B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
 TRNăANHăV

CÁC YU T TÁCăNGăN VIC NM GI TIN MT
CA CÁC CÔNG TY C PHN NIÊM YT
TI VIT NAM LUNăVNăTHCăSăKINHăT
TP.H CHÍ MINH ậ NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


TRNăANHăV

CÁC YU T TÁCăNGăN VIC NM GI TIN MT
CA CÁC CÔNG TY C PHN NIÊM YT
TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng


MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT 1
CHNGă1:ăGII THIU TNG QUAN CÁC NI DUNG CA LUNăVNă
VÀ CÁC VNă NGHIÊN CU 2
1.1 Lý do chnăđ tài: 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu: 3
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu: 3
1.2.2 Câu hi nghiên cu: 3
1.3 iătng và phm vi nghiên cu: 3
1.3.1 i tng nghiên cu: 3
1.3.2 Phm vi nghiên cu: 4
1.4 Phngăphápănghiênăcu 4
1.5ăim mi caăđ tài: 4
1.6 B cc bài nghiên cu: 4
CHNGă2:ăCăS LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM
TRCăỂY 6
2.1 Lý thuyt nn 6
2.1.1 Lý thuyt đánh đi (Trade-offTheory) 6 2.1.2 Lý thuyt trt t phân hng (Pecking OrderTheory) 7
2.1.3 Lý thuyt dòng tin t do (Free CashFlow Theory) 8
2.1.4 ng c nm gi tin mt 9

KT LUN CHNGă4: 61
CHNGă5:ăKT LUN 62
5.1 Kt lun v vnăđ nghiên cu: 62
5.2 Hn ch caăđ tài 63
5.3ăHng nghiên cu tip theo: 64
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
PHLC 2
PH LC 3
PH LC 4
PH LC 5
PH LC 6
PH LC 7
PH LC 8
PH LC 9
DANH MC CH VIT TT

BCTC Báo cáo tài chính
BCKT Bng cân đi k toán
BCLCTT Báo cáo lu chuyn tin t
CAPEX T l chi phí vn trên tng tài sn
CASH T l tin mt trên tng tài sn
CFLOW T l dòng tin trên tng tài sn
CTCP Công ty c phn


DANH MC BNG BIU Bng 2.1 Tóm tt mi quan h gia các yu t tác đng và tin mt 8
Bng 2.2 Tóm lc kt qu các nghiên cu trc đây 15
Bng 3.1 K vng du ca h s các bin s trong mô hình nghiên cu 20
Bng 3.2: Các bin s trong mô hình nghiên cu 21
Bng 4.1: T l Tin mt trên Tng Tài sn (2009-2013) 32
Biu đ 4.1: T l Tin mt trên Tng Tài sn (2009-2013) 33
Bng 4.2: Bình quân các yu t theo ngành (2009-2013) 33
Biu đ 4.2: T l Tin mt theo ngành 34
Bng 4.3: Thng kê mô t các bin 35
Bng 4.4: Bng phân tích ma trn h s tng quan gia các bin 40
Bng 4.5: Kt qu kim tra đa cng tuyn vi nhân t phóng đi VIF 43
Bng 4.6: Kt qu la chn gia FEM và Pooled 44
Bng4.7: Kt qu la chn gia FEM và REM da trên nn tng Hausman test 46
Bng 4.8: Kt qu hi quy các yu t nh hng đn nm gi tin CTCP niêm yt 52
T khoá: nm gi tin mt, công ty c phn nhà nc, công ty c phn t nhân.
2

CHNGă1:ăGIIăTHIUăTNGăQUANăCÁCăNIăDUNGăCAăLUNă
VNăVÀăCÁCăVNăăNGHIểNăCU
1.1ăLỦădoăchnăđătƠi:
Nhng nm gn đây, kinh t Vit Nam phát trin chm li trong bi cnh chung ca
tình hình kinh t th gii sau cuc khng hong tài chính 2008. Các doanh nghip
Vit Nam gp nhiu khó khn trong vic tip cn các ngun vn huy đng bên
ngoài đ tip tc hot đng sn xut kinh doanh. Trc tình hình này, doanh nghip
Vit Nam buc phi nâng cao hiu qu trong vic s dng tin đ không quá ph
thuc vào các ngun vn bên ngoài. Nhiu doanh nghip nhà nc đc hng li
th trong vic tip cn ngun vn tín dng lãi sut u đưi, trong khi đó các doanh
nghip ngoài quc doanh đư phi cnh tranh không bình đng vi doanh nghip nhà
nc. Các doanh nghip đu mong mun d tr mt lng tin mt hp lý, có th
giúp x lý mt cách d dàng nu tình trng kinh doanh gp khó khn và cng giúp
cho doanh nghip có nhiu thun li hn trong vic tìm kim c hi đu t trong
tng lai.
Trên th gii đư có rt nhiu nghiên cu v vic nm gi tin mt. Nghiên cu đc
thc hin  tng quc gia và kt qu các nghiên cu ca các tác gi khác nhau cho
thy các nhân t có mc đ tác đng khác nhau lên vic nm gi tin mt khác
nhau. Và  trong cùng mt nc, kt qu nghiên cu cng là khác nhau nu giai
đon nghiên cu khác nhau. iu này cho thy, vic áp dng kt qu nghiên cu
ca các tác gi  các nc vào điu kin th trng Vit Nam là không phù hp. 
Vit Nam cng đư có mt s tác gi thc hin nghiên cu v tác đng hay nh

