BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
OGBULU, Onyemachi Maxwell. (Ph.D)
Dept of Banking and Finance, Abia State University, Uturu, Nigeria.
EMENI, Francis Kehinde (ACA)
Faculty of Management Sciences, University of Benin, Benin City, Nigeria.
GVHD: TS LÊ THỊ LANH
NGÂN HÀNG ĐÊM 1 – KHÓA 22 – NHÓM 2 TPHCM, tháng 09 năm 2013
1.

Nguyễn Hoàng Anh
2. Nguyễn Ngọc Anh
3. Mai Thúy Hằng
4. Lâm Đặng Xuân Hoa
5. Đặng Thị Thu Hương
6. Phạm Quốc Kỳ

TÀI LIỆU THAM KHẢO 17

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
3

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này tìm kiếm để cung cấp bằng chứng về sự ảnh hưởng của cấu
trúc vốn lên giá trị của một doanh nghiệp. Sự phân tích được hoàn thành với 1 mẫu
gồm 124 doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) cho
năm tài chính kết thúc ngày 31/12/2007. Phương pháp hồi quy bình quân nhỏ nhất
thông thường được sử dụng trong việc phân tích này. Kết quả của bài nghiên cứu cho
thấy rằng một nền kinh tế mới nổi như Nigeria, vốn chủ sở hữu là một phần của cấu
trúc vốn không phù hợp với giá trị doanh nghiệp, trong khi nợ dài hạn có ảnh hưởng
chính đến giá trị doanh nghiệp. Theo những gì được tìm thấy trong nghiên cứu này,
các nhà hoạch định tài chính doanh nghiệp được khuyên nên sử dụng nợ nhiều hơn
vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ các hoạt động của họ.
GIỚI THIỆU
Lý thuyết của Modigliani và Miller, được đề xuất bởi Modigliani và Miller
(1958 và 1963) đã tạo cơ sở cho tư duy hiện đại về cấu trúc vốn. Trong bài viết chuyên
đề của họ, Modigliani và Miller (1958 và 1963) đã mô tả rằng trong một thế giới
phẳng, đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thế
giới có thuế và lãi vay, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn chắc chắn có liên quan.
Miller (1977) đã thêm thuế thu nhập cá nhân vào bài phân tích và mô tả rằng sử dụng
nợ tối ưu xảy ra ở cấp độ vĩ mô, nhưng nó không tồn tại ở cấp độ doanh nghiệp. Khấu

doanh nghiệp sử dụng có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó hay không. Câu hỏi
hiện nay là, quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị
trường của nó hay không? Trong bài nghiên cứu này, những nỗ lức sẽ được sủ dụng để
cung cấp câu trả lời cho câu hỏi này và các câu hỏi khác.
TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT
Mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là chủ để của các cuộc
tranh luận, cả về mặt lý thuyết và trong nghiên cứu thực nghiệm. Xuyên suốt các lý
thuyết, các cuộc tranh luận đã chú trọng vào vấn đề liệu có một cấu trúc vốn tối ưu cho
mỗi doanh nghiệp riêng hay không hoặc liệu đề xuất hay mức nợ sử dụng có ảnh
hưởng hay không đến giá trị doanh nghiệp (Hatfield, Cheng and Davidson, 1994).
Pandey (2004) phát biểu ý kiến rằng quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp
nên được kiểm tra từ điểm về ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp. Ông cũng
phát biểu thêm rằng nếu quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp thì các doanh nghiệp thích có một cấu trúc vốn mà nó tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, mục tiêu của một doanh nghiệp nên tập trung vào tối đa hóa giá trị của
nó xuyên suốt quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, có những lý thuyết mâu thuẫn nhau
về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là nó thì cần thiết để tóm
chúng vào một nhóm lớn.
Ví dụ, Harris and Raviv (1991) đã tổ chức báo cáo của họ xung quanh các động
lực đằng sau chính sách tài chính và cấu trúc vốn. Họ trình bày một cách phân loại dựa
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
5

