B GIÁO DC VÀ TO
TRNG I HC KINH T H CHÍ MINH H LY MUI NGHIÊN CU TÁC NG CA NHNG NHÂN
T V MÔ N CU TRÚC VN NG CA
CÁC CÔNG TY NIÊM YT  VIT NAM LUN VN THC S KINH T

TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ TO
TRNG I HC KINH T H CHÍ MINH

H LY MUI
NGHIÊN CU TÁC NG CA NHNG NHÂN T V
MÔ N CU TRÚC VN NG CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT  VIT NAM

H Ly Mui LI CM N

Trc tiên, tôi xin chân thành cm n Cô Nguyn Th Uyên Uyên đã tn tình ch
bo, góp ý và đng viên tôi trong sut quá trình thc hin lun vn tt nghip này.

Tôi cng xin gi li cm n đn Quý Thy Cô, nhng ngi đã tn tình truyn đt
kin thc cho tôi trong c khóa hc va qua.

Tôi xin cm n gia đình, đng nghip và bn bè đã ht lòng quan tâm và to điu
kin tt nht đ tôi hoàn thành đc lun vn tt nghip này.

H Ly Mui
MC LC

DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
CHNG 1 – GII THIU V  TÀI 2
1.1. Lý do chn đ tài 2

VIT NAM 29
4.1. Thng kê mô t d liu 29
4.1.1. T l n D 29
4.1.2. Các nhân t đc trng ca công ty 29
4.1.3. Thng kê mô t các nhân t v mô 30
4.2. La chn mô hình cu trúc vn phù hp 32
4.3. Kt qu hi quy mô hình cu trúc vn đng 34
KT LUN CHNG 4 37
CHNG 5 – KT LUN 38
5.1. Kt lun v kt qu nghiên cu 38
5.2. Hn ch ca đ tài 40
5.3. Nhng gi ý và hng nghiên cu tip theo 40
TÀI LIU THAM KHO 42
PH LC 46

DANH MC CÁC BNG

Bng 2.1: Tóm tt nh hng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng 14
Bng 3.1: Tóm tt các nhân t đc trng ca công ty 23
Bng 3.2: Tóm tt các nhân t v mô 25
Bng 3.3: S công ty quan sát t 2003 – 2012 26
Bng 4.1: Thng kê mô t t l n D 29
Bng 4.2: Thng kê mô t các nhân t đc trng ca công ty 29
Bng 4.3: Thng kê mô t các nhân t v mô 31

khng hong kinh t th gii vào nhng nm 2008 – 2009. Chính vì vy, cu trúc
vn ca các doanh nghip cng b tác đng mnh. Trong hoàn cnh đó, các doanh
nghip phi thay đi và điu chnh linh hot cu trúc vn ca mình cho phù hp vi
nhng bin đng ca nn kinh t. Nh vy, mô hình cu trúc vn đng hay tnh là
mô hình cu trúc vn phù hp vi các doanh nghip? Cu trúc vn ca các doanh
nghip Vit Nam b tác đng ra sao và điu chnh nh th nào trong bi cnh bt n
ca nn kinh t v mô?  tr li cho các câu hi trên, tác gi tin hành nghiên cu:
tác đng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt
trong khong thi gian t nm 2003 – 2012.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu này kim đnh tác đng ca các yu t v mô bao gm tc đ tng
trng GDP, t l lm phát, lãi sut cho vay, mc vn hóa th trng chng khoán
đn cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán
TP.HCM và S giao dch chng khoán Hà Ni trong thi k t 2003 – 2012 có tim
n s nh hng ca các nhân t vi mô bao gm tài sn c đnh, đ ln ca công ty,
kh nng to ra li nhun, chi phí khu hao, tính thanh khon và đc thù ca sn
phm. ng thi, thông qua mô hình cu trúc vn đng, bài nghiên cu s xác đnh
tc đ điu chnh cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam.
1.3. Vn đ nghiên cu
T các mc tiêu nghiên cu trên, bài nghiên cu s tp trung gii quyt các vn đ
sau:
- 3 -

