Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
1 CÁC NHÀ QUẢN TRỊ NA UY XEM XÉT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
NHƯ THẾ NÀO
HOW NORWEGIAN MANAGERS VIEW DIVIDEND POLICY

H. Kent Baker
a
, Tarun K. Mukherjee
b
, Ohannes George Paskelian
c

a
Finance, American University, United States
b
Financial Economics, University of New Orleans, United States
c
University of New Orleans, United States
Đăng online trên www.sciencedirect.com Ngày 24 Tháng 7 Năm 2006

Nhóm thực hiện: Nhóm 1 – Ngân hàng Đêm 4 K21

1. Giới thiệu

Trong nghiên cứu của mình, Black (1976) đã không tìm thấy lời giải thích thuyết phục về
lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông của họ. Trong ba thập kỷ kể từ khi
Black mô tả "bài toán cổ tức" (“dividend puzzle”) đầu tiên, các nhà kinh tế tài chính đã mở rộng
nghiên cứu vai trò có thể có của cổ tức trong việc duy trì hoặc làm tăng giá trị doanh nghiệp. Theo
Baker, Powell, và Veit (2002a, trang 255), "mặc dù có một lượng đồ sộ nghiên cứu, chúng tôi vẫn
không có tất cả các câu trả lời cho các bài toán cổ tức." Đó là, chúng tôi không có câu trả lời cụ
thể về vì sao các công ty trả cổ tức và vì sao các nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức. Tuy nhiên, các
nghiên cứu định tính và thực nghiệm đã cung cấp nhiều hiểu biết hữu ích về chính sách cổ tức.
Mặc dù nhiều giả thuyết khác nhau của chính sách cổ tức về cơ bản hầu như “một thỏa mãn cho
tất cả”, bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức có thể tạo sức hút cho một doanh nghiệp so với
một doanh nghiệp khác. Như Frankfurter và Wood (1997, p. 31) tổng kết, chính sách cổ tức
“…không thể được thiết kế một cách chính xác và phù hợp cho tất cả doanh nghiệp tại mọi thời
điểm.”
Các nhà nghiên cứu đã đi theo hai trường phái chính trong cố gắng giải thích lý do vì sao
các công ty chi trả cổ tức. Trường phái thực hiện tốt nhất là phát triển và thử nghiệm các giả
thuyết khác nhau để giải thích các bài toán cổ tức. Một số nghiên cứu sớm nhất tập trung vào
Miller và Modigliani (1961), sau đây gọi là M &M, tranh luận về cổ tức không phù hợp. Dựa trên
một số giả định rất hạn chế liên quan đến thị trường vốn hoàn hảo, M&M cho rằng không có khác
biệt giữa các chính sách cổ tức.
Những nhà nghiên cứu khác cung cấp thêm các nghiên cứu đáng về cổ tức trong điều kiện
ngoài môi trường kinh tế lý tưởng hóa của M&M. Các nghiên cứu phổ biến là về các ảnh hưởng
đến cổ tức do bất cân xứng thông tin (tín hiệu), thuế, và chi phí đại diện. Baker và Wurgler (2004)
đề xuất một hướng giải thích mới gọi là "giả thuyết về tính phục vụ nhu cầu của cổ tức.". Theo giả
thuyết này, sự quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ tức có thể thay đổi theo thời gian. Nhà quản trị
phục vụ nhu cầu nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức như là phần thưởng cho người mua, và không

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
3

khác biệt giữa phản ứng của các nhà quản trị trong các ngành công nghiệp khác nhau. Họ thực
hiện nghiên cứu này nhằm thay đổi nền kinh tế và môi trường cạnh tranh.
Brav et al. (2005) khảo sát các nhà quản trị tài chính nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng
đến chính sách cổ tức và quyết định tái thu mua. Họ tìm ra rằng yếu tố thu nhập dự kiến có thể
nhận được trong tương lai vẫn ảnh hưởng đến chình sách cổ tức như trong giả thuyết của Lintner
(1956). Các nhà quản trị tin rằng chính sách chi trả có ít ảnh hưởng đến hơn nhà đầu tư. Quan
điểm quản trị nói chung không hỗ trợ nhiều cho giả thuyết người đại diện, tín hiệu và khách hàng
của chính sách chi trả. Ngoài ra, việc xem xét chính sách thuế chỉ đóng vai trò thứ yếu.
Mục đích chính của bài nghiên cứu này nhằm điều tra quan điểm của các nhà quản trị
doanh nghiệp có chia cổ tức của Na Uy được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Oslo
(OSE) về (1) các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty và (2) các vấn đề lý thuyết