không có hoc có vn Nhà nc ≤ 50% vn điu l (CTCP T nhân) trong giai
đon 2009 ậ 2013.
4

1.3.2 Phmăviănghiênăcu:
Bài nghiên cu s dng d liu đc thu thp t báo cáo tài chính (gm bng cân
đi k toán, báo cáo kt qu hot đng kinh doanh và báo cáo lu chuyn tin t,
bng thuyt minh báo cáo tài chính) ca 137 doanh nghip phi tài chính đc niêm
yt trên Sàn chng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) và Sàn chng khoán Hà
Ni (HNX) trong giai đon 2009 - 2013.
1.4 Phngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu s dng b d liu đc thu thp t nm 2009 nm 2013 đ to ra
b d liu bng (Panel data) vi các phng pháp c lng bình phng ti thiu
(Pooled OLS), mô hình hiu ng c đnh (FEM), mô hình nh hng ngu nhiên
(REM) và bình phng nh nht tng quát (GLS) đ kim đnh các yu t tác đng
đn vic nm gi tin mt ca công ty c phn Vit Nam, đng thi nghiên cu s
khác bit gia công ty c phn nhà nc và công ty c phn t nhân trong vic nm
gi tin mt.
1.5 imămiăcaăđătƠi:
Cha có bài nghiên cu nào nghiên cu vic nm gi tin mt ca tng loi hình
công ty theo cu trúc s hu vn ca công ty, tuy nhiên bài nghiên cu này tìm thy
s khác bit trong vic nm gi tin mt ca công ty c phn có vn Nhà nc >
50% vn điu l và nhóm công ty c phn không có hoc có vn Nhà nc ≤ 50%
vn điu l đc niêm yt trên các sàn giao dch chng khoán  Vit Nam.
1.6 BăccăbƠiănghiênăcu:
B cc lun vn bao gm 5 chng đc trình bày c th nh sau:
 Gii thiu tng quan các ni dung ca lun vn và các vn đ nghiên
cu
 C s lý thuyt và các nghiên cu thc nghim trc đây
5

hi đu t tt hn s chu chi phí khng hong tài chính ln hn vì NPV dng ca
các c hi đu t bin mt (gn nh hoàn toàn) trong trng hp phá sn. Trong
7

trng hp này, các doanh nghip có c hi đu t tt hn s gi mc nm gi tin
cao hn đ tránh khng hong tài chính. Các tài sn ngn hn khác tin mt có th
đc thanh lý trong trng hp thiu ht tin, chúng có th đc xem nh là s
thay th cho vic nm gi tin, vì vy mà các doanh nghip có nhiu s thay th các
tài sn lu đng đc d kin nm gi ít tin hn. òn by làm tng kh nng phá
sn do áp lc ca các k hoch tr n đt lên vic qun lý qu doanh nghip, đ
gim kh nng tri qua khng hong tài chính, các doanh nghip có đòn by cao
hn nm gi nhiu tin hn (Ferreira, Antonio và Vilela, 2004).
2.1.2ăLỦăthuytătrtătăphơnăhng (Pecking OrderTheory)
Lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984) phát biu rng các doanh nghip tài
tr cho các d án đu t trc ht bng li nhun gi li, sau đó đn các khon n
an toàn và các khon n ri ro hn và cui cùng là vn c phn. Mc đích ca điu
này là đ gim thiu chi phí bt cân xng thông tin và các chi phí tài chính khác. Lý
thuyt này cho rng các doanh nghip không có mc nm gi mc tiêu, nhng thay
vào đó, tin đc s dng nh mt tm đm gia li nhun gi li và nhu cu đu
t. Do đó, khi dòng tin hot đng hin ti đ đ tài tr cho đu t mi, doanh
nghip mi hoàn tr n và tích ly tin. Khi li nhun gi li không đ đ tài tr
cho các đu t hin ti, doanh nghip s dng tin tích ly và nu cn phát hành n.
Bng cách lp lun nh trên, mt s thit lp c hi đu t ln to ra nhu cu khon
tin ln, vì s thiu ht tin có ngha là nu mt công ty không tài tr bng ngun
vn bên ngoài tn kém nó phi t b các c hi đu t sinh li. Do đó, Lý thuyt
trt t phân hng d đoán mi quan h đng bin gia thit lp c hi đu t và
nm gi tin. Trong th gii đc phân hng, n thng tng khi đu t vt quá
li nhun gi li và gim khi đu t ít hn li nhun gi li. Do đó, nm gi tin
theo mô hình ngc li, ví d, nm gi tin gim khi đu t vt quá li nhun gi
li và tng khi đu t ít hn li nhun gi li. Mi quan h này gia nm gi tin,


