I. GIỚI THIỆU TÁC GIẢ
Tác giả bài nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, là Giáo sư về ngành Kinh tế học,
đồng thời cũng là thành viên của Quỹ Cowles - Trung tâm Quốc tế về Tài chính, Trường Đại
học Yale, New Haven, Connecticut. Ông cũng là một cộng tác nghiên cứu của Cục Nghiên
cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts.
II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Vào thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một trợ lý và là phó giáo sư, và đồng thời cũng
là một nghiên cứu sinh đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý. Ông mong
rằng các mô hình này mô tả sự thật của thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bước tiến
tuyệt vời cho nghề nghiệp của bản thân ông và những nhà nghiên cứu. Họ sẽ có các công cụ
mạnh mẽ để nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta.
Tuy nhiên, cũng trong những năm đó đã bắt đầu xuất hiện những bất thường liên quan đến
thị trường hiệu quả, và ngày càng xuất hiện nhiều hơn. Từ đó tác giả đã nghiên cứu những
bất thường này cũng như những mô hình được phát hiện ra như là những cơ sở khoa học lý
giải những chứng cứ chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả. Mục tiêu nhằm xem xét liệu lý
thuyết thị trường hiệu quả có thật sự thất bại và không chính xác.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này không sử dụng những phương pháp nghiên cứu định tính hay định
lượng thông thường hay chạy các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cần nghiên
cứu. Trên nền tảng kiến thức về lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả chỉ tổng hợp và liên
kết lại những lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu quả để phát triển lên
lý thuyết tài chính hành vi, đây là những lý thuyết được ra đời để lý giải những bằng chứng
chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả.
Cơ sở khoa học quan trọng của những lý giải cho các bất thường này được sử dụng trong
bài là lý thuyết về phản hồi; sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thông
thường trên thị trường; bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư của
những nhà đầu tư thông minh; và cuối cùng là tài chính hành vi.
IV. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Lý thuyết thị trường hiệu quả đã đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao trong học thuật vào những
năm 1970. Tuy nhiên, sự thất bại của lý thuyết này ngày càng bị tăng lên bởi thành công của
việc phát hiện ra ngày càng nhiều hơn những bất thường vào những năm 1980, và bởi bằng

định bởi mối tương quan của giá trị giữ lại của cổ phiếu với bình quân tiêu dùng đầu người.
Đây là những tiến bộ lý thuyết hấp dẫn vào thời điểm đó. Năm 1973, ấn bản đầu tiên của
cuốn sách nổi tiến của Burton Malkiel “A Radom Wall Down Wall Street” – Bước đi ngẫu
nhiên trên phố Wall – xuất hiện, đã chuyển tải sự hứng thú này cho một đối tượng rộng lớn
hơn.
Trong thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một sinh viên tốt nghiệp, sau đó là một trợ lý,
sau đó là một phó giáo sư đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý, và tác giả
đã nhận ra được dường như có một sự lôi cuốn của thời gian. Một cách dễ dàng có thể mong
rằng các mô hình này mô tả sự thật thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bước tiến
tuyệt vời cho nghề nghiệp của chúng ta. Chúng ta sẽ có các công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu
và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta.
Ước muốn có thể thống trị nhiều công việc của một nghề trong một thập kỷ, không phải là
không rõ rang. Những năm 1970 đã chứng kiến sự khởi đầu của một số băn khoăn về các
mô hình này, và một xu hướng thúc đẩy chúng hơi sang một bên suy nghĩ chiết trung có lợi
về thị trường tài chính và nền kinh tế. Ngày hôm nay một lần nữa thông qua các tạp chí tài
chính từ những năm 1970, người ta thấy một số khởi đầu của các báo cáo về các bất thường
dường như không ngang hàng với lý thuyết thị trường hiệu quả, thậm chí nếu chúng không
được tình bày như là bằng chứng đáng kể chống lại lý thuyết. Ví dụ, bài viết của Eugene
Fama năm 1970, “Efficient Capital Market: A Review of Empirical Work” – Lý thuyết thị
trường hiệu quả: Đánh giá của kinh nghiệm làm việc – trong kết luận một cách chân thành
của bài viết về sự hiệu quả của thị trường, đã thể hiện một số bất thường như các phụ thuộc
lần lượt không đáng kể trong thị trường chứng khoán giữ lại, mặc dù với quan điểm các bất
thường là nhỏ.
Những năm 1980 và Biến động vượt mức (Excess Volatility)
Theo quan điểm của tác giả, thập niên 80 của thế kỷ trước là khoảng thời gian thảo luận học
thuật quan trọng về sự thống nhất của mô hình hiệu quả cho thị trường chứng khoán tập
trung với những chứng cứ về toán kinh tế cũng như các đặc tính chuỗi thời gian của giá cả,
cổ tức và lợi nhuận. Vấn đề quan trọng là liệu các cổ phiếu biến động vượt mức có liên quan
đến những gì được dự đoán bởi mô hình thị trường hiệu quả.
Các bất thường (anomalies) đã được phát hiện có thể được coi là tồi tệ nhất khởi đầu từ nền

