CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG
CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP

I. KHÁI QUÁT CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP
1.1. Các khái niệm chính
Phương pháp thu nhập: là phương pháp thẩm định giá dựa trên cơ sở
chuyển đổi các dòng thu nhập ròng trong tương lai có thể nhận được từ việc
khai thác tài sản thành giá trị hiện tại của tài sản (quá trình chuyển đổi này
còn được gọi là quá trình vốn hóa thu nhập) để ước tính giá trị thị trường của
tài sản cần thẩm định giá.
Tỷ suất chiết khấu: là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập dự
tính trong tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết khấu có
thể là: tỷ suất vốn hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn (tỷ
suất hoàn vốn nội bộ), chi phí vốn bình quân (WACC) áp dụng đối với dòng
tiền của doanh nghiệp, chi phí vốn chủ sở hữu áp dụng đối với dòng tiền của
vốn chủ sở hữu.
Tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ): là tỷ suất chiết khấu mà khi
chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí đầu
tư ban đầu (NPV = 0).
Nguyên tắc chung
Phương pháp thu nhập dựa trên giả thiết sau:
• Một tài sản có giá trị vì nó tạo ra thu nhập cho người chủ sở hữu. Giữa
giá trị tài sản và thu nhập từ tài sản có mối quan hệ ttrực tiếp. Nếu những
yếu tố khác không đổi, thu nhập mang lại từ tài sản cho người chủ càng
lớn thì giá trị của tài sản càng cao.
• Giá trị thị trường của một tài sản bằng với giá trị hiện tại (giá trị tài thời
điểm cần thẩm định giá) của các khoản thu nhập ròng có thể thu về trong
tương lai từ tài sản.
• Phương pháp thu nhập chủ yếu được áp dụng trong thẩm định giá tài sản
đầu tư (bất động sản, động sản, doanh nghiệp, tài chính) mà thẩm định
viên có thể dự báo được thu nhập từ tài sản trong tương lai và tính được

Ước tính tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu: Việc ước tính tỷ suất vốn hóa,
tỷ suất chiết khấu tùy theo đặc điểm cụ thể tài sản và dữ liệu thông tin trên
thị trường.
II. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC (DDM)
Dòng cổ tức là một dòng tiền đặc biệt của vốn chủ sở hữu đối với người sở
hữu chứng khoán phổ thông. Khi định giá cổ phiếu phổ thông chúng ta cần
xác định các dòng tiền trong tương lai của nó. Với một cổ phiếu phổ thông
thì dòng tiền trong tương lai của nó có hai thành phần đó là: dòng cổ tức và
giá trị bán lại cổ phiếu. Như vậy giá trị cổ phiếu phổ thông được tính theo
công thức chung như sau:

()
∑
∞
=
+
=
1
1
t
t
t
CS
r
CF
VTrong đó:
V

115
216 3333
115
28 57
12
.
.

.
.Như vậy khi xác định giá trị cổ phiếu phổ thông chúng ta cần hai giả định đó
là: cổ tức trong tương lai và giá trị bán lại của cổ phiếu. Đây đều được coi là
hai thông tin khó xác định hay ước đoán.
Phương pháp này cũng có nhiều tình huống xảy ra là: thu nhập đều tiến đến
vô cùng, thu nhập có mức tăng trưởng ổn định g% tiến đến vô cùng và thu
nhập tăng với tỷ lệ tăng khác nhau theo nhiều giai đoạn.
2.1. Công thức Gordon-Shapiro với thu nhập đều
Với thu nhập đều thì giá trị của doanh nghiệp hay cổ phiếu của doanh nghiệp
được tính theo công thức
∑
∞
=
+
=
1
0
)1(
t

một phần lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án hiện tại và dự án mới có lợi
nhuận cao. Như vậy cổ tức có thể được chia nhiều hơn vào các năm tiếp
theo. Ngoài ra cổ tức còn phụ thuộc vào thuế thu nhập doanh nghiệp, các
khoản đầu tư mới.
2.2.1. Xây dựng công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%)
Giả định giá trị bán lại của cổ phiếu là ở thời điểm vô cùng như vậy :
V
n
/ (1 + r)
n
tiến tới 0 khi n tiến đến vô cùng
D
1
= (1 + g) D
0

