1

BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ - GÓC NHÌN TỪ SỰ PHỐI HỢP
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA

NGND. PGS. TS. TÔ NGỌC HƯNG
Giám ñốc Học viện Ngân hàng

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 ñã ảnh hưởng ñến hầu hết các quốc gia trên thế giới.
V
ới mức ñộ hội nhập kinh tế ngày càng sâu, Việt Nam cũng chịu tác ñộng bởi khủng hoảng và ñang
ph
ải ñứng trước những bất ổn kinh tế vĩ mô. Kinh tế Việt Nam ñã bộc lộ những vấn ñề khá nghiêm
tr
ọng: Tăng trưởng thấp, lạm phát cao và nhiều bất ổn. Nguyên nhân của thực trạng này có nhiều, tuy
nhiên, trong ph
ạm vi bài viết, tác giả chỉ phân tích sự bất ổn này dưới góc nhìn từ sự phối hợp giữa
chính sách ti
ền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK).

1. Chính sách ti
ền tệ và chính sách tài khóa trong ñiều hành kinh tế vĩ mô
Trong b
ất kỳ nền kinh tế nào, CSTT và CSTK bao giờ cũng là những chính sách quan trọng nhất quyết
ñịnh ñến sự ổn ñịnh kinh tế vĩ mô của một quốc gia.
CSTT là m
ột trong những chính sách kinh tế vĩ mô trong ñó Ngân hàng Trung ương (NHTW) thông
qua các công c
ụ của mình ñể kiểm soát và ñiều tiết lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất nhằm ñạt ñược
các m

Trong
ñiều kiện kinh tế vĩ mô ổn ñịnh, CSTT kiểm soát mức cung tiền hoặc lãi suất nhằm duy trì mức
lạm phát mục tiêu và góp phần tăng trưởng kinh tế. CSTK ñảm bảo cân bằng ngân sách ở mức hợp

2

lý, ñảm bảo tăng trưởng kinh tế bền vững.
Khi có biến ñộng kinh tế vĩ mô, CSTT và CSTK phải hướng vào các mục tiêu ưu tiên ngắn hạn ñể ổn
ñịnh kinh tế vĩ mô. Nếu lạm phát cao và kéo dài do nguyên nhân tiền tệ thì việc sử dụng CSTT thắt
ch
ặt là giải pháp hàng ñầu ñể giảm tổng cầu, ñi kèm với ñó là CSTK chặt chẽ. Ngược lại, khi nền kinh
t
ế có dấu hiệu suy thoái, ñà tăng trưởng kinh tế suy giảm, thậm chí ở mức âm, giải pháp quan trọng là
s
ử dụng CSTK nới lỏng ñể kích cầu. Mặt trái lớn nhất của CSTT mở rộng liên tục ñể thúc ñẩy tăng
tr
ưởng kinh tế là lạm phát.
ðể khôi phục ñà tăng trưởng kinh tế và tạo ra mức tăng trưởng bền vững, vấn ñề quan trọng là tăng
m
ức sản lượng tiềm năng bằng những thay ñổi trong cơ cấu kinh tế, sự ñột phá về khoa học và công
ngh
ệ chứ không chỉ bằng CSTT và CSTK, ñặc biệt là CSTT.
2. Nh
ững bất ổn kinh tế vĩ mô của Việt Nam- góc nhìn từ sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và
chính sách tài khóa
Trong giai
ñoạn từ năm 2001 ñến nay, kinh tế Việt Nam ñã diễn biến với những biến ñộng khác nhau
theo hai giai
ñoạn. Nếu như giai ñoạn từ năm 2001- 2005, nền kinh tế chưa bộc lộ nhiều bất ổn thì giai
ñoạn 2006- 2010 và 10 tháng ñầu năm 2011 ñã cho thấy nhiều dấu hiệu ñáng lo ngại.