tỷ suất chiết khấu trong hiện giá cổ phần, nhưng mô hình thị trường hiệu quả chung có thể
viết dưới dạng P
t
= E
t
P
t
*
. Ký hiệu E
t
ở đây đề cập đến kỳ vọng toán học có điều kiện về
thông tin công cộng có sẵn tại thời điểm t. Phương trình này khẳng định rằng bất kỳ chuyển
động đáng ngạc nhiên nào trên thị trường chứng khoán phải có nguồn gốc của chúng, ví dụ
như là một số thông tin mới về giá trị cơ bản P
t
*
.
Theo sau mô hình thị trường hiệu quả với P
t
*
= P
t
+ U
t
, trong đó U
t
là một lỗi dự báo
(forecast error). Và lỗi dự báo U
t


hơn chính nó sẽ có xu hướng chỉ ra các lỗi dự báo xác định (positive error), và tính dự báo
thấp cho thấy những lỗi không xác định được (negative error). Phương sai có khả năng tối
đa hóa của việc dự báo chính là phương sai của biến được dự báo và điều này có thể xảy ra
nếu người dự báo có tầm nhìn hoàn hảo và các dự báo có tương quan hoàn hảo với các biến
được dự báo.
Nếu một trong những tính toán cho mỗi năm kể từ năm 1871 cho thấy chuỗi hiện giá của
dòng cổ tức thực được chi trả trên chỉ số giá chứng khoán hỗn hợp Standard & Poor được
khấu trừ bởi một tỷ lệ chiết khấu thực bằng với tỷ suất sinh lợi bình quân của khoảng thời
gian từ 1871 – 2002 tính trên cùng chỉ số giá S&P, một vấn đề nữa là người ta nhận thấy
rằng nếu hiện giá cổ phần được lên kế hoạch qua thời gian sẽ thể hiện đáng kể như là một
xu hướng bền vững, xem hình 1.
2
Ngược lại, Chỉ số giá cổ phần hỗn hợp Standard & Poor
sẽ tức thì xoay chuyển lên xuống xung quanh xu hướng này, xem hình 1.
Làm thế nào chúng ta có thể biến nó trở thành một học thuyết được công nhận rộng rãi?
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả đơn giản, giá cổ phiếu đại diện cho dự báo tối ưu của
hiện giá cổ phần này, giá có phải chỉ phản ánh thông tin khách quan về nó? Tác giả đã luận
trong Shiller (1981), cũng như đã làm trong Stephen LeRoy và Richard Porter (1981), rằng
sự ổn định của hiện giá cổ phần thông qua thời gian cho rằng tồn tại biến động vượt mức
trong thị trường chứng khoán tập trung (the aggregate stock market), liên quan đến hiện giá
cổ phần được hàm ý của mô hình thị trường hiệu quả. Nghiên cứu của tác giả đưa ra một số
lượng tranh cãi đáng kể từ một số điểm mà ở đây tác giả chỉ xem như là một vài điểm nổi
bật.
Vấn đề chủ yếu liên quan đến công việc ban đầu của tác giả về sự biến động quá mức đối
với cái nhìn về mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu. Trong đầu những năm 1980, công
việc của tôi được thực hiện theo các tài liệu tài chính truyền thống, giả định rằng cổ tức dao
động xung quanh một xu hướng được biết đến
3
. Tuy nhiên, người ta cũng có thể tranh luận,
cũng như Marsh và Merton (1986), cổ tức chẳng cần phải ở gần một xu hướng, và rằng

. Campbell (1991) cung cấp một phân tích phương
sai với lãi cổ phiếu chỉ ra rằng hầu hết các sự thay đổi của tổng hợp thị trường chứng khoán
chuyển tải thông tin về lợi nhuận trong tương lai, chứ không phải là khoảng cổ tức trong
tương lai.
Một vấn đề gây tranh cãi liên quan đến công việc ban đầu về sự biến động quá mức đặt câu
hỏi giả định của công việc này rằng mô hình thị trường hiệu quả là chuyển tải tốt nhất thông
qua một mô hình giá trị kỳ vọng hiện tại, trong đó các mức giảm giá thực sự là không thay
đổi theo thời gian. Giả định một các mức giảm giá không đổi theo thời gian chỉ có thể được
coi là một bước đầu tiên, về một lý thuyết cho thấy mối quan hệ phức tạp hơn.
Một trong những mô hình thị trường hiệu quả làm cho các mức giảm giá tương ứng với lãi
suất, xem dòng có nhãn "giá trị hiện tại, chiết khấu theo lãi suất" trong Hình 1
6
. Đáng tiếc
rằng lý thuyết thị trường hiệu quả, cho phép lãi suất theo thời gian (time-varying interest
rates) trong công thức tính hiện giá (present value) ít hỗ trợ mô hình thị trường hiệu quả.
Giá thực tế là vẫn biến động nhiều hơn so với hiện giá, đặc biệt là trong nửa thế kỷ vừa qua.
Hơn nữa, những thay đổi qua thời gian trong hiện giá có sự tương đồng ít chịu thay đổi qua
thời gian trong giá cổ phiếu. Lưu ý ví dụ về hiện giá là rất cao trong suốt những năm Đại
suy thoái thuộc thập niên 1930, không thấp ở thị trường chứng khoán thực tế. Hiện giá cao
sau đó bởi vì lãi suất thực ở mức thấp cực kỳ sau năm 1933, sang đầu những năm 1950, và
kể từ khi cổ tức thực tế thực sự đã không giảm nhiều sau 1929.Sau năm 1929, cổ tức thực tế
của Standard & Poor giảm vào khoảng năm 1925 mức độ cho chỉ một vài năm, 1933-5 và
1938, nhưng, trái với ấn tượng phổ biến, thường cao hơn trong những năm 1930 hơn so với
trong 1920s.
7
Một cách tiếp cận thay thế cho khả năng thay đổi các mức giảm giá thực tế nhìn vào tỷ lệ
thay thế biên qua các giai đoạn thời gian đối với tiêu thụ, xem dòng có nhãn "giá trị hiện tại
tiêu thụ chiết khấu trong hình 1
8
Mô hình của Merton (1973), Lucas (1978) và Breeden