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
4

và thực nghiệm về chính sách cổ tức nói chung. Mục đích thứ hai là so sánh tầm quan trọng của
các yếu tố ảnh hưởng đối với nhà quản trị Na Uy và Hoa Kỳ khi quyết định chính sách cổ tức.
Mặc dù có rất nhiều cuộc điều tra cổ tức liên quan đến các công ty Hoa Kỳ, điều này không phải
chỉ gặp ở trường hợp của Na Uy. Sàn OSE có quy mô tương đối nhỏ và có hệ thống quản lý khác
của Mỹ. Sự khác biệt rõ rệt trong các quy định của chính phủ và thuế suất tồn tại giữa hai nước.
Như vậy, sự đóng góp chính của nghiên cứu này là cung cấp cái nhìn về cách các nhà quản trị của
các công ty Na Uy xem xét chính sách cổ tức như thế nào, từ đó có thể tạo được cầu nối giữa lý
thuyết và thực hành.
Phần còn lại của bài nghiên cứu theo các nội dung chính sau đây: Phần 2 trình bày thảo
luận về một vài khác biệt giữa hai môi trường tài chính của Na Uy và Hoa Kỳ. Phần 3 trình bày
các câu hỏi nghiên cứu và các giả thuyết. Phần 4 giải thích phương pháp nghiên cứu bao gồm giới
thiệu mẫu, công cụ khảo sát, phương pháp thử nghiệm, và những hạn chế. Phần 5 cung cấp kết quả
khảo sát và phần 6 sẽ tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận.
nghiệp tốt.
Hai quốc gia có nền kinh tế và các chính sách thuế rất khác biệt. Na Uy đã chuyển thành
“hệ thống thuế thu kép” (“dual income tax system”) mà áp đặt mức thuế suất cao hơn trên thu
nhập tiền lương nhưng mặt bằng chung thì vẫn là một trong những mức thuế suất thấp nhất trên
toàn thế giới. Na Uy có thuế suất thu nhập cá nhấn rất thấp và tỷ lệ phân bổ an sinh xã hội trên
toàn thể người lao động cao hơn ở Mỹ. Khác biệt trong thuế áp trên vốn cũng tồn tại giữa Na Uy
và Mỹ.
Việc quyết định cổ tức khác nhau giữa Na Uy và Hoa Kỳ. Na Uy cung cấp một khoản tín
dụng thuế cổ tức đầy đủ ở các cấp cổ đông đối với một phần của thuế lợi nhuận doanh nghiệp cơ
bản và có một mức thuế suất cá nhân 28% trên tất cả các thu nhập vốn. Kết quả, Na Uy có mức
thuế suất tổng quan thấp nhất trong số 30 Tổ chức Hợp tác Kinh tế và Phát triển (OECD). N gược
lại, trước khi thông qua Đạo luật điều hòa giữa việc làm và tăng trưởng năm 2003, Mỹ đã có mức
thuế suất cổ tức cao thứ hai trong OECD. Đạo luật giảm cả thuế suất thu nhập cá nhân từ cổ tức
tối đa từ 38,6% lên 15% và thuế suất lợi nhuận đầu tư từ 20% đến 15%. Do đó, Đạo Luật này
giảm tỷ lệ cận biên đối với cổ tức tăng vốn, do đó làm giảm nhưng không giới hạn vấn đề thuế liên
quan đến cổ tức. Sự khác biệt thể chế khác giữa Na Uy và Mỹ có thể ảnh hưởng đến các quyết
định được thực hiện như thế nào là tất cả các quyết định chia cổ tức ở Na Uy thực hiện hàng năm
trong khi cổ tức chi trả từ các công ty ở Mỹ thường theo hàng quý. 3. Câu hỏi nghiên cứu và dự đoán thực nghiệm
Bài nghiên cứu đề ra bốn câu hỏi nghiên cứu chính:
1.Các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty có chi trả cổ tức tại
Na Uy là gì?
2. Tầm quan trọng chung của các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức có khác biệt giữa các
công ty Na Uy và các công ty của Hoa Kỳ hay không?
3. Các nhà quản trị Na Uy có tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
không?
4. Các nhà quản trị Na Uy có ủng hộ các tín hiệu hoặc lý thuyết ưu đãi thuế như một lời giải thích
cho việc trả cổ tức không?

tức đối với các nhà quản trị. Cụ thể, kỳ vọng các nhà quản trị Na Uy, so với đối tác Mỹ, xem trọng
các quy định của pháp luật và các ràng buộc hơn nhưng lại ít quan tâm về ảnh hưởng của giá
chứng khoán và cung cấp một tín hiệu sai cho các nhà đầu tư. Chúng tôi tin rằng các quy định
nghiêm ngặt của chính phủ và quyền sở hữu làm giảm vai trò của chính sách cổ tức trong việc thể
hiện là tín hiệu dự báo. Vì vậy, nếu giảm bớt việc thông tin bất cân xứng thì cần giảm việc sử
dụng cổ tức như tín hiệu dự báo.
Giả thuyết thứ ba liên quan đến vấn đề lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và giá trị. Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy sẽ đồng ý với quan điểm
cho rằng việc chi trả cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Theo Miller và Modigliani (1961)
giả định ở các thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức là không ảnh hưởng. Tuy nhiên, ảnh
hưởng từ thực tế và sự ưa thích của nhà đầu tư ảnh hưởng có hệ thống đến chính sách cổ tức và
làm cho nó trở thành một biến quyết định có liên quan. Mặc dù các tranh luận vẫn tồn tại về việc
liên quan điếm cổ tức, kết quả khảo sát của Baker và Powell (1999) và Baker et al. (2001) cho
thấy rằng hầu hết số người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Bài viết kỳ vọng rằng các nhà quản trị Na Uy có quan điểm tương tự.
Giả thuyết cuối cùng là các nhà quản trị của Na Uy ủng hộ việc giải thích chi trả cổ tức là
hình thức nhằm ưu đãi thuế. Theo Miller và Modigliani (1961) về giả thuyết (tín hiệu) cổ tức, cổ
tức trở thành cổ phiếu vì nó truyền tải thông tin về lợi nhuận của công ty trong tương lai. Đó là,
tác dụng của niềm tin của các nhà quản trị về tín hiệu cổ tức trong tương lai. Một số khác như
Miller và Rock (1985) lập luận rằng cổ tức giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và
cổ đông.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
7