ñiểm của từng chính sách ñã phân tích ở trên. Do vậy, trong khi chưa ñánh giá ñược hiệu quả chính
sách trong giai
ñoạn trước, CSTT và CSTK ñã phải chuyển sang mục tiêu ưu tiên khác.
Bên cạnh ñó, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô quan trọng liên quan ñến ñiều hành CSTT và CSTK luôn ñược

3

Chính phủ ñiều chỉnh, thể hiện trong Báo cáo của Chính phủ trình trước Quốc hội và các báo cáo ñịnh
k
ỳ, các công văn, nghị quyết của Chính phủ. Ví dụ, Báo cáo của Chính phủ tháng 10/2008 ñưa ra mức
ch
ỉ tiêu tăng trưởng kinh tế năm 2009 là 7%, tháng 5/2009 ñiều chỉnh còn 6,5%; Chỉ tiêu lạm phát
(CPI) d
ưới 15% ñược ñiều chỉnh xuống 10%. Bội chi ngân sách 4,8% lên 8% với lần ñiều chỉnh tương
ứng. Tương tự, tháng 10/2009, Chính phủ ñưa ra chỉ tiêu kế hoạch CPI năm 2010 là 7%, sau ñó ñiều
ch
ỉnh lên 8%; tăng trưởng kinh tế và bội chi ngân sách mức ban ñầu ñưa ra ñều là 6,5%. Báo cáo của
Chính ph
ủ tháng 10/2010 ñưa ra chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế, lạm phát, bội chi ngân sách năm 2011 là
7-7,5%, 7% và 5,5% t
ương ứng. Sau ñó mức bội chi ngân sách ñiều chỉnh còn 5,3%, lạm phát 15%, và
sau
ñó các chỉ tiêu này còn tiếp tục ñược ñiều chỉnh nhiều lần nữa.
Có th
ể thấy, những ñiều chỉnh này xuất phát từ tình hình thực tế kinh tế luôn biến ñộng và do vậy khó
xác
ñịnh hiệu quả của các chính sách.
2.2. Quá chú trọng sử dụng chính sách tiền tệ ñể ñiều chỉnh nền kinh tế
Th
ực tiễn ñiều hành vĩ mô của Chính phủ những năm qua cho thấy, CSTT luôn ñược sử dụng là công

ừ cuối năm 2008, ñể thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế nhằm ñối phó với suy thoái kinh tế trong nước và
kh
ủng hoảng kinh tế thế giới, NHNN ñã triển khai gói kích cầu của Chính phủ thông qua thực hiện cơ
ch
ế hỗ trợ lãi suất ñi kèm với các biện pháp kiểm tra, giám sát nhằm tăng cường hiệu quả của quá trình
c
ấp và sử dụng tín dụng, ñảm bảo sự an toàn và lành mạnh của hệ thống các tổ chức tín dụng và thúc
ñẩy phát triển kinh tế. CSTT ñược nới lỏng thông qua một loạt các ñộng thái ñiều hành của NHNN
nh
ư hạ lãi suất cơ bản từ 14% xuống 8,5% và cặp lãi suất chiết khấu, tái cấp vốn xuống 7,5% và 9,5%;
t
ỷ lệ dự trữ bắt buộc ñối với tiền ñồng ñược giảm xuống còn 5%, thực hiện thanh toán trước hạn

4

20.300 tỷ ñồng tín phiếu NHNN. Năm 2009, lãi suất cơ bản ñược duy trì ở mức 7% trước khi tăng lên
8% trong tháng 11/2009. K
ết quả của việc nói lỏng CSTT này là cả tăng trưởng tín dụng và cung tiền
n
ăm 2009 ñều ñạt mức cao (36% và 26,67%).

Hình 1. ðiều chỉnh các mức lãi suất chỉ ñạo của NHNN năm 2008
Ngu
ồn: NHNN
Nh
ững tháng ñầu năm 2010, diễn biến lạm phát có dấu hiệu chững lại ñã khiến mục tiêu kiểm soát lạm
phát ít
ñược chính phủ quan tâm hơn trong khi mục tiêu tăng trưởng kinh tế ở mức 6,5% luôn ñặt ra áp
l
ực cho CSTT. Vì vậy, NHNN ñã thực hiện mở rộng tín dụng ở mức hợp lý, giảm dần mặt bằng lãi