cao lên đáng ngờ. Sau đó, Handsen và Jagannathan đã tổng quát hóa giới hạn dưới và đã
đưa ra sự hàm ý giới hạn dưới, và ngày nay tính bất ổn định rõ ràng của “Hansen-
Jaganathan lower bound – lý thuyết giới hạn dưới Hansen-Jaganathan” này được xem như
sự bất thường quan trọng trong tài chính
9
.
Một vài nghiên cứu rất gần đây đã được nhấn mạnh rằng, mặc dù thị trường chứng khoán
tập trung có vẻ không hiệu quả nhưng có một dấu hiệu cho thấy rằng giá chứng khoán tư
nhân thể hiện một vài điểm tương ứng với thị trường hiệu quả. Trong khi dữ liệu không
cung cấp mô hình giá trị hiện tại đối với thị trường chứng khoán tập trung thì có một vài dấu
hiệu cho thấy rằng sự biến đổi về mặt cắt ngang (cross-sectional) trong thị trường chứng
khoán liên quan đến phương pháp tính toán để thể hiện một vài mối liên hệ đến mô hình giá
trị hiện tại. Cách đây một vài năm, Paul Samuelson đã thừa nhận rằng thị trường chứng
khoán thì “hiệu quả ở tầm vi mô nhưng không hiệu quả ở tầm vĩ mô” vì có sự thay đổi đoán
trước đáng kể trong đường cổ tức tương lai đoán trước của họ, nhưng sự thay đổi ít đoán
trước trong cổ tức tập trung. Vì vậy, Samuelson xác nhận rằng chuyển động giữa thị trường
chứng khoán có khả năng đoán trước hơn ở thị trương chung, và bây giờ có dấu hiệu quay
trở lại khẳng định này.
9
Năm 2002, Sử dụng phương pháp tự hồi quy vecto (Vecto-autoregressive) Voulteenaho cho
thấy rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty Mỹ giải thích sự thay đổi nhỏ
quan trọng trong thu nhập tương lai của công ty. Năm 2002 Cohen, Polk và Voulteenaho kết
luận 75-80% sự thay đổi tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của công ty có thể được giải
thích bằng những điều kiện thay đổi lợi nhuận tương lai. Năm 2002, Jung và Shiller cho
thấy về mặt cắt ngang, chứng khoán Mỹ được giao dịch liên tục từ năm 1926, tỷ lệ giá trên
cổ tức là tiên đoán mạnh mẽ giá trị hiện tại của sự thay đổi cổ tức tương lai. Vì thế, tỷ lệ giá
trên cổ tức trên chứng khoán cá nhân hoạt động như dự đoán sự thay đổi tương lai dài hạn
trong cổ tức tương lai của họ, như thị trường hiệu quả đã xác nhận.
Điều này không có nghĩa là không có bong bong thật sự trong giá chứng khoán cá nhân
nhưng sự thay đổi đoán trước của công ty về cổ tức lớn bằng việc làm mất tác dụng hiệu quả

thị trường tài chính. Từ đó lĩnh vực tài chính hành vi ra đời. Các nhà nghiên cứu đã thấy quá
nhiều sự bất thường, quá ít sự cảm hứng rằng mô hình lý thuyết của chúng ta đạt được sự
thay đổi bất thường quan trọng. Một hiện thể bao quát công tác thực nghiệm được tổng kết
trong cuốn sách “The Econometrics of Financial Market” năm 1996 của Campbell, Lo và
Mackinlay, và đặt nền móng cho cuộc cách mạng tài chính.
Richard và tác giả đã bắt đầu thảo luận vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia về tài chính hành vi
năm 1991, mở rộng phòng nghiên cứu nơi Thaler đã tổ chức Russel Sage Foundation cách
đầy vài năm
11
. Nhiều trụ sở nghiên cứu khác và nhóm chuyên đề nghiên cứu về tài chính
hành vi cũng được thành lập sau đó. Có quá nhiều lĩnh vực quá đến nỗi không thể tổng kết
trong một thời gian ngắn. Bây giờ tác giả sẽ minh họa tiến trình tài chính hành vi với 2 ví dụ
điển hình từ nghiên cứu gần đây: mô hình thông tin phản hồi (Feedback Models) và sự trở
ngại đối với nhà đầu tư thông minh (obstacles to smart money). Đối với nghiên cứu lĩnh vực
tài chính hành vi, người đọc quan tâm có thể bắt đầu với tài liệu của Hersh Shefrin: Beyond
Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance và the Psychology of Investing hoặc
Inefficient Markets của Andrei Shleifer. Có nhiều cuốn sách mới của nghiên cứu được sưu
tầm trong tài chính hành vi, bao gồm ba tập Behavioral Finance được viết bởi Hersh Shefrin
(2001) và Advance in Behavioral Finance II của tác giả Richard H.Thaler (2003).
Mô hình thông tin phản hồi (Feedback Models)
Một trong các lý thuyết lâu đời nhất về thị trường tài chính, thể hiện từ lâu trên các báo và
tạp chí chứ không phải là trên các tạp chí khoa học, nếu dịch theo từ ngữ học thuật là lý
thuyết “a price-to-price feedback” (thông tin phản hồi từ giá đến giá). Khi đầu cơ giá lên tạo
ra thành công cho một số nhà đầu tư, điều này có thể thu hút sự chú ý của công chúng,
thông qua sự truyền miệng làm nâng cao kỳ vọng vào việc tăng giá hơn nữa. Cuộc thảo luận
thu hút sự chú ý vào những lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) và “popular models”
(những mô hình phổ biến) điều chỉnh tăng giá
12
. Quá trình này làm tăng nhu cầu đầu tư lần
lượt, từ đó tạo ra một vòng tròn tăng giá khác. Nếu thông tin phản hồi không bị gián đoạn,