9

Bng 2.1 Tóm tt mi quan h gia các yu t tác đng và tin mt nh sau:
Binăđc lp
Thuytăđánhăđi
Thuyt trt t phân
hng
Thuyt dòng tin t
do
MKTBOOK
ng bin
ng bin
Nghch bin

CFLOW
Nghch bin
ng bin

SIZE
Nghch bin
ng bin
ng bin
NWC
Nghch bin LEVERAGE
Không xác đnh
Nghch bin

có nhng dòng tin ri ro hn và khó tip cn ngun vn bên ngoài gi tin mt
nhiu hn. ng c phòng nga cng cho thy rng các công ty có c hi đu t tt
hn gi nhiu tin mt hn vì nhng cú sc bt li và khng hong tài chính gây
nhiu tn kém cho h. OPSW cng tìm thy h tr cho d báo này s dng h s
giá tr th trng trên giá tr s sách và chi phí R & D nh nhng s y quyn cho
nhng c hi đu t. Han và Qiu (2007) thy rng v mt lý thuyt thì s gia tng
trong s bin đng ca dòng tin tng vic nm gi tin mt cho các doanh nghip
mà hn ch v tài chính, nhng không có nh hng quyt đnh vào các công ty
khác.
i din. Nh lp lun ca Jensen (1986), các nhà qun lý bo th thà gi
tin mt hn là tng tin tr cho các c đông khi công ty có c hi đu t kém. Vic
nm gi tin mt tùy ý thng đc c tính là nm gi tin mt d tha có ngun
gc t các mô hình kim soát cho đng c giao dch và phòng nga đ gi tin mt.
Dittmar, Mahrt -Smith, và Servaes (2003) tìm thy bng chng xuyên quc gia cho
thy rng các công ty gi tin mt nhiu hn  các nc có vn đ đi din ln hn.
Dittmar và Mahrt - Smith (2007) và Pinkowitz, Stulz, và Williamson (2006) cho
thy tin mt có giá tr ít hn khi vn đ đi din gia ngi trong và c đông bên
ngoài ln hn. Dittmar và Mahrt - Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell
(2008) cung cp bng chng cho thy các nhà qun lý bo th có nhiu kh nng đ
xây dng s tin mt d tha, nhng chi tiêu tin mt d tha mt cách nhanh
chóng.
11

2.2 Cácănghiênăcuăthcănghimătrcăđơy
Opler, Tim, Lee F. Pinkowitz, Rene M. Stulz và Rohan Williamson (1999),
yu t và ng ca vic nm gi tin m, nhm kim tra các yu t quyt
đnh và các nh hng ca nm gi tin mt và s an toàn thanh khon ca các

mu; d liu v nm gi c phn ca giám đc đc thu thp t Datastream và d
liu cho ngi kim soát cui cùng ca doanh nghip đc ly t nghiên cu ca
Faccio và Lang (2002).  kim soát mt cách hiu qu các vn đ ni sinh tim
nng nhóm tác gi s dng d liu bng và phng pháp c tính GMM cùng vi
mô hình điu chnh mc tiêu tng phn cho phép trì hoãn kh nng phn ng ca
doanh nghip trong vic điu chnh nm gi tin s kt hp này cho phép chúng tôi
la chn công c ti u đ gii quyt s không đng nht gia các công ty.
Mc đích ca nghiên cu này là kim tra các yu t thc nghim ca vic nm gi
tin ca mt mu các doanh nghip UK trong giai đon t 1984 ậ 1999. óng góp
ca bài nghiên cu trong phân tích đng lc ca quyt đnh nm gi tin. Phân tích
ca nhóm tác gi cho thy c cu s hu ca doanh nghip đóng vai trò quan trng
trong vic xác đnh mc tin mt mà các công ty UK nm gi. Các tác gi cng tìm
thy bng chng cho mi quan h không đn điu gia quyn s hu qun tr và
nm gi tin doanh nghip. Hn na, có bng chng cho rng dòng tin và c hi
tng trng ca doanh nghip có nh hng tích cc lên vic nm gi tin. Có bng
chng đáng k cho tác đng ngc chiu ca tài sn ngn hn. Các kt qu cng
cho thy nm gi tin cao hn liên quan đn mc n ngân hàng và đòn by thp
hn trong cu trúc vn doanh nghip.
Ferreira, Miguel A. và Antonio S. Vilela (2004),i sao các doanh nghip li nm
gi tin: Bng chng t , nghiên cu các yu t quyt đnh vic
nm gi tin ca doanh nghip  các nc trong Liên minh kinh t tin t châu Âu
EMU.
13