Ba tháng cu
ối năm 2010 và nửa ñầu năm 2011, trước diễn biến lạm phát tăng mạnh, NHNN thực hiện
CSTT th
ắt chặt ñể kiềm chế lạm phát, các chỉ tiêu tốc ñộ tăng tổng phương tiện thanh toán và tốc ñộ
t
ăng trưởng dư nợ tín dụng ñược ñiều chỉnh giảm so với kế hoạch ñã ñược phê duyệt. ðặc biệt, cùng
v
ới giảm tốc ñộ tăng trưởng dư nợ tín dụng, NHNN còn có các biện pháp ñiều chỉnh cơ cấu tín dụng,
h
ướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất, nông nghiệp, nông thôn (Chỉ thị số 01/CT-NHNN). Các mức
lãi su
ất chỉ ñạo cũng tăng: Lãi suất chiết khấu từ 7% ñầu năm, hiện ở mức 13%/năm, lãi suất tái cấp
v
ốn và lãi suất cho vay qua ñêm trong thanh toán ñiện tử liên ngân hàng tăng tương ứng từ 10% ñầu
n
ăm, hiện là 16%/năm. Một số biện pháp hành chính cũng ñược NHNN ñưa ra nhằm kiểm soát lạm
phát nh
ư quy ñịnh mức trần lãi suất huy ñộng vốn bằng, kiểm soát chặt chẽ thị trường ngoại tệ, việc
ch
ấp hành của các tổ chức tín dụng bằng thanh tra và xử lý công khai các trường hợp vi phạm bằng
các ch
ế tài cụ thể. ðối với tiền gửi bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng, ngoài việc ấn ñịnh trần lãi
su
ất huy ñộng, NHNN ñiều chỉnh tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (tăng 2% và 1% kể từ kỳ dự trữ bắt buộc
tháng 05/2011 và tháng 6/2011). 6

Hình 3. Diễn biến lãi suất ñiều hành năm 2011


Nguồn: Bộ Kế hoạch và ðầu tư (2011)
ðối với ñầu tư công, về lý thuyết, tập trung vốn ñầu tư có thể góp phần thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế
mạnh mẽ. Tuy nhiên, trong trường hợp của Việt Nam giai ñoạn gần ñây, dường như việc thực hiện mô
hình t
ăng trưởng dựa trên mở rộng ñầu tư lại là cội nguồn của các bất ổn kinh tế vĩ mô do ñầu tư

7

công thiếu hiệu quả dẫn ñến thâm hụt ngân sách và gây bất ổn vĩ mô. Mối quan hệ giữa ñầu tư công
thiếu hiệu quả và bất ổn vĩ mô thể hiện ở Hình 6.
Hình 6. M
ối quan hệ giữa ñầu tư công thiếu hiệu quả và các chỉ số kinh tế vĩ mô Giai ñoạn 2006- 2010, trung bình hàng năm ñầu tư công chiếm 43,3% vốn ñầu tư toàn xã hội, nhưng
ch
ỉ ñóng góp ñược 35,81% GDP, trong khi khu vực kinh tế ngoài nhà nước tạo ra 46,21% GDP nhưng
ñầu tư chỉ với tỉ lệ 37,1% mỗi năm. Hệ số ICOR của Việt Nam tuy ñã cao, nhưng hệ số này ở khu vực
kinh tế nhà nước cao gấp rưỡi hệ số ICOR của cả nước. Nếu hệ số ICOR trong năm 2009 của Việt
Nam là 8 thì hệ số của khu vực kinh tế nhà nước là 12,2.
Với hệ số ICOR cao ñã thể hiện sự lãng phí lớn trong ñầu tư. ðiển hình gần ñây nhất chính là thất bại
trong ñầu tư vào tập ñoàn kinh tế Nhà nước mà nổi bật là trường hợp Vinashin với tổng tài sản cao
hơn hãng ñóng tàu lớn nhất của Hàn Quốc. Với mức ñầu tư công như trên và thiếu hiệu quả sẽ dẫn ñến
tình tr
ạng thâm hụt ngân sách dai dẳng và là tiềm ẩn của mất cân bằng tổng thể.
M
ột khía cạnh nữa thể hiện sự kém hiệu quả của ñầu tư, ñó là ñầu tư của khu vực tư nhân trong nước
tập trung quá nhiều vào khu vực phi sản xuất (bất ñộng sản, chứng khoán) thay vì ñầu tư vào khu vực
s
Nguồn: Tổng cục Thống kê (2011)
Như vậy, với những mất cân ñối lớn giữa tiết kiệm và ñầu tư, nền kinh tế Việt Nam rõ ràng ñang trong
vị thế mở ñối với rủi ro và khủng hoảng. Nền kinh tế ñang phải ñối mặt với nguy cơ: lạm phát cao và
ñình trệ. Theo ñó, mặt bằng lãi suất ở mức rất cao (do tiết kiệm quá thấp so với ñầu tư) khiến các
doanh nghiệp không thể tiếp cận ñược vốn ñồng thời ngân hàng căng thẳng thanh khoản, ñẩy nền kinh
t
ế vào nguy cơ khủng hoảng.
Trong nghiên c
ứu này chúng tôi muốn tiến hành ñịnh lượng mối quan hệ giữa tăng trưởng tín dụng ở
ngưỡng dư nợ/GDP là 100%. Tiến hành hồi quy mô hình:
GDP = a1 + a2*D1 + a3*CTE + a4*GE + a5*FE + a6*FDI + Ui
Trong ñó: biến phụ thuộc là GDP, các biến giải thích là tín dụng trên toàn bộ nền kinh tế (CTE), chi
tiêu chính phủ (GE), tỷ giá USD/VND (FE), vốn ñầu tư trực tiếp (FDI). Biến giả (D1) ñược sử dụng
ñể thể hiện sự khác nhau trong việc ñóng góp của tín dụng với tổng thu nhập quốc nội giữa giai ñoạn
tín dụng trên GDP nhỏ hơn 100% và lớn hơn 100%. Cụ thể, giả sử: với D1=1: giai ñoạn có CTE nhỏ
h
ơn 100%; với D1=0: giai ñoạn có CTE lớn hơn hoặc bằng 100%. Như vậy, hệ số tìm ñược ñối với
biến giả D1 là dương sẽ thể hiện mức ñóng góp vào GDP của tín dụng trong thời kỳ CTE nhỏ hơn
100% là cao hơn mức ñóng góp vào GDP của tín dụng trong thời kỳ CTE cao hơn 100%. Ngược lại,
nếu hệ số này ra âm, tức là phần ñóng góp của tín dụng vào GDP trong thời kỳ CTE lớn hơn 100% cao
h
ơn so với thời kỳ CTE nhỏ hơn 100%.
S
ử dụng công cụ Eview, ta thu ñược kết quả ước lượng như sau:
GDP = -602 + 119*D1 + 662*CTE + 0.512*GE + 0.04*FE + 0.03*FDI + Ui
se (92) (64) (114) (0.23) (0.008) (0.01)
R^2 = 99.4%
Qua kết quả hồi quy mô hình, có thể rút ra nhận xét là: “Với ñộ tin cậy xấp xỉ 90%, mức ñộ tín dụng

