Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
I. GIỚI THIỆU TÁC GIẢ
Tác giả bài nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, là Giáo sư về ngành Kinh tế học,
đồng thời cũng là thành viên của Quỹ Cowles - Trung tâm Quốc tế về Tài chính, Trường
Đại học Yale, New Haven, Connecticut. Ông cũng là một cộng tác nghiên cứu của Cục
Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts.
II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Vào thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một trợ lý và là phó giáo sư, và đồng thời
cũng là một nghiên cứu sinh đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý. Ông
mong rằng các mô hình này mô tả sự thật của thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là
bước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp của bản thân ông và những nhà nghiên cứu. Họ sẽ có
các công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung
quanh chúng ta.
Tuy nhiên, cũng trong những năm đó đã bắt đầu xuất hiện những bất thường liên quan
đến thị trường hiệu quả, và ngày càng xuất hiện nhiều hơn. Từ đó tác giả đã nghiên cứu
những bất thường này cũng như những mô hình được phát hiện ra như là những cơ sở
khoa học lý giải những chứng cứ chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả. Mục tiêu nhằm
xem xét liệu lý thuyết thị trường hiệu quả có thật sự thất bại và không chính xác.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này không sử dụng những phương pháp nghiên cứu định tính hay định
lượng thông thường hay chạy các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cần
nghiên cứu. Trên nền tảng kiến thức về lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả chỉ tổng hợp
và liên kết lại những lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu quả để phát
triển lên lý thuyết tài chính hành vi, đây là những lý thuyết được ra đời để lý giải những
bằng chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả.
Cơ sở khoa học quan trọng của những lý giải cho các bất thường này được sử dụng trong
bài là lý thuyết về phản hồi; sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thông
thường trên thị trường; bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư của
những nhà đầu tư thông minh; và cuối cùng là tài chính hành vi.
1

1973 cho thấy làm thế nào để khái quát mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để hiểu
được mô hình cân bằng chung qua các giai đoạn thời gian một cách toàn diện. Robert
Lucas xuất bản “Asset Prices in an Exchange Economy” – Giá cả tài sản trong nền kinh
2
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
tế trao đổi – vào năm 1978, cho thấy rằng trong một kỳ vọng hợp lý về giá tài sản hợp lý
ở mức cân bằng chung có thể có một yếu tố dự báo liên quan đến khả năng dự báo về tiêu
dùng. Douglas Breeden xuất bản lý thuyết của ông về “hệ số tiêu dùng bêta –
consumption betas” vào năm 1979, khi hệ số bêta của một cổ phiếu (đo độ nhạy cảm của
sự trao đổi cổ phiếu so với một số chỉ số) được xác định bởi mối tương quan của giá trị
giữ lại của cổ phiếu với bình quân tiêu dùng đầu người. Đây là những tiến bộ lý thuyết
hấp dẫn vào thời điểm đó. Năm 1973, ấn bản đầu tiên của cuốn sách nổi tiến của Burton
Malkiel “A Radom Wall Down Wall Street” – Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall – xuất
hiện, đã chuyển tải sự hứng thú này cho một đối tượng rộng lớn hơn.
Trong thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một sinh viên tốt nghiệp, sau đó là một trợ
lý, sau đó là một phó giáo sư đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý, và tác
giả đã nhận ra được dường như có một sự lôi cuốn của thời gian. Một cách dễ dàng có thể
mong rằng các mô hình này mô tả sự thật thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bước
tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp của chúng ta. Chúng ta sẽ có các công cụ mạnh mẽ để
nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta.
Ước muốn có thể thống trị nhiều công việc của một nghề trong một thập kỷ, không phải
là không rõ rang. Những năm 1970 đã chứng kiến sự khởi đầu của một số băn khoăn về
các mô hình này, và một xu hướng thúc đẩy chúng hơi sang một bên suy nghĩ chiết trung
có lợi về thị trường tài chính và nền kinh tế. Ngày hôm nay một lần nữa thông qua các
tạp chí tài chính từ những năm 1970, người ta thấy một số khởi đầu của các báo cáo về
các bất thường dường như không ngang hàng với lý thuyết thị trường hiệu quả, thậm chí
nếu chúng không được tình bày như là bằng chứng đáng kể chống lại lý thuyết. Ví dụ, bài
viết của Eugene Fama năm 1970, “Efficient Capital Market: A Review of Empirical

của cổ phần (hoặc một danh mục đầu tư cổ phiếu đại diện cho một chỉ số) bằng với kỳ
vọng toán học, với điều kiện tất cả các thông tin có sẵn tại thời điểm đó, hiện giá P
t
*
của
cổ tức thực theo sau được quy về hiện giá của cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phần).
P
t
*
không được biết đến tại thời điểm t, và có thể dự báo được. Thị trường hiệu quả cho
thấy mức giá đó tương đương với dự báo tối ưu của nó.
Các hình thức khác nhau của mô hình thị trường hiệu quả có sự khác biệt trong sự lựa
chọn tỷ suất chiết khấu trong hiện giá cổ phần, nhưng mô hình thị trường hiệu quả chung
có thể viết dưới dạng P
t
= E
t
P
t
*
. Ký hiệu E
t
ở đây đề cập đến kỳ vọng toán học có điều
kiện về thông tin công cộng có sẵn tại thời điểm t. Phương trình này khẳng định rằng bất
kỳ chuyển động đáng ngạc nhiên nào trên thị trường chứng khoán phải có nguồn gốc của
chúng, ví dụ như là một số thông tin mới về giá trị cơ bản P
t
*
.
Theo sau mô hình thị trường hiệu quả với P

phải bằng phương sai của P
t
cộng với phương sai của U
t
, và do đó, bởi vì phương sai của U
t
không thể xác định được,
nên các phương sai của P
t
*
phải được lớn hơn hoặc bằng phương sai của P
t
.
Như vậy, nguyên tắc cơ bản của dự báo tối ưu là dự báo phải ít thay đổi hơn so với thay
đổi được dự báo. Bất kỳ dự báo nào mà liên tục thay đổi qua thời gian nhiều hơn so với
các biến được dự báo sẽ tạo ra một lỗi nghiêm trọng, bởi vì sau đó những dự báo cao
hơn chính nó sẽ có xu hướng chỉ ra các lỗi dự báo xác định (positive error), và tính dự
báo thấp cho thấy những lỗi không xác định được (negative error). Phương sai có khả
năng tối đa hóa của việc dự báo chính là phương sai của biến được dự báo và điều này có
thể xảy ra nếu người dự báo có tầm nhìn hoàn hảo và các dự báo có tương quan hoàn hảo
với các biến được dự báo.
Nếu một trong những tính toán cho mỗi năm kể từ năm 1871 cho thấy chuỗi hiện giá của
dòng cổ tức thực được chi trả trên chỉ số giá chứng khoán hỗn hợp Standard & Poor được
khấu trừ bởi một tỷ lệ chiết khấu thực bằng với tỷ suất sinh lợi bình quân của khoảng thời
gian từ 1871 – 2002 tính trên cùng chỉ số giá S&P, một vấn đề nữa là người ta nhận thấy
rằng nếu hiện giá cổ phần được lên kế hoạch qua thời gian sẽ thể hiện đáng kể như là một
xu hướng bền vững, xem hình 1.
2
Ngược lại, Chỉ số giá cổ phần hỗn hợp Standard &
Poor sẽ tức thì xoay chuyển lên xuống xung quanh xu hướng này, xem hình 1.

cách linh hoạt hơn. Nhưng những kiểm tra như vậy đã được phát triển, nó có xu hướng
củng cố các giả thuyết một cách tổng quát rằng giá cổ phiếu có sự bất ổn nhiều so với
một giả thuyết thị trường hiệu quả có thể giải thích. Ví dụ, West (1988) xuất phát từ một
bất đẳng thức là phương sai của sự thay đổi trong giá cổ phiếu phải ít hơn hoặc bằng
phương sai của những thay đổi trong các giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến dựa trên một
tập hợp các thông tin có sẵn cho thị trường. Bất đẳng thức này là khá linh hoạt: nó giữ
ngay cả khi cổ tức và giá cổ phiếu được cùng hội nhập, ngay cả khi hai lần chuỗi tự hồi
quy di chuyển đến trung bình, và thậm chí cả trong trường hợp của phương sai vô hạn
của giá cả. Sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu hằng năm, West thấy rằng phương sai của sự
thay đổi trong giá cổ phiếu từ 4 đến 20 lần trên lý thuyết của nó bị ràng buộc
4
. John
Campbell và tôi (1988) viết lại các mô hình chuỗi thời gian trong điều kiện của một mô
hình cùng hội nhập của các giá thực tế và cổ tức thực tế, trong khi cũng nới lỏng các giả
định khác về chuỗi thời gian, và một lần nữa tìm thấy bằng chứng của biến động quá
3 Điều này chỉ ra rằng cổ tức được chi trả như là một phần nhỏ trong số thu nhập cho thấy một xu hướng giảm dần trong giai đoạn từ năm 1871,
và cổ tức được chi trả ngày càng được thay thế bằng cách mua lại cổ phần. Mua lại cổ phần ròng đạt khoảng 1% cổ phần chưa được chi trả vào
cuối những năm 1990. Tuy nhiên, mua lại cổ phần không mất hiệu lực của mô hình lý thuyết cho rằng giá cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của cổ
tức. Xem Cole, Helwege và Laster [1996].
4 Trong thuật ngữ kỹ thuật, lập luận này là ưu thế hơn dù cổ tức có thể được xem như là một loạt văn phòng phẩm. Thảo luận thường được diễn
đạt trong điều kiện của thuộc tính "đơn vị gốc" của chuỗi thời gian, nơi một đơn vị gốc được liên quan đến khái niệm rằng khi một biến được thụt
lùi trên độ trễ của nó, phương trình đặc trưng của phương trình sai phân có một gốc trên đơn vị vòng tròn. West (1988) có thể được xem như là
một cách giải quyết vấn đề đơn vị gốc. Trong bài báo năm 1988, Campbell và tôi đã xử lý tính không dừng bằng cách sử dụng một mô hình
vector tự hồi quy bao gồm cả nhật ký tỷ lệ cổ tức/ giá và thay đổi trong nhật ký cổ tức như các cơ sở.
6
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
mức
5

6 Giá trị hiện tại, chiết khấu theo lãi suất, là một âm mưu cho mỗi năm t của
. Xem lưu ý ở Hình 1
7 Campbell và tôi (1989) tổng hợp lại các tranh luận về một mô hình vector tự hồi quy của giá cổ phiếu thực, lãi suất thực và cổ tức thực, trong
đó các biến này đã bị thụt lùi về độ trễ của chính nó và độ trễ của các biến khác. Chúng tôi thấy rằng tỷ lệ cổ tức/giá không chỉ cho thấy biến
động vượt quá, mà còn cho thấy rất ít sự tương quan với cổ tức được chia với giá trị hiện tại của cổ tức được dự báo trong tương lai.
7
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
tại tiêu thụ chiết khấu trong hình 1
8
Mô hình của Merton (1973), Lucas (1978) và
Breeden (1979) về thị trường tài chính hiệu quả từ những năm 1970 kết luận rằng giá cổ
phiếu là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức trong tương lai chiết khấu bằng cách sử dụng
các tỷ lệ thay thế cận biên của việc tiêu thụ, và trong các mô hình phương trình lãi cổ
phiếu đã được bắt nguồn với điều kiện trong một mô hình tối đa hóa tiện ích tiêu thụ.
Grossman và Shiller (1981) tạo ra một giả thiết rằng giá trị hiện tại kể từ 1881, sử dụng
dữ liệu cổ tức Standard & Poor và sử dụng dữ liệu tiêu thụ tổng hợp để tính toán các tỷ lệ
thay thế cận biên là yếu tố giảm giá, và nó là giả thiết được cập nhật ở đây và thể hiện
trong Hình 1. Nhóm tác giả thấy rằng, như đã nhìn thấy trong hình 1, hiện giá của cổ tức
được giảm giá trong mô hình này chỉ có một mối quan hệ mong manh với giá cổ phiếu
thực tế, và khó biến động, đủ để biện minh cho sự biến động giá, trừ khi nhóm tác giả đẩy
các hệ số rủi ro tương đối đến một mức cao lố bịch, cao hơn giá trị của 3 đã được sử dụng
cho giả thiết.
Grossman và tác giả nhấn mạnh rằng có một vài điểm gống nhau giữa giá trị hiện tại và
giá trị thực, điều đáng chú ý là giá trị hiện tại đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và đạt điểm
đáy vào năm 1933, khớp với điểm đỉnh và điểm đáy của thị trường. Nhưng, giá trị hiện
tại đạt được điều này vì tiêu dùng đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và sau đó giảm mạnh, đạt
điểm đáy năm 1933 và giá trị hiện tại đã tính đến điều này, như thể mọi người dự đoán
được sự sụt giảm sẽ đến. Nhưng nó xuất hiện không như mọi người thấy năm 1929 và

thay đổi ít đoán trước trong cổ tức tập trung. Vì vậy, Samuelson xác nhận rằng chuyển
động giữa thị trường chứng khoán có khả năng đoán trước hơn ở thị trương chung, và bây
giờ có dấu hiệu quay trở lại khẳng định này.
Năm 2002, Sử dụng phương pháp tự hồi quy vecto (Vecto-autoregressive) Voulteenaho
cho thấy rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty Mỹ giải thích sự thay đổi
nhỏ quan trọng trong thu nhập tương lai của công ty. Năm 2002 Cohen, Polk và
Voulteenaho kết luận 75-80% sự thay đổi tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của công
ty có thể được giải thích bằng những điều kiện thay đổi lợi nhuận tương lai. Năm 2002,
Jung và Shiller cho thấy về mặt cắt ngang, chứng khoán Mỹ được giao dịch liên tục từ
năm 1926, tỷ lệ giá trên cổ tức là tiên đoán mạnh mẽ giá trị hiện tại của sự thay đổi cổ tức
tương lai. Vì thế, tỷ lệ giá trên cổ tức trên chứng khoán cá nhân hoạt động như dự đoán
sự thay đổi tương lai dài hạn trong cổ tức tương lai của họ, như thị trường hiệu quả đã
xác nhận.
Điều này không có nghĩa là không có bong bong thật sự trong giá chứng khoán cá nhân
nhưng sự thay đổi đoán trước của công ty về cổ tức lớn bằng việc làm mất tác dụng hiệu
quả toàn bộ bong bóng. Nhiều sự thay đổi đoán trước này trong công ty mang đến cổ tức
zero khoảng nhiều năm, và các nhà đầu tư nhận định rằng cổ tức sẽ đến nếu công ty trong
tình trạng tệ và nhà đầu tư nhận định họ sẽ không trả cổ tức thực lâu hơn nữa. Có vẻ như
9 Xem ví dụ Asset Pricing trong quyển sách mới của John Cochrane trong nghiên cứu của tài liệu này. Nhiều tài liệu cũ hơn được tổng hợp trong
quyển Market Volatility của tác giả năm 1989.
9
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
sự thay đổi đoán trước, nói đến chứng khoán cá nhân và hiệu quả của chúng tác động vào
giá thì thường lớn hơn phần bong bóng giá chứng khoán.
Có một sự phán đoán rõ ràng rằng mức bất ổn định của toàn thể thị trường chứng khoán
không được giải thich tốt với bất kỳ biến thể của thị trường hiệu quả nơi mà giá chứng
khoán được xác định bằng cách nhìn vào giá trị chiếu khấu hiện tại của dòng vốn tương
lai. Có nhiều cách để chỉnh lại tỷ lệ chiết khấu trong công thức giá trị hiện tại và một vài

NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Richard và tác giả đã bắt đầu thảo luận vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia về tài chính hành
vi năm 1991, mở rộng phòng nghiên cứu nơi Thaler đã tổ chức Russel Sage Foundation
cách đầy vài năm
11
. Nhiều trụ sở nghiên cứu khác và nhóm chuyên đề nghiên cứu về tài
chính hành vi cũng được thành lập sau đó. Có quá nhiều lĩnh vực quá đến nỗi không thể
tổng kết trong một thời gian ngắn. Bây giờ tác giả sẽ minh họa tiến trình tài chính hành vi
với 2 ví dụ điển hình từ nghiên cứu gần đây: mô hình thông tin phản hồi (Feedback
Models) và sự trở ngại đối với nhà đầu tư thông minh (obstacles to smart money). Đối
với nghiên cứu lĩnh vực tài chính hành vi, người đọc quan tâm có thể bắt đầu với tài liệu
của Hersh Shefrin: Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance và the
Psychology of Investing hoặc Inefficient Markets của Andrei Shleifer. Có nhiều cuốn
sách mới của nghiên cứu được sưu tầm trong tài chính hành vi, bao gồm ba tập
Behavioral Finance được viết bởi Hersh Shefrin (2001) và Advance in Behavioral
Finance II của tác giả Richard H.Thaler (2003).
Mô hình thông tin phản hồi (Feedback Models)
Một trong các lý thuyết lâu đời nhất về thị trường tài chính, thể hiện từ lâu trên các báo
và tạp chí chứ không phải là trên các tạp chí khoa học, nếu dịch theo từ ngữ học thuật là
lý thuyết “a price-to-price feedback” (thông tin phản hồi từ giá đến giá). Khi đầu cơ giá
lên tạo ra thành công cho một số nhà đầu tư, điều này có thể thu hút sự chú ý của công
chúng, thông qua sự truyền miệng làm nâng cao kỳ vọng vào việc tăng giá hơn nữa. Cuộc
thảo luận thu hút sự chú ý vào những lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) và “popular
models” (những mô hình phổ biến) điều chỉnh tăng giá
12
. Quá trình này làm tăng nhu cầu
đầu tư lần lượt, từ đó tạo ra một vòng tròn tăng giá khác. Nếu thông tin phản hồi không bị
gián đoạn, nó có thể tạo ra sau nhiều vòng tròn tăng giá là một “bong bóng” đầu cơ,

vậy, trong thực tế thực hiện tại thời điểm tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) chính nó.
Một quan sát viên ẩn danh xuất bản vào năm 1637 (năm đỉnh cao của tulipmania) cho
một cuộc trò chuyện hư cấu giữa hai người là Gaergoedt và Waermondt, minh họa những
ấn tượng của tác giả này về những thông tin từ truyền miệng thời gian đó:
Gaergoedt: “Bạn khó có thể kiếm lời 10% với số tiền mà bạn đầu tư
vào nghề nghiệp của bạn [như là thợ dệt], nhưng với kinh doanh tulip, bạn có thể
có lợi nhuận 10%, 100%, thậm chí 1000% số tiền đầu tư.”
Waermondt: “. . . Nhưng tại sao, tôi nên tin bạn?”
Gaergoedt “Tôi sẽ nói với bạn một lần nữa, những gì tôi vừa nói.”
Waermondt: “Nhưng tôi sợ rằng, nếu tôi bắt đầu ngay bây giờ, nó là quá muộn,
bởi vì hoa tulip là rất tốn kém, và tôi sợ rằng tôi sẽ giống như bị đánh bằng cây
gậy khạc nhổ, trước khi được nếm các loại thịt nướng.”
13 Sự thật câu hỏi của Garber với MacKay về các tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) trong bài viết năm 1990 trong tạp chí này và trong cuốn
sách nổi tiếng của mình Famous First Bubbles (Những bong bóng đầu tiên). Vụ sụp đổ này không hoàn toàn là cuối cùng, Theo tài liệu của
Garber, hoa tulip có giá rất cao năm 1643. Các khóa học thực tế về bong bóng đều mơ hồ, giống như tất cả các hợp đồng đã bị đình chỉ ở Hà Lan
vào năm 1637 ngay sau thời gian giá đạt đỉnh điểm, và không có dữ liệu giá có sẵn từ ngày đó.
12
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Gaergoedt: “Không bao giờ là quá muộn để tạo ra lợi nhuận, bạn kiếm tiền trong
khi ngủ. Tôi đã đi khỏi nhà được bốn hoặc năm ngày, và tôi trở mới về nhà đêm
qua, nhưng bây giờ tôi biết hoa tulip đã tăng giá trị bằng ba hoặc bốn ngàn
guilder (tiền tệ ở Hà Lan), nơi nào bạn có lợi nhuận từ các hàng hoá khác giống
như hàng hóa này”
Waermondt: “Tôi bối rối khi nghe bạn nói như thế, tôi không biết làm những gì,
có ai trở nên giàu có với mua bán này không?”
Gaergoedt: “Loại câu hỏi gì thế này? Hãy nhìn vào tất cả các người làm vườn đã
từng mặc trang phục màu xám-trắng, và bây giờ họ đang mặc quần áo mới. Nhiều
thợ dệt đã từng mặc quần áo vá lại, họ đã có một thời gian khó khăn, bây giờ họ

Ngay cả ngày nay lý thuyết thông tin phản hồi rất khó tìm thấy trong sách giáo khoa tài
chính hoặc kinh tế. Kể từ khi lý thuyết này hầu hết chỉ xuất hiện ở các bài diễn thuyết, và
không có trong sách giáo khoa, người ta cũng có thể suy ra rằng nó đã bị mất uy tín trong
nghiên cứu học thuật. Thực tế thì nghiên cứu học thuật cho đến thời gian gần đây hầu
như không giải quyết được các mô hình thông tin phản hồi.
Sự hiện diện của thông tin phản hồi được hỗ trợ bởi một số bằng chứng thực nghiệm. Các
nhà tâm lý học Andreassen and Kraus (1988) tìm thấy rằng khi người ta nhìn thấy thực tế
chuỗi giá cổ phiếu trong lịch sử (mà họ đã biết giá cổ phiếu thực), và được mời tham gia
kinh doanh trong một thị trường mô phỏng các giá này, họ có xu hướng cư xử như thể
ngoại suy sự thay đổi giá trong quá khứ khi giá xuất hiện thể hiện xu hướng tương đối so
với giai đoạn thời kỳ biến đổi. Smith, Suchanek và Williams (1988) đã có thể tạo ra thị
trường thực nghiệm với việc tạo ra bong bóng phù hợp với giao dịch thông tin phản hồi.
Marimon, Spear và Sunder (1993) cũng cho thấy các thí nghiệm với tình trạng các bong
bóng được tạo thành lặp đi lặp lại nếu các đối tượng đóng vai trò tiên quyết bởi kinh
nghiệm trong quá khứ từ việc hình thành kỳ vọng của các bong bóng.
Sự hiện diện của thông tin phản hồi cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu tâm lý học nhận
thức, với sự phán đoán của con người về xác xuất của các sự kiện trong tương lai có xu
hướng hệ thống. Ví dụ, các nhà tâm lý học Tversky và Kahneman đã chỉ ra rằng sự phán
đoán có xu hướng được thực hiện bằng cách sử dụng để phân tích tính đại diện, theo đó
mọi người cố gắng dự đoán bằng cách tìm kiếm các trường hợp phù hợp nhất với những
mẫu hình trong quá khứ, mà không chú ý đến các khả năng quan sát phù hợp với mô
hình. Ví dụ, khi được hỏi để đoán nghề nghiệp của người nào đó bằng cách mô tả cá tính
và sở thích của họ, đối tượng có xu hướng đoán nghề nghiệp dường như là phù hợp nhất
với các mô tả nếu có thể, không lưu tâm đến các nghề nghiệp hiếm có. Các nghề nghiệp
hợp lý sẽ được chọn một cách buồn tẻ và không có các ngoại lệ bởi vì có nhiều người làm
việc trong các nghề này (Kahneman và Tversky, 1974). Cùng một nguyên tắc, mọi người
có thể có xu hướng hướng tới các mô hình giá cổ phiếu phù hợp trong các danh mục nổi
14
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành

án Ponzi ở Albania 1996-1997rấtlớn mà tổng nợ phải trả đến một nửa GDP của năm, sự
sụp đổ đã mang đến một giai đoạn của tình trạng hỗn loạn và chiến tranh dân sự, trong
đó2000 người đã thiệt mạng (Jarvis, 1999). Sự thật về thị trường bong bóng đầu cơ, tôi đã
15
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
lập luận trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý năm 2000 của tôi, giống như các đề
ánPonzi trong ý nghĩa rằng một số câu chuyện "thời đại mới" trở nên gắn liền với bong
bóng, và việc mua lại tăng một cách thật sự và sự nhiệt tình đầu tư khi thị trường tiếp
tục đạt được lợi nhuận cao. Với sự thành công rõ ràng của đề án Ponzi khi
họ không dừng lại theo quy định của pháp luật, chúng tôi sẽ cần một lý do tốt để suy
nghĩ rằng các hiện tượng tương tự của bong bóng đầu cơ không phải cũng có khả năng.
Sự bùng nổ thị trường chứng khoán đã kết thúc vào đầu năm 2000 là một đoạn có liên
quan khác. Theo số liệu điều tra của tôi, chỉ số niềm tin thị trường chứng khoán được
diễn giãi trong quyển sách được xuất bản bởi trường quản lý Yale và có tại
các nhà đầu tư cá nhân tin tưởng rằng thị trường
chứng khoán sẽ đi lên trong năm tới, và sẽ hồi phục từ bất kỳ trạng thái nào, tăng đáng
kể từ 1989-2000. Như hiện tượng hoa Tulip trong các thế kỷ trước, có sự tập trung chú ý
của công chúng và nói về chuyện đầu cơ trên thị trường, và sự phát triển của các lý thuyết
mơ ước về “một kỷ nguyên mới” (new era) sẽ đẩy thị trường chứng khoán trên một tiến
trình, trong khi không bằng phẳng, không ngừng đi lên, các lý thuyết đó đã được lan
truyền bằng miệng nhưcác phương tiện truyền thông.
Nghĩ rộng hơn thì có vấn đề với lý thuyết thông tin phản hồi: các lý thuyết dường như
ngụ ý rằng giá cả đầu cơ mạnh mẽ được tương quan qua thời gian. Giá cả cho thấy động
lực mạnh mẽ, tiếp tục cùng dạng theo một hướng ở các ngày sau. Điều này có
vẻ không phù hợp với bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu là bước ngẫu nhiên.
Nhưng các mô hình thông tin phản hồi đơn giản không bao hàm sự tương quan nối
tiếp mạnh mẽ, như tôi đã nhấn mạnh trong Shiller (1990). Ở đó, tác giả giới thiệu một mô
hình của nhu cầu tài sản đầu cơ khi việc cân bằng giữa sự phân phối chậm trễ với trọng

một cách đầy đủ bởi bất kỳ bằng chứng nào, và thực tế có nhiều hơn là một động lượng
nhỏ tới giá cả chứng khoán. Jegadeesh và Titman (1993) đã tìm thấy rằng “winning
stock”, là những cổ phiếu có lợi nhuận 6 tháng cao khác thường đã đánh bại những
“losing stock”, là những cổ phiếu có lợi nhuận 6 tháng thấp khác thường, trên 12% năm
tiếp theo. Ngược lại, trên khoảng thời gian dài, động lực này có vẻ như đảo ngược lại. De
Bondt và Thaler (1985) tìm thấy rằng, trong vòng khoảng thời gian từ 1926 đến 1982,
những chứng khoán được đưa ra trong dữ liệu của Trung Tâm Nghiên cứu giá chứng
khoán (Center for Research in Security Prices) của Đại học Chicago, là những chứng
khoán có lợi nhuận đạt hàng top giữa các công ty trong vòng 3 năm (“winner” stocks), có
xu hướng đưa ra lợi nhuận tích lũy tiêu cực trong vòng 3 năm kế tiếp. Như vậy, có một
xu hướng cho giá chứng khoán tiếp diễn trong cùng một hướng trong khoảng thời gian 6
tháng đến một năm, nhưng bản thân chúng lại đảo ngược lại trong khoảng thời gian dài
15 Mô hình phản hồi là : Ở đây, pt là giá tại thời điểm t và là phối hợp hiệu ứng của tác động của những yếu tố khác lên cầu. Tiếp theo là ,
trong đó, là trung bình trọng số của độ trễ . Xem Shiller (1990, p.60). Một mô hình như thế này không hàm ý rằng giá hành động một cách ổn
định qua thời gian: giá có vẻ giống một bước ngẫu nhiên nếu, ví dụ, là một bước ngẫu nhiên.
16

Động lượng tịnh tiến (thường gọi là động lượng hay xung lượng) của một vật là đại lượng vật lý đặc trưng cho sự truyền tương tác giữa vật đó
với các vật khác. Đây là một đại lượng quan trọng trong việc nghiên cứu tương tác giữa các vật
17
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
hơn. Campbell Lo và Mackinlay dẫn chứng bằng tài liệu yếu tố này một cách cẩn thận
17
.
Một mô hình như thế này chắc chắn là phù hợp với một vài sự kết hợp của những hiệu
ứng phản hồi với những yếu tố nhu cầu khác thúc đẩy thị trường chứng khoán phần lớn
độc lập của các nguyên tắc cơ bản.
Nhà đầu tư thông minh với Nhà đầu tư thông thường (Smart money vs. Ordinary

vi
sẽ làm nó tăng thật sự (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b). Trong một
mô hình có liên quan, nhà đầu tư thông minh tối đa hóa lợi ích được kỳ vọng một cách
hợp lý sẽ không bao giờ quyết định để bù đắp tất cả những tác động của những nhà đầu
tư bất hợp lý, vì họ quan tâm một cách hợp lý tới những rủi ro phát sinh bởi những nhà
đầu tư bất hợp lý, và không muốn thừa nhận rằng sự bù đắp một cách hoàn toàn của họ
tới những nhà đầu tư khác cũng sẽ gây ra rủi ro (De Long, Shleifer, Summers and
Waldman, 1990b)
18
.
Thông thường, bong bóng đầu cơ có vẻ như là phổ biến trong những sự đầu tư ở một kiểu
đầu tư nhất định, và bong bóng đầu cơ sẽ không bao hàm những kiểu đầu tư khác. Ví dụ,
một bong bóng thị trường chứng khoán mà đạt đến đỉnh vào năm 2000 thì mạnh nhất là
trong những chứng khoán ở lĩnh vực công nghệ và chứng khoán Nasdaq
19
. Barberis and
Shleifer (2002) đã đưa ra một mô hình mà trong đó cầu của những nhà đầu tư phản hồi
cho những kiểu đầu tư đặc biệt thì có liên hệ tới một độ phân phối trễ trên những lợi
nhuận ở giai đoạn trước của những kiểu đầu tư đó. Bằng việc ràng buộc ngân sách của
mình, khi những nhà đầu tư phản hồi bị cám dỗ bởi một hình thức, thì họ buộc phải rời
khỏi những hình thức có tính cạnh tranh. Nhà đầu tư thông minh thì sự tối đa hóa lợi ích
hợp lý. Barberis and Shleifer đã trình bày sự triển khai mô hình của họ bằng định lượng
và tìm ra rằng nhà đầu tư thông minh đã không bù đắp một cách đầy đủ những sự tác
động của những nhà đầu tư phản hồi. Những cấp độ hình thức (style classes) trải qua giai
đoạn bùng nổ và sự phá sản đã được khuếch đại bởi sự phản hồi.
Goetzmann and Massa (1999) đã cung cấp một số bằng chứng trực tiếp rằng sẽ hợp lý để
giả định là có hai cấp độ các nhà đầu tư khác biệt nhau: những nhà đầu tư phản hồi là
những người theo xu hướng và những nhà đầu tư thông minh là những người đi theo một
cách khác. Fidelity Investment đã cung cấp cho họ thông tin tài khoản hàng ngày trong
vòng 2 năm của 91,000 nhà đầu tư trong quỹ chỉ số Standard & Poor. Goetzmann and

3Com, một nhà cung cấp có lợi nhuận trong lĩnh vưc hệ thống mạng và dịch vụ, bán ra
công chúng lần đầu tiên 5% thông qua công ty con của nó Palm, nhà cung cấp máy tính
cầm tay. 3Com đã thông báo cùng một lúc phần còn lại Palm sẽ theo sau. Gía các cổ
phiếu Palm lần đầu tiên đạt được trên thị trường quá cao, khi so sánh với giá cổ phiếu
3Com, rằng nếu trừ đi giá trị thực hiện của 95% còn lại của Palm từ giá trị thị trường của
3Com, người ta thấy rằng một phần Non – Palm của 3Com có một giá trị âm. Khi trường
hợp giá tệ nhất có thể xảy ra cho 3Com sau khi việc mua bán Palm đã được hoàn thành
có thể sẽ là số 0, vì thế khuyến khích mạnh mẽ nhà đầu tư bán khống Palm và mua
3Com. Nhưng chi phí lãi suất của việc vay cổ phiếu Palm lên đến 35% vào tháng 7 năm
2000, đặt một van điều tiết lợi thế để khai thác mispricing. Ngay cả một nhà đầu tư biết
chắc chắn rằng cổ phiếu Palm sẽ giảm giá trị có thể không có lợi nhuận từ hiểu biết hiểu
biết. Những nhà đầu tư bất hợp lý đã chiến thắng Palm và đã điều chỉnh giá của nó được
một khoảng thời gian.
20
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Ví dụ Palm là một điển hình. Cổ phần ngắn hạn hiếm khi trở nên đắt đỏ. Nhưng ví dụ đã
chứng minh được nguyên lý đó. Một câu hỏi được đặt ra là mức độ quan trọng của các
rào cản đối với việc bán cổ phần của các nhà đầu tư thông thái khi cổ phần bị sai lệch về
giá trị thực.
Tất nhiên, trong thực tế không phải lúc nào cũng có sự phân biệt rõ ràng giữa người đầu
tư bất hợp lý và nhà đầu tư thông thái. Thