1
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM
MỤC LỤC
MỤC LỤC 1
Danh mục bảng 2
1. Giới thiệu 4
2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế 5
2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp 5
2.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 14
3. Phương pháp nghiên cứu 15
3.1. Mẫu quan sát và việc thu thập dữ liệu 15
3.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm: 16
3.3. Đo lường các biến 17
4. Nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu 24
4.1. Thống kê mô tả các biến 24
4.2. Phương pháp hồi quy: 27
4.3. Kết quả hồi quy 30
4.3.1. Mô hình giá trị doanh nghiệp (Mô hình 1) 30
4.3.2. Mô hình cấu trúc vốn (Mô hình 2) 34
4.3.3. Tính đồng thời của sở hữu nước ngoài, tỉ lệ đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp 37
5. Kết luận 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO 41


pháp này, bài nghiên cứu sử dụng thêm ước lượng Random effect model (REM) và
Fixed effect model (FEM) cho dữ liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của
FEM phù hợp và có ý nghĩa hơn REM. Bên cạnh đó, để kiểm soát vấn đề nội sinh phát
sinh do tính đồng thời giữa các biến, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy 3-stage least-
square và có được kết quả phù hợp với các kiểm định trước. Ngoài việc tiến hành phân
tích hồi quy đối với toàn bộ quan sát, bài nghiên cứu cũng phân tích mối tương quan
giữa sở hữu nước ngoài với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 2 nhóm: nhóm các
quan sát có tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn 5% và nhóm các quan sát có tỉ lệ sở hữu
nước ngoài cao hơn 5%. Tương đồng với kết quả được tìm thấy ở nhiều thị trường
khác trên thế giới, bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng quan trọng cho thấy rằng
sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và tác động tiêu cực
đối với tỉ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam.

4
1. Giới thiệu
Trên thị trường chứng khoán VN, động thái mua bán của các nhà đầu tư nước ngoài
luôn tỏ ra khá khôn ngoan và dường như luôn có quy tắc nhất định. Xét về tác động,
trong những năm gần đây, đầu tư từ nước ngoài vào các ngành Công nghiệp ở Việt
Nam đã tạo được những bước phát triển mới, đẩy mạnh sự phát triển nền kinh tế.
Trong những tháng cuối năm 2012 và đầu 2013, tổng lượng mua ròng của khối ngoại
trên thị trường thứ cấp tăng gần 20 lần. Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài ngày càng
khẳng định vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam và là khu vực có tốc độ tăng
trưởng năng động nhất. Chính vì vậy cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn gần đây đã trở
thành những vấn đề lớn đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Bởi vì trước đây hầu hết
các doanh nghiệp Việt Nam thuộc sở hữu nhà nước và phụ thuộc vào nguồn tài chính
từ chính phủ. Tuy nhiên từ những năm giữa thập niên 80 trở đi, nền kinh tế cải cách,
một số doanh nghiệp tư nhân hóa và phát triển nhanh chóng với sự đa dạng trong cấu

tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn. Kết quả cũng thể hiện rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài
tăng, làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong đó, tỷ lệ sở hữu
nước ngoài thấp (<=5%) tác động làm giảm tỷ lệ nợ trong đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp nhiều hơn so với tỷ lệ sở hữu cao (>5%).
Theo đó bài nghiên cứu được chia thành các phần như sau: Phần 1 giới thiệu các nội
dung chính của chuyên đề và nêu ra mục tiêu nghiên cứu. Phần 2 tóm tắt một số nghiên
cứu trước đây về tác động của sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp và cấu
trúc vốn. Phần 3 trình bày về phương pháp nghiên cứu: việc xây dựng các mô hình
nghiên cứu thực nghiệm. Phần 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5 đưa
ra kết luận, những đóng góp, hạn chế và hướng phát triển của đề tài.
2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế
2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp
Mặc dù hầu hết kết quả của những bài nghiên cứu trước đây về sở hữu nước ngoài tác
động đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn còn nhiều tranh cãi, tuy nhiên có thể
6
thấy phần lớn các bài nghiên cứu này đều cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích
cực đến giá trị doanh nghiệp. Để dễ dàng đánh giá cũng như có cái nhìn tổng quan và
cụ thể với các lý thuyết về sở hữu nước ngoài trước đây, các nghiên cứu được sắp xếp
theo từng nước khác nhau ở khu vực các nước đang phát triển và các nước phát triển.
Đối với các nước đang phát triển, các dòng vốn đầu tư nước ngoài là một trong nguồn
tài chính quan trọng và có những ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế. Nguồn vốn đầu tư
nước ngoài đổ vào các thị trường này đang ngày càng tăng, chính vì thế tác động đầu
tư nước ngoài đến các doanh nghiệp là vấn đề được các nhà nghiên cứu quan tâm.
Ấn Độ
Đầu tiên chúng tôi đề cập đến Ấn Độ - một trong những quốc gia đang phát triển tiêu
biểu. Nhiều bài nghiên cứu được thực hiện trong các khoảng thời gian khác nhau, mẫu
số liệu cũng khác nhau nhưng kết quả lại khá giống nhau. Kumar J. (2003) (sử dụng dữ

Trung Quốc
Cũng giống như Ấn Độ, vấn đề sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp cũng được
quan tâm nhiều ở Trung Quốc. Bài nghiên cứu của Megginson, W.L., and J. Netter
(2001) và Saul E., J. Hanousek, J. Svejnar (2008), mặc dù nghiên cứu tác động của sở
hữu nhà nước và tư nhân đến doanh nghiệp ở Trung Quốc, cũng đưa ra kết luân rằng sở
hữu nước ngoài có tác đông đến doanh nghiệp tốt hơn các các loại sở hữu khác. Wei
Z., F. Xie, S. Zhang (2004) đo lường tác động của sở hữu nước ngoài của 5284 doanh
nghiệp ở Trung Quốc trong giai đoạn từ 1991-2001. Kết quả thể hiện sở hữu nước
ngoài tác động tích cực đáng kể đến Tobin’s Q trong khi đó sở hữu nhà nước và các tổ
chức khác thì lại làm giảm Tobin’s Q. Tiếp theo đó, bài nghiên cứu của David G. et al,
(2009) sử dụng dữ liệu bảng của 21.582 công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 2000-
2005. Tác giả xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nước ngoài và hoạt động
doanh nghiệp trong các công ty trong mẫu. Tác giả thấy rằng sở hữu nước ngoài có
mối quan hệ tích cực với ROA, ROS và năng suất lao động. Tuy nhiên, mối quan hệ
giữa sở hữu nước ngoài với doanh nghiệp được thể hình bằng đồ thị hình chữ U ngược.
Giá trị của doanh nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 47%-
64% và giảm sau đó. Điều này cho thấy rằng, ở Trung Quốc, các doanh nghiệp liên
doanh giữa đầu tư trong nước và nước ngoài sẽ manh lại giá trị doanh nghiệp tốt nhất.
8
Malaysia
Malaysia là một thị trường đang phát triển khá gần gũi đối với Việt Nam, cơ chế quản
lí doanh nghiệp còn nhiều điểm điểm bất cập, một phần là do có sự tồn tại của sở hữu
gia đình, sở hữu nhóm và nhiều mối quan hệ không chính thức … các nghiên cứu về
cấu trúc sở hữu được nghiên cứu dưới nhiều góc độ khác nhau: Saleh N., M. Rahman,
M. Hassan (2007) đề cập đến khái niệm vốn trí tuệ - là sự đầu tư hiệu quả nguồn lực
hữu hình và vô hình trong các hoạt động tạo ra giá trị. Hiệu quả của đầu tư vốn trí tuệ
được thực hiện bởi các công ty có khuynh hướng đầu tư vào tri thức là rất quan trọng

