Trang 1

1. Giới thiệu:
Trong nền kinh tế thị trường, cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng đối với tài chính
mỗi doanh nghiệp. Đây là chủ đề đã được các nhà kinh tế đào sâu nghiên cứu từ lâu
cũng như tranh luận rất nhiều mà từ đó các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
ra đời. Ở Việt Nam, khi thị trường đa phần là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, do đó sự
tăng trưởng được chú trọng nhiều hơn, các doanh nghiệp chưa quan tâm lắm đến việc
xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động doanh nghiệp mình. Nhưng trong
bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay, vẫn còn chịu hậu quả nặng nề sau cuộc
khủng hoảng tài chính xảy ra, tái cấu trúc vốn lại đang là vấn đề nóng hổi được các
doanh nghiệp quan tâm hàng đầu nhằm tái thiết lại doanh nghiệp, cũng như là một
giải pháp tốt để đưa doanh nghiệp ra khỏi vực thẳm của phá sản. Vấn đề làm sao để
doanh nghiệp có được một cấu trúc vốn tối ưu và những nhân tố nào ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đặt ra.
Mục tiêu trọng tâm mà bài nghiên cứu hướng đến là việc xác định những nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam.
Trước hết, bài nghiên cứu đi sâu vào tìm hiểu những vấn đề quan trọng mà các lý
thuyết cấu trúc vốn khác nhau đề cập. Ba lý thuyết nổi tiếng là lý thuyết của
Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự
phân hạng (đại diện là Myers và Majluf, 1984). Lập luận của các lý thuyết cấu trúc
vốn này tuy đứng trên những quan điểm khác nhau nhưng không có nghĩa là bác bỏ
lẫn nhau. Các lý thuyết cấu trúc vốn cung cấp một nền tảng cơ sở để am hiểu quyết
định tài trợ của các nhà quản trị.
Vấn đề trọng tâm tiếp theo là những nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm của các nhà kinh tế ở nhiều quốc gia khác
nhau trên thế giới cung cấp một khối lượng kiến thức về các biến ảnh hưởng nhưng đa
phần là ở những nước đã phát triển. Những biến ảnh hưởng này mang tính chất riêng
biệt cho mỗi doanh nghiệp được gọi là các biến đặc trưng doanh nghiệp. Sự nghiên
cứu mở rộng trong những năm gần đây, nhiều tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực
nghiệm ở những đang phát triển và phát hiện rằng yếu tố về thể chế ở các nước này

những nhân tố thực sự tác động đến cấu trúc vốn. Nghiên cứu thực nghiệm ban đầu
Trang 3

tiến hành xem xét sự ảnh hưởng của những nhân tố đứng trên góc độ doanh nghiệp
mang lại. Quyết định cấu trúc vốn chịu tác động bởi yếu tố đã được kiểm chứng như
là thuế, tài sản hữu hình, tỷ suất sinh lợi của công ty, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô
công ty, các cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, thời gian hoạt động, tính thanh
khoản… Tuy nhiên, sự nghiên cứu mở rộng bắt đầu khi các nhà kinh tế đặt câu hỏi
liệu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển có giống với các
nước đang phát triển? Trong khi ở các nước đang phát triển, cơ chế thị trường luôn
biến động chưa hoàn thiện và đang trên đà tăng trưởng thì những yếu tố mang tính
chất vĩ mô liệu có tác động gián hay trực tiếp trong quyết định cấu trúc vốn ở các
doanh nghiệp các nước này không?
Sự thảo luận từ Booth ( 2001) xem xét vấn đề vừa nêu trên bằng cách phân tích dữ
liệu từ 10 nước đang phát triển bao gồm Brazil, Ấn Độ, Jordan, Triều Tiên, Malaysia,
Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe. Kết quả kiểm định của cho
thấy những nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn trong những nước đang
phát triển thì tương tự những nước đã phát triển. Tuy nhiên, sự khác nhau một cách có
hệ thống trong cách mà những tỷ lệ này bị ảnh hưởng là bởi những nhân tố quốc gia.
Phân tích này chỉ ra rằng tổng nợ thì giảm biến với lợi nhuận, sự hữu hình của tài sản,
thuế và thông thường tăng với quy mô, tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách. Kết quả
của tỷ lệ nợ dài hạn theo giá sổ sách thì tương tự với tổng nợ, ngoại trừ tài sản hữu
hình, có mối quan hệ cùng chiều. Tỷ lệ nợ dài hạn theo giá thị trường thì có mối quan
hệ phủ định với thuế suất, lợi nhuận và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và có
mối tương quan khẳng định với tài sản hữu hình, quy mô. Rủi ro kinh doanh thì ảnh
hưởng nhiều nghĩa trên tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách và cả giá trị thị trường.
Nghiên cứu liên quan tới lĩnh vực này còn được thực hiện bởi Jorgenen và Terra
(2002) đã khám phá những nhân tố quyết định cấu trúc vốn trong 7 nước Mỹ La Tinh.
Các biến trong phân tích của họ bao gồm: tài sản hữu hình, quy mô, lợi nhuận, tăng
trưởng, thuế và rủi ro kinh doanh được phân tích ở mỗi nước; thêm vào đó là các biến