Mt là, so sánh mô hình cu trúc vn đng và cu trúc vn tnh nhm tìm ra mô
hình cu trúc vn phù hp. Theo đó, tác gi trình bày kt qu hi quy mô hình cu
trúc vn tnh nhm so sánh kt qu gia hai mô hình cu trúc vn đng và cu trúc
vn tnh đ minh chng cho vic chn mô hình cu trúc vn đng là thích hp.
Hai là, xác đnh mi tng quan gia các yu t kinh t v mô nh tng trng
GDP, lãi sut, t l lm phát, mc đ phát trin ca th trng chng khoán và cu

mô làm cho cu trúc vn luôn bin đng và điu chnh v hng cu trúc vn mc
tiêu. Trong nhng nm qua, nn kinh t Vit Nam đã tri qua nhiu bin đng, to
điu kin thun li cng nh gây ra nhng khó khn cho doanh nghip trong vic
la chn cu trúc vn ca mình. Bài nghiên cu xác đnh mi tng quan ca các
nhân t v mô nh hng cu trúc vn đng  Vit Nam nhm giúp cho doanh
nghip có cái nhìn tng quan đ la chn cu trúc vn ti u ca mình và điu
chnh cho phù hp trc s bin đng ca nn kinh t v mô.
1.6. Kt cu ca đ tài
Ngoài phn tóm tt, danh mc bng, danh mc hình, danh mc các ch vit tt, ph
lc, tài liu tham kho, đ tài gm 5 chng, bao gm:
Chng 1: Gii thiu v đ tài.
Chng 2: Nghiên cu tác đng ca nhng nhân t v mô đn cu trúc vn đng
ca các công ty niêm yt – bng chng các nc trên th gii. Trong chng này,
tác gi tóm tt các nghiên cu trc đó v cu trúc vn đng và các nghiên cu trên
th gii v tác đng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu.  chng này, tác gi trình bày phng
pháp và ngun d liu đ thc hin nghiên cu cng nh mô t các bin s dng
trong bài nghiên cu. Các ni dung đc trình bày  chng này làm c s cho các
phân tích tip theo  Chng 4.
- 5 -

Chng 4: Nghiên cu tác đng ca nhng nhân t v mô đn cu trúc vn đng
ca các công ty niêm yt  Vit Nam. Trong chng này, tác gi c lng t l n
theo các nhân t v mô và các nhân t đc trng ca công ty bng mô hình nhng
nh hng c đnh (fixed-effects) đ tìm ra mi tng quan gia t l n và các
nhân t này.
Chng 5: Kt lun.  chng này, tác gi tng kt li vn đ nghiên cu và các
hn ch ca bài nghiên cu.
- 6 -


mc tiêu trong mô hình đánh đi cu trúc vn.  gim thiu chi phí tài chính này,
công ty u tiên tài tr cho các d án đu t bng dòng tin mt ni b. Ch khi cn
tài tr thêm, công ty s dng vn bên ngoài theo trình t trc tiên là n an toàn,
sau đó là n ri ro và cui cùng là phát hành vn c phn. Vì vy, trái ngc vi lý
thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng cho rng v dài hn không
tn ti cu trúc vn mc tiêu. Không có s kt hp gia n và vn c phn mc tiêu
vì có hai loi ngun tài tr là li nhun gi li và phát hành vn c phn mi.
2.2. Các nghiên cu trên th gii v cu trúc vn đng và tác đng ca các
nhân t v mô đn cu trúc vn đng
Trong lý thuyt cu trúc vn tnh, t l n mc tiêu là không thay đi theo thi gian.
Vì vy, lý thuyt cu trúc vn tnh cng cha đ cp đn vn đ v mc đ thay đi
l n do s điu chnh ca t l n đn t l n mc tiêu ca các công ty. Do đó, các
nhà nghiên cu cu trúc vn đng đã xem xét và đa ra mô hình cu trúc vn đng
nhm khc phc các hn ch ca mô hình cu trúc vn tnh.
Khác vi lý thuyt cu trúc vn tnh, các nghiên cu gn đây cho thy s tn ti ca
t l n mc tiêu thay đi theo thi gian. ng thi, mô hình cu trúc vn đng
cng xác đnh đc tc đ điu chnh t l n ca các công ty qua các thi đim –
đây là đim mà lý thuyt cu trúc vn tnh cha đ cp đn.
Stein Frydenberg (2003) trình bày mô hình thc nghim v cu trúc vn đng
trong bài “A dynamic Model of Corporate Capital Structure”. Tác gi thy rng khi
s dng mô hình tnh đ c lng các tham s, nu tt c các h s ca bt k bin
tr nào bng 0 s làm hn ch các k trc đó, vì vy, các bin này không có tác
đng đi vi tt c s điu chnh ca hin ti. Tác gi s dng phng pháp GMM
(Generalized Method of Moments – phng pháp tng quát hóa thi đim) vi tác
đng c đnh (fixed-effects) đ c lng mô hình d liu bng bao gm 1.450
công ty sn xut ca Na Uy t nm 1990 đn 2000 (gm 14.500 quan sát). Mi
công ty gm 10 quan sát liên tc. Kt qu nghiên cu cho thy: t l n nm trc
- 8 -

