BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

THAN PHƯƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

THAN PHƯƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

3.1.2.3 Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) .....................................19
3.1.2.4 Các bước lựa chọn trong 3 phương pháp hồi quy dữ liệu bảng ...........20
3.1.3 Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (TSLS) ............................22
3.2 Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................25
3.3 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................28
CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................30
4.1 Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu .....................................................................30
4.2 Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty ...........................................................39
4.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn .........44
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN ....................................................................................48
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................51
PHỤ LỤC ................................................................................................................54


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
 

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt phương pháp xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu
Bảng 4.1: Bảng thống kê tóm tắt các biến
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVno
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVtong
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập cho toàn bộ mẫu
Bảng 4.5: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVno
Bảng 4.6: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVtong
Bảng 4.7: Ước tính biến thể của phương trình đầu tư
Bảng PL1: Thống kê các công ty trong mẫu
Bảng PL2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu đối với cả hai thước đo thay thế của
đòn bẩy tài chính
Bảng PL3: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư cho cả hai thước đo thay thế của

2

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU
Trong tài chính, đòn bẩy được định nghĩa là việc doanh nghiệp sử dụng tài
sản và nợ có chi phí hoạt động cố định và chi phí tài chính cố định trong nổ lực gia
tăng lợi nhuận tiềm năng cho các cổ đông. Cụ thể, đòn bẩy kinh doanh có liên quan
đến sử dụng tài sản có định phí, trong khi đòn bẩy tài chính liên quan đến sử dụng
nợ (và cổ phần ưu đãi) có chi phí tài chính cố định.
Đối với các doanh nghiệp, ngoài nguồn vốn sẵn có để đảm bảo cho quá trình
kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục và ngày càng mở rộng quy mô,
đầu tư mua sắm và đầu tư vào những hoạt động khác, doanh nghiệp cần huy động
nguồn vốn từ bên ngoài. Những khoản này gọi là những khoản nợ. Đòn bẩy tài
chính xuất hiện khi doanh nghiệp đầu tư bằng nợ vay, nhằm mục đích gia tăng lợi
nhuận cho doanh nghiệp. Vì vậy, đòn bẩy tài chính là công cụ sử dụng nợ vay hoặc
các nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài chính nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi cho các
nhà đầu tư.
Quyết định đầu tư là hoạt động kinh tế quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp vì một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ làm tăng thêm giá trị doanh
nghiệp. Trong nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nguồn tài trợ bằng nợ vay luôn được
cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần. Tuy
nhiên sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm cho khoản lỗ của doanh nghiệp trở nên
lớn hơn nhiều so với khi không sử dụng đòn bẩy tài chính. Vì vậy việc tìm hiểu tác
động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư được xem là vấn đề quan trọng
trong tài chính doanh nghiệp.
Từ trước đến nay, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới không đồng nhất về
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo
Morgan và Miller (1958) trong thị trường hoàn hảo thì chính sách đầu tư của doanh


3

4

dần mở cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài… Nhiều bộ luật đã được tạo ra
hay sửa đổi để hỗ trợ cho các doanh nghiệp trong môi trường hoạt động mới. Mặc
dù các chính sách trên đã giúp cải thiện được thị trường tài chính Việt Nam, nhưng
thị trường tài chính nước ta vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề cần giải quyết như vẫn còn
tồn tại yếu tố sở hữu nhà nước sau khi thực hiện cổ phần hóa, sau cuộc khủng hoảng
tài chính 2008, gói kích thích kinh tế của chính phủ với gói ưu đãi lãi suất đã giúp
các doanh nghiệp giải quyết được sự khan hiếm vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn
sản xuất đầu tư nhưng thực tế chỉ giúp các doanh nghiệp trong hoạt động ngắn hạn
mà không hỗ trợ trong dài hạn… Chính những tồn tại trên đã ảnh hưởng đến mối
quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở thị trường Việt Nam và có thể sai lệch so
với các kết quả nghiên cứu trước đây.

1.1 Mục tiêu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư của các công ty Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, dữ
liệu được thu thập là báo cáo tài chính của 99 công ty được niêm yết trên hai sàn
chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn bốn năm, từ năm 2009
đến năm 2012. Mỗi công ty đều có số liệu đầy đủ cho các biến trong giai đoạn này.

1.2 Câu hỏi nghiên cứu:
Từ mục tiêu đề ra, nghiên cứu này sẽ trả lời các câu hỏi sau:
Liệu đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của các công
ty Việt Nam hay không ?
Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư như
thế nào?
Có sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư cho từng nhóm công ty dựa vào chỉ số cơ hội tăng trưởng
của công ty không ?