chứng khoán, sự phát triển khu vực ngân hàng và lạm phát. Kết luận rằng lợi nhuận
và những cơ hội tăng trưởng thì tương quan phủ định với tỷ lệ nợ thị trường trên tổng
tài sản trong tất cả những quốc gia và có ý nghĩa thống kê cho ba nước. Tấm chắn
thuế phi nợ ảnh hưởng phủ định nhưng ý nghĩa thống kê thì chỉ có ở một nước. Tác
động của nhân tố quy mô thì đáng kể ở hai quốc gia. Kết quả của phân tích từng quốc
Trang 5

gia chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng GDP có
một mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa với giá trị nợ thị trường trên tổng tài sản. Tỷ
lệ lạm phát và sự phát triển của khu vực ngân hàng thì không có ý nghĩa giải thích
trong mô hình.
Cuối cùng, năm 2011, Dincergok và Yalciner tiến hành xem xét những nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn ở doanh nghiệp các nước đang phát triển gồm Thổ Nhĩ Kỳ,
Brazil, Argentina và Indonesia. Hai ông kiểm định ảnh hưởng của các biến: tài sản
hữu hình, lợi nhuận, biến động thu nhập, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trưởng
GDP, lãi suất, sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự phát triển của khu vực
ngân hàng và nợ của khu vực công. Kết quả thu được thấy rằng chỉ có hai biến tài sản
hữu hình và lợi nhuận có sự chi phối lớn đến tỷ lệ nợ ở các quốc gia. Tài sản hữu hình
có tương quan thuận với nợ dài hạn ở tất cả các quốc gia được chọn, lợi nhuận thì có
mối tương quan nghịch ở ba quốc gia. Các biến còn lại thì chỉ có ý nghĩa ở vài quốc
gia nhưng không có sự ảnh hưởng rõ ràng. Kết quả cũng nhận định cấu trúc vốn ở các
quốc gia này cũng chịu sự tác động của các yếu tố vĩ mô. Lãi suất, tỷ lệ tăng trưởng
GDP thực ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, trong khi sự phát triển của
thị trường chứng khoán và nợ khu vực công thì cùng chiều với tỷ lệ nợ.
Với các kết quả rút ra được từ những nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước trên thế
giới có được, hai câu hỏi được đặt ra trong bài nghiên cứu này là: “ Khi các nhân tố
doanh nghiệp có tác động theo cách khác nhau ở mỗi quốc gia trên thế giới thì các
biến này tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào? Câu hỏi
thứ hai: “Trong khi Việt Nam vẫn là nước đang phát triển, khi các yếu tố thể chế thị
trường vẫn đang hoàn thiện, thì các nhân tố kinh tế vĩ mô liệu có tác động đến quyết

tiếp tục mở rộng, Modigliani và Miller đã đưa thêm giả định về thuế vào trong lập
luận của mình, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp nếu
được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế.
3.1.1 Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế:
Định đề của MM được thiết lập trong một số điều kiện sau:
 Thị trường vốn hoàn hảo:
- Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
Trang 7