nợ Chính phủ (bao gồm nợ trái phiếu chính phủ) bằng 33,5%GDP, dư nợ nước ngoài của quốc gia
bằng 27,2% GDP.
ðầu năm 2009, theo Quyết ñịnh số 16/2009/Qð-TTg ngày 21/1/2009 và Quyết ñịnh số 58/2009/Qð-
TTg ngày 14/4/2009 của Thủ tướng Chính phủ, một số giải pháp về thuế ñã ñược ñưa ra ñể kích cầu
ñầu tư và tiêu dùng như giảm 50% thuế giá trị gia tăng, gia hạn nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế
thu nhập cá nhân ñược miễn cho hộ nghèo 6 tháng ñầu năm 2009… Bên cạnh ñó, Chính phủ cũng tăng
chi tiêu ñầu tư và trợ cấp bằng các gói kích cầu, với tổng giá trị gói kích cầu chiếm khoảng 10% GDP.
Những nỗ lực này khiến kinh tế Việt Nam vẫn duy trì ñược tăng trưởng ở mức 5,3%, ñồng thời, lạm
phát ở mức 6,8%.
Năm 2010, ñể thực hiện mục tiêu phục hồi tốc ñộ tăng trưởng kinh tế ñạt mức cao hơn năm 2009,
nhiều dự án, công trình trọng ñiểm năm 2010 ñã ñược các cấp, các ngành tập trung chỉ ñạo quyết liệt,
ñẩy nhanh tiến ñộ nhằm sớm hoàn thành kế hoạch. Bên cạnh ñó, hoạt ñộng ñầu tư xây dựng của các
ñịa phương trên cả nước cũng phát triển khá mạnh. Tổng vốn ñầu tư toàn xã hội thực hiện năm 2010
theo giá thực tế ước tính ñạt 830,3 nghìn tỷ ñồng, tăng 17,1% so với năm 2009 và bằng 41,9% GDP,
trong ñó có 1.980 tỷ ñồng từ nguồn ngân sách trung ương và 4.487,5 tỷ ñồng từ nguồn vốn trái phiếu
Chính phủ ñược Thủ tướng cho phép ứng trước ñể bổ sung và ñẩy nhanh tiến ñộ thực hiện một số dự
án quan tr
ọng hoàn thành trong
năm 2010.
Bước sang năm 2011, Chính phủ ñã ñiều hành chính sách tài khoá thắt chặt, tiết kiệm thêm 10% chi
thường xuyên từ ngân sách nhà nước, ñồng thời rà soát, cắt giảm và sắp xếp lại ñầu tư công, tập trung
vốn cho các công trình quan trọng, cấp bách, sắp hoàn thành. ðến nay, tổng số vốn cắt giảm, ñiều
chuyển là 81.500 tỷ ñồng. Nhờ ñó, ñã tập trung vốn hoàn thành thêm ñược 1.053 dự án trong năm
2011; mi
ễn, giảm nhiều loại thuế cho doanh nghiệp và cá nhân. Giảm 30% số thuế thu nhập doanh
nghi
ệp phải nộp ñối với doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp sử dụng nhiều lao ñộng, giảm 50%
mức thuế khoán thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập cá nhân cho một số ñối tượng; giảm từ 50- 100%

10

diễn ra trên khắp thế giới ñã cho thấy vai trò quan trọng của sự phối hợp giữa hai chính sách vĩ mô này
trong ổn ñịnh kinh tế vĩ mô, giảm tác ñộng tiêu cực của khủng hoảng.
ðầu tháng 6/2009, cả IMF và WB ñều ñưa ra những khuyến cáo ñáng lưu ý về các biện pháp kinh tế vĩ
mô của Việt Nam. IMF lo ngại rằng việc nới lỏng CSTT thông qua chương trình hỗ trợ lãi suất sẽ có
thể dẫn ñến nguy cơ tái lạm phát. Trong khi ñó, WB cảnh báo về tình trạng khiếm hụt ngân sách lớn
(10% GDP) s
ẽ khiến cho việc sử dụng tài nguyên quốc gia giảm hiệu quả: ðầu tư tư nhân sụt giảm
dẫn ñến sự suy giảm khả năng hồi phục và tăng trưởng của nền kinh tế quốc gia sau khủng hoảng.
C
ả hai biện pháp nới lỏng CSTT và ñẩy mạnh các chương trình kích thích kinh tế bằng thâm hụt ngân
sách và vay m
ượn khu vực tư (phát hành trái phiếu) sẽ có thể ảnh hưởng ñến giá trị ñồng nội tệ và cuối
cùng là việc quay trở lại với mức lãi suất cao. ðiều này giống như một vòng luẩn quẩn: Bắt ñầu bởi
lạm phát và chống lạm phát, sau ñó là nới lỏng tiền tệ và chống suy thoái và cuối cùng lại quay trở lại
lạm phát và chống lạm phát.
ðể sự phối hợp giữa CSTT và CSTK ñạt ñược các mục tiêu ổn ñịnh kinh tế vĩ mô, góp phần hỗ trợ
tăng trưởng, nhất là trong thời kỳ diễn biến kinh tế ñầy biến ñộng như hiện nay, chúng tôi ñưa ra một
s
ố khuyến nghị chính sách sau:
3.1. Hạn chế tình trạng ñảo chiều liên tục trong ñiều hành CSTT và CSTK