Rất nhiều tài liệu nghiên cứu mối liên hệ có thể có giữa sự thay đổi cổ tức và lãi cổ phiếu
như Asquith và Mullins (1986), KALAY và Lowenstein (1986), và Nissim và Ziv (2001). Các
nghiên cứu gần đây khác bao gồm DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (1996), Benartzi et al.
(1997), và Amihud và Li (2004) nghi ngờ về việc đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa sự thay
đổi cổ tức và lợi nhuận trong tương lai. Ngược lại, các nghiên cứu khác gần đây bao gồm Garrett

-
Cuối cùng, bài viết tập trung vào các công ty phát hành cổ tức bằng tiền mặt trong quá khứ
dựa trên báo cáo thường niên năm 2003 của họ.
Chúng tôi sử dụng các tiêu chí này để xác định một mẫu gồm các công ty Na Uy mà gần
đây đã trả cổ tức bằng tiền mặt. Sử dụng các tiêu chí này cho kết quả mẫu gồm 121 công ty, bao
gồm các doanh nghiệp có quy mô vừa, nhỏ, và lớn. Các công ty quy mô nhỏ thường thuộc lĩnh
vực công nghệ thông tin. Các công ty có quy mô lớn thường thuộc ngành công nghiệp và là các

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
8

ngân hàng thương mại. Bốn nhóm phân loại ngành chính bao gồm: sản xuất, dịch vụ tài chính,
công nghệ thông tin, và tư vấn dịch vụ đại diện cho khoảng 66% thị trường.

4.2.Công cụ khảo sát:
Chúng tôi thực hiện mô hình hóa từ bảng khảo sát dài hai trang được phát triển từ Baker et
al. (1985) và Farrelly et al. (1986) và sau đó được Baker và Powell (1999, 2000) điều chỉnh. Các
tác giả chỉ thực hiện một vài điều chỉnh nhỏ so với các cuộc điều tra trước đó nhằm cho phép so
sánh với các công ty Mỹ. (3). Ví dụ, Baker và Powell (2000) nghiên cứu 20 yếu tố ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp, trong khi bài nghiên cứu này xem xét 22 yếu tố. Chúng
tôi đã loại bỏ ba yếu tố ít quan trọng nhất và được thay thế bằng các yếu tố khác mà cho rằng liên
quan đến xem xét nền kinh tế và môi trường pháp lý của Na Uy.
Cuộc khảo sát bao gồm ba phần:
- Phần I bao gồm 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, sau đây là từ F1 đến F22 để
chỉ ra vị trí của họ trong cuộc khảo sát. Điều này một phần của cuộc điều tra yêu cầu người
trả lời cho biết mức độ quan trọng của mỗi yếu tố trong việc xác định chính sách cổ tức
của công ty bằng cách sử dụng bốn kết quả trả lời với mức độ quan trọng như nhau: 0 =
không ảnh hưởng, 1 = ảnh hưởng thấp, 2 = ảnh hưởng vừa phải, và 3 = cao.
- Phần II bao gồm sáu câu hỏi về thông tin tổng quan về người trả lời và công ty của họ.
- Phần III của cuộc khảo sát yêu cầu người trả lời cho biết mức độ tán thành hoặc không tán

hồi trong mỗi danh mục và mức dự kiến dựa trên giả thuyết không có sự khác biệt. Để tránh các
vấn đề liên quan đến việc kích thước mẫu không đầy đủ, các tác giả dựa trên mức độ quan trọng
theo bốn kết quả phản hồi để chia thành hai nhóm: không quan trọng/tầm quan trọng thấp và tầm
quan trọng trung bình/cao. Các tác giả đã thử nghiệm để xác định có sự khác biệt đáng kể nào
không giữa mức kỳ vọng và phản hồi nhận được thực tế.
Để kiểm tra giả thuyết thứ hai, các tác giả sử dụng đo lường Spearman hệ số tương quan
(r
s
) để xác định các yếu tố theo đánh giá giữa nhà quản trị Na Uy và Hoa Kỳ có khác biệt đáng kể
nào hay không. Bởi vì số lượng yếu tố là bằng hoặc lớn hơn 10, các tác giả tính toán giá trị thống
kê t kết hợp với giá trị của r
s,
dựa trên kiểm định hai hướng vì không dự đoán được hướng kết quả.
Các tác giả cũng sử dụng kiểm định t cho giả thuyết thứ ba và thứ tư. Đó là, đã xác định
được mức độ tán thành/không tán thành mà người tham gia khảo sát phản hồi về 26 vấn đề khác
nhau liên quan đến chính sách cổ tức từ 0 (không có ý kiến). Khi có thể, các tác giả sử dụng kiểm
định chi bình phương để xác định mức độ khác biệt giữa các nhóm độc lập.