- Có đủ số người mua và người bán trong thị trường (không có nhà đầu tư riêng lẻ
nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán).
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất (giúp các nhà đầu
tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo). Cá nhân và công ty có thể
vay tiền cùng một lãi suất.
 Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh
nghiệp.
 Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh.
 Không có thuế.
Trong định đề I, hai ông đã khẳng định rằng giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp
nào thì độc lập với cấu trúc vốn của nó. Cùng với những giả định trên, MM đã đưa ra
lập luận như sau để chứng minh cho lý thuyết của mình. Hai ông cho rằng nếu điều
hai ông nói trên là không đúng thì quy trình mua bán song hành
1
sẽ xảy ra và đưa mọi
thứ về trạng thái cân bằng của nó. Trong trường hợp này một nhà đầu tư có thể bán và
mua cổ phiếu và chứng khoán nợ theo cách trao đổi một dòng thu nhập này cho dòng
thu nhập khác. Sự trao đổi này sẽ mang đến nhiều thuận lợi cho nhà đầu tư vì rủi ro
xảy ra rất thấp. Khi những nhà đầu tư thực hiện đầu tư theo những cơ hội arbitrage thì

2
= X.
Trước hết, xem xét trường hợp giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ cao hơn giá trị
doanh nghiệp không sử dụng nợ, tức là V
2
> V
1
. Giả sử có một nhà đầu tư đang sở
hữu  % giá trị vốn cổ phần của công ty 2, như vậy nhà đầu tư sẽ nắm trong tay một
khoản giá trị là S
2
trong công ty. Lợi nhuận mà nhà đầu tư này nhận được do nắm
giữ cổ phiếu công ty 2 là Y
2
=  (X – rD
2
). Bây giờ giả định nhà đầu tư muốn bán số
lượng cổ phần đang sở hữu với giá trị S
2
và thay vào đó sẽ đầu tư một khoản (S
2
+
D
2
) vào cổ phiếu của công ty 1. Khoản S
2
có được do nhà đầu tư nhận từ doanh thu
bán cổ phiếu của công ty 2 và khoản D
2
là khoản vay mượn riêng của nhà đầu tư

, thì Y
1
> Y
2
, do đó, các nhà đầu tư sẽ bán cổ
phiếu của công ty 2 để đầu tư vào cổ phiếu của công ty 1 có tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Trong sự vận hành của thị trường, các nhà đầu tư khác cũng sẽ có cùng hành động
kiếm lời như vậy. Điều này làm giảm giá cổ phiếu của công ty 2 và tăng giá cổ phiếu
của công ty 1. Quá trình mua bán song hành sẽ dừng lại khi tỷ suất sinh lợi từ hai
công ty này bằng nhau, tức là khi giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy bằng với
giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy, V
1
= V
2
.
Tiếp tục xem xét trường hợp ngược lại khi V
2
nhỏ hơn V
1
. Trong trường hợp này nhà
đầu tư sẽ đang nắm giữ % giá trị cổ phần công ty 1 do V
1
> V
2
, khoản đầu tư này trị
giá là s
1
= S
1
và lợi nhuận mà nhà đầu tư này nhận được là 





  


   





  


 











  



> V
2
đều dẫn đến cùng một kết quả là trạng thái cân bằng V
1
= V
2
. Quy trình mua bán
song làm cho việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp không đặt thành vấn đề, đồng
thời đây là trong thị trường hoàn hảo nên thông tin là công khai nên quy trình này
diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp sử dụng nợ và không sử
dụng nợ bằng nhau ngay tức khắc. Như vậy, MM đã chứng minh được cho định đề
của mình: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
3.1.2 Lý thuyết MM trong trong trường hợp có thuế:
Trong bài báo cáo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử sụng vốn: Một chỉnh
sửa”, vào năm 1963, Modigliani và Miller đã bổ sung thêm yếu tố thuế vào lập luận
của mình. Trong trường hợp có thuế, một doanh nghiệp vay nợ sẽ hưởng được lợi ích
tấm chắn thuế từ lãi vay. Bởi vì lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế. Do đó, định
đề MM cho rằng: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh
nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá tấm
chắn thuế. Nếu nợ là vĩnh viễn thì tấm chắn thuế được tính bằng thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp nhân với nợ. Điều này sẽ khuyến khích các công ty sử dụng nợ
một cách thoải mái để gia tăng giá trị doanh nghiệp của mình.
Mặc dù, lý thuyết MM là nền tảng đầu tiên cho các vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn
sau này, nhưng lý thuyết MM đặt trong những điều kiện môi trường quá lý tưởng là
môi trường vốn hoàn hảo phi thực tế so với thị trường vốn các nước. Bên cạnh đó,
MM chỉ mới xét đến yếu tố thuế khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ vay,
nhưng chưa xét đến vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính và khả năng phá sản xảy ra khi
sử dụng nợ quá nhiều. Các lý thuyết cấu trúc vốn sau sẽ bổ sung những vấn đề này.