Gaergoedt: “Bạn khó có thể kiếm lời 10% với số tiền mà bạn đầu tư
vào nghề nghiệp của bạn [như là thợ dệt], nhưng với kinh doanh tulip, bạn có thể có
lợi nhuận 10%, 100%, thậm chí 1000% số tiền đầu tư.”
Waermondt: “. . . Nhưng tại sao, tôi nên tin bạn?”
Gaergoedt “Tôi sẽ nói với bạn một lần nữa, những gì tôi vừa nói.”
Waermondt: “Nhưng tôi sợ rằng, nếu tôi bắt đầu ngay bây giờ, nó là quá muộn, bởi
vì hoa tulip là rất tốn kém, và tôi sợ rằng tôi sẽ giống như bị đánh bằng cây gậy khạc
nhổ, trước khi được nếm các loại thịt nướng.”
Gaergoedt: “Không bao giờ là quá muộn để tạo ra lợi nhuận, bạn kiếm tiền trong khi
ngủ. Tôi đã đi khỏi nhà được bốn hoặc năm ngày, và tôi trở mới về nhà đêm qua,
nhưng bây giờ tôi biết hoa tulip đã tăng giá trị bằng ba hoặc bốn ngàn guilder (tiền
tệ ở Hà Lan), nơi nào bạn có lợi nhuận từ các hàng hoá khác giống như hàng hóa
này”
13
Waermondt: “Tôi bối rối khi nghe bạn nói như thế, tôi không biết làm những gì, có
ai trở nên giàu có với mua bán này không?”
Gaergoedt: “Loại câu hỏi gì thế này? Hãy nhìn vào tất cả các người làm vườn đã
từng mặc trang phục màu xám-trắng, và bây giờ họ đang mặc quần áo mới. Nhiều
thợ dệt đã từng mặc quần áo vá lại, họ đã có một thời gian khó khăn, bây giờ họ mặc
quần áo lộng lẫy. Có nhiều người kinh doanh hoa tulip đang cưỡi con ngựa, có một
vận chuyển hoặc một toa xe, và trong mùa đông, vận chuyển đá,. . .”
14
Quan sát không thường xuyên trong những năm qua kể từ sau bài nói chuyện được làm
phong phú như thế, đã khơi dậy một cảm giác tương đối vô ích của công việc hằng ngày và
ghen tị với những thành công tài chính của người khác, bao gồm: một số câu trả lời trống để
nghi ngờ rằng sự gia tăng giá có thể cao hơn, nó có hiệu quả trong khắc phục những nghi
ngờ hợp lý của một số lượng đáng kể của người dân, và từ đó dẫn đến xu hướng mang lại
vòng tròn kế tiếp của họ vào trong thị trường.
Trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý (Irrational Exuberance) của tác giả, với một số
may mắn nào đó, ngay tại đỉnh bong bóng của thị trường chứng khoán, đã được xuất bản

thống. Ví dụ, các nhà tâm lý học Tversky và Kahneman đã chỉ ra rằng sự phán đoán có xu
hướng được thực hiện bằng cách sử dụng để phân tích tính đại diện, theo đó mọi người cố
gắng dự đoán bằng cách tìm kiếm các trường hợp phù hợp nhất với những mẫu hình trong
quá khứ, mà không chú ý đến các khả năng quan sát phù hợp với mô hình. Ví dụ, khi được
hỏi để đoán nghề nghiệp của người nào đó bằng cách mô tả cá tính và sở thích của họ, đối
tượng có xu hướng đoán nghề nghiệp dường như là phù hợp nhất với các mô tả nếu có thể,
không lưu tâm đến các nghề nghiệp hiếm có. Các nghề nghiệp hợp lý sẽ được chọn một
cách buồn tẻ và không có các ngoại lệ bởi vì có nhiều người làm việc trong các nghề này
(Kahneman và Tversky, 1974). Cùng một nguyên tắc, mọi người có thể có xu hướng hướng
tới các mô hình giá cổ phiếu phù hợp trong các danh mục nổi bật như các xu hướng giá đột
ngột và kéo dài, dẫn đến động lực của thông tin phản hồi, dù các danh mục này có thể hiếm
khi nhìn thấy giá trị cơ bản dưới các nhân tố.
Daniel, Hirschleifer và Subramanyam (1999) đã chỉ ra rằng yếu tố tâm lý “quyền tự thiên
vị” (biased self-attribution) cũng là động lực cho thông tin phản hồi. Quyền tự thiên vị,
được định nghĩa bởi nhà tâm lý học Daryl Bem (1965), là một mô hình hành vi của con
người, theo đóthuộc tính cá nhân thì xác định tính hợp lệ của các hành động của họ có khả
năng cao hơn cái họ vốn có, và các thuộc tính này cũng không xác định được các hành động
kém may mắn hoặc phá hoại. Khi đọc đoạn trên từ thời điểm hiện tượng hoa Tulip, một
cách dễ dàng tưởng tượng rằng Gaergoedt được phơi bày lòng tự trọng và thưởng thức trong
việc kể chuyện.Và rất nhiều độc giả ngày nay có thể hồi tưởng lại các cuộc hội thoại tương
tự và tương tự sự bao hàm cái tôi của những người loan truyền các từ vào những năm 1990.
Những sự tương tác con người như vậy, nguyên nhân cơ bản của bong bóng đầu cơ, xuất
hiện tái diễn qua nhiều thế kỷ và qua các nước: chúng phản ảnh các thông số cơ bản của
hành vi con người.
Ngoài ra còn có bằng chứng ủng hộ sự phản hồi từ các thí nghiệm tự nhiên, mà có
thể thuyết phục hơn so với các thí nghiệm trong phòng thí nghiệm khi chúng xảy ra trong
thời gian thực, với tiền thật, với các mạng xã hội thực sự và hỗ trợ giữa các cá nhân liên
quan và cảm xúc, ghen tị với thực tế và trực giác trong các cuộc đầu tư thành công của bạn
bè, và với sự hiện diện của các phương tiện truyền thông. Đề án Ponzi có thể được coi
là đại diện cho các thínghiệm tự nhiên như vậy. Một kế hoạch Ponzi (hoặc đề án kim tự

mẽ, tiếp tục cùng dạng theo một hướng ở các ngày sau. Điều này có
vẻ không phù hợp với bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu là bước ngẫu nhiên.
Nhưng các mô hình thông tin phản hồi đơn giản không bao hàm sự tương quan nối
tiếp mạnh mẽ, như tôi đã nhấn mạnh trong Shiller (1990). Ở đó, tác giả giới thiệu một mô
hình của nhu cầu tài sản đầu cơ khi việc cân bằng giữa sự phân phối chậm trễ với trọng
lượng giảm theo cấp số nhân về sự thay đổi giá cả trong quá khứ thông qua thời gian (sự
phân phối chậm trễ đại diện cho thông tin phản hồi được phân bố theo thời gian), cộng với
các yếu tố khác ảnh hưởng đến nhu cầu. Mô hình này khẳng định mọi người phản ứng dần
dần với việc thay đổi giá trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, không chỉ để thay đổi giá của
ngày hôm qua. Một lịch sử của tăng giá trong năm qua có thể khuyến
khích mua ngày hôm nay ngay cả khi thay đổi giá cả của ngày hôm qua đã giảm. Và mô
hình nhận ra rằng có những cú sốc khác, bên cạnh thông tin phản hồi, ảnh hưởng đến giá.
Trong mô hình như vậy, một sự làm náo động trong một số yếu tố về cầu ngoài yếu tố phản
hồi trong những trường hợp chắc chắn có thể được khuếch đại, ít nhất là trong một khoảng
thời gian, vì nó làm thay đổi giá và vì vậy ảnh hưởng đến giá tương lai thông qua độ phân
phối trễ
15
. Tuy nhiên, trừ khi chúng ta biết gì đó về những yếu tố khác mà có thể điều khiển
yếu tố cầu, một mô hình phân phối trễ như vậy không hàm ý bất cứ điều gì về tính tương
quan nối tiếp của sự thay đổi giá có tính đầu cơ. Một mô hình phản hồi không hàm ý rằng
có sự tương quan nối tiếp hàng ngày trong sự thay đổi giá cả chứng khoán, vì sự nhiễu tạp
trong những yếu tố khác yếu tố cầu có thể truyền dẫn trực tiếp tới sự thay đổi trong ngắn
hạn, và hiệu ứng trên giá cả ngày hôm nay của những yếu tố độ trễ khác hoạt động trong
một tần suất thấp mà không liên quan một cách cơ bản tới sự thay đổi hàng ngày và có
những hiệu ứng mà có thể được quan sát chỉ từ những hiệu ứng tích lũy sau một khoảng thời
gian dài.
Vì vậy, đặc tính bước ngẫu nhiên gần đúng không phải là bằng chứng chống lại sự phản hồi.
Hơn nữa, ngay cả sự phản hồi hàm ý một số động lượng
16
(momentum), chúng ta có thể lưu

Thuyết thị trường hiệu quả, như thường được diễn đạt, đã quả quyết rằng khi những người
lạc quan một cách phi lý mua một cổ phiếu, những nhà đầu tư thông minh sẽ bán chứng
khoán đó, hoặc khi những người bi quan một cách phi lý bán một cổ phiếu, những nhà đầu
tư thông minh mua cổ phiếu đó, bằng cách đó đã loại trừ sự tác động của những người kinh
doanh phi lý trên giá thị trường. Nhưng thuyết tài chính không nhất thiết hàm ý rằng những
nhà đầu tư thông minh thành công trong việc dịch chuyển một cách hoàn toàn sự tác động
của những nhà đầu tư thông thường. Trong những năm gần đây, nghiên cứu trên tài chính
hành vi đã làm sáng tỏ một số vấn đề quan trọng về tác động của sự hiện diện của hai loại
nhà đầu tư trong lý thuyết và làm sáng tỏ một số tính cách của hai loại người đó.
Từ một quan điểm lý thuyết, sẽ không chắc chắn nếu cho rằng “nhà đầu tư thông minh” thì
có sức mạnh trong việc đưa giá thị trường tới giá trị cơ bản. Ví dụ, trong một mô hình với cả
hai: “nhà đầu tư phản hồi” và “nhà đầu tư thông minh”, thì “nhà đầu tư thông minh có xu
hướng khuếch đại hơn là giảm bớt, những tác động của những nhà đầu tư phản hồi, bằng
hành động mua trước những nhà đầu tư phản hồi khi họ dự đoán giá cả tăng, thì họ sẽ làm nó
tăng thật sự (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b). Trong một mô hình có liên
quan, nhà đầu tư thông minh tối đa hóa lợi ích được kỳ vọng một cách hợp lý sẽ không bao
giờ quyết định để bù đắp tất cả những tác động của những nhà đầu tư bất hợp lý, vì họ quan
17
tâm một cách hợp lý tới những rủi ro phát sinh bởi những nhà đầu tư bất hợp lý, và không
muốn thừa nhận rằng sự bù đắp một cách hoàn toàn của họ tới những nhà đầu tư khác cũng
sẽ gây ra rủi ro (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b)
18
.
Thông thường, bong bóng đầu cơ có vẻ như là phổ biến trong những sự đầu tư ở một kiểu
đầu tư nhất định, và bong bóng đầu cơ sẽ không bao hàm những kiểu đầu tư khác. Ví dụ,
một bong bóng thị trường chứng khoán mà đạt đến đỉnh vào năm 2000 thì mạnh nhất là
trong những chứng khoán ở lĩnh vực công nghệ và chứng khoán Nasdaq
19
. Barberis and
Shleifer (2002) đã đưa ra một mô hình mà trong đó cầu của những nhà đầu tư phản hồi cho

có khả năng cắt giảm nhiều cổ phiếu và lợi nhuận hơn từ kiến thức của họ. Miller (1977) đã
chỉ ra lỗ hổng này trong tranh cãi về thị trường hiệu quả và bài nghiên cứu của ông vẫn còn
được tranh luận cho đến giờ.
Có vẻ như không thể chối cãi rằng trong một số trường hợp cổ phiếu được nắm giữ chủ yếu
bởi các nhà đầu tư không lý trí và những nhà bán khống nhận thấy khó có cơ hội để bán
khống. Một ví dụ là việc bán 3Com của Palm gần đỉnh điểm của hiện tượng bong bóng thị
trường chứng khoán (Lamont và Thaler, năm 2001). Trong tháng 3 năm 2000, 3Com, một
nhà cung cấp có lợi nhuận trong lĩnh vưc hệ thống mạng và dịch vụ, bán ra công chúng lần
đầu tiên 5% thông qua công ty con của nó Palm, nhà cung cấp máy tính cầm tay. 3Com đã
thông báo cùng một lúc phần còn lại Palm sẽ theo sau. Gía các cổ phiếu Palm lần đầu tiên
đạt được trên thị trường quá cao, khi so sánh với giá cổ phiếu 3Com, rằng nếu trừ đi giá trị
thực hiện của 95% còn lại của Palm từ giá trị thị trường của 3Com, người ta thấy rằng một
phần Non – Palm của 3Com có một giá trị âm. Khi trường hợp giá tệ nhất có thể xảy ra cho
3Com sau khi việc mua bán Palm đã được hoàn thành có thể sẽ là số 0, vì thế khuyến khích
mạnh mẽ nhà đầu tư bán khống Palm và mua 3Com. Nhưng chi phí lãi suất của việc vay cổ
phiếu Palm lên đến 35% vào tháng 7 năm 2000, đặt một van điều tiết lợi thế để khai thác
mispricing. Ngay cả một nhà đầu tư biết chắc chắn rằng cổ phiếu Palm sẽ giảm giá trị có thể
không có lợi nhuận từ hiểu biết hiểu biết. Những nhà đầu tư bất hợp lý đã chiến thắng Palm
và đã điều chỉnh giá của nó được một khoảng thời gian.
Ví dụ Palm là một điển hình. Cổ phần ngắn hạn hiếm khi trở nên đắt đỏ. Nhưng ví dụ đã
chứng minh được nguyên lý đó. Một câu hỏi được đặt ra là mức độ quan trọng của các rào
cản đối với việc bán cổ phần của các nhà đầu tư thông thái khi cổ phần bị sai lệch về giá trị
thực.
Tất nhiên, trong thực tế không phải lúc nào cũng có sự phân biệt rõ ràng giữa người đầu tư
bất hợp lý và nhà đầu tư thông thái. Thay vào đó đôi khi có sự chênh lệch ở giữa, đặc biệt là
từ khi có những bằng chứng khách quan chứng tỏ giá trị cơ bản của cổ phần cá nhân thường
không ổn định. Nếu tình trạng bán khống trở nên khó khăn thì một số cổ phiếu cá nhân trở
nên đắt đỏ. Nó cũng có thể suất hiện những phân đoạn lớn của thị trường chứng khoán
(Nasdag, 1999), hoặc thậm chí toàn bộ thị trường chứng khoán, hoặc tạo nên một cơn gió sở
hữu, nếu không có những nhà đầu cơ bất hợp lý thì ít nhất cũng tác động đến những người

chi phí để cắt giảm để tạo lợi nhuận tiếp theo, chúng tôi sẽ sát nhận trực tiếp những lý
thuyết của Miller (1977). Có một vài thông tin đáng ngạc nhiên về chi phí cắt giảm cổ phần.
Gần đây mới có được những dữ liệu dành cho nghiên cứu kinh tế. Một số bài chưa được
công bố gần đây đã tập hợp những dữ liệu về chi phí cắt giảm cổ phần cá nhân nhưng những
nghiên cứu này chỉ tập hợp được những dữ liệu trong năm.
Gần đây, Jones và Lamont (2001) đã tìm ra một nguồn dữ liệu cũ về chi phí giao dịch chứng
khoán ảo (shorting stocks). Tại Mỹ, vào những năm 1920 và 1930, việc sử dụng "đám đông
cho vay" (loan crowd) trên sàn giao dịch chứng khoán New York, một trong những nơi có
thể cho vay hoặc vay cổ phiếu, với các mức lãi suất mà tại đó cổ phiếu đã được cho vay,
được báo cáo trong Wall Street Journal. Jones và Lamont đã tập hợp chuỗi thời gian của các
mức lãi suất tính trên chứng khoán cho vay từ 1926 đến 1933, dữ liệu trong tám năm của 80
cổ phiếu thương mại hoạt động trên mức trung bình. Họ nhận thấy rằng trong giai đoạn này,
sau khi kiểm soát các (size), các cổ phiếu ngắn hạn, giá có xu hướng cao hơn và đắt hơn (in
terms of market-to-book ratios), phù hợp với lý thuyết Miller (1977). Hơn nữa, họ phát hiện
ra rằng các chứng khoán đắt đỏ này có lợi nhuận trung bình thấp hơn sau đó, một lần nữa nó
vẫn phù hợp với lý thuyết Miller. Tất nhiên, dữ liệu của họ chỉ kéo dài tám năm kể từ
khoảng thời gian trước đó trong lịch sử, và như vậy có thể đặt câu hỏi liên quan với thị
trường hiện nay.
Tại sao vẫn chưa có nhiều dữ liệu về chi phí giao dịch ảo? Tại sao số người cho vay trên thị
trường chứng khoán New York biến mất, cùng với lãi suất cho vay trong Wall Street
Journal?
Có lẽ sau khi cuộc khủng hoản năm 1929, sự thù địch phổ biến rộng rãi cho những người
bán khống (short sellers) (những người chịu trách nhiệm rộng rãi cho cuộc khủng hoảng) đã
buộc thị trường đi ngầm. Jones và Lamont (2001) một tài liệu mô hình phù hợp của phe đối
lập chính trị cho người bán khống sau năm 1929, và chỉ ra rằng J. Edgar Hoover, người
đứng đầu Cục Điều tra Liên bang, được trích dẫn khi nói rằng ông sẽ điều tra một âm mưu
để giữ cho giá cổ phiếu thấp. Đến năm 1933, tỷ lệ hiển thị trên danh mục cho vay tất cả trở
thành các số không, và Wall Street Journal ngưng xuất bản danh sách cho vay vào năm
1934.
May mắn thay, việc khan hiếm dữ liệu về chi phí giao dịch chứng khoán ảo kéo dài có thể

thích để tránh đặt mình vào tình huống mà họ có thể đương đầu với những quyết định khó
khăn vế tâm lý trong tương lai.
Thị trường chứng khoán ngày nay luôn luôn hạn chế trách nhiệm của người đầu tư. Như
Moss (2002) đã chứng minh, quan niệm tất cả các trao đổi mậu dịch chứng khoán công khai
nên hạn chế trách nhiệm của các chủ đầu tư là kết quả của việc thử nghiệm với nhiều dạng
khác nhau của trách nhiệm cổ đông ở Hoa Kỳ vào những năm đầu thế kỷ 19, và sự khám
phá ra tâm lý lôi cuốn của việc hạn chế trách nhiệm chứng khoán. Những cuộc tranh luận
vào đầu thế kỷ 19 có liên quan đến việc điều chỉnh của các cơ quan đánh giá của việc hạn
chế trách nhiệm, điều này khuyến khích việc kinh doanh với những rủi ro lớn hơn, điều này
đi ngược với lợi ích trong những điều kiện đảm bảo với nhà đầu tư. Những sự lựa chọn khác
nhau đều được xét đến hoặc được thử nghiệm, bao gồm không hạn chế trách nhiệm, không
hạn chế tỉ lệ trách nhiệm (nơi các nhà đầu tư riêng lẻ trong một công ty bị hạn chế việc chia
sẻ các khoản thiệt hại của công ty một cách cân xứng với phần của họ trong công ty), và
việc chịu trách nhiệm gấp đôi (khi nhà đầu tư riêng lẻ chịu trách nhiệm với vốn đăng ký một
lần nữa). Khoảng những năm 1830, biểu hiện từ những cuộc thử nghiêm ở New York và
những bang lân cận là nhà đầu tư bị hấp dẫn bởi việc họ có thể bỏ tiền để mua cổ phần hôm
nay, và từ đó không còn thiệt hại quá số tiền mà họ đã bỏ ra. Điều đó cho phép họ, chỉ cần
một lần trả tiền cổ phần, và họ tập trung vào xác suất nhỏ rằng cổ phần đó làm cực kì tốt,
như vậy sẽ hay hơn là xác suất nhỏ rằng một ai đó sẽ đến sau họ cho nhiều tiền. Mọi người
luôn bị lôi cuốn bởi vé số, và việc phát minh ra trách nhiệm hữu hạn, như Mosss kết luận,
đã chuyển cổ phần đầu tư sang một thứ gì đó rất giống với vé số. Bằng lý thuyết tương tự,
sau đó, các nhà đầu tư sẽ không thấy một cách nhanh chóng rằng cố phần rất hấp dẫn.
Đặc biệt, một số ít cổ phần được bán non (bán trước khi được phát hành). Theo dữ liệu của
Sàn giao dịch New York, từ 1977 đến cuối năm 2000, tỉ lệ lợi tức ngắn hạn tăng từ 0.14%
đến 1.91% trên tổng cổ phần. Theo Dechow, Hutton, Muelbroek và Stone (2001), dưới 2%
các cổ phiếu có lợi tức ngắn hạn nhiều hơn 5% các cổ phần đang lưu hành 1976-83. Vì sự
khác biệt rõ ràng về ý kiến về các cổ phiếu khác nhau, và sự quan tâm khác nhau của công
chúng với các loại cổ phiếu này, nên khó để chúng ta thấy được mức độ mà một lượng nhỏ
cổ phần ngắn hạn được bán ra có thể bù lại cho sự tác động đến giá cả cổ phiếu bởi nhu cầu
tăng thêm của các nhà đầu tư, chính những người này đã thúc đẩy sự bất hợp lý trên các cổ