4.4. Hạn chế:
Như với bất kỳ cuộc khảo sát nào khác, nghiên cứu này vẫn tiềm năng một vài giới hạn.
Một nhược điểm là khả năng ảnh hưởng lớn từ số lượng không phản hồi cuộc khảo sát mặc dù đã
dùng các biện pháp làm giảm bớt việc không phản hồi như đảm bảo tính bảo mật và cung cấp các
lựa chọn tổng quát để trả lời. Các tác giả sử dụng hai cuộc thử nghiệm để kiểm chứng xem số
lượng không phản hồi có thể ảnh hưởng đến kết quả nhận được hay không. Đầu tiên, sử dụng
kiểm định Wilcoxon để so sánh các giá trị trung bình của các công ty có phản hồi (trong mẫu) với
toàn bộ công ty khảo sát. Bốn yếu tố xem xét là: (1) tổng tài sản, (2) tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài
sản), (3) tỷ lệ vốn theo thị trường so với theo sổ sách, và (4) tỷ lệ trả cổ tức. Thử nghiệm này tính
toán sự khác biệt giữa giá trị trung bình của tổng thể và mỗi giá trị trong mẫu, đo lường những
khác biệt này, và so sánh theo sự khác biệt đã ký kết. Có đặc điểm tương tự giữa các nhóm này sẽ
làm giảm bớt những lo ngại về việc các công ty phản hồi là đại diện của tổng thể. Không có sự

chung có thể khác tùy theo từng nhóm ngành. Nghiên cứu của Michel (1979) và Baker (1988) bên
cạnh những nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ tích cực tồn tại giữa phân ngành và chính sách
cổ tức. Baker và Powell (2000) kết luận rằng ngành ảnh hưởng đến tầm quan trọng của các yếu tố
đối với các nhà quản trị Mỹ khi quyết định chính sách cổ tức, nhưng một số khác biệt này đã giảm
bớt theo thời gian. Frankfurter và Wood (2003) tìm thấy không có bằng chứng nào về mối quan hệ
hệ thống giữa chính sách cổ tức và khác biệt ngành. Họ cho rằng sự thay đổi trong chính sách cổ
tức của ngành có thể từ tác động duy nhất là do quy mô doanh nghiệp. Vì bài nghiên cứu chỉ dựa
trên số lượng nhỏ doanh nghiệp phản hồi và mặc dù phân bố tại tất cả các ngành nhưng không thể
phân vùng mẫu nhằm mục đích tiến hành phân tích có ý nghĩa về mối quan hệ, nếu có, giữa chính
sách cổ tức và phân loại ngành.

5. Kết quả nghiên cứu
Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu trong 4 phần. Đầu tiên, kiểm tra kết quả trả lời đối
với nhiều câu hỏi xung quanh đối tượng khảo sát và chính sách cổ tức của công ty họ. Kế đến,
thảo luận về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na Uy. Thứ ba, so sánh
các kết quả thu được với những kết quả đã được báo cáo bởi các nhà quản trị các công ty Mỹ được
niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) và NASDAQ. Cuối cùng, kiểm tra sự phản hổi
đối với các báo cáo về sự ưa thích của các nhà đầu tư/ cổ đông, quá trình đưa ra mức cổ tức, chính
sách và giá trị cổ tức, cổ tức và tín hiệu, cổ tức và thuế. Bảng 1-7 cho thấy kết quả thực nghiệm
của các tác giả.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
11 Bảng này giới thiệu kết quả phản hồi cho các câu hỏi về quản trị chính sách cổ tức. Panel A đề cập các cá nhân có ảnh
hưởng lớn nhất trong việc phát triển chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Panel B đề cập thời gian các công ty định kỳ
kiểm tra lại chính sách cổ tức của mình. Panel C cho thấy tỷ lệ công ty đặt tỷ lệ chi trả mục tiêu. Thực hiện kiểm định
chi bình phương yêu cầu thu thập kết quả phản hồi theo hai nhóm: hàng năm và theo quý/khoảng thơi gian khác trong
Panel B và Có và Không/không biết trong Panel C. Kiểm định chi bình phương có thấy khác biệt đáng kể giữa các đối

hành nắm giữ vai trò này.
Một câu hỏi khác liên quan đến tính thường xuyên của các công ty trong việc kiểm tra
chính sách cổ tức của họ. Như trong Panel B đã chỉ ra, phần lớn những người tham gia trả lời cho
tất cả 3 nhóm nói rằng công ty của họ kiểm tra lại chính sách cổ tức hàng năm. Không có nhà quản
trị Na Uy nào báo cáo rằng công ty của họ tái kiển tra chính sách cổ tức hàng quý so với kết quả
19.2% và 36.7% tương ứng của các công ty NYSE và NASDAQ.
Câu hỏi thứ 3 tập trung vào việc công ty có một tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu rõ ràng
hay không. Panel C đã chỉ ra, một tỷ lệ nhỏ các công ty Na Uy (21.2%) báo cáo rằng có tỷ lệ thanh
toán mục tiên so với tỷ lệ các công ty tại NYSE (52.5%) và NASDAQ (50.5%). Mặc dù không thể
hiện trong Bảng 1, kiểm định chi bình phương chỉ ra rằng có khác biệt lớn trong các câu trả lời của
các công ty Na Uy với NYSE (χ
2
=11.111 với df=1) và Na Uy với NASDAQ (χ
2
=9.710 với df=1) ở
mức ý nghĩa 0.01, nhưng không có sự khác biệt giữa các công ty NESY và NASDAQ (χ
2
=0.153
với df=1) tại mức ý nghĩa 0.05.
Những phát hiện này cho thấy điều gì về việc quản lý chính sách cổ tức ở Na Uy so với ở
Mỹ? Kết quả cho thấy rằng các nhà quản trị các công ty Na Uy tái kiểm tra chính sách cổ tức của
họ ít hơn mức bình thường và tỷ lệ công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu cụ thể thấp hơn.
Các nhà quản trị Na Uy nhìn chung có thể linh hoạt hơn trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức hơn
là các nhà quản trị các công ty Mỹ.