trên thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin, tương tác với


CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
6

Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp
Vốn chủ sở hữu không giống với nợ dài hạn, bao gồm đã góp phần vốn góp, cổ
phần cao cấp, dự trữ và thặng dư và lợi nhuận giữ lại. Igben (2004) định nghĩa vốn đã
góp là phần vốn đã được góp bởi các cổ đông. Ông cũng mô tả như dự trữ một lượng
dành ra lợi nhuận thu được của doanh nghiệp, không được thiết kế để đáp ứng bất kỳ
trách nhiệm pháp lý, dự phòng, cam kết hoặc giảm giá trị tài sản còn tồn tại ở thời
điểm này. Dự trữ có thể được tự nguyện được tạo ra bởi giám đốc hoặc pháp định theo
yêu cầu của pháp luật. Thặng dư là số tiền dư thừa xuất phát từ phát hành cổ phiếu ở
một mức giá mà cao hơn mệnh giá của nó. Và cuối cùng, lợi nhuận giữ lại là lợi nhuận
tái đầu tư vào một doanh nghiệp để tạo thêm nguồn lực cho các hoạt động và tiến hành
tăng giá trị của doanh nghiệp. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên của chúng tôi rằng có
một mối quan hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có thể được giải thích tốt
nhất bởi một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn. Các lý
thuyết truyền thống tin rằng cấu trúc vốn có liên quan trong việc xác định giá trị của
một doanh nghiệp. Nhưng lý thuyết không thích hợp của Modigliani và Miller (1958),
thừa nhận rằng không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, vị trí của họ đã thay đổi khi họ xem xét tác động của lá chắn thuế và những
không hoàn hảo khác trên thị trường vốn. Họ xem xét lại tuyên bố trước đó của họ và
tỏ bày rằng cấu trúc vốn liên quan rất nhiều đến giá trị của doanh nghiệp.
Bất chấp các lý thuyết khác, Miller (1977), đã đưa ra một tham số khác và cho
thấy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp vì lợi ích thuế được viện
dẫn cho sự liên quan của cấu trúc vốn liên quan đến giá trị doanh nghiệp được bù đắp

thích hợp được sử dụng trong công ty. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên trong nghiên
cứu này.
“Không có mối liên hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp”.
Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp
Leland and Toft (1991) phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp là giá trị tài sản
của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một kết quả của nợ trừ đi
giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ. Modigliani (1980) chỉ ra rằng, giá trị của
một công ty là tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu và điều này chỉ phụ thuộc vào
nguồn thu nhập được tạo ra bởi tài sản của mình. Pandey (2004) đề xuất rằng giá trị
của một công ty là tổng của các giá trị của tất cả các chứng khoán. Có nghĩa là, tổng
vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một công ty sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của
vốn chủ sở hữu nếu nó là một công ty không sử dụng đòn bẩy. Giá trị vốn chủ sở hữu
của công ty là giá trị chiết khấu của các thu nhập của các cổ đông của nó được gọi là
thu nhập ròng. Đó là, thu nhập ròng chia cho tỷ lệ vốn cổ phần hoặc tỷ lệ lợi nhuận dự
kiến trên vốn chủ sở hữu. Thu nhập ròng thu được bằng cách trừ đi lãi vay từ thu nhập
hoạt động ròng. Mặt khác, giá trị của nợ là giá trị chiết khấu của lãi suất tiền vay.
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
8

Phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện, các lý thuyết trước cho thấy khoản nợ
làm giảm giá trị của các công ty tăng trưởng cao và nó nâng cao giá trị cho các doanh
nghiệp tăng trưởng thấp. Jensen (1986) thừa nhận rằng khi các công ty có nhiều tiền
phát sinh trong nội bộ hơn tiền phát sinh từ các dự án, có giá trị hiện tại ròng dương,
nợ buộc các nhà quản lý phải chi trả khoản tiền mà nếu không phải trả có thể đã được

NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
9

công ty tăng trưởng cao, giá trị doanh nghiệp có liên quan tiêu cực với đòn bẩy và
trong các công ty có tỷ lệ P / E thấp hoặc các công ty tăng trưởng thấp, giá trị doanh
nghiệp liên quan tích cực với đòn bẩy. Bằng chứng của họ hỗ trợ quan điểm cho rằng
các công ty tăng trưởng thấp, sử dụng đòn bẩy như một cơ chế giám sát để nâng cao
giá trị công ty, trong khi các công ty tăng trưởng cao, đòn bẩy tạo các khoản đầu tư
dưới mức và phá hủy giá trị của một công ty. Điều này tạo ra giả thuyết thứ hai trong
nghiên cứu này
“Không có mối liên hệ tích cực giữa nợ dài hạn và giá trị công ty”.
PHƯƠNG PHÁP LUẬN
Số liệu nghiên cứu được tạo thành từ 225 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Nigeria tại thời điểm ngày 31 tháng 12 năm 2007. Thiết kế nghiên cứu
điều tra cắt ngang đã được sử dụng trong nghiên cứu này. Điều này là do các dữ liệu
được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập tại một thời điểm cụ thể cho từng
năm. Các mẫu được tạo thành từ 124 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Nigeria tại 31 Tháng Mười Hai năm 2007. Phương pháp lấy mẫu ngẫu nhiên đơn giản
(phương pháp xổ số) được sử dụng trong nghiên cứu này. Tất cả 225 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Nigeria vào ngày 31 tháng 12 năm 2007 đã được liệt kê
riêng trên một mảnh giấy có cùng kích thước, gói lại và lưu giữ trong một cái giỏ. Bởi
bị bịt mắt, 124 công ty niêm yết đã được lựa chọn ngẫu nhiên. Nguồn dữ liệu thứ hai
đã được sử dụng. Các dữ liệu được thu thập từ các báo cáo hàng năm và báo cáo kế
toán của công ty được xem xét. Phương pháp hồi quy phân tích dữ liệu đã được sử
dụng trong nghiên cứu này. Cụ thể, kỹ thuật bình quân nhỏ nhất thông thường (OLS)
được sử dụng. Từ nghiên cứu này đưa ra để kiểm tra các mối quan hệ (hiệp hội) giữa
giá trị công ty và cơ cấu nguồn vốn, phương pháp tương quan OLS là thích hợp.
MÔ HÌNH KỸ THUẬT

