của dự án

NPV
0
1 )(trong đó NCF
t
là ngân lưu ròng năm t, r là suất chiết khấu của dự án, và n là tuổi thọ của dự án.

• Với cùng một suất chiết khấu, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có hiệu quả hơn vì nó
tạo ra được giá trị cho cơng ty.
• Một dự án có NPV > 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời cao hơn chi phí cơ hội của vốn (suất
sinh lời cao hơn suất chiết khấu).
• Một dự án có NPV = 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời bằng với chi phí cơ hội của vốn
(suất sinh lời của dự án bằng với suất chiết khấu).
• Một dự án có NPV < 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời thấp hơn chi phí cơ hội của vốn
(suất sinh lời của dự án < suất chiết khấu).

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07

Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 6
Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi ấy thu nhập từ dự án
mới đủ trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư.

Ưu điểm của tiêu chuẩn NPV:

• Có tính đến thời giá của tiền tệ
• Xem xét tồn bộ ngân lưu dự án
• Đơn giản và có tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)

IRR
NCF
NPV

Sau đó giải phương trình này để tìm IRR. Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất sinh lời thực tế của
dự án đầu tư. Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nó (IRR) bằng hoặc cao
hơn suất sinh lời u cầu (suất chiết khấu). Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận là dự án có
IRR
≥
Suất sinh lời u cầu.

Ưu điểm của chỉ tiêu IRR:
• Có tính đến thời giá tiền tệ
• Có thể tính IRR mà khơng cần biết suất chiết khấu
• Tính đến tồn bộ ngân lưu.
Nhược điểm:
• Có thể một dự án có nhiều IRR. Khi dòng ngân lưu của dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả
năng có nhiều IRR, vì vậy khơng biết chọn IRR nào.
• Ví dụ: ta có dòng ngân lưu ròng của một dự án như sau:
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07

Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 7
Năm 0 1 2 3 4
NCF -300 200 200 200 -200
• Dự án này có 2 IRR là – 39,07% và 27,73%
• Bị hạn chế khi xếp hạng các dự án loại trừ nhau có qui mơ khác nhau hoặc thời điểm đầu tư
khác nhau, gọi là các dự án loại trừ nhau về mặt qui mơ hoặc các dự án loại trừ nhau về mặt
thời gian.


∑∑
+
==
n
t
t
n
t
t
NCFvàNCF
.

Ví dụ thời gian hồn vốn cho một dự án có dòng ngân lưu như sau:

Năm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250

Thời gian hồn vốn = 2 +
5,2
200
200200500
=
++−
năm. Nếu thời gian hồn vốn u cầu là 3 năm
thì dự án được chấp nhận. Ưu điểm của chỉ tiêu hồn vốn là đơn giản, nó thể hiện khả năng thanh
khoản và rủi ro của dự án, nếu thời gian hồn vốn ngắn cho thấy tính thanh khoản của dự án càng cao
và rủi ro đối với vốn đầu tư của dự án càng thấp. Nhược điểm của nó là khơng xem xét dòng ngân lưu
sau th
ời gian hồn vốn, vì vậy sẽ gặp sai lầm khi lựa chọn và xếp hạng dự án theo tiêu chuẩn này. Mặt
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7


Suất sinh lợi bình qn sổ sách được xác định dựa vào lợi nhuận ròng bình qn hàng năm chia cho
giá trị sổ sách ròng bình qn của vốn đầu tư.

Suất sinh lợi bình qn sổ sách =
quânbìnhròngsáchsổtròGiá
nămquânbìnhròngnhuận
L
ợiGiá trị sổ sách ròng bình qn của vốn đầu tư bằng tổng giá trị còn lại trên sổ sách của vốn đầu tư (giá
trị còn lại của tài sản cố định) chia cho thời gian sử dụng. Ví dụ một dự án đầu tư có vốn đầu tư ròng
ban đầu là $1200, được khấu hao đều trong 4 năm, doanh thu và chi phí được xác định trong bảng kế
hoạch lỗ lãi như sau:
1 2 3 4
Doanh thu 1000 1300 1400 1400
Chi phí bằng tiền 600 850 900 900
Khấu hao 300 300 300 300
Lợi nhuận trước thuế 100 150 200 200
Thuế 30 45 60 60
Lợi nhuận sau thuế 70 105 140 140

Lợi nhuận bình qn mỗi năm = (70 + 105 + 140 + 140) / 4 = 113,75
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07

Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 9

123 4

+
∑
∑
ròngtưđầuphíChiPV
ròngíchLợiPV

Hay PI = (NPV / ICO) + 1 =
1
)1(
)1(
0
0
+
+
+
∑
∑
=
=
m
t
t
t
n
t
t
t
r
NINV
r

• Tính tốn chỉ số PI cho tất cả các dự án
• Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp
• Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọn theo thứ tự cho đến khi tồn bộ
ngân sách vốn đầu tư được dùng hết
• Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư khơng dùng hết vì dự án cuối cùng có vốn đầu tư lớn
hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa chọn:
 Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử dụng
hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất
 Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ v
ốn chấp nhận dự án sau cùng
 Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng
khốn ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ hoặc
giảm cổ phiếu thường đang lưu hành.
Ví dụ cơng ty BW đang xem xét lựa chọn các dự án đầu tư trong điều kiện hạ
n chế của ngân sách
cơng ty năm nay là $32.500 cho việc đầu tư vào các dự án:
Dự án ICO ($) IRR (%) NPV ($) PI
A 500 18 50 1.10
B 5.000 25 6.500 2.30
C 5.000 37 5.500 2.10
D 7.500 20 5.000 1.67
E 12.500 26 500 1.04
F 15.000 28 21.000 2.40
G 17.500 19 7.500 1.43
H 25.000 15 6.000 1.24

Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV và IRR, ta có kết quả cho ở bảng dưới đây, trong đó cách xếp
hạng các dự án theo PI cho ta một tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất với cùng một giới hạn ngân
sách:



Nu gii hn ngõn sỏch l 10 triu, cn c vo PI, chn B v C s cho NPV cao nht: 28. Nhng nu
cụng ty cú th huy ng 10 triu cho u t vo mi nm 0 v nm 1 thỡ s chn A v D v NPV = 34
(D ỏn A thu hi 30 triu vo nm 1 cng vi ngun vn huy ng nm 1 s cú vn u t vo D).

6. CHI PH S DNG VN

Mt trong nhng yu t quan trng liờn quan n vic ra quy
t nh u t l sut chit khu ca d
ỏn. Mt d ỏn cú NPV dng khi sut sinh li mang li t d ỏn vt quỏ sut sinh li yờu cu i
vi d ỏn. Sut sinh li yờu cu ca mt d ỏn phi bng vi sut sinh li mang li t vic u t vo
mt ti sn cú ri ro tng ng trờn th trng ti chớnh.Vỡ vy su
t sinh li yờu cu ti thiu
chớnh l chi phớ vn ca d ỏn.
Sut chit khu chớnh l chi phớ c hi ca vn u t, l cỏi giỏ m cụng ty phi tr khi u t
vo d ỏn hay sut sinh li m cỏc nh u t ũi hi t chng khoỏn ca cụng ty, nu ri ro ca d
ỏn bng ri ro ca cụng ty. Nu d ỏn cú ri ro cao hn ri ro ca cụng ty thỡ sut sinh li yờu cu ti
thi
u i vi d ỏn phi cao hn sut sinh li i vi cụng ty. Chi phớ s dng vn s c xỏc nh
trờn th trng vn v ph thuc vo ri ro ca cụng ty hoc ri ro ca d ỏn.
6.1 Chi phớ s dng vn b phn
Chi phớ s dng vn b phn l chi phớ m cụng ty hoc d ỏn phi tr khi huy ng ngun
vn ú. Chi phớ s dng vn b
phn bao gm: Chi phớ s dng n v chi phớ s dng vn ca ch s
hu.
6.1.1 Chi phớ s dng n
Cụng ty cú th huy ng n di hỡnh thc vay ca cỏc t chc ti chớnh trung gian hay huy ng trỏi
phiu. Chi phớ tr lói vay c tớnh tr vo li nhun trc khi tớnh thu. Vỡ vy chi phớ s dng n
ca cụng ty chớnh l chi phớ s dng n ó iu chnh thu.
Vớ d

M
R
I
P
)1()1(
1
+
+
+
=

=trong ú P
net
l tin thu do bỏn trỏi phiu, bng giỏ bỏn trỏi phiu tr cỏc chi phớ phỏt hnh. Phng
phỏp ny c ỏp dng nu cụng ty ang phỏt hnh n hay gn õy ó phỏt hnh n. Trong nhng
tỡnh hung khỏc, cụng ty cú th s dng lói sut ỏo hn ca trỏi phiu ang lu hnh (da trờn giỏ th
trng hin hnh ca trỏi phiu). Nu cụng ty hin ang khụng cú trỏi phiu lu hnh, hoc trỏi phiu
ớt c mua bỏn trờn th trng, ta cú th s dng chi phớ s dng n
trc thu ca nhng cụng ty
khỏc cú ri ro tng t. Vớ d mt cụng ty phỏt hnh trỏi phiu mnh giỏ $100, lói sut trỏi phiu:
9%, k hn 3 nm, trỏi phiu c bỏn trờn th trng vi giỏ $96, chi phớ phỏt hnh tớnh bỡnh quõn
$1 trờn mi c phiu.