tìm được bằng chứng cho mối tương quan tích cực giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả
của doanh nghiệp.
Indonesia
Chúng ta đề cập đến một nước khác trong khu vực Đông Nam Á, đó là Indonesia.
Arnold J. và B. S. Javorcik (2009) nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa sở
hữu nước ngoài và các khía cạnh khác nhau của hiệu suất hoạt động doanh nghiệp sử
dụng dữ liệu vi mô của các công ty sản xuất ở Indonesia. Bài viết xem xét tác động của
sở hữu nước ngoài theo 2 bối cảnh khác nhau: công ty được mua lại bởi nước ngoài và
sự đầu tư tư nhân nước ngoài vào cổ phiếu của công ty. Để xây dựng các bằng chứng
thực nghiệm, mối quan hệ này được đánh giá dựa trên 3 trụ cột:
- Tập trung vào những thay đổi do tác động của sở hữu nước ngoài trong cùng một
công ty ( số lượng quan sát là 392 – đủ để khái quát kết quả)
- So sánh sự khác nhau của các công ty được mua lại bởi chủ sở hữu nước ngoài và
các công ty còn lại, bằng cách này bài nghiên cứu loại bỏ được các yếu tố ngẫu nhiên
quan sát được và không quan sát được.
Kết quả cho thấy rằng quyền sở hữu nước ngoài ở các công ty được mua lại dẫn đến
năng suất được cải thiện đáng kể, sau 3 năm các công ty này thể hiện năng suất cao
hơn 13.5%, sự gia tăng này thể hiện là kết quả của sự chuyển dịch cơ cấu, sự gia tăng
trong đầu tư, gia tăng việc làm và tiền lương. Sở hữu nước ngoài cũng giúp tăng cường
sự hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu và thông qua sự gia tăng xuất nhập khẩu. Kết quả
này không có sự khác biệt giữa các công ty được mua lại với các công ty có đầu tư tư
10
nhân từ nước ngoài. Có thể kết luận qua các bằng chứng thực nghiệm, sở hữu nước
ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.
Salim Darmadi (2011) đề cập đến mối quan hệ giữa sự đa dạng trong hội đồng quản trị
và giá trị doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả đã thu thập mẫu dữ liệu gồm 169 công ty
được niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia Stock Exchange (IDX) vào ngày

tư nước ngoài tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp của các công ty được
niêm yết trên sàn Istanbul Stock Exchange - ISE). Trong bài này, tác giả sử dụng
phương pháp phân tích dữ liệu bảng của một mẫu gồm 205 công ty niêm yết phi tài
chính bao gồm trong khoảng thời gian 3 năm từ 2005-2007. Sau khi kiểm tra những
nghiên cứu thực nghiệm trước đó, một vài doanh nghiệp và một vài biến được lược bỏ
để tránh tác động của những yếu tố khác đến thành quả của công ty và chứng minh một
cách chính xác liệu có sự khác biệt nào đối với những công ty có sở hữu nước ngoài.
Kết quả chỉ ra rằng chỉ có số nhỏ các công ty có sở hữu nước ngoài có lợi nhuận cao
hơn các công ty trong nước. Khi so sánh về lợi nhuận trên tổng tài sản, rất ít các công
ty sở hữu nước ngoài cao hơn các công ty trong nước và cao hơn phần lớn các công ty
sở hữu nước ngoài còn lại. Điều đó cho thấy rằng, phần lớn những công ty sở hữu nước
ngoài không tốt hơn những công ty trong nước. Cuối cùng, kết quả tổng thể của bài
nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài cải thiện hiệu quả giá trị doanh nghiệp của các
công ty ở Thổ Nhĩ Kì nhờ sự tiến bộ trong công nghê của họ, nhưng chỉ đến một mức
độ nhất đinh, tỷ lệ sở hữu cao hơn nữa vẫn không nâng cao giá trị doanh nghiệp hơn.
Một số nước phát triển
Không chỉ được quan tâm nghiên cứu ở các nước đang phát triển, có rất nhiều bài
nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài đối với các nước phát triển. Randøy T.,
S. Thomsen, L. Oxelheim (2006) đã phân tích sư đa dạng của hội đồng quản trị tác
động đến giá trị doanh nghiệp thông qua nghiên cứu 459 công ty lớn nhất từ Đan
Mạch, Na Uy và Thụy Điển (trong đó có phân tích đến sự đa dạng của quốc gia). Bài
nghiên cứu cho thấy rằng các nước Bắc Âu này có một sự đồng nhất về giới tính và
quốc gia đáng kinh ngạc trong hội đồng quản trị. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng có một sự
khác biệt đáng kể trong các nước của khu vực Bắc Âu đó là thành viên hội đồng quản
12
trị ở Đan Mạch có xu hướng già hơn và ít đa dạng về giới tính hơn so với 2 nước còn
lại.Sự đa dạng về giới tính ở Na Uy và Thụy Điển phản ánh quyền ưu tiên chính trị (ví