5.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức
Câu hỏi nghiên cứu đầu tiên của bài viết là “Nhân tố nào là quan trọng nhất ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức của các công ty chi trả cổ tức Na Uy”. Bảng 2 trình bày các thống kê mô tả thể
hiện mức độ quan trọng của mỗi 22 nhân tố quyết định, mà đã được xác định sau đó bằng ký tự F,
được xem xét bởi các nhà quản lý Na Uy trong việc thiết lập chính sách cổ tức của công ty họ.

lý tham gia trả lời nhận thấy rằng chính sách cổ tức của một công ty ảnh hưởng không chỉ đến
khối lượng tiền sẵn có để phân phối cho các cổ đông như cổ tức tiền mặt mà còn ảnh hưởng đến
cấu trức vốn của nó. Tất cả những tương đương khác, như viêc công ty gia tăng sử dụng chi phí cố
định thông qua tài trợ bằng nợ, cổ phiếu ưu đãi và việc cho thuê, công ty gia tăng rủi ro tài chính
của nó, không ổn định thu nhập, và kéo theo là không ổn định khả năng chi trả cổ tức. Ngược lại,
công ty giữ lại càng nhiều thu nhập, thành phần vốn tự có tronh cấu trúc vốn càng lớn. Trong mẫu
33 công ty tham gia trả lời của chúng tôi, tỷ số nợ (tổng nợ trên tổng tài sản) là 68.5%. Mức độ
đòn bẩy tài chính cao của những công ty này giúp giải thích tại sao những người tham gia trả lời
gắn mức độ quan trọng vào nhân tố này (F6).
Julio và Ikenberry (2004) đề xuất một nhân tố tiềm năng khác cho mối quan hệ giữa cổ tức
và đòn bẩy tài chính. Một khả năng là xem cổ tức và đòn bẩy cao như sự thay thế cơ chế quản lý
công ty về mặt lý thuyết rằng cả 2 giảm rủi ro công ty lãng phí dòng tiền nhàn rỗi của họ. Do đó,
cổ tức và đòn bẩy tài chình có thể giúp kiểm soát khuynh hướng tự nhiên của việc quản lý để sử
dựng vượt mức vốn sẵn có cho việc đầu tư thu lợi thấp.
Nhân tố được xếp hạng thứ 5 ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Na Uy là hạn
chế khả năng thanh khoản như sự sẵn có của tiền mặt (F14). M ặc dù cả hai yếu tố mức độ và tính
ổn định của thu nhập là một yếu tố quyết định quan trọng, các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt,
không phải thu nhập dựa trên việc tính toán dồn lại (accrual accounting). Do đó, việc sẵn có tiền
mặt ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của công ty. Các công ty không sẵn lòng vay
mượn để chi trả cổ tức vì việc vay mượn sẽ gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính của họ.
Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
14
Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
15

tức được xem xét bởi các nhà quản lý công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán OSLO,
NYSE (US1), NASDAQ (US2). Những người tham gia trả lời từ tất cả các thị trường xếp hạng 3
nhân tố như nhau trong số 5 nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: mức thu
nhập hiện tại (F3), sự ổn định của thu nhập (F1), và mức độ của thu nhập kỳ vọng trong tương lai
(F4). Tuy nhiên, 2 nhân tố khác đã được xếp hạng trong top 5 của các nhà quản lý Na Uy- mức độ

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
16

của đòn bẩy tài chính hiện tại (F6) và tính thanh khoản như sự sẵn có về tiền mặt (F14)- không
bao gồm hoặc được xếp hạng ở mức thấp hơn trong kết quả khảo sát tại Mỹ.
Những điểm khác biệt lớn tồn tại giữa việc xếp hạng những nhân tố ảnh hưởng chính sách
cổ tức bởi các nhà quản lý Na Uy và Mỹ. Ví dụ, một điểm khác biệt là mức độ quan trọng mà các
nhà quản lý Mỹ dành cho các mô hình cổ tức trong quá khứ (F2). Các nhà quản lý của các công ty
trên sàn NYSE và NASDAQ xếp hạng nhân tố này tương ứng là 2 trong số 20 và 1 trong số 22, so
sánh với hạng 11 trong 22 được sắp xếp bởi các nhà quản lý công ty Na Uy. Kiểm định chi bình
phương cho thấy sự khác biệt đáng kể trong các câu trả lời của các nhà quản lý ở 3 nhóm này
(χ
2
=57.6, df=6, p=0.0001). Ở Mỹ, các công ty thường dành nguồn để duy trì việc chi trả cổ tức ổn
định. Có vẻ các nhà quản lý Na Uy ít chú trọng đến cổ tức trong quá khứ. Ý nghĩa của viêc xếp
hạng này là quyết định cổ tức trong quá khứ của các công ty có thể ít ảnh hưởng đến quyết định
hiện tại của các nhà quản lý Na Uy hơn so với ở Mỹ.
Một điểm khác biệt cơ bản nữa liên quan đến mức độ quan trọng của các quy tắc và bắt
buộc của luật pháp. Các nhà quản lý Na Uy xếp hạng nhân tố này thứ 6 trong 22so với mức xếp
hạng thấp hơn của các nhà quản lý của các cty NYSE (15 trên 20), NASDAQ (12 trên 22). Kiểm
định chi bình phương cho thấy sự khác biệt đáng kể trong các câu trả lời ở 3 nhóm này (χ
2
=16.55,
df=6, p=0.0111). Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của chúng tổi rằng các nhà quản lý Na Uy, so