6

Ước lượng trên được sử dụng cho toàn bộ mẫu, sau đó xem xét riêng cho
từng nhóm công ty dựa vào chỉ số Tobin’s Q: nhóm công ty tăng trưởng cao (với
Tobin’s Q >1) và nhóm công ty tăng trưởng thấp (với Tobin’s Q
dương vì lo sợ những lợi ích từ dự án thuộc về trái chủ. Chính điều này dẫn đến
“đầu tư dưới mức”. Do đó, các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ít có khả năng khai
thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy thấp.
Trong trường hợp này cần cắt giảm đòn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau.
Theo Jensen (1986) cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và
đầu tư, nhưng lập luận của họ dựa trên mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà
quản lý, dẫn dến “đầu tư quá mức”. Họ cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp nhưng vẫn quyết định đầu tư do xuất phát từ lợi ích bản thân của nhà
quản lý. Nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô của doanh nghiệp, họ có thể
thực hiện cả những dự án với NPV âm, gây hại đến lợi ích của cổ đông. Jensen chỉ
ra rằng nợ có thể giúp tránh được vấn đề “đầu tư quá mức” bằng cách giảm dòng
tiền nội bộ của doanh nghiệp nhằm ngăn ngừa khả năng các nhà quản lý đầu tư vào
những dự án không hiệu quả. Những lý thuyết trên cho thấy mối quan hệ nghịch


9

chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ giành cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp.
Theo bài nghiên cứu của Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), họ cũng
cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng gia
tăng nợ nhằm hạn chế vấn đề “đầu tư quá mức” vì gia tăng nợ không chỉ làm giảm
dòng tiền nội bộ đầu tư vào những dự án không hiệu quả, mà còn tăng nguy cơ phá
sản của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp giảm đầu tư và kiểm soát
những bộ phận kinh doanh thua lỗ.
Nhờ sự hỗ trợ của hai lý thuyết “đầu tư quá mức” và “đầu tư dưới mức” vào
các nghiên cứu của mình, Mc Connell và Servaes (1995) kiểm tra một mẫu lớn các
công ty phi tài chính của Mỹ những năm 1976, 1986, 1988. Cho mỗi năm, họ tách
mẫu của họ thành hai nhóm, nhóm doanh nghiệp tăng trưởng cao và nhóm doanh

quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư. Vì vậy mối quan hệ
giữa vay nợ và đầu tư là thuận chiều nhau.
Aivazian và cộng sự (2005) phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư của
các doanh nghiệp công nghiệp Canada trong giai đoạn 1982-1999. Họ tìm thấy một
mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy và mối quan hệ nghịch chiều này
ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp là cao hơn so với doanh nghiệp có
cơ hội tăng trưởng cao.
Ahn và cộng sự (2006) nhận thấy rằng các doanh nghiệp được đa dạng hóa
có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với các doanh nghiệp không được đa
dạng hóa vì các doanh nghiệp này có thể vượt qua những hạn chế về tỷ lệ nợ thông
qua việc phân chia nợ phải trả cho những nhà quản lý.
Johnson (2003) và Billet và cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ hội
đầu tư vào sự lựa chọn chung của đòn bẩy và đáo hạn nợ với sự ưu đãi trong đầu tư
và rủi ro thanh khoản liên quan đến nợ ngắn hạn. Họ cho rằng các doanh nghiệp có


11

cơ hội tăng trưởng cao áp dụng đòn bẩy tài chính thấp hay sử dụng đáo hạn nợ ngắn
hạn để làm suy giảm tác động tiêu cực giữa đòn bẩy và đầu tư của doanh nghiệp.
Mohanprasadding Odit và Chitto (2008) phân tích tác động của đòn bẩy lên
đầu tư của 27 doanh nghiệp trên sàn giao dịch ngoại hối Mauritians trong giai đoạn
1990-2004. Họ tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy nhiên họ không tìm thấy tác động
nghịch chiều này ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Kết quả này của họ
khá tương đồng với kết quả của Lang và cộng sự (1996).
Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010): để nghiên cứu mối quan
hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở thị trường Trung Quốc, nhóm tác giả sử dụng mẫu gồm
1203 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Shanghai và Shenzhen trong giai
đoạn 1991 -2004. Các tác giả đưa ra ba kết luận: Thứ nhất, mối quan hệ giữa đòn

dưới mức” hay không, chúng ta hãy cùng tìm hiểu.

Bảng 2.1 : Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây

Modigliani & Miller
1958
• Trong thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư không chịu tác động
bởi quyết định tài trợ.

Myers 1977
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu
thuẫn về lợi ích giữa cổ đông - nhà quản lý và trái chủ) , dẫn đến
"đầu tư dưới mức".

Jensen 1986
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu
thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý) , dẫn đến "đầu tư quá
mức" =>Nợ giúp tránh vấn đề đầu tư quá mức bằng cách giảm
dòng tiền nội bộ của DN.


13

Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây (tt)
Stulz 1990& GrossmanHart 1995

• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng
gia tăng nợ nhằm hạn chế "đầu tư quá mức" vì gia tăng nợ không
chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ mà còn tăng nguy cơ phá sản DN


M. Firth- C.Lin &ML
Wong 2010
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư
• Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có cơ hội
tăng trưởng cao và hoạt động kinh doanh tốt.
• Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có mức độ sở
hữu nhà nước cao.