D
0
= D
1
(1 + g)
-1
D
2
= (1 + g)(1 + g) D
0
= (1 + g)
2
D
0

+
++
+
+
+
+
+
=
n
n
r
gD
r
gD
r
gD
V
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
0
2
2
00
0
∞
g
D

Ta có

00
1
)1(
)1(
D
g
r
V =
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
−
+
+

00
)1(
)1()1(
D
g
gr

E
CS
EPS
P
V ×=
• P/E là mức giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu
• EPS
1
là lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu ở
chỉ số P/E và EPS. Việc tính EPS hoàn toàn dựa vào dữ liệu của doanh
nghiệp với năm tiếp theo, ngược lại với chỉ số P/E có thể sử dụng các dữ liệu
sau:
• Dữ liệu P/E trung bình ngành (đây là trư
dụng trong trường hợp IPO – bán chứng khoán lần đầu ra công chúng)
• Dữ liệu P/E theo cách nào đó mà nhà phân tích đánh giá là phù hợp.
Chỉ số P/E áp dụng trong công thức DDM
Trường hợp đơn giản nhất là khi tốc độ tăng g = 0. Khi đó công thức là :
Nếu chúng ta chia cho mứ E
0
ta có
1/(r-g)
D
1
/E
0
= D
0
(1+g)/E
0
, t Pay out: P/O). Theo

a cổ tức hàng năm trong thời
gian dài 10%, doanh nghiệp sẽ trả cổ tức ở mức 45% của lợi nhuận. Hãy tính
; r = 17% ; g = 10%
iữ lại ta có P/O = (1-b) ta có
gbEgDP

N ng E
1
thay cho E
0
công thức được viết lạV
Tỷ suất sinh lời mong muốn 17% tốc độ tăng củ
toán tỉ số P/E mà người đầu tư có thể trả ?
P/E = (P/O) / (r – g), với P/O = 0,45
grgrE −
−
=
−
+
=
00
0
0
+
)1)(1(/)1(
gr
b

S
= 9.3%
– Tỷ lệ Payout = 40%
– r = 11.5%
– P/E của năm thứ 4 là 11.0
ãy tính giá trị hiện tại của cổ phiếu côn
• Tính toán EPS cho năm thứ 4
– E
4
= 1.40(1.093) / 0.40
TG
Giá trị hiện tại hoá
D
t
/(1.115)
t
hay V
t
/(1.115)
t

Giá trị Tính toán D
t
hay V
t
1 D
1

và tốc độ tăng trưởng cổ tức g (cổ tức D
0
luôn được các doanh nghiệp công
bố công khai).
Chi phí vốn r trong trường hợp này là chi phí vốn chủ sở hữu, và nó có thể
được ước lượng thông qua mô hình CAPM, APT hay các mô hình tương
đương khác.
Tốc độ tăng trưởng cổ tức g có thể được ước lượng theo ba cách đó là:
• Ước lượng thông qua tốc độ tăng trưởng cổ tức quá khứ (giả định rằng
tốc độ này vẫn duy trì đến tương lai)
• Sử dụng phương trình : g = b*ROE trong đó b = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1
– tỷ lệ payout)
• Sử dụng các phương pháp dự báo được coi là thích hợp để xác định g.
g = 3.45% g = 3.70% g = 3.95%
r = 5.95% $33.20 $36.89 $41.50
r
= 6.20% $30.18 $33.20 $36.89
r = 6.45% $27.67 $30.18 $33.20

Giá trịướclượng rấtnhậycảmvớicácyếutố
đầuvào. Giảđịnh D
1
= 0.83, giá trị cổ phiếulà:

Tốc độ tăng cổ tức trung bình quá khứ
Giả sử công ty Kiwi trả cổ tức qua các năm như sau :
2000 : $1.50 2003 : $1.80
2001 : $1.70 2004 : $2.00
2002 : $1.75 2005 : $2.20
Bảng tính dưới đây ước lượng tỷ lệ tăng trưởng trả cổ tức g theo trung bình

điểm hiện tại.
Ví dụ: (tiếp tục ví dụ công ty VNP) với giả định rằng cổ tức D
0
là 1.85 $, cổ
tức của 3 năm tiếp theo tăng đều với mức là 15% sau đó các năm tiếp theo
duy trì mức tăng ổn định là 8% (chi phí vốn là 15%). Hãy tính giá trị V
0
?
012 34
2.1275 2.4466 2.8136 3.0387
…
g = 15% g = 8%

Áp dụng công thức DDM để tính V
3
(cuối giai đoạn 3, cần sử dụng giá trị
D
4
).

41.43
08.15.
0387.3
3
=
−
=V

Sau đó chúng ta tính giá trị V
0

r
g
gr
gD
V
+
−
++
+
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
+
+
−
−
+
=
1

Đặc điểm các doanh nghiệp với các giai đoạn tăng cổ tức
Doanh nghiệp có một giai đoạn tăng trưởng cổ tức ổn định thường có đặc
điểm là doanh nghiệp lớn, có tốc độ tăng trưởng tương đương tốc độ tăng
trưởng kinh tế hay có các quy định về mặt pháp lý quy định tốc độ tăng
trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế ở một mức nào đó.
Doanh nghiệp có hai giai đoạn tăng trưởng cổ tức thường có đặc điểm là
doanh nghiệp lớn, có tốc độ tăng trưởng trung bình (nhỏ hơn hay bằng 10%
năm) hay có sản phẩm gắn với bản quyền sở hữu trí tuệ hoặc rào cản trong
việc gia nhập thị trường.
Doanh nghiệp có ba giai đoạn tăng trưởng cổ tức thường có đặc điểm là
doanh nghiệp nhỏ, có tốc độ tăng trưởng cao (lớn hơn 10%), sản phẩm có
tính khác biệt cao so với chuẩn mức thông thường, rào cản lớn trong việc gia
nhập lĩnh vực.
2.4. Mô hình của Bates
Mô hình của Bates được sử dụng phổ biến trong các nhà phân tích tài chính.
Bates chỉ cho chúng ta với P/E nào thì chúng ta có thể mua chứng khoán với
tỷ suất sinh lời mong muốn và với giả thuyết về giá chứng khoán bán lại và
triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp.
∑
=
+
+
+
=
n
p
n
n
p
p

= PER
n
. EPS
n

Nếu b là tỷ lệ chia cổ tức (constant) (P/O) và nếu tốc độ tăng trưởng của cố
tức tính theo % là g, chúng ta sẽ chứng minh:

∑
=
+
+
×+
+
+
=×=
n
p
n
n
n
p
p
r
gEPS
PER
r
gEPSb
EPSPERP
1

)1(
)1(
)1(
)1.(
Bằng cách chia hai vế cho EPS
0
; ta thu được :

Chứng minh công thức :
)(
)1(
)1(
1
)1(
)1(
)1(
1
gr
r
g
g
r
g
a
n
n
p
p
n
−

3
+ …… + x
n-1

- x
n
; a
n
= (1 – x
n
) / (1/x –1) = x (1 – x
n
) / (1 – x)
Giả thuyết A =(
trên được viết lạ
(2) – (1) = (a
n
/ x) - a
n
= 1

1 + g)
n
/ (1 + r)
n
; B = (1 + g)(1 – A) / (r – g) ; phương trình
i :
PER
0
= b.B + A.PER

r
g
n
n
n
−
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
+
−
×+=
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
+
−×
1( g+
)1( r
)1(
1
g

