Chứng khoán và bàn
tay hữu hình
VNindex từ đỉnh cao 1100 điểm đổ sụp xuống chỉ còn xung quanh 600
điểm sau bốn tháng ngắn ngủi kể từ 11/2007.
Trong bốn tháng ấy, đã có sức ép ghê gớm từ nhiều bên có lợi ích liên quan
đòi hỏi chính phủ phải can thiệp “cứu” TTCK, bằng cách “giảm cung”
(thông qua việc hoãn tiến độ IPO các doanh nghiệp nhà nước), và mới đây
là “tăng cầu” (thông qua việc cho Tổng công ty Quản lí vốn Nhà nước
SCIC mua lại cổ phiếu trên thị trường).
Những sức ép này đang thắng thế (IPO của nhiều doanh nghiệp lớn đã bị trì
hoãn), và mới đây Thủ tướng đã ra Quyết định 319/TTg mở đường cho
SCIC mua cổ phiếu để “kích cầu”.
Cái gọi là “giải pháp hạn chế cung” dù đã áp dụng vẫn không ngăn được
VNindex sụp đổ, đơn giản là vì quy luật cung cầu không tồn tại trong
TTCK (xem bài “Quan niệm sai về chứng khoán”).
TTCK chỉ có một quy luật vận hành là cân bằng “lợi nhuận kì vọng”: Khi
lợi nhuận kì vọng của cổ phiếu giảm so với trước hoặc so với các hình thức
đầu tư khác (mua vàng, đầu cơ bất động sản, gửi tiết kiệm) thì giá của từng
cổ phiếu giảm và ngược lại.
Giá của mỗi cổ phiếu chỉ được quy định bởi chênh lệch giữa mức sinh lợi
của doanh nghiệp đó với mức sinh lợi của hình thức đầu tư khác có mức
sinh lợi cao nhất.
Vì thế, nếu không bị hạn chế về thanh khoản, thì việc hoãn lên sàn các
doanh nghiệp mới như đề nghị của trường phái “cung cầu chứng khoán”
không thể tác động đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp hiện tại.
Sụp đổ hợp lý
Gần đây, một số nhà đầu tư (chẳng hạn, ngân hàng HSBC) cho rằng giá cổ
phiếu đã ở mức hợp lý so với các nước cùng trình độ (P/E trên toàn thị
trường là 13).
Nhưng việc so sánh P/E của VN với các nước chỉ có ý nghĩa khi lãi suất ổn
định ở mức thấp và không có khủng hoảng.

Điều này tương tự như kết luận của nhà kinh tế trọng tiền Milton Friedman
rút ra từ cuộc Đại khủng hoảng 29-33 ở Mỹ: việc thắt chặt tiền tệ quá
nhanh sẽ làm sụp đổ TTCK và gây ra khủng hoảng kinh tế.
Lợi và hại của bàn tay hữu hình SCIC
Trong các nền kinh tế phát triển, rất ít khi chính quyền can thiệp trực tiếp
vào TTCK bằng cách mua cổ phiếu của doanh nghiệp trên sàn, trừ trường
hợp nó có khả năng gây ra sụp đổ hệ thống tài chính-ngân hàng (như
trường hợp Anh quốc hữu hoá ngân hàng Northern Rock).
Việc SCIC mua cổ phiếu trên TTCK có thể giải quyết vấn đề tâm lý ngắn
hạn cho một số nhà đầu tư.
Nhưng nó sẽ không thể có ảnh hưởng tích cực lâu dài hay căn bản lên
TTCK: Nó không hề tác động đến cái động cơ vận hành của TTCK là lợi
nhuận kì vọng, bởi vì nó không làm thay đổi kì vọng về các kênh đầu tư
khác như gửi tiết kiệm, mua vàng (là kết quả của chính sách tiền tệ).
Nó cũng không hề thay đổi nguồn vốn hay khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp trên sàn (vì chỉ tác động đến thị trường thứ cấp). Cuối cùng, nó cũng
không giải quyết được vấn đề thanh khoản của nhà đầu tư.
Lợi ích thì không rõ ràng, nhưng những hệ luỵ của việc Chính phủ can
thiệp trực tiếp vào TTCK là nghiêm trọng và lâu dài:
Một là, việc nhà nước can thiệp vào TTCK sẽ bóp méo tín hiệu của thị
trường vốn. SCIC sẽ dùng tiêu chí nào để xác định là chứng khoán đang ở
dưới giá trị thực, trong khi giá thị trường chính là cái đáng lẽ phải phản ánh
giá trị thực của chứng khoán?
Làm sao một doanh nghiệp không có động cơ tối đa hoá lợi nhuận (thua về
cả khả năng tính toán so với hàng triệu nhà đầu tư cả tổ chức và cá nhân,
lẫn tính năng động tìm kiếm cơ hội) có thể thông minh hơn thị trường về
giá trị thực của nó?
Với sự tham gia của các quan chức cao cấp của Chính phủ (gồm cả bộ
trưởng Bộ Tài chính, thứ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư và thứ trưởng Bộ
Công thương) vào Hội đồng Quản trị của SCIC, trong trường hợp doanh

Các doanh nghiệp được “bảo kê” sẽ càng tự do hơn trong các khoản đầu tư
của mình, vì biết “tội vạ đâu đã có SCIC gánh đỡ”.
Năm là, việc can thiệp vào TTCK sẽ khiến các nhà đầu tư trong và ngoài
nước về quan niệm thị trường của Chính phủ.
Nếu như TTCK, nơi thông tin đầy đủ nhất, người mua bán hiểu biết và linh
hoạt nhất mà còn cần điều khiển, thì tất cả các thị trường khác đều cần có
sự can thiệp vào giá của nhà nước!
Hành động mà các nước phát triển coi như một cấm kị này có thể được diễn
giải là một bằng chứng rằng Việt Nam chưa phải là một nền kinh tế thị
trường.
Và điều này chắc chắn sẽ ảnh hưởng bất lợi cho Việt Nam trong các vụ
kiện bán phá giá, vốn đang là rào chắn ghê gớm cho việc thâm nhập các thị
trường phát triển.
Cuối cùng, việc SCIC -được Chính phủ tài trợ vốn- mua cổ phiếu để “cứu”
thị trường, thực chất là dùng tiền đóng thuế của dân để “bảo hiểm rủi ro”
cho một nhóm nhỏ nhà đầu tư giàu có, chủ yếu là các quỹ đầu tư nước
ngoài và các “đại gia” trong nước.
Điều này nếu kéo dài có thể gây nên mối bất bình về tính chất bình đẳng
trong chính sách kinh tế của Chính phủ.
Giá đắt ?
VNindex tụt xuống mức 600 điểm là một cuộc sụp đổ (crash) của TTCK,
nhưng mức sụt giảm là tự nhiên và đúng quy luật, trong tình trạng lạm phát
tăng và lãi suất tăng.
Muốn VNindex tăng, thì cách lâu dài và căn bản nhất là ngăn chặn lạm
phát, xì hơi bong bóng nhà đất và hạ nhiệt nền kinh tế từ từ.
Việc SCIC can thiệp vào TTCK ít khả thi, có thể phải trả giá đắt về chính
sách vĩ mô, trong khi lợi ích của nó nếu có chỉ là ngắn hạn.
Nếu có lí do để tin rằng VNindex thấp hơn giá trị thực, thì việc nhà nước
nên làm trong ngắn hạn chỉ là giải quyết bài toán thanh khoản.
Nguyễn An Nguyên