c
là thuế thu nhập
doanh nghiệp. Nếu lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp là 1$, lợi nhuận của nhà đầu tư
vào chứng khoán nợ sau thuế thu nhập cá nhân là 1-T
p
$, lợi nhuận của nhà đầu tư vào
vốn cổ phần sau thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân là (1-T
c
)(1-T
pe
)
$. Trong trường hợp đặc biệt khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá
nhân bù qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề, cụ thể là
khi 1-T
p
= (1-T
c
)(1-T
pe
). Miller đã sử dụng hệ thống thuế ở Mỹ để minh hoạ cụ thể
cho kết luận trên của mình, cuối cùng ông cho thấy rằng tổng cung của nợ và vốn cổ
phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hoá tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và
Trang 11

thuế thu nhập cá nhân, kết quả là dẫn đến trạng thái ở mức cân bằng, mức thuế thu
nhập cá nhân đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế
khác của vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở
cấp doanh nghiệp làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Bên cạnh đó,
Taggart (1985) cũng cho rằng nợ sẽ có một lợi thế thuế ròng khi thuế suất thu nhập
doanh nghiệp vượt quá thuế suất cận biên cá nhân.

trong tương lai. Điều này khuyến khích các doanh nghiệp ở Mỹ vay mượn nhiều hơn.
Cần chú ý rằng không phải chỉ duy nhất nợ mang đến tấm chắn thuế cho doanh
nghiệp, vấn đề sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở phần sau. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn
thuế nhưng không có khả năng chi trả lãi vay và triển vọng tương lai không chắc chắn
nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi
nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các doanh nghiệp có khoản lỗ thuế tích luỹ mang
sang lớn không nên vay nhiều.
3.2.2 Nợ làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và giám đốc:
Một lý do tiếp theo cho việc ủng hộ sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp là việc
giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và giám đốc. Chi phí đại diện xảy ra khi các
giám đốc tham gia vào những hoạt động có lợi cho bản thân mình nhưng có thể
phương hại đến quyền lợi của các cổ đông. Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling
(1976) cho rằng sở dĩ có chi phí này là do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền
kiểm soát. Các chủ sở hữu không trực tiếp tham gia hoạt động hàng ngày của doanh
nghiệp mà việc này được giao lại cho các giám đốc (người được thuê bởi chủ sở hữu).
Sự xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và giám đốc càng gia tăng khi ban giám đốc nắm
giữ trong tay quá nhiều dòng tiền tự do. Jensen định nghĩa: “ Dòng tiền tự do là dòng
tiền dòng tiền dôi ra, vượt quá nhu cầu tài trợ đòi hỏi tất cả các dự án có NPV tốt khi
giảm chi phí sử dụng vốn có liên quan”. Do đó, khi những giám đốc điều hành nắm
trong tay dòng tiền tự do càng nhiều thì càng có thể gia tăng chi tiêu cho bổng lộc
hoặc thay vì tài trợ cho tất cả những dự án có lợi nhuận và nằm trong khả năng của
doanh nghiệp, họ sẽ có động lực để đầu tư vượt quá khoản tiền trong những dự án
không lợi nhuận. Stulz (1990) còn gọi chi phí này là chi phí đầu tư quá mức do việc
tự do quyết định đầu tư nhằm thoã mãn lợi ích ban giám đốc và định nghĩa đó là: “
Chi phí dự tính cho những cổ đông tăng lên bởi vì ban giám đốc đầu tư dòng tiền vượt
quá mà có sẵn để tài trợ cho dự án có NPV tốt trong những dự án có NPV không tốt”.
Chi phí đại diện này còn có thể gọi là chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Chi phí này được giảm bớt trong trường hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ, nó làm
giảm số tiền sẵn có cho những giám đốc tham gia vào hành động theo đuổi mục tiêu
Trang 13

