TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

……….  …………. Tài Chính Quốc Tế PAPER 2: STERILIZATION, MONETARY
POLICY AND GLOBAL FINANCIAL
INTEGRATION
(Joshua Aizenman and Reuven Glick)
Giảng viên hướng dẫn :

GS.TS.
Tr
ần Ngọc T
hơ

Lớp :

Ngân hàng Đêm 1 – K22

Nhóm thực hiện :


cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia
tăng.
Do đó, tác giả tập trung xem xét về quy mô của sự vô hiệu hóa bằng
cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài
qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ
Latinh.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Đánh giá tính hiệu quả và quy mô của sự vô hiệu hóa tại các thị trường
mới nổi ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
- Tỷ lệ dự trữ ngoại hối có gia tăng sau khi thay đổi cấu trúc bộ ba bất
khả thi không?
- Nguyên nhân của việc gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối?
- Có gì thay đổi trong quy mô vô hiệu hóa?
- Chi phí hay lợi ích vô hiệu hóa lớn hơn?
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Mô hình ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá:
Sử dụng mô hình định lượng với phương pháp bình phương nhỏ nhất
OLS sử dụng mẫu 40 quý từ 1994 – 2006.
Trong đó:
: Là sự thay đổi tài sản dự trữ ngoại hối ròng trong 4 quý ở
NHTW.
: là sự thay đổi tài sản tín dụng nội địa ròng trong 4 quý ở
NHTW
1.5 Kết quả nghiên cứu:
- Sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần
đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước
đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh, đặc biệt có một sự gia tăng đáng
kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây.
Những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị

Bên cạnh đó, chúng ta xem xét đến Z và Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng
trưởng GDP danh nghĩa.
Xem xét: β < -1: ngụ ý rằng Tốc độ tăng trưởng giảm vì NHTW thắt
chặt tiền tệ hơn do mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ
một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa
được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở.
Tương tự như vậy, Khi β > 0: có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở
rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng
bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
b. Quan sát thực nghiệm:
Hình 1:

Sự thay đổi của Dự trữ ngoại hối ròng và tín dụng nội địa
ròng của NHTW

Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là
∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung
Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000. Tuy nhiên,
từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng
thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài
sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân
hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá. Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau
cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng
lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng
trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc
bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại
tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự

Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể
được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu
hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005.
Hình 3:

Hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa

Hình 3: báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các
nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau.
Tác giả xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu của tác giả là Trung
Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm
Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu của tác
giả là Argentina, Brazil, và Mexico, tác giả thêm Chile, Colombia, và Peru.[18]
Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn
2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương
sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự
gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một thành phần chung.
Bảng 1:

Bảng 1: Từ phương trình (1) tác giả thêm biến giả vào.
Trong đó:
- ∆FR/RM (DumBreak): thể hiện sự thay đổi của dự trữ ngoại hối ròng
tính từ thời điểm bắt đầu hành vi vô hiệu hóa.
- ∆FR/RM (DumCricis): thể hiện sự thay đổi của dự trữ ngoại hối ròng
xét trong giai đoạn mà dòng ngoại tệ đi ra trong thời gian gần đây
nhất.
- ∆Ln(GDP): là tỷ lệ thay đổi qua 4 quý của GDP danh nghĩa.

∆Ln(INFL) (DumBreak): là phần trăm thay đổi của CPI từ thời điểm bắt đầu
hành vi vô hiệu hóa
∆Ln(RGNP): là tỷ lệ thay đổi qua 4 quý của GDP danh nghĩa thực.
Bảng 2: lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi GDP
thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của NHTW. Nó
cũng đã kiểm tra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và sự thay
đổi trong các phản ứng này có tác động tới sự vô hiệu hoá của các dòng vốn
được tài trợ từ bên ngoài hay không.
Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng
GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa
đã quan sát được từ trước (ngoại trừ GDP thực của Hàn Quốc và Thái Lan thì
mang dấu âm, nhưng không đáng kể). Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước
ngoài ròng tương tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong
một số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1.
Cột (3) gồm một biến tương quan liên quan giữa tỷ lệ lạm phát và những biến
giả. Đối với một số quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,
Singapore, Argentina và Brazil - hệ số của biến này là âm, nói lên một lượng
gia tăng trong quản trị tiền tệ chống lạm phát của NHTW trong những
năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đối với Hàn Quốc và
Singapore). Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia tăng trong vô
hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan
đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Như
vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang tăng dần mức độ
vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc
khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.
Bảng 3:


khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các
thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra
liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần
đây hay không? Phù hợp với những phát hiện của tác giả trong bảng 1, cho
thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp
của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân
tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những dòng FDI,
nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể).
Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy
mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những
năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều
này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm
ẩn của dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của
cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư
trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng
thu không phải FDI. Điều này phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít
quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp.
c. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa.
Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập
thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường
hội nhập tài chính sẽ giảm khả năng kiểm soát tài chính và do đó rất dễ dẫn tới
sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm
tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi
nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính
sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
Chi phí vô hiệu hóa: 1/ chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ ngoại tệ liên
quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. 2/ sự
vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những
khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong
nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng

thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc
chuyển đổi trước). Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích
thích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các
công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực
tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay
đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra nó có thể cản trở sự phát triển tài
chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ
NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc.
Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức
độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động
của các nước khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất
khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả
năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì
vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy
trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi
phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của
họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích
trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự
trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, hiện
nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông
Á (xem Aizenman và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu
nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu
hoá vượt quá lợi ích. Những quan sát này là phù hợp với tầm nhìn kinh tế thế
giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối
đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu
quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng
gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá
và lạm phát gia tăng của nước này.
Phát hiện của tác giả về những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu
hoá của nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả

-Jeffrey A. Frankel (1999)
Bài viết này xem xét một số quy định hiện đang có liên quan đến chế độ
tỷ giá : liên quan đến chế độ tỷ giá thả nổi, chế độ tỷ giá cố định, hoặc chế độ
tỷ giá ở giữa. Toàn bộ từ chế độ cố định đến thả nổi bao gồm: cố định vào 1 rổ
tiền tệ, neo tỷ giá hối đoái điều chỉnh dần, trong đó đặc biệt chú ý đến bảng tiền
tệ và đô la hóa. Một cái nhìn chung là chế độ tỷ giá thích hợp thay đổi tùy theo
hoàn cảnh cụ thể của nước sở tại (bao gồm các tiêu chí cổ điển tiền tệ tối ưu
khu vực, cũng như một vài tiêu chuẩn liên quan đến tín dụng) và tùy theo hoàn
cảnh của khoảng thời gian trước đó (mà bao gồm các vấn đề về chiến lược đã
thành công). Lãi suất Mỹ Latinh được xem là nhạy cảm hơn với lãi suất của
Mỹ khi nước này có một chế độ neo linh hoạt vào đô la hơn khi nó có một chế
độ neo chặt chẽ. Nó cũng là lập luận rằng đó là đặc điểm quốc gia có liên quan
như mối tương quan thu nhập và sự cởi mở có thể thay đổi theo thời gian,và
một chế độ tiền tệ tối ưu thì phù hợp biến nội sinh.
Nhóm 2: Nghiên cứu về dự trữ ngoại hối.
-“The high demand for international reserves in the Far East: What’s
going on?” Joshua Aizenman, Nancy Marion-2002
Bài nghiên cứu này giải thích lý thuyết kinh tế về nhu cầu dự trữ quốc tế
tương đối cao của các nước trong khu vực Viễn Đông và nhu cầu dự trữ tương
đối thấp so với một số nước đang phát triển khác. Sử dụng một mẫu của
khoảng 125 nước đang phát triển, nhóm tác giả đã cho thấy rằng lượng dự trữ
ngoại hối trong khoảng thời gian 1980-1996 dường như là kết quả dự đoán của
một vài yếu tố quan trọng, chẳng hạn như quy mô giao dịch quốc tế, biến động
các giao dịch, tỷ giá hối đoái, và chê độ chính trị. Điều này tương đối đúng ở
châu Á trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Sau khủng hoảng, mô
hình ước tính có ý nghĩa thống kê đối với tích lũy dự trữ lớn các nước Viễn
Đông Theo dự đoán, điểm phù hợp với mô hình giải thích nhu cầu dự trữ trong
nước đang phát triển. Cụ thể, nhóm tác giả cho rằng nguy cơ rủi ro cao và chi
phí thu thuế để đáp ứng thâm hụt tài chính dẫn đến một nhu cầu phòng ngừa
tương đối lớn trong tích trữ ngoại hối. Do hậu quả của một cuộc khủng hoảng,

trường tín dụng và thị trường tài sản, hệ thống ngân hàng không chặt chẽ và có
thể bị bóp méo.
- “China as a reserve sink: The evidence from offset and sterilization
coefficients” Alice Y. Ouyang, Ramkishen S. Rajan and Thomas D.
Willett-2007.
Trung Quốc đã tích lũy dự trữ ngoại hối với tốc độ cực kỳ nhanh chóng kể từ
cuối những năm 1990 và đã vượt qua Nhật Bản để trở thành chủ sở hữu dự trữ
lớn nhất thế giới. Bài viết tiến hành một điều tra thực nghiệm để đánh giá mức
độ vô hiệu hóa và dòng vốn lưu động sử dụng hàng tháng dữ liệu từ giữa năm
1999 và cuối năm 2005. Nhóm tác giả thấy rằng Trung Quốc đã có thể vô hiệu
hóa được dòng vốn ngoại tệ đang tăng lên, do đó biến Trung Quốc trở thành
một quốc gia có dự trữ cao. Tác giả đã tìm thấy bằng chứng của việc tăng dòng
vốn lưu động mà có thể làm giảm khả năng vô hiệu hóa cao của Trung Quốc.