tích cho thấy một đường cong tuyến tính giữa mối quan hệ của Tobin’s Q và tỷ lệ sở
hữu nước ngoài, điều này cũng xảy ra tương tự với ERATE. Q tăng lên cho đến khi tỷ
lệ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 40%, 45% rồi sau đó lại giảm. Cụ thể hơn,
Tobin’s Q giảm 12.12% khi nhà đầu tư nước ngoài tăng tỷ lệ sở hữu của họ lên 1%.
Điều này chứng tỏ rằng ở Nhât Bản, những nhà đầu tư nước ngoài lớn thường đầu tư
vào những doanh nghiệp lớn và quản lí tốt. Và các nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng phần
vốn góp của họ sau khi các doanh nghiệp cho thấy sự yếu kém trong cách quản lý công
ty. Bên cạnh đó, việc tăng chất lượng của R&D tương quan với việc tăng lên sở hữu
nước ngoài tại những mức độ nhất định của tỷ lệ sở hữu (10% đến 40%). Điều này cho
thấy rằng ở Nhật Bản, các nhà đầu tư quan tâm đến sự phát triển dài hạn của doanh
nghiệp ngược với quan điểm của những nhà đầu tư ngắn hạn nhằm đầu cơ. Tại
Ukraine, Olga B. (2009) khảo sát tác động của sở hữu nước ngoài lên thành quả của
các doanh nghiệp trong giai đoạn 2002 – 2006, giải quyết hai vấn đề quan trọng được
thảo luận rộng rãi trong nhiều nghiên cứu: phân biệt tác động của các đối tượng sở hữu
khác nhau và vấn đề nội sinh của quyền sở hữu. ROA và ROS là hai chỉ số được sử
dụng để thể hiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giảm thiểu các sai lệch do
phương pháp kế toán). Các biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy, tính
thanh khoản cũng được đưa vào phân tích. Kiểm định tác động cố định cho thấy không
tìm thấy mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh nghiệp. Phân tích chi
tiết hơn đối với 8 loại đối tượng sở hữu thì sự tương quan mới được thể hiện. Kiểm
định GMM đưa ra những bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng: Tác động tích cực
của sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp đến từ nhóm nước phát triển (Mỹ,
Đức, Pháp, Ý, Cyprus ), trong khi đó, vốn đầu tư từ các thị trường đang trong quá
trình phát triển lại không làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài nghiên
cứu phân biệt nguồn vốn đến từ các nước có hệ thống thuế có lợi hơn so với nước sở
tại với nguồn vốn đến từ các nước.
14
nhiều nợ hơn bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài giúp chọ họ tiếp cận với nhiều nguồn
vốn rẻ hơn từ những chủ nợ mới. Tuy nhiên khi kiểm tra ảnh hưởng của các nhà đầu tư
nước ngoài đến cấu trúc vốn bằng cách sử dụng phân tích hồi quy với bộ dữ liệu của
143 các công ty phi tài chính trên sàn Instanbul Stock Exchange từ 2007 đến 2008,
Gurunlu và Gursoy (2010) thấy rằng sở hữu nước ngoài tác động tiêu cực đáng kể đến
đòn bẩy tài chính dài hạn. Một bài nghiên cứu khác cũng ủng hộ mối quan hệ tích cực
giữa sở hữu nước ngoài và cấu trúc vốn là bài nghiên cứu của Mishra (2012). Bài
nghiên cứu đo lường mối quan hệ của các doanh nghiệp ở Úc trong giai đoạn 2001-
2009. Bài nghiên cứu kết luận rằng sở hữu nước ngoài có mối tương quan dương đến
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Điều này dường như ngược với dự đoán của tác
giả ban đầu, tác giả cho rằng những doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính cao thường ít
thu hút các nhà đầu tư. Bởi vì đòn bẩy tài chính thường được dùng để đo lường sự kiệt
quệ tài chính. Các nhà đầu tư thường thích đầu tư những doanh nghiệp có giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường cao, bởi vì những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường cao thường ít rủi ro.
Tóm lại, dù những nghiên cứu thực nghiệm đưa đến những kết quả khác nhau, sở hữu
nước ngoài có cả tác động tiêu cực và tích cực đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên đối với
trường hợp Việt Nam, chúng tôi kì vọng rằng sở hữu nước ngoài có thể làm giảm tỉ lệ
đòn bẩy nợ trong cấu trúc vốn.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mẫu quan sát và việc thu thập dữ liệu
Mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu gồm 3402 quan sát, là các công ty niêm yết trên Sở
Giao dịch chứng khoán HCM (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
trong giai đoạn từ năm 2006 – 2012 ( mỗi công ty được quan sát ít nhất 3 kì báo cáo).
Các dữ liệu được sử dụng trong phân tích thực nghiệm là dữ liệu thứ cấp hàng năm của
các số liệu tài chính được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau: Sử dụng báo cáo tài
chính (bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập) của các công ty và các thông tin về tỷ lệ
sở hữu nước ngoài được cung cấp bởi Cổng thông tin dữ liệu Chứng khoán tài chính