chi phí phát sinh từ người cung cấp trong việc hạn chế giao dịch như đưa ra điều
Trang 14

khoản bảo đảm khoản tiền mặt thanh toán hoặc có thể gia tăng giá cả nguồn đầu vào
như nguyên liệu thô hàng hoá trung gian và vốn tài chính; gỡ bỏ khoản giảm giá hoặc
yêu cầu giới hạn số lượng.
Ở đây, có hai kịch bản xuất hiện khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Bởi vì kiệt quệ tài chính
chưa hẳn làm cho một doanh nghiệp tiêu vong, đôi khi tình trạng kiệt quệ tài chính
đưa đến phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ là sự biểu hiện doanh nghiệp đang tạm thời gặp
khó khăn rắc rối. Trường hợp thứ nhất khi kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp đi
đến phá sản. Phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ
của mình. Tức là trách nhiệm hữu hạn trong công ty cổ phần giúp các cổ đông dễ
dàng từ bỏ doanh nghiệp để lại những phiền phức cho chủ nợ khi kiệt quệ tài chính
xảy ra. Chủ nợ sẽ trở thành người chủ mới cũng như là người nắm giữ các tài sản của
doanh nghiệp. Chi phí phá sản trực tiếp lúc này là chi phí pháp lý, chi phí hành chính
của việc phá sản và chi phí chuyển đổi tài sản từ cổ đông sang trái chủ. Chi phí gián
tiếp xuất phát từ các khó khăn khi điều hành một công ty đang phá sản. Ban giám đốc
gặp nhiều khó khăn trong việc vực dậy công ty do các rắc rối và pháp lý mang lại.
Quá trình phá sản càng trì trệ kéo dài chi phí phá sản càng lớn do các trái chủ còn theo
đuổi kỳ vọng doanh nghiệp có thể vượt qua khó khăn để thực hiện nghĩa vụ chi trả đối
với mình. Trường hợp thứ hai tình trạng kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản, có
nghĩa miễn là doanh nghiệp có thể thực hiện cam kết của mình với các trái chủ, doanh
nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm. Mặc dù vậy, trong tình trạng kiệt quệ
như thế doanh nghiệp vẫn phải mất chi phí, đó là chi phí của các “trò chơi”
3
. Chi phí
các trò chơi xuất hiện từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ, còn được gọi là
chi phí đại diện của nợ sẽ tìm hiểu phần tiếp theo.
Chi phí kiệt quệ tài chính giới hạn mức vay nợ của doanh nghiệp. Nó bổ sung cho sự
thiếu sót của lý thuyết MM trong vấn đề MM cho rằng một doanh nghiệp vay nợ sẽ có

cũng cao. Nếu đầu tư thành công thì chủ nợ cũng chỉ nhận khoản lợi tức cố định trong
khi dòng lợi nhuận còn lại thuộc về cổ đông. Nếu đầu tư thất bại, tài sản mất đi làm
giảm giá trị nắm giữa của các trái chủ, cổ đông chỉ thực hiện có giới hạn trách nhiệm
theo tỷ lệ vốn góp của mình. Như vậy, giá trị công ty giảm và sự giàu có được chuyển
dịch từ chủ nợ sang cổ đông. Đây được gọi là “ vấn đề thay thế tài sản”
4
. Hoặc các cổ
đông cũng có thể từ bỏ những dự án an toàn cho trái chủ thay vào đó thực hiện dự án

4
Vấn đề thay thế tài sản (Asset substitution problem) đây là tình trạng xuất hiện khi mà một công ty đầu
tư những tài sản rủi ro thấp vào những dự án rủi ro cao gây thiệt hại cho các trái chủ.
Trang 16

rủi ro cao mà Lasfer (1995) gọi là “đầu tư dưới mức”
5
.Trong tình trạng kiệt quệ tài
chính, các cổ đông sẽ từ bỏ mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp mà theo đuổi lợi
ích của bản thân. Bên cạnh “ vấn đề thay thế tài sản” hay “đầu tư quá mức” mà các cổ
đông có thể thực hiện như đã nêu trên, các cổ đông còn có thể thực hiện các trò chơi
gây thiệt hại cho các trái chủ như thu tiền dưới hình thức cổ tức rồi bỏ chạy; hay là cổ
đông cố tình trì hoãn che dấu tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty để tránh việc
các chủ nợ đòi hỏi thanh toán; hoặc là thả mồi bắt bóng lúc đầu phát hành một lượng
nợ tương đối an toàn, sau đó đột nhiên phát hành rất nhiều nợ làm cho tất cả nợ càng
rủi ro áp đặt sự lỗ vốn lên các trái chủ cũ. Tất cả các trò chơi này đều làm chuyển dịch
rủi ro từ các cổ đông sang trái chủ, và đều làm phát sinh chi phí cho việc sử dụng nợ.
Mặc dù, các trò chơi này gây thiệt hại cho các trái chủ, nhưng các trái chủ cũng nhận
biết trước sẽ xuất hiện các chi phí này, nên sẽ đòi hỏi những điều kiện tốt hơn ở cổ
đông. Bên cạnh đó, khi thực hiện các quyết định đầu tư tồi trong tương lai đồng nghĩa
với việc giá trị doanh nghiệp sẽ giảm. Do đó, các cổ đông vì lợi ích của mình nên thực

vậy cũng có sự trì hoãn trong điều chỉnh mục tiêu. Các doanh nghiệp không thể phản
ứng tức thời với các biến cố xảy ra đẩy doanh nghiệp rời xa cấu trúc vốn mục tiêu. Vì
vậy, có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn thực tế và mục tiêu. Lý thuyết cấu trúc vốn
cũng giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành do mỗi ngành có
đặc điểm khác nhau nên sự đánh đổi chi phí và lợi ích của nợ cũng theo cách khác
nhau giữa các ngành. Tuy nhiên có một điều mà lý thuyết cấu trúc vốn không thể giải
thích được, đó là lý do tại sao một số các công ty thành công nhất lại có rất ít nợ.
Nhược điểm này được giải thích bởi quan điểm của một lý thuyết cấu trúc vốn dựa
trên lập luận khác biệt khác.
3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng
không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp.
Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp phụ thuộc trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội
bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh
nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh
nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần. Hàm ý lý thuyết
trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chia
trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn các
chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán. Khi dòng
Trang 18

tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư tiền mặt trước
hoặc bán chứng khoán trên thị trường.
Lý giải cho vấn đề nêu trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận vững chắc,
cho rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ là do sự bất cân xứng thông tin.
Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ phần của một công
ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại. Myers và
Majluf (1984) khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án mới của mình bằng cách phát
hành cổ phần, các cổ phần này sẽ được định dưới giá. Bởi vì, ban giám đốc mới là
người nắm rõ các hoạt động trong công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài.

kích thước phát hành, vì vậy mà độ lớn của những chi phí này thì thấp hơn cho các
doanh nghiệp có quy mô lớn hơn là cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Điều này ngụ
ý rằng các doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng thực hiện lý thuyết trật tự phân hạng.
Chi phí đại diện xuất hiện giữa cổ đông và ban giám đốc do có sự tách biệt giữ quyền
sở hữu và quyền quản lý, nó làm gia tăng thêm chi phí sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ
phần bên ngoài. Vì vậy, đây cũng là lý do các công ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội
bộ hơn. Đối với nợ cũng vậy, chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ do vấn đề thay
thế tài sản hay đầu tư dưới mức cũng làm gia tăng chi phí sử dụng nợ hơn là nguồn
nội bộ. Vì vậy, các công ty với chi phí đại diện cao hơn sẽ có xu hướng phụ thuộc
nhiều hơn vào quỹ phát sinh nội bộ hơn bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi họ
trải qua giai đoạn cổ phiếu định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí thông tin bất cân
xứng của công ty dự kiến sẽ thấp khi cổ phiếu được định giá cao; thứ hai, có dấu hiệu
cho biết rằng những doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng cao, đồng thời cũng để
duy trì khả năng vay nợ trong tương lai.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao những công ty lớn,
có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ. Đó là bởi vì dòng tiền thu nhập từ các công ty
này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải
thích được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy
tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau.
Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhau
Trang 20