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
11
Từ kết quả hồi quy sử dụng kỹ thuật phân tích bình quân ga quyền nhỏ nhất
thông thường trên đây, hệ số điều chỉnh xác định (R
2
= 0.504) đạt khoảng 50% của sự
thay đổi có hệ thống trong các biến phụ thuộc (giá trị công ty) được giải thích bởi các
biến độc lập.
Điều này ngụ ý rằng mô hình có một sự phù hợp trung bình với khả năng dự
đoán trung bình. Kiểm định F đo lường sự tồn tại của mối quan hệ tuyến tính giữa biến
phụ thuộc và biến độc lập cho thấy một mối quan hệ rất quan trọng tồn tại giữa các
biến. Giá trị F tính được là 31.67 đến nay cao hơn hoặc lớn hơn giá trị F tới hạn 0.10 ở
mức 5% ý nghĩa. Ngoài ra, từ kết quả, sai số chuẩn của hồi quy (SER) là 29% được coi
là tương đối tốt, đủ để khẳng định sức mạnh tiên đoán của mô hình. Vì vậy, với giá trị
SER, mô hình trên là một mô hình rất tốt cho chính sách nhằm mục đích. Tuy nhiên,
giá trị quan sát của DW là 2.1 xấp xỉ 2.00, cho thấy có sự vắng mặt của mối tương
quan nối tiếp trong kết quả OLS. Điều này ngụ ý rằng kết quả có thể được sử dụng để
gợi ý chính sách.

cứu này và những phát hiện của các lý thuyết đề cập ở trên đã nhận thức rõ những
khiếm khuyết thị trường hiện nay trong thế giới thực. Những khiếm khuyết bao gồm
chi phí phá sản, chi phí cơ quan, lợi ích từ đòn bẩy gây ra lá chắn thuế và bất cân xứng
thông tin. Tuy nhiên phát hiện này không phù hợp với lý thuyết của M & M (1958) và
giả thuyết của Miller (1977) với các loại thuế doanh nghiệp và cá nhân, người tìm ra
rằng dài hạn nợ, không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp.
Ngoài ra, Miller (1977) đề xuất rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị
của một công ty vì lợi ích thuế được viện dẫn cho sự liên quan của cơ cấu vốn liên
quan đến giá trị công ty được bù đắp bởi thực tế là cổ đông nộp thuế nhiều hơn các trái
chủ. Vị trí này của Miller (1977) là phù hợp với của Myers (1977), người đề xuất rằng
một công ty có dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có NPV dương có thể
gây hại cho giá trị của công ty.
Hơn nữa, nghiên cứu này cho thấy rằng trong một nền kinh tế mới nổi như Nigeria,
vốn chủ sở hữu như một thành phần của cấu trúc vốn là không thích hợp với giá trị của
một công ty. Điều này là đáng ngạc nhiên vì nó không đồng ý với tuyên bố đưa ra bởi
những người ủng hộ lý thuyết trật tự trong và lý thuyết truyền thống liên quan đến cơ
cấu vốn. Tuy nhiên, nó phù hợp với cơ cấu vốn các lý thuyết không liên quan của
Modigliani và Miller (1958), trong đó nói rằng vốn không liên quan đến giá trị công ty
và giả thuyết của Miller (1977) với thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân, trong đó
nói rằng cơ cấu vốn của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó.
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
13