có mi tng quan dng vi t l n nm sau ca công ty, ngha là khi t l n

trúc vn đng ca các công ty sn xut niêm yt  Hàn Quc vi d liu bng
không cân bng t nm 1985 đn 2002 trong bài “Dynamic of Capital Structure:
The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”. Theo sau các nghiên cu
trc, tác gi s dng mô hình cu trúc vn đng truyn thng: đu tiên là xác đnh
cu trúc vn mc tiêu, sau đó là điu chnh v cu trúc vn mc tiêu ca công ty.
Tác gi s dng phng pháp c lng bình phng ti thiu phi tuyn tính đ
c lng mô hình cu trúc vn đng. ng thi, tác gi s dng phng pháp bình
phng ti thiu tuyn tính đ c lng mô hình cu trúc vn tnh. T kt qu hi
quy hai mô hình cu trúc vn đng và mô hình cu trúc vn tnh, tác gi xác đnh
rng mô hình đng gii thích tt hn mô hình tnh v cu trúc vn. Bên cnh vic
xác đnh và c lng tác đng ca các nhân t tác đng đn cu trúc vn, tác gi
xem xét cu trúc ca các công ty trc và sau cuc khng hong tài chính 1997 và
s sáp nhp thành các tp đoàn gia đình. Kt qu nghiên cu cho thy cu trúc vn
mc tiêu b nh hng bi cuc khng khong tài chính, các tp đoàn gia đình đc
sáp nhp điu chnh v cu trúc vn mc tiêu nhanh hn các tp đoàn phi gia đình
do đc trng v các yu t tác đng cu trúc vn ca các công ty này.
Clark, Francis và Hasan (2009) đã nghiên cu và đa ra bng chng h tr cho lý
thuyt cu trúc vn đng trong bài “Do firms adjust toward target capital
structures? Some international evidence”. Các tác gi nghiên cu 26.395 công ty t
40 quc gia. Kt qu cho thy các công ty  mi quc gia đu điu chnh tng phn
hng đn cu trúc vn mc tiêu. Lut, th ch và các nhân t đc trng ca quc
gia gii thích 16% s thay đi ca tc đ điu chnh t l n đi vi toàn th mu
nghiên cu và khong mt phn ba (1/3)  các quc gia đang phát trin. Tuy nhiên,
các nhân t này có tác đng khác nhau gia các quc gia đang phát trin và các
quc gia đã phát trin. Quyn li ca c đông và ch n tác đng làm cho tc đ
điu chnh t l n nhanh hn  các quc gia đang phát trin, trong khi yu t này
không có ý ngha gii thích  các quc gia đã phát trin. S phát trin ca th trng
tài chính và t l thu cao t l thun vi tc đ điu chnh t l n  các quc gia
- 10 -