Trong đó:
- FV
i,t
là giá trị của công ty i tại thời điểm t
- FO
i,t
là tỷ lệ sở hữu nước ngoài
- CS
i,t
thể hiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp
- Z
i,t
là vecto các biến kiểm soát của mô hình 1, gồm có: SIZE, INV, LIQ,
PRO, TAN
- 
,
là phần bù.
Qua các nghiên cứu đối với các nước khác trên thế giới, đặc biệt là các nước đang phát
triển như (Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Thổ Nhĩ Kì …), đối với thị trường Việt Nam,
chúng ta kì vọng rằng đầu tư nước ngoài sẽ góp phần thúc đẩy hoạt động kinh doanh
phát triển, tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao sẽ góp phần nâng cao trình độ quản lí và tăng
cường việc tiếp cận với kĩ thuật công nghệ hiện đại và có những cải tiến thích hợp
trong quá trình vận hành doanh nghiệp, chính vì thế, chúng tôi đưa ra giả thiết rằng:
17
H1: Sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp có tương quan dương tại các công ty
niêm yết trên thị trường Việt Nam (


Sarmistha (2007) sử dụng chỉ số Tobin’s Q tính toán bằng giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách của doanh nghiệp, Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) cũng đã sử
dụng Tobin’s Q để đo lường giá trị của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Tuy
nhiên, theo đánh giá của Olga B. (2009), Tobin’s Q là một phương pháp truyền thống
được sử dụng rất phổ biến ở các nước phát triển nhưng ở các thị trường mới nổi, thị
18
trường chứng khoán còn chưa phát triển, các hạn chế về phương pháp thống kê và hạch
toán kế toán sẽ ảnh hưởng tới giá trị của chỉ số.
Theo nhận định của Epps và Cereola (2008), chúng ta có thể đo lường kết quả hoạt
động của doanh nghiệp thông qua tỉ số ROA – đo lường hiệu quả của công ty trong
việc tạo ra lợi nhuận từ mỗi đồng tiền bỏ vào tài sản, thể hiện việc công ty đầu tư hiệu
quả như thế nào vào việc tăng trưởng thu nhập. Nhà quản lí trực tiếp chịu trách nhiệm
đối với hoạt động của doanh nghiệp và việc tận dụng các tài sản của công ty, như vậy
ROA cho phép đánh giá cơ chế quản trị doanh nghiệp trong việc đảm bảo và thúc đẩy
hiệu quả quản lí của công ty, thể hiện được giá trị của cấu trúc sở hữu và qua đó thể
hiện được tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp. Có rất nhiều các
nghiên cứu khác cũng sử dụng ROA để đo lường thành quả hoạt động của doanh
nghiệp như: Olga Bilyk (2009), Brown và Caylor ((2005), Li et al (2009). Hơn nữa,
trong bài nghiên cứu của Ruan W, G. Tian và S. Ma (2011) tác động của ROA và
Tobin’s Q đối với giá trị doanh nghiệp là giống như nhau. Chính vì vậy trong bài
nghiên cứu này chúng tôi sử dụng ROA đánh giá thành quả của doanh nghiệp. ROA
được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản theo công thức:
 =
  ℎế + ã  1 − ℎế ấ + ợ íℎ ổ đô ℎể ố
à ả đầ ì + à ả ố ì/2

Cấu trúc vốn

Quy mô của doanh nghiệp (SIZE): (+/-)
Được đo lường bằng hàm logarit của tổng doanh số. Tác động của biến này lên hiệu
quả của doanh nghiệp vẫn là một vấn đề chưa được rõ ràng. Trong bài nghiên cứu của
Himmelberg (1999), King và Santor (2008), Jiraporn và Liu (2008) chỉ ra rằng quy mô
doanh nghiệp có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp đo lường bằng Tobin’s Q.
Cũng sử dụng thước đo là Tobin’s Q nhưng bài nghiên cứu của Lê Thi Phương Vy và
và Phùng Đức Nam (2012) lại đưa ra bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về tương
quan dương giữa quy mô và giá trị doanh nghiệp. Tương tự như vậy, Titan và Zeitun
20
(2007), Margaritits và Psillaki (2010) chỉ ra rằng quy mô có tương quan dương và tác
động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Những nhận định không thống nhất ở trên có
thể được giải thích rằng: một mặt, doanh nghiệp càng lớn, chi phí vận hành và giám sát
càng cao hay tác động của các tình huống mất kiểm soát do không hiệu quả trong cấu
trúc phân cấp quản lí (Williamson, 1967) ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp.
Mặt khác, các công ty lớn thường có công nghệ và trình độ quản lí tốt hơn, có thể làm
giảm xác suất phá sản nhờ đa dang hóa đầu tư và quy mô kinh tế.Yếu tố này cũng có
tác động đến các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, họ ưu tiên lựa chọn
các công ty có quy mô lớn hơn (Merton – 1987, Võ Xuân Vinh – 2009).
Đầu tư (INV) (+)
Các nghiên cứu trước đây đều nhất trí rằng giá trị doanh nghiệp có liên quan đến các
cơ hội đầu tư. Doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội đầu tư càng có thể nâng cao giá trị
của mình thông qua lợi nhuận từ đầu tư. Các nghiên cứu của Hoshi (1991) ở Nhật Bản
và Kaplan và Zingales (2005) đối với các doanh nghiệp tại Mỹ đều đưa ra bằng chứng
về mối tương quan dương và tác động đáng kể của đầu tư lên giá trị doanh nghiệp.
Tính thanh khoản (LIQ) (+)
Theo nghiên cứu của Cho (1998), tính thanh khoản là một trong những tín hiệu của
hiệu quả hoạt động và tiềm năng của doanh nghiệp. Công ty thanh khoản cao được kì