trả lời ở 3 nhóm có sự khác biệt đáng kể (χ
2
=16.30, df=6, p=0.0122). Vệc xếp hạng thấp nhân tố
này có thể là kết quả từ quyền sở hữu quản lý thống trị của một số công ty Na Uy hoặc sự khác
biệt của nhu cầu giữa các cổ đông. Các công ty Na Uy có thể trải qua một vài vấn đề trung gian
hơn các công ty Mỹ bởi vì việc tập trung và quá tầm.
Để kiểm tra giả thuyết thứ hai, chúng tôi tính toán hệ số tương quan hạng Spearman để xác
định cường độ của mối quan hệ giữa các xếp hạng của các yếu tố bởi các nhà quản lý Na Uy và
Hoa Kỳ. Đầu tiên, chúng tôi tính toán rs cho các xếp hạng của các yếu tố được cung cấp bởi các
nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và NYSE. Chúng tôi thực hiện một vài điều chỉnh khác nhau
để tạo điều kiện so sánh các kết quả giữa nghiên cứu này và nghiên cứu của Baker và Powell
(2000). Trước tiên, chúng tôi kết hợp các mức thu nhập hiện tại (F3) và mức thu nhập dự kiến
trong tương lai (F4) vào một yếu tố duy nhất, thực hiện trong nghiên cứu NYSE và xếp hạng yếu
tố này. Tiếp theo, chúng ta thêm bốn yếu tố (F6, F10, F20, F22) trong nghiên cứu này, nhưng
không bao gồm trong nghiên cứu NYSE. Cuối cùng, chúng tôi xếp hạng lại 17 yếu tố còn lại. Kết
quả rs là 0,3828 (t=1,60 với df=15, p=0,1304) là không đáng kể ở các mức bình thường.
Tiếp theo, chúng tôi so sánh các yếu tố phổ biến trong các cuộc điều tra của các nhà quản
lý của các công ty ở Na Uy và NASDAQ. Chúng tôi loại bỏ những mong muốn để phù hợp với tỷ
lệ chi trả cổ tức của thị trường nói chung (F16) từ phân tích của chúng tôi bởi vì trong nghiên cứu
của Baker et al. (2001) không bao gồm các yếu tố này. Trong nghiên cứu này, F16 là ít quan trọng
nhất trong số 22 yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Rs là 0,4316 (t = 2,09 với df = 19, p =
0,0503), hầu như không có ý nghĩa ở mức 5%.
Cho dù tầm quan trọng tương đối của các yếu tố quyết định chia cổ tức khác nhau giữa các
nhà quản lý của các công ty ở Na Uy và Hoa Kỳ phụ thuộc vào việc chúng ta tập trung vào các
yếu tố cụ thể hoặc cả xếp hạng tổng thể. Theo dự kiến, các nhà quản lý của các công ty ở Na Uy
và Hoa Kỳ đính kèm các xếp hạng tương tự tới thu nhập như là một yếu tố quyết định của chính
sách cổ tức. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy không có sự tương quan đáng kể ở các mức ý nghĩa
thông thường giữa các xếp hạng tổng thể các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giữa các
công ty Na Uy và Hoa Kỳ. Mối tương quan của việc xếp hạng các yếu tố mạnh mẽ hơn giữa các

của họ.
Người trả lời nói chung đồng ý rằng các cổ đông lớn có sở thích cổ tức khác nhau so với
các cổ đông thiểu số (A4). Như đã thảo luận trước đó, các quy định của chính phủ Na Uy cổ đông
Na Uy ngăn chặn bất kỳ người nào nắm giữ trên 10% cổ phiếu đang lưu hành và quyền sở hữu của
chính phủ chi phối một số doanh nghiệp và các ngành công nghiệp. Việc cố gắng phù hợp với sở
thích khác nhau giữa các cổ đông làm phức tạp nhiệm vụ thiết lập chính sách cổ tức.
Mặc dù khoảng 30% bày tỏ không có ý kiến, trung bình những người trả lời tin rằng các
nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt ngày hôm nay hơn sự tăng giá trị không chắc chắn trong tương lai
(A2). Quan điểm này phù hợp với giả thuyết bird-in-the-hand (chú chim trong lòng bàn tay) về chi
trả cổ tức, trong đó khẳng định rằng chi trả cổ tức cao hơn làm tăng giá trị doanh nghiệp vì cổ tức