Lói sut cụng ty phi tr khi huy ng trỏi phiu R
D
c xỏc nh da vo cụng thc sau:


Chi phớ s dng vn c phn u ói chớnh l chi phớ m cụng ty phi tr cho vic huy ng vn c
phn u ói. Do c tc tr cho c phiu u ói c nh vnh vin, da vo cụng thc nh giỏ c phiu
ta cú: P
0
= D
p
/ R
p
, trong ú P
0
l giỏ c phiu, D
p
l c tc v R
p
l sut sinh li yờu cu ca nh u
t.
Khi huy ng vn, cụng ty phi tn chi phớ phỏt hnh, vỡ vy thu nhp ca cụng ty khi phỏt
hnh chng khoỏn l giỏ bỏn chng khoỏn tr chi phớ phỏt hnh gi l P
net
. Chi phớ s dng vn c
phn u ói c tớnh da vo cụng thc:
P
net
= D
p
/R
p
=> R
p
= D

nh sau:

g
P
D
R
gR
D
gR
g
D
P
E
EE
+=

=

+
=
0
11
0
0
1
)()(
)(

Nu mt cụng ty cú chng khoỏn mua bỏn trờn th trng, ta cú th quan sỏt ngay c D
o


xỏc nh theo mụ hỡnh CAPM nh sau: R
E
= R
f
+ (R
M
R
f
)
E

. vn dng mụ hỡnh ny, chỳng ta phi bit c cỏc yu t: lói sut phi ri ro, lói sut n bự ri
ro th trng v c lng mt h s beta tng ng. Nu d ỏn cú ri ro tng ng ri ro cụng
ty thỡ dựng beta ca cụng ty, nu d ỏn cú ri ro cao hn ri ro ca cụng ty thỡ phi tng h s beta v
ngc li.

u nhc im ca mụ hỡnh CAPM:

Mụ hỡnh ny cho ta th
y s iu chnh trc tip li nhun v ri ro ca ti sn, nú c s dng rng
rói hn mụ hỡnh tng trng c tc. Tuy nhiờn c lng h s beta, ta cng phi da vo d liu
quỏ kh xỏc nh.
Trong thc t hai phng phỏp c lng chi phớ vn ch s hu thng cho kt qu khỏc
nhau. Tu theo quan im, thụng th
ng dung hũa ngi ta thng ly trung bỡnh gia cỏc kt qu
c lng ny. Vớ d: Mt cụng ty cú h s beta 1,2, lói sut n bự ri ro th trng l 8% v lói sut
phi ri ro 6%. C tc va chia ca cụng ty $2 mt c phiu, t l tng trng k vng ca c tc l
8%. Giỏ bỏn chng khoỏn trờn thi trng $30 mt c phiu. Vy chi phớ s dng vn ca ch s h
u

+
=+
+
g
P
gD

Hai phng phỏp c lng cho kt qu khỏc nhau, trong trng hp ny ta cú th ly trung
bỡnh ca hai kt qu ny lm chi phi phớ vn ca ch s hu (R
E
= 15,4%).

5.2 Chi phớ vn trung bỡnh trng s (WACC)
Chi phớ s dng vn chung ca mt cụng ty chớnh l sut sinh li yờu cu trờn ti sn ca cụng ty.
Nu mt cụng ty cú vay n, c cu vn ca cụng ty bao gm mt phn l n v mt phn l vn ch
s hu, thỡ chi phớ s dng vn ca cụng ty s c xỏc nh theo cụng thc sau:
)()1(
EDc
R
V
E
RT
V
D
WACC +=
Trong ú E l giỏ th trng ca vn ch s hu, c tớnh bng giỏ th trng mi c phiu
nhõn vi s lng c phiu ang lu hnh, V (= E +D) l giỏ th trng ca cụng ty, v D l giỏ th
trng ca n, T
c
l thu sut thu thu nhp cụng ty, R