Trong đó mu gm các công ty thng mi đc niêm yt t các nc EMU trong
giai đon t nm 1987 đn nm 2000 đc ly t Datastream, bao gm các nc:
c, Pháp, Hà Lan, Ý, Tây Ban Nha, Phn Lan, B, Áo, Ireland, Luxembourg, Hy
Lp và B ào Nha, các công ty trong lnh vc tài chính và nhng công ty thiu bt
k bin nào trong mô hình s b loi b khi mu nghiên cu. Bài nghiên cu s
dng ba phng pháp hi quy khác nhau: u tiên là phng pháp Fama-Macbeth

nghiên cu xem liu s gia tng trong vic nm gi tin mt có phi
bt ngun t các nhân t tác đng đn vic nm gi tin mt, hay bt ngun t các
thay đi trong các đc đim ca bn thân các doanh nghip và môi trng kinh
doanh ca nó.
Bài nghiên cu đc tin hành trong giai đon t 1980 đn 2006. Bài nghiên cu s
dng mô hình tác đng c đnh đ đnh lng trên b mu đc thu thp và đc
thc hin qua ba bc: Th nht, nhóm tác gi nghiên cu liu có phi s gia tng
trong t l tin mt có tng quan vi ch s GIM không, ch s này đc phát trin
trong nghiên cu ca Gompers, Ishii và Metrick (2003), đc xem nh mt đi din
thng đc s dng cho
hin tng các cp qun lý đc trao nhiu quyn lc và
quyn li (thng là không chính thc) hn mc cn thit đ thc hin công vic
(managerial entrenchment). Th hai, nhóm tác gi xem xét liu có phi tin mt ít
có giá tr khi mà nm gi tin mt tng lên không. Cui cùng, là nghiên cu v
nhng chi phí đi din cho tin mt quá cao.
Kt qu bài nghiên cu ch ra rng
t l nm gi tin mt trên tng tài sn ca các
công ty trong các ngành công nghip  M đư tng gp 2 ln trong giai đon 1980 ậ
2006. Tm quan trng ca thc đo kinh t ca vic gia tng này là cui thi gian
ly mu, các công ty có quy mô trung bình có th làm gim tt c các ngha v n
bng cách nm gi tin. T l tin mt tng vì dòng tin ca doanh nghip tr nên
không n đnh hn. Thêm na, s thay đi ca doanh nghip: doanh nghip nm
gi ít hàng tn kho và các khon phi thu hn trong khi chi phí R&D li tng lên
mt cách tng ng. Trong khi đng c phòng nga ca vic nm gi tin gi vai
trò quan trng trong vic gii thích vic gia tng ca t l nm gi tin, không tìm
15

thy bng chng cho thy nh hng ca vn đ đi din vi vic gia tng. Tác gi
cng tìm thy rng nhng nguyên nhân chính ca tng t l tin mt là tn kho
gim, ri ro dòng tin tng và chi phí đu t gim.

Nm
Nc
Ktăqu nghiênăcu
Opler, Tim,
Pinkowitz,
Stulz và
Williamson
1999
M
Các DN có c hi tng trng có t l nm
tin mt cao hn; các DN có dòng tin bin
đng mnh hn có t l nm tin mt cao
hn. DN ln và đc xp hng tín dng thì
t l tin trên tng tài sn thp hn. DN có
kh nng tip cn th trng vn mnh hn
thì t l tin trên tng tài sn thp hn; các
DN có dòng tin bin đng mnh hn có t
l nm tin mt cao hn.
Ozkan và
Ozkan
2004

Anh

Các DN có c hi tng trng có nh
hng tích cc lên vic nm gi tin mt
cao hn, có bng chng cho rng dòng tin
có nh hng tích cc lên vic nm tin.
Nm gi tin mt cao liên quan đn mc n
ngân hàng và đòn by thp trong cu trúc

Nm gi tin mt ca DN b nh hng bi
t l giá tr vn hoá TT trên s sách, đòn
by, vn luân chuyn, qui mô DNvà chi phí
vn đu t trên tng TS. Vic chi tr c tc
và bin đng dòng tin tác đng không
đáng k.