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
19

đại diện cho “một điều chắc chắn ", trong khi sự tăng giá cổ phiếu tương lai là không chắc chắn.
Ngược lại, khi được hỏi quan điểm của họ về tuyên bố này, Baker et al. (2002a, b) cho rằng chỉ có
17,2% số người được hỏi từ các công ty NASDAQ đồng ý. Dựa trên nghiên cứu ở Mỹ, hầu như
không có sự hỗ trợ thực nghiệm cho lý giải về bird-in-the-hand về chi trả cổ tức.
5.4.2. Quá trình thiết lập cổ tức:
Bảng 5 cung cấp những hiểu biết về quan điểm của những người được hỏi về quá trình
thiết lập cổ tức như thế nào. Các câu trả lời khác nhau đáng kể từ 0 (không có ý kiến) chỉ có 1 của
6 quan điểm. Hầu như 85% người được hỏi đồng ý rằng một công ty nên thay đổi cổ tức dựa trên
sự thay đổi bền vững về thu nhập (B1). Điểm này là phù hợp với mức độ cao thấp về tầm quan
trọng mà người trả lời gắn với thu nhập (xem F1, F3, F4 trong bảng 2) trong ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức.
B
ảng này thể hiện thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về sáu nội dung liên quan đến quá trình định
mức cổ tức (B1 đến B6). Giả thuyết không có là giá trị trung bình không kh ác biệt đáng kể với giá trị 0(không có ý
kiến với mức ý nghĩa lần lượt là 0.05 và 0.01). Số lượng phản hồi khảo sát là 33 cho mỗi nội dung.
Mặc dù không có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa thông thường, chỉ có một quan điểm với

mang tính chính trị (politically correct).
Các câu trả lời có ý nghĩa tích cực đối với ba quan điểm khác: mức cổ tức cao hơn và ổn
định hơn không phản ánh đầy đủ trong giá cổ phiếu cao hơn vì thị trường chứng khoán không phải
là hoàn toàn hiệu quả (C6), các yếu tố kinh tế vĩ mô trong việc xác định giá cổ phiếu quan trọng
hơn chính sách cổ tức (C5), và thị trường thiết lập giá trị cho cổ tức ổn định cao hơn so với tỷ lệ
chi trả ổn định (C2).
Quan điểm trực tiếp nhất liên quan đến cổ tức và giá trị doanh nghiệp là sự thay đổi trong
chi trả cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị của nó (C1). Mặc dù đa số
(51,6%) số người được hỏi đồng ý với quan điểm này, giá trị trung bình không khác biệt đáng kể
với 0 (không có ý kiến). Vì vậy, các nhà quản lý Na Uy dường như mâu thuẫn về việc liệu các vấn
đề chính sách cổ tức có quan trọng hay không. Các câu trả lời cho câu hỏi này về mối quan hệ
giữa cổ tức và giá trị doanh nghiệp không phù hợp với mong đợi của các tác giả. Nhìn chung, các
câu trả lời tạo ra các kết quả khác nhau.
Ngược lại, khi được hỏi cùng một câu hỏi, câu trả lời của các nhà quản lý của các công ty
Mỹ tích cực và khác biệt đáng kể. Theo Baker và Powell (1999), 74,2% số người được hỏi từ các
công ty NYSE đồng ý với C1, trong khi Baker et al. (2002a, b) thấy rằng 65,2% trả lời từ các công
ty NASDAQ là đồng ý. Các kiểm định chi bình phương cho thấy rằng tỷ lệ các câu trả lời (mức độ
đồng ý) cho C1 khác nhau đáng kể giữa ba nhóm tại mức 0,01 (χ2 = 18,39 với df = 4). Sự khác
biệt có ý nghĩa ở mức 0,05 cũng tồn tại giữa các câu trả lời của các nhà quản lý các công ty Na Uy
và NYSE (χ2 = 7,06 với df = 2) cũng như giữa nhà quản lý của các công ty Na Uy và NASDAQ

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
21

(χ2 = 7,42 với df = 2). So với Mỹ, kết quả từ các công ty Na Uy cho thấy sự tán thành ít hơn nhiều
về lý giải mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.

Bảng này thể hiện

thống kê mô tả phản ánh ý kiến của đối tượng khảo sát về sáu nội dung liên quan đến chính sách cổ

điểm: một công ty nên tiết lộ đầy đủ cho các nhà đầu tư lý do thay đổi cổ tức (D1). Với mức 1,48
cao nhất trong số 26 quan điểm. Việc thông báo trên sẽ giúp cải thiện tính minh bạch trong thị
trường. Mức độ đồng ý cao nhất mà người trả lời thể hiện phù hợp với quy định của chính phủ Na
Uy và yêu cầu công bố thông tin.