Franklin John
&S.Muthusamy 2011
• Mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những DN có qui
mô nhỏ.
• Mối quan hệ thuận chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những DN
có qui mô lớn.
• Mối quan hệ nghịch chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những
DN có qui mô vừa.


15

CHƯƠNG 3 – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Phương pháp nghiên cứu.
Mô hình của bài nghiên cứu được sử dụng dữ liệu bảng (data panel) với hai
thước đo thay thế của đòn bẩy và hồi quy theo ba phương pháp pooling (hiệu ứng
tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định).
Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp
trên, tôi sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan
1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978).
Đồng thời để nghiên cứu tác động của các vấn đề nội sinh liên quan đến mối
quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, tôi sử dụng Tỷ lệ tài sản hữu hình chia

dữ liệu chuỗi thời gian?

Ưu điểm của dữ liệu bảng như sau:
Bởi vì dữ liệu bảng liên hệ đến các cá nhân, doanh nghiệp, các quốc gia..
theo thời gian, nên chắc chắn có tính không đồng nhất trong đơn vị này. Các
kỹ thuật ước lượng dựa trên dữ liệu bảng có thể tính đến tính không đồng
nhất đó một cách rõ ràng bằng cách bao gồm các biến chuyên biệt “cá nhân”.
Thuật ngữ “cá nhân” ở đây theo nghĩa chung nhất bao gồm các đơn vị vi mô
như cá nhân, doanh nghiệp, thành phố, quốc gia…

Bằng cách kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng cho
chúng ta dữ liệu chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn,
ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu
quả cao hơn.
Bằng cách nghiên cứu quan sát lặp đi lặp lại của các đơn vị chéo, dữ liệu
bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu sự thay đổi theo thời gian của các
đơn vị chéo. Những tác động của thất nghiệp, tốc độ quay vòng việc làm,


17

tính dịch chuyển của lao động được nghiên cứu tốt hơn khi sử dụng dữ liệu
bảng.
Cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các thực thể
chẳng hạn như khác biệt văn hóa giữa các quốc gia, sự khác biệt về triết lý
kinh doanh giữa các công ty.
Bằng cách cung cấp dữ liệu đối với vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng có thể
giảm đến mức thấp nhất hiện tượng chệch có thể xảy ra nếu chúng ta gộp các
cá nhân hay các doanh nghiệp theo những biến số có mức tổng hợp cao.



3…

1, 2,

công ty i, nước

i..

được mặc định là giống nhau cho các biến quan sát (cá nhân i,

vào năm t). Do đó mô hình không có sự phân biệt giữa các nước,

các công ty này. Hơn thế nữa, giá trị thống kê của ước lượng khá thấp, có thể xảy ra


18

hiện tượng tự tương quan giữa biến Xi,t với phần dư Ui,t nên kết quả mô hình không
còn chính xác nữa.

3.1.2.2 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định ((fixed effect)
Mô hình tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi
thời gian và các đơn vị chéo. Hay nói cách khác, tung độ gốc của mỗi đơn vị
chéo là thay đổi, nhưng hệ số góc là cố định cho từng biến.
Mô hình tổng quát như sau: Yi,t =

it

+


+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

(2a)

Yi,t =

1i

+

2X2it

+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

(2b)

Trong đó:
Yi,t: biến phụ thuộc với i: doanh nghiệp, t: thời gian.
Xi,t là biến độc lập.
1i,


cố định được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị chéo. Nếu sự biến động giữa
các cá nhân có tương quan đến biến giải thích (biến độc lập) trong mô hình FEM thì
trong mô hình REM sự biến động giữa các cá nhân được giả sử là ngẫu nhiên, và
không tương quan đến biến giải thích. Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực
thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM. Trong
đó, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là
một biến giải thích mới.


20

Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mô hình
(2b): Yi,t =
.

1i

+

2X2it

+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

Nhưng thay vì trong mô hình trên, B1i là cố định thì trong mô hình REM có B1i =

B1+ i (i=1,2…n),

Wooldridge (2003), nếu giả thuyết tác động ngẫu nhiên đúng, ước lượng tác động
ngẫu nhiên hiệu quả hơn mô hình pool theo phương pháp bình phương tối thiểu hay
hiệu quả hơn cả mô hình tác động cố định. Ngoài ra, mô hình giúp cho việc kiểm
soát những tác động không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng
không thay đổi theo thời gian. Những tác động không quan sát được như đặc thù,
chính sách, nguồn nhân lực…của công ty. Tuy nhiên nếu không giữ giả định tác
động cố định không tương quan với các biến giải thích, thì mô hình hồi quy tác
động cố định lại thích hợp hơn.

3.1.2.4 Các bước để chọn lựa phương pháp hồi quy thích hợp trong 3
phương pháp hồi quy pool, mô hình hiệu ứng cố định (fixed effect) và mô
hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect):
Đầu tiên để tìm hiểu xem hồi quy theo phương pháp pooling (phương pháp
hồi quy thông thường) có thích hợp không, sử dụng kiểm định LM test của mô hình
ngẫu nhiên. Kiểm định LM test với giả thiết
Ho: hồi quy theo phương pháp pooling là thích hợp