trong việc xem xét mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Myers
(1984) dự đoán rằng công ty có khả năng sinh lợi cao có thể có tỷ lệ nợ cao bởi vì họ
có chi phí kiệt quệ tài chính thấp cùng với lợi ích từ thuế cao hơn. Lí thuyết chi phí đại
diện (Jensen, 1986) cho rằng công ty có khả năng sinh lợi cao thường đối diện với vấn
đề về dòng tiền tự do, tỉ lệ nợ cao có thể có giá trị hơn trong việc làm giảm chi phí đại
lí. Ở khía cạnh ngược lại, đa số các nghiên cứu thực nghiệm lại chỉ ra rằng các công ty
có khả năng sinh lợi cao thường sử dụng ít nợ hơn vì họ có thể tận dụng nguồn vốn nội
22
bộ (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt và Maksimovic (2011), Huang và Soong (2006),
Frank và Goal (2009)).
Sự tăng trưởng (GRO) (+/-)
Mối quan hệ giữa sự tăng trưởng và tỉ lệ đòn bẩy tài chính vẫn là một vấn đề đối với
các nghiên cứu thực nghiệm. Trong khi Huang và Song (2006) đưa ra mối quan hệ tích
cực giữa sự tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, Gurcharan (2010) tìm ra bằng chứng
thực nghiệm về mối quan hệ ngược lại giữa sự răng trưởng và tỉ lệ nợ.
Tính hiện hữu (TAN)
Các nghiên cứu lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đưa ra các kết quả không
thống nhất về mối quan hệ giữa tính xác thực và tỉ lệ nợ. Theo lí thuyết chi phí đại diện
và lý thuyết đánh đổi dự đoán tính xác thực có mối tương quan dương với tỉ lệ nợ bởi
vì tỉ lệ tài sản hữu hình có thể làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính (Myers 1984) và làm
giảm rủi ro của các chủ nợ từ vấn đề chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976). Mặt
khác, lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra dự đoán trái ngược rằng: đối với các công ty có
tỉ lệ tài sản cố định cao sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và sẽ làm giảm rủi
ro cho các cổ đông, tỉ lệ vốn cổ phần sẽ cao hơn.
Thuế (TAX)
Có nhiều lý thuyết trước đây đưa ra dự đoán về tác động của thuế lên cấu trúc vốn là tỉ
lệ thuế tác động tích cực đến lợi ích từ thuế, chính vì thế (Modigliani and Miller, 1958)
4. Nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu
4.1. Thống kê mô tả các biến
Bảng 2a mô tả tóm tắt các biến thống kê được tính toán từ báo cáo tài chính và số liệu
của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2005 – 2012.
Mẫu dữ liệu bao gồm 3402 quan sát, được chia làm 2 nhóm: Nhóm các quan sát có tỉ lệ
sở hữu nước ngoài cao hơn 5% và nhóm các quan sát
Bảng 2a: Thống kê mô tả các biến của toàn bộ quan sát

Số QS TB Độ lệch chuẩn

GT lớn nhất GT nhỏ nhất
FO
3402 0.074495 0.116868 0.4914 0
LEV
3402 0.520473 0.223508 1.038905 0.002087
ROA
3402 0.095436 0.087088 0.95212 -0.482481
SIZE
3402 11.52572 0.593206 13.5937 7.74202
TAN
3402 0.206239 0.197112 0.97642 0
TAX
3402 0.155078 0.477835 4.152356 -25.59488
PRO
3402 0.125086 0.5988 16.20493 -12.80728
LIQ
3402 0.09336 0.104347 0.943684 0.000154
GRO

Mean
Std. Dev.

Max Min Mean
Std. Dev.
Max Min
FO
0.20832 0.131597

0.4914 0.055 0.0139 0.015121 0.0549 0
GRO

0.44747 2.281451

59.26 -0.992 0.8956 12.12102 468.12 -0.997
INV
0.33614 8.164393

87.46 -146.56 0.7955 30.81261 716.82 -907.6
LEV
0.46403 0.211661

0.9896 0.00299 0.546 0.224086 1.0389 0.002
LIQ
0.11025 0.112818

0.839 0.00015 0.0857 0.099363 0.9436 0.0001
PRO
0.15798 0.549323