thấp bởi các nhà đầu tư thì sẽ có xu hướng đi lên sau này, không phải là một mối quan hệ có
thể được dễ dàng kiểm tra hoặc nên nắm giữ trong tất cả các khoảng thời gian. Các giá trị cơ
bản của cổ phiếu rất khó để đo lường, và hơn thế nữa, nếu bong bóng đầu cơ (hoặc tích cực
hoặc tiêu cực) kéo dài trong một thời gian dài, sau đó ngay cả mối quan hệ cơ bản này
không thể được quan sát, ngoại trừ trong quãng thời gian nghiên cứu mẫu rất dài.
Trong nghiên cứu sâu hơn, rất quan trọng để ghi nhớ những điểm yếu của lý thuyết thị
trường hiệu quả, và duy trì một phương pháp chiết trung (eclectic approach). Trong khi các
mô hình lý thuyết của thị trường hiệu quả có vị trí của nó như sự minh họa hoặc đặc trưng
của một thế giới lý tưởng, chúng ta không thể duy trì chúng như vậy để mô tả chính xác về
thị trường thực tế.
Thật vậy, chúng ta phải tạm quên đi điều giả định rằng thị trường tài chính luôn luôn làm
việc tốt, và những thay đổi giá cả luôn luôn phản ánh thông tin thật. Bằng chứng từ tài chính
hành vi sẽ giúp chúng ta hiểu, ví dụ, các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán toàn thế giới
bùng nổ, và sau đó sụp đổ từ sau năm 2000, có nguồn gốc của nó trong những nhược điểm
của con người và quan hệ phản hồi tùy tiện, và tạo ra phân bổ sai các nguồn lực thực sự và
đáng kể. Thách thức đối với kinh tế là làm cho thực tế này một phần tốt hơn mô hình của
họ.
Hình1. Giá thực của chứng khoán và hiện giá cổ tức thực sau đó, dữ liệu hàng năm. Đường
đậm nhất là Chỉ số Standard & Poor 500 cho tháng 1 của năm thể hiện, đường nhạt hơn là
hiện giá từng năm của cổ tức thực sau đó đổ dồn về/ (tích luỹ) các chỉ số được chiết khấu
bởi lợi nhuận thực sự hình học trung bình (the geometric – average real return) cho toàn bộ
mẫu, 6.61% . Cổ tức sau năm 2002 được giả định bằng cổ tức năm 2002 nhân với 1.25
(chính xác cho thanh toán cổ tức thấp hơn gần đây) và tăng trưởng ở tỷ lệ tăng trưởng lịch
sử trung bình hình học cổ tức (the geometric – average historical growth rate for dividends),
1.11%. Đường mảnh là hiện giá cho từng năm của cổ tức thực sau đó được chiết khấu bởi
lãi suất một năm cộng với phí bảo hiểm rủi ro bằng lợi nhuận thực sự hình học trung bình
trên thị trường trừ đi lãi suất một năm thực hình học trung bình. Các đường nét đứt là hiện
giá cho mỗi năm của cổ tức thực sau đó được chiết khấu bởi tỷ lệ thay thế biên trong tiêu
thụ cho một cá nhân đại diện với một hệ số lo ngại rủi ro tương đối của 3 người tiêu thụ
thực tế theo đầu người không lâu bền và dịch vụ tiêu dùng từ thu nhập quốc gia Mỹ và sản

khiển bởi các tín hiệu trong hệ thống đang được lọc, suy giảm độ lớn hoặc giới hạn, hoặc nó
có thể được hủy bỏ hoặc giảm bằng cách thêm phản hồi tiêu cực.
Ví dụ: Một kế hoạch Ponzi là một ví dụ tốt về một hệ thống thông tin phản hồi tích cực, bởi
vì lợi nhuận của nó được đưa trở lại vào đầu vào (các nhà đầu tư mới), gây ra sự tăng trưởng
nhanh chóng hướng tới sự sụp đổ.
2.2. Thông tin phản hồi tiêu cực
Phản hồi tiêu cực (còn gọi là thoái hóa thông tin phản hồi) xảy ra khi thông tin về một
khoảng cách giữa giá trị thực tế và giá trị một tài liệu tham khảo của một hệ thống tham số
được sử dụng để thu hẹp khoảng cách. Nếu một hệ thống có chung một mức độ cao của
phản hồi tiêu cực, sau đó hệ thống sẽ có xu hướng ổn định

Trích đoạn Lợi nhuận dự kiến

---