trong cấu trúc vốn giữa các ngành.
Có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng. Hệ thống phân cấp tài chính
trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu
nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất,
quan hệ giữa người cho vay – người cho vay, và sự can thiệp của Chính Phủ. Theo
Cull và Xu (2005) can thiệp của chính phủ thông qua các chính sách tiền tệ trong suốt

đầu tư dưới mức, từ đó làm giảm chi phí đại diện của nợ. Như vậy, lý thuyết cấu trúc
vốn dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy.
Myers và Majluf, (1984) kết luận rằng phát hành nợ được bảo đảm bởi tài sản thế
chấp làm giảm chi phí vay mượn và đồng thời tránh chi phí do việc phát hành cổ
phần. Điều này đề nghị rằng những công ty với nhiều tài sản hữu hình sẽ có thể phát
hành nhiều nợ hơn tại tỷ lệ hấp dẫn, cũng như nợ có thể kiếm được không khó khăn
gì. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng có sự đồng biến giữa nợ và tài sản hữu
hình.
4.1.2 Lợi nhuận:
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng có quan điểm khác
nhau trong vấn đề lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho
rằng một doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều thì càng có nhu cầu vay mượn để làm giảm
khoản thuế phải đóng. Sử dụng nợ làm cho những doanh nghiệp này có thể tận dụng
tối đa tấm chắn thuế. Hơn nữa, cũng theo lý thuyết cấu trúc vốn, khi doanh nghiệp có
dòng lợi nhuận nhiều làm gia tăng dòng tiền tự do nằm dưới quyền các giám đốc, điều
này làm gia tăng chi tiều bổng lộc tiêu thụ cũng như tăng khả năng các giám đốc vì
thoả mãn lợi ích bản thân mình mà đầu tư vào các dự án có NPV không tốt. Do đó,
những doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều nên sử dụng nợ trong nguồn tài trợ của mình
để làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và các giám đốc. Do đó, lý thuyết trật đánh
đổi cấu trúc cho rằng một mối quan hệ đồng biến giữ tỷ lệ nợ và lợi nhuận.
Theo Myer (2001), ông lập luận rằng những công ty có lợi nhuận nhiều thường có thu
nhập giữ lại tài trợ cho các dự án càng cao, do đó ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ.
Bên cạnh đó, sử dụng lợi nhuận giữ lại làm giảm chi phí bất cân xứng thông tin cũng

Trang 22

như là chi phí giao dịch và chi phí đại diện. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ủng hộ sự
nghịch biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy.
4.1.3 Quy mô công ty:
Những công ty có quy mô lớn có cách tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường vốn và đi