dng n dài hn hn là n ngn hn. Nguyên nhân ca kt qu trên là do t l n dài
hn chim t trng thp trong tng n ca công ty. Khi nn kinh t tng trng tt
s làm tng nhu cu đu t. Vì vy, tng trng GDP càng cao, công ty s dng n
dài hn càng nhiu.
Trong khi đó, Yang Yan (2010) đã kim chng tác đng ca các yu t v mô đn
s thay đi ca cu trúc vn các công ty niêm yt trên c hai sàn giao dch Thng
Hi và Thâm Quyn t nm 1999 – 2008 và kt qu cho thy rng tc đ tng
trng GDP có mi tng quan dng vi t l n, ngha là s gia tng ca tc đ
tng trng GDP làm cho t l n cng tng theo. Theo kt qu ca Yang Yan
(2010), tng trng GDP là biu th cho mc đ thnh vng ca mt quc gia, các
công ty luôn luôn hot đng tt hn trong môi trng v mô tt. Do đó, khi điu
kin kinh t tt, các công ty có khuynh hng chp nhn ri ro nhiu hn và kh
nng chp nhn n nhiu hn trong điu kin kinh t xu. Vì vy, các công ty có
khuynh hng có t l n cao hn trong điu kin kinh t tt hn là điu kin kinh
t xu. Mt khác, t quan đim nhà cung cp tài chính, vn đc cung cp di dào
hn trong điu kin tt và do đó đi vay đ điu chnh cu trúc vn d dàng hn.
T l lm phát
Theo Dinesh Prasad Gajured (2006), t l lm phát t l nghch vi tng t l n và
t l n ngn hn, tc là s gia tng hay st gim ca t l lm phát s làm cho
tng t l n và t l n ngn hn gim hay tng tng ng, nhng t l lm phát
li t l thun vi t l n dài hn, tc là s gia tng hay st gim ca t l lm
phát s làm cho t l n dài hn tng hay gim tng ng. iu này cho thy t l
lm phát h tr cho s gia tng ca t l n dài hn và làm gim t l n ngn hn.
Trong ngn hn, t l lm phát gia tng làm cho lãi sut gim, t đó thúc đy các
khon vay dài hn gia tng.
Trong khi đó, theo Yang Yan (2010), t l lm phát có mi tng quan dng vi
t l n, ngha là khi t l lm phát tng làm cho t l n tng và ngc li. T l
lm phát nu đc kim soát  mt mc đ hp lý s là mt ch báo rt quan trng
- 12 -


Theo Yang Yan (2010) lãi sut ngn hn và lãi sut dài hn đu t l nghch vi
t l n, tc là khi các lãi sut càng tng thì t l n càng gim. Khi lãi sut ngn
hn tng s làm cho t l n gim và ngc li. Lãi sut ngn hn càng cao, chi phí
tài chính tng lai ca n càng cao do đó kh nng công ty s vay n mi hoc
chuyn đi nhng trái phiu có sn s gim đi. Trong khi đó, lãi sut ngn hn càng
cao, ri ro trên th trng tin t s càng ln. Trong nhng tình hung nh vy, các
công ty có khuynh hng chuyn sang th trng chng khoán đ huy đng vn.
Cng nh lãi sut ngn hn, khi lãi sut dài hn tng, t l n s gim và ngc li.
Do chi phí ca n cao hn khi lãi sut dài hn cao hn. Bên cnh đó, lãi sut dài hn
càng cao có ngha là chính sách tin t sit cht hn. Tip đn là điu kin tín dng
s khó khn hn. Do đó, các công ty s khó vay n t ngân hàng hay phát hành trái
phiu.
Tuy nhiên, theo nghiên cu ca Omar Camara (2012) thì cho kt qu ngc li, tc
là lãi sut càng tng thì t l n càng tng. Khi lãi sut tng, chi phí vay ngn hn
gia tng và điu này to áp lc thanh khon đi vi công ty và đy chi phí phá sn
lên cao; điu này dn đn kt qu là công ty chuyn t vay ngn hn sang vay dài
hn.
- 14 -