⎟
⎠
⎜
⎝
+
×+
−
⎞⎛
+
×+×=
1
1
)1(
0
Nếu lợi nhuận mỗi cổ phiếu tại thời điểm 0 là 25 $, giá trị cổ phiều tại thời
D ả
điểm sau 5 năm là 319 $.
Nguyên tắc của mô hình Bates
ữ liệu Kết qu
PER hiện tại, +g, P/O, r PER năm n
PER năm n, +g, P/O, r PER hiện tại

Bài tập 1 : Công ty Microtech
Chủ tịch c i nhuậ ông ty 5M$ vào năm
sau. Ông t sẽ là 2 rong 5 năm tiếp theo
ừ 2 đến 6), nhưng cần phải đầu tư toàn bộ vào doanh nghiệp. Sau đó mức
tăng trưởng lợi nhuận sẽ khoảng 5% mỗi năm, và doanh nghiệp sẽ phân phối
cổ tức với mức 60% lợi nhuận. Ông ta đề nghị với các nhà đầu tư mua lại
ận. PER hiện tại là 14. Hãy tính PER
trong 5 năm. Nếu tỷ suất sinh lời nhà đầu tư đòi hỏi là 15%, hãy tính toán

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là phương pháp xá
doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong t
Phương pháp này được sử dụng khi dòng tiền là không đều qua các thời kỳ
kinh doanh. Phương pháp này sử dụng công thức hiện tại hoá dòng tiền PV
trong đó có tính đến giá trị các tài sản bán lại của doanh nghiệp và giá trị các
tài sản tài chính. Phương pháp này có thể được áp dụng để xác định giá trị
toàn bộ doanh nghiệp cũng như giá trị phần vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp. Công thức chung sử dụng công thức hiện tại hoá dòng tiền :
∑
+=
n
t
t
kCFPV )1(
ị hiện tại của tài sản
ền của tài sản cần định giá
n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh do
công thức trên vào xác định giá trị doanh nghiệp thì
au:
• Doanh nghiệp bao gồm nhiều loại tài sản khác nhau (tài sản hoạt động,
tài sản tài chí
• Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mang tính chu kỳ, do đó dòng
tiền của doanh ngh
có thể thanh lý các tài sản đó để thu hồi vốn.
• Dòng của doanh nghiệp có thể là dòng tiến cho chủ sở hữu hoặc dòng
tiền cho toàn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở h

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của tất cả các tài sản kinh tế = Giá tr
tài sản kinh doanh + giá trị các tài sản tài chính
ị các

V
V = Giá trị doanh nghiệp
tiền này có thể là doành tiến cho ch
toàn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ)
VR = Giá trị bán lại tại thời điểm cuối chu kỳ
V = Giá trị hiện tại của tài sản tài chính
k = tỷ lệ hiện tại hoá dòng tiền (tỷ lệ chiết kh
n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh
ương pháp này có một số đặc điểm như sau:
ịu tác động bởi những biến động của th
doanh nghiệp như dòng tiền, tốc độ tăng trưởng, rủi ro.
• Phương pháp đòi hỏi nhiều thông tin phục vụ phân tích hơn các phương
pháp khác.
• Các dữ liệu vừa phức tạp trong phân tích, khó ước lượng chính xác vừa
có thể bị chỉ
3.2. Áp dụng phương pháp DCF trong xác định giá trị doanh nghiệp
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCF) được chia thành hai loại đó là dòng
tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity (FCFE)) và dòng tiền vốn đầu
tư (Free cash flow to firm (FCFF)). Như vậy khi chiết khấu hai dòng tiền
này chúng ta thu được tương ứng với nó là giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị
toàn bộ doanh nghiệp.
3.2.1. Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE)
Dòng tiền VCSH là dòng cash flow dành cho các cổ đông sau khi trừ chi
phí, lãi suất và các khoản trả gốc, và các khoản đầu tư cho vốn lưu động, cố
định. Phương pháp này thường áp dụng với các doanh nghiệp có đòn bẩy nợ
ổn định không tính đến mức đòn bảy cao hay thấp
Công thức tính: Trong đó:

Phải trả (phi tài chính)
3.2.2. Chiết khấu dòng tiền vốn đầu tư (FCFF)
Dòng tiền doanh nghiệp là dòng cashflows dành cho cổ đông và trái chủ,
au khi trừ đi chi phí thuế nhưng trước lãi vay. Phương pháp này áp dụng
ho các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thay đổi theo thời gian hay đối
ghiệp mà thông tin về đòn bẩy tào chính không rõ ràng.
iệp (gồm cả vốn chủ sở hữu và các khoản nợ)
sở hữu và dòng tiền
các khoản nợ)
WACC : Chi phí vốn bình quân
t : Thời gian tính toán
s
c
với doanh n
Công thức tính:

∑
n=t
=V
1=t
WACC)+(1
t
t
DN
dn CF
Trong đó:
V
DN
: Giá trị doanh ngh
CF

vốn chủ sở hữu FCFE và dòng tiền vốn đầu tư FC
Về nguyên tắc chúng ta có hai cách tiếp cận để ước lượng FCFE và FCFF đó
là dựa vào dữ liệu quá khứ để ước lượng các giá trị tương lai và dự báo trực
tiếp các dòng tiền tương lai này. Khi áp dụng dữ liêu quá khứ chúng ta
thường sử dụng trực tiếp các giá trị trung bình quá khứ để ước lư
một giai đoạn duy nh
Tr
trong công
khác là người ta có thể dựa vào dữ liệu quá khứ để dự báo tương lai vớ
ty l tăng trưởng ổn định nào đó. Điều này phù hợp khi tốc độ tăng trưởng
quá khứ là ổn đị
Trong quá trình ước lượng các c
tiền các nhà phân tích th
• Xác định khoảng thời gian dự báo và thời điểm kết thúc, thời điểm
chuyển giai đo
• Giá trị còn lạ nghiệp sau chu kỳ khai thác (nhiều khi giá trị
này rất lớn và lai của nó).
Ước lượng tỷ lệ t ng EBIT
Tỷ lệ tăng trưởng trước thuế và lãi vay phụ thuộc vào mức sinh lời trên vốn
ạn.
i của doanh
rất khó ước lượng được giá trị tương
ăng trưở
đầu tư (ROC) và tỷ lệ tái đầu tư.
Tốc độ tăng dự tính của EBIT = Tỷ lệ tái đầu tư x ROC
Trong đó :
Tỷ lệ tái đầu tư = Chi tiêu TSCĐ – Khấu hao + Δ Nhu cầu vốn lưu động

EBIT (1 – Tỷ lệ thuế)


công khai trên thị trường mà các nhà phân tích có được các dữ liệu về họ.
ước lượng tỷ lệ vốn hóa (hoặc hệ số nhân) từ các Công ty
trao đổi và t
Các biến trong báo cáo thu nhậ ến để xây dựng thangp được sử dụng phổ bi
• Doanh thu thuần
• Thu nhập ròng sau thuế
• Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
• Thu nhập từ hoạt động kinh doanh chính
• Cổ tức, khả năng trả cổ tức,
• vv
Các biến này được tính toán trên cơ sở đã loại trừ các yếu tố bất thường và
được xác định trong một khoảng thời gian thường là:
• 12 tháng gần nhất
• Năm kế toán gần nhất
thời gian cập
trị sổ sách
u hình

h
oạt động, thước đo giá trị dựa trên giá trị tài sản
ng vốn. Trong các tình huống
ủa các khoản nợ
thông thường được tính vào cả tử số và mẫu số trong hệ số nhân để xác định
ến hoạt động trong một mốc
thời gian, các biến giá trị tài sản so sánh
ỉ được xác định cho một mốc thời gian gần nhất so với thời
điểm thẩm định giá.
• Kết quả dự báo cho năm tới
• Trung bình số học cho một vài năm gần nhất
• Trung bình gia quyền cho một vài năm gần nhất