nữa, những công ty đang tăng trưởng có tài sản hữu hình chưa nhiều nên khả năng thế
chấp trong các hợp đồng nợ thấp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán mối quan
hệ ngược chiều giữa mức nợ vay và các cơ hội tăng trưởng.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng đòn bẩy và sự tăng trưởng có mối
quan hệ cùng chiều. Đối với các công ty đang phát triển, các quỹ nội bộ có thể không
đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của họ và do đó sẽ cần tài trợ từ nguồn vốn bên
ngoài.Theo lý thuyết trật tự phân hạng, công ty sẽ thích nợ hơn vốn cổ phần. Điều này
kết luận mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa đòn bẩy và các cơ hội tăng trưởng.
4.1.6 Rủi ro kinh doanh:
Rủi ro kinh doanh được thể hiện qua chiều hướng biến động thu nhập cao. Dựa vào
những phân tích trước đây, Bradley (1984) lập luận rằng những công ty với sự biến
động thu nhập cao sẽ có thể gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính cao, điều đó xảy ra
khi xác suất của mức thu nhập của công ty rơi xuống dưới cam kết của hợp đồng nợ
cao, do đó, làm cho những công ty này có ít đòn bẩy hơn. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn dự đoán một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và sự biến động của
thu nhập của một công ty.
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng có cùng quan điểm. Những công ty có thu nhập biến
động cao nên tích luỹ lợi nhuận trong những năm có lời để dự phòng cho những lúc
thu nhập thấp, hay những lúc cần đầu tư, hoặc để bảo tồn năng lực nợ của họ cho các
nhu cầu tài chính trong tương lai hoặc để tránh phát hành cổ phần với chi phí cao hơn.
DeAnglo và Masulis (1980) cho rằng, vấn đề bất cân xứng thông tin thì nghiêm trọng
cho các công ty với thu nhập dễ biến động. Do đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa
biến động thu nhập và tỷ lệ đòn bẩy.
4.1.7 Một số nhân tố tác động khác:
Ngoài những nhân tố phổ biến đã nói trên, một số các nhân tố khác cũng được đưa ra
thảo luận.
Trang 24

Theo Frank và Goyal (2009) các doanh nghiệp với lịch sử hình thành lâu đời được kỳ
vọng có chi phí đại diện trong vấn đề nợ vay thấp, nên có thể sử dụng đòn bẩy cao

cấu trúc vốn của công ty, nhất là ở các nước đang phát triển khi thị trường còn đang
phát triển và những yếu tố vĩ mô này khá biến động.
Tăng trưởng kinh tế: Tăng trưởng kinh tế tạo ra nhiều cơ hội đầu tư và đẩy mạnh mở
rộng sản xuất cho các doanh nghiệp, mở ra cho doanh nghiệp các cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết tài chính truyền thống đề nghị rằng trong trường hợp tăng trưởng kinh tế gia
tăng thì các doanh nghiệp nên tài trợ bằng vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng
thì cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ đòn bẩy.
Sự phát triển của thị trường chứng khoán: Thị trường chứng khoán là nơi huy động
vốn của người dân thông qua việc mua bán các cổ phần. Đồng thời, thị trường chứng
khoán còn là nơi cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư. Demirguc-Kunt và
Maksimovic (1995) cho rằng thị trường chứng khoán khi mới bắt đầu phát triển chưa
có nhiều động lực cho các doanh nghiệp huy động vốn bằng phát hành cổ phần.
Nhưng sau đó khi thị trường chứng khoán đã phát triển vượt bậc, kết quả là những
công ty sử dụng vốn cổ phần thay thế nợ. Do đó, hai ông kỳ vọng có mối quan hệ
ngược chiều giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và mức nợ vay.
Lạm phát: Lạm phát ảnh hưởng trực tiếp đến lãi vay của các doanh nghiệp. Lạm phát
gia tăng cũng có nghĩa là lãi suất danh nghĩa gia tăng. Điều này làm cho các doanh
nghiệp vay nợ sẽ phải trả nhiều hơn cho các trái chủ. Theo Bernanke và Gerler (1995)
cho rằng một khoản tăng trong lãi suất có thể làm giảm khoản tín dụng bởi vì nó làm
giảm giá trị của tài sản thế chấp. Ở đây, mối quan hệ phủ định giữa lạm phát và tỷ lệ
đòn bẩy thì được kỳ vọng.
Sự phát triển của khu vực ngân hàng: Bởi vì tính chất chậm phát triển của thị
trường cổ phiếu và trái phiếu, những trung gian tài chính thì thông thường tổ chức bởi
những ngân hàng ở những nước đang phát triển. Do đó, sự phát triển trong khu vực
này được kỳ vọng có một mối quan hệ cùng chiều với sự lựa chọn nợ trong quyết định
tài chính của những doanh nghiệp.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế suất ảnh hưởng trực tiếp đến việc khấu
trừ thuế từ lãi vay, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn kỳ vọng một mối quan hệ cùng

Trích đoạn Kiểm định những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam:

---