KẾT LUẬN


CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
14

Tiên nghiệm kỳ vọng được cho bởi dòng dưới đây:
β1 > 0 và β2 > 0
Trong đó FV = giá trị doanh nghiệp
EQUITY = vốn chủ sở hữu
LTDEBT = nợ dài hạn
με: sai số
Phân tích dữ liệu và kết quả
Dữ liệu của phần nghiên cứu áp dụng cho Việt Nam là số liệu của 124 doanh
nghiệp được chọn ngẫu nhiên niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vào
ngày kết thúc nửa năm tài chính 30 tháng 6 năm 2012, được lấy từ website của công ty
chứng khoán FPT (http://ezsearch.fpts.com.vn/Services/EzData/Home.aspx) cho các
giá trị nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Còn giá trị thị trường được lấy bằng giá trị vốn
hóa thị trường của 124 công ty được chọn được.
Kết quả hồi quy được thể hiện trong bảng dưới đây:
Model Summary
b

Model R
R
Square

Adjusted R
Square


2

121

.000

1.846

a. Predictors: (Constant), LTDEBT, EQUITY
b. Dependent Variable: FV
Từ kết quả hồi quy trên đây ta thấy hệ số xác định (R2= 0.919) đạt xấp xỉ 92%,
điều này có nghĩa 92% mức độ biến thiên của giá trị vốn hóa thị trường có thể giải
thích bởi các biến độc lập là nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Chứng tỏ mô hình có sự
phủ hợp cao và khả năng dự đoán cũng rất cao.
Giá trị tính DW stat bằng 1,846 (gần bằng 2) chứng tỏ ít có nguy cơ mối tương
quan nối tiếp trong kết quả OLS. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
15

ANOVA
b

Giá trị F stat bằng 701.246 cho thấy có mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ
thuộc và các biến độc lập.
Coefficients
a

Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients

T Sig.

95% Confidence
Interval for B Correlations
Collinearity
Statistics
B
Std.
Error Beta
Lower
Bound
Upper
Bound
Zero-
order

Partial

Part Tolerance

2.799

3.183

.951

.942

.789

.549

1.823

LTDEBT

993

.201

170

-4.927

.000

-1.392

594


trợ bằng vốn chủ sở hữu, hạn chế đi vay. Vì tài trợ bằng vốn chủ sở hữu giúp các
doanh nghiệp nâng cao giá trị của mình.
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
PGS. TS LÊ THỊ LANH

CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
NIGERIA
ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM
NHĐÊM1 – K22 – NHÓM 2
17

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Aggarwal R. and N. A. Kyaw (2006), “Leverage, Investment Opportunities, and
Firm Value: A Global Perspective”, Financial Development. Vol. 1 No. 2, pp.1-26.
Baxter, N. (1967), “Leverage, risk of gain and the cost of capital, “Journal of
Finance Vol.1, No 22.”PP.356-403.
DeAngelo, H. and R. Masulis (1980), “Optimal Capital Structure Under
Corporate and Personal Taxation”, Journal of Fiancial Economics, 8(1), 3-29.
Harris, M. and A. Raviv (1991), The Theory of Capital Structure” Journal of
Finance, 46, pp. 297 – 355.
Hatfield, B. G; T. W. Cheng; and N. W. Davidson (1994), “The Determination of
Optimal Capital Structure. The Effect of Firm and Industry Debt Ratio on Market
Value” Journal of Financial and Strategic Decision Vol. 7, No. 3 pp. 1 – 14.
Igben, R. O. (2004), “Financial Accounting Made Simple”. Vol.1. ROL
Publishers, Lagos State, pp. 356 – 362
Jane, M., C. Malonis and A. Cengage (2000),”encyclopaedia of small
business.e-notes.com.
Jensen, M. C. (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and
Take Overs. American Economic Review, Vol. 26, pp. 323.
Jensen, M. and W. Meckling (1976): Theory of the Firm: Managerial

Myers, S. C. (1984), “The Capital Structure Puzzle”. Journal of Finance, Vol.
34, pp. 575 – 592.
Myers, S. C. (1993) “Still Searching for Optimal Capital Structure” Journal of
Applied Corporate Finance, Vol. 6, No.1, pp. 4 – 14.
Pandey I. M. (2004), Financial Management 9
th
Edition, Indian Institute of
Management, Ahmedabad. Vikas Publishing. House P.VT. LTD. Pp. 289 – 350.
Sanders, P. (1998), “Kapitali Struktuuri Valikja Lacnukapitali Maksueelis”,
Unpublished MA Thesis, Tartis, pp. 137.
Stulz, R. (1988), “Management Control of Voting Rights: Financing Policies
and the Market for Corporate Control,” Journal of Financial Economics Vol. 20. pp 25
– 54.