Bng 2.1: Tóm tt nh hng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng
Yu t T l n
T l n
ngn hn
T l n
dài hn
Tác gi
- - + Dinesh Prasad Gajured (2006)
+ Yang Yan (2010)
- - + Dinesh Prasad Gajured (2006)
+ Yang Yan (2010)

nghiên cu
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên cu v các công ty  Nepal trong thi k
nghiên cu là 8 nm (t nm 1993 – 2001). Nepal là quc gia mà nn kinh t nông
nghip hin chim khong 39% tng sn phm quc ni và công nghip ch chim
khong 22% tng sn phm quc ni.
Yang Yan (2010) nghiên cu v các nn kinh t mi ni là Trung Quc trong thi
k nghiên cu là 9 nm (t nm 1999 – 2008). T nm 1999 – 2008 là giai đon
hu kt thúc ca cuc khng hong tài chính châu Á (1997) và nm 2008 cng là
nm xy ra cuc khng hong tài chính  M - cuc khng hong này đã lây lan ra
rt nhiu quc gia trên th gii và nh hng đn tình hình h thng tài chính 
quc gia này.
2.3.2. S khác nhau v đc trng ca công ty
Yang Yan (2010) nghiên cu  tt c các công ty, ch loi tr các công ty tài chính
và các công ty công ích.
Omar Camara (2012) đã nghiên cu đi vi các công ty đa quc gia và các công
ty trong nc  M.
2.3.3. S khác nhau v phng pháp hi quy
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên cu trên d liu bng không cân bng vi
s công ty nghiên cu  các nm không bng nhau. Tác gi hi quy bin ph thuc
là t l n theo các bin đc lp là tc đ tng trng GDP, t l lm phát và mc
- 16 -

đ vn hóa ca th trng chng khoán đc đo lng bng t l gia giá tr vn
hóa ca th trng chng khoán trên GDP.
Yang Yan (2010) s dng phng pháp hi quy bình phng ti thiu đi vi d
liu bng (Panel Least Squares) đ x lý mô hình hi quy kt hp ca hai giai đon.
i vi bin s ph thuc, tác gi đa thêm bin s tính thanh khon đc tính
bng t l gia tài sn lu đng trên n ngn hn. ng thi, vi yu t v mô, tác
gi s dng c yu t lãi sut ngn hn và lãi sut dài hn đc đi din bi lãi sut
c bn k hn 6 tháng và k hn t 3 – 5 nm.

điu chnh t l n ca công ty di nh hng ca các yu t kinh t v mô. ây
chính là đim quan trng trong các nghiên cu v cu trúc vn đng.
- 18 -

CHNG 3 – PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1. Phng pháp nghiên cu
3.1.1. Mô hình kinh t lng
Các bài nghiên cu gn đây hu nh đu s dng mô hình hi quy tuyn tính đ
kim đnh gi thuyt v mi quan h gia cu trúc vn mc tiêu và các nhân t tác
đng đn nó cng nh xác đnh tc đ điu chnh cu trúc vn. Theo sau các tác gi
trc, trong bài nghiên cu này, tác gi s dng mô hình hi quy tuyn tính t l n
theo các nhân t, qua đó cho thy s điu chnh ca cu trúc vn đng. Mô hình này
bao gm hai giai đon: giai đon mt là xác đnh cu trúc vn mc tiêu; giai đon
hai là xác đnh cu trúc vn đng. Sau đó, tác gi tin hành kt hp thành mt mô
hình, đó là mô hình điu chnh tng phn đng kt hp và chy hi quy tuyn tính
mô hình này.
Giai đon 1: Xác đnh cu trúc vn mc tiêu
Khái nim t l n mc tiêu đóng vai trò quan trng trong thuyt cu trúc vn ti
u. Trong trng hp ti u, t l n ca doanh nghip bng vi t l n mc tiêu.
 xác đnh cu trúc vn mc tiêu D
*
i,t
, tác gi s dng mô hình sau:

1,1
*
, 

titti
XMacroD