Nhóm 1 – NH Đêm 4 K21
23

Gần 70% số người được hỏi đồng ý với quan điểm cho rằng các nhà đầu tư nói chung xem
việc thay đổi cổ tức như là tín hiệu về triển vọng tương lai của một công ty (D2). Đây là tuyên bố
trực tiếp nhất liên quan đến việc lý giải tín hiệu trong việc chi trả cổ tức. Phản ứng này trái ngược
với những gì thấy được trong Bảng 2 liên quan đến việc các nhà quản lý Na Uy gắn với mong
muốn gửi một tín hiệu thuận lợi cho các nhà đầu tư hiện tại hoặc nhà đầu tư tiềm năng (hoặc
người cho vay) (F20). Chỉ có 54,6% người được hỏi tin rằng yếu tố này có tầm quan trọng từ
trung bình đến cao trong việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty. Trong thực tế,
F20 xếp hạng 13 của 22 yếu tố.
Chỉ có duy nhất quan điểm khác liên quan đến cổ tức và tín hiệu, trong đó phần lớn các
người trả lời đồng ý (55,3%) việc tăng cổ tức là không rõ ràng/mơ hồ vì họ có thể đề nghị hoặc
tăng trưởng trong tương lai hoặc thiếu các cơ hội đầu tư (D6). M ặc dù các nhà quản lý có thể sử
dụng chi trả cổ tức để truyền tải thông tin hữu ích, thay đổi cổ tức có thể không phải là tín hiệu
hoàn hảo. Theo Easterbrook (1984), tăng cổ tức có thể là tín hiệu không rõ ràng, trừ khi thị trường
có thể phân biệt giữa các doanh nghiệp phát triển và các công ty giảm đầu tư. Rõ ràng, các nhà
quản lý Na Uy nhận thức của sự không rõ ràng này. Với nhận thức này, mức đồng ý cao trả lời
cho D1 phù hợp với việc giảm bất kỳ sự mơ hồ liên quan đến ý nghĩa của việc tăng cổ tức có thể
truyền đạt.
Mặc dù trả lời trung bình cho ba quan điểm còn lại (D3, D4, D5) có tích cực đáng kể, tỷ lệ
không có hồi đáp là cao, dao động từ 42,4% (D3 D4) đến 60,6% (D5). Chỉ có 42,5% số người
được hỏi đồng ý rằng giá cổ phiếu của một doanh nghiệp nói chung tăng lên khi công ty bất ngờ
tăng cổ tức (D3) và giá cổ phiếu của một doanh nghiệp nói chung giảm khi công ty bất ngờ giảm
cổ tức (D4). Những người trả lời thể hiện mức đồng ý thấp nhất (30,3%) với quan điểm rằng các

giao dịch chứng khoán Oslo để xác định các yếu tố có ảnh hưởng quan trọng nhất trong việc đưa
ra các quyết định chính sách cổ tức và nhằm tìm hiểu các quan điểm khác nhau của họ về các vấn
đề liên quan đến cổ tức. Khi phù hợp, bài nghiên cứu so sánh quan điểm của các nhà quản trị các
công ty tại Na Uy và tại Mỹ. Một số kết quả là phù hợp với dự đoán ban đầu của các tác giả,
nhưng một số khác cho kết quả bất ngờ. Tuy nhiên, kết quả khảo sát vẫn quan trọng bởi vì nó củng
cố một số kết quả trước đó trong khi không ủng hộ những kết quả khác khi thực hiện tại quốc gia
và khoảng thời gian khác. Những phát hiện của cuộc khảo sát này dẫn đến một số kết luận về
chính sách cổ tức như sau:
Đầu tiên, các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Na
Uy liên quan đến thu nhập, đặc biệt là mức thu nhập hiện tại và dự kiến trong tương lai cũng như
sự ổn định của thu nhập. Yếu tố quyết định quan trọng khác của chính sách cổ tức bao gồm mức
độ của đòn bẩy tài chính hiện tại và hạn chế thanh khoản. Dựa trên kết quả nghiên cứu, các tác giả
kết luận rằng các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức có vai trò quan trọng tương tự tại
tất cả các doanh nghiệp. Các tác giả phỏng đoán rằng không có tổng quan chung nào đúng với tất
cả các doanh nghiệp.
Thứ hai, tầm quan trọng của thu nhập mà nhà quản trị của các công ty Na Uy cho là ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức là tương tự như nhà quản trị các công ty Mỹ. Tuy nhiên, mức độ
quan trọng của nhiều yếu tố thì khác biệt tùy quan điểm của các nhà quản trị. Ví dụ, các nhà quản
trị của các công ty Na Uy xem quy định của pháp luật và sự ràng buộc có ảnh hưởng quan trọng
hơn nhà quản trị Mỹ. Ngược lại, các nhà quản trị các công ty Mỹ xem trọng việc đo lường mô
hình cổ tức trong quá khứ hơn so với nhà quản trị Na Uy. Không có tương quan đáng kể giữa bảng
xếp hạng mức độ ảnh hưởng của các yếu tố giữa nhà quản trị Na Uy và nhà quản trị của các công
ty NYSE hoặc NASDAQ.
Thứ ba, các nhà quản trị của Na Uy nói chung hỗ trợ một số báo cáo liên quan đến chính
sách cổ tức của công ty. Họ cho thấy một mức độ tán thành cao trong việc một công ty cần có
chính sách cổ tức của riêng mình để tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Ngoài ra, họ đồng ý rằng
một chính sách cổ tức tối ưu tạo nên sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương
lai mà sẽ tối đa hóa giá cổ phiếu. Tuy nhiên, các nhà quản trị này nảy sinh mâu thuẫn khi được hỏi
liệu một sự thay đổi trong cổ tức tiền mặt của công ty có ảnh hưởng đến giá trị của nó hay không.
So với các nhà quản trị Mỹ, nhà quản trị Na Uy ít tán đồng với quan điểm cho rằng có một mối