11

Trong quá trình ñiều hành chính sách, các cơ quan chức năng cần tính ñến ñộ trễ ñể xác ñịnh thời
ñiểm, liều lượng và mức ñộ tác ñộng hợp lý. ðồng thời, tránh hiện tượng tác ñộng quá liều nhằm ñạt
mục tiêu ngắn hạn nhưng sẽ có tác ñộng tiêu cực trong tương lai. Cần lường trước mặt trái của các
chính sách kinh tế vĩ mô cũng như ñộ trễ chính sách và có những giải pháp dự phòng.
Cần cân nhắc trước mỗi hành ñộng ñiều chỉnh các chính sách, ñặc biệt là trong CSTT. Thực tế lạm
phát và ñiều hành CSTT từ năm 2007 ñến nay cho thấy ñộ trễ của CSTT thường ở mức từ 4- 6 tháng.
Song trước sự biến ñộng của diễn biến kinh tế vĩ mô, CSTT luôn phải ñiều chỉnh theo thị trường và

thực thi các CSTK và CSTT trong việc thực hiện mục tiêu kinh tế vĩ mô.
Bộ Tài chính và NHNN cần phải thiết kế các mối quan hệ liên tục và thường xuyên trong việc ñưa ra
và thực hiện CSTK và CSTT. Thiết lập cơ chế cung cấp thông tin giữa NHNN và các Bộ, cơ quan
khác ñể kiểm soát cung tiền trong nền kinh tế. Bộ Tài chính cần cung cấp cho NHNN thông tin về
t
ổng số vốn bằng tiền mặt tại Kho bạc Nhà nước ñể quản lý tổng phương tiện thanh toán. NHNN và
Bộ Tài chính phối hợp với nhau trong thiết kế và thực hiện CSTK và CSTT hàng năm dựa trên các
mục tiêu của lạm phát, GDP và dự báo cán cân thanh toán. Thủ tục và thời gian biểu ñể phối hợp cần
ñược làm rõ (hàng tháng, hàng quý hoặc hàng năm).
Hai cơ quan cũng cần phối hợp trong việc thực hiện dự toán ngân sách nhà nước, xác ñịnh quy mô của
nhu c
ầu, thâm hụt ngân sách, vay nợ trong nước và nước ngoài, Bộ Tài chính cung cấp các kế hoạch
phát hành trái phiếu của Chính phủ cho NHNN hàng năm, sau ñó trao ñổi với NHNN ñể quyết ñịnh
khối lượng, lãi suất và thời gian phát hành, tránh việc tác ñộng trái chiều với ñiều hành CSTT như

12

một số năm qua, có thời ñiểm lãi suất trái phiếu chính phủ còn cao hơn cả lãi suất tín dụng của các tổ
chức tín dụng.
CSTT ch
ỉ phát huy ñược hiệu quả khi gắn với nó là một nền kinh tế khỏe mạnh. ðiều này có nghĩa là
Chính ph
ủ phải ñịnh hướng lại sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam, không tập trung vào số lượng-
tốc ñộ tăng trưởng GDP mà phải tập trung vào chất lượng- nâng cao năng suất lao ñộng của nền kinh
tế. ðể ñạt ñược ñiều này, chỉ riêng CSTT không thể làm ñược./.
Tài li
ệu tham khảo:
1. TS. Nguyễn Kim Anh, ThS. Lê Văn Hinh, Kinh tế Việt Nam gần ñây- Chính sách của Chính phủ và
triển vọng, Tạp chí Khoa học và ðào tạo Ngân hàng số 109, tháng 6/2011 và 110 tháng 7/2011.
2. TS. Nguyễn Ngọc Bảo, ðiều hành CSTT năm 2010, ñịnh hướng giải pháp năm 2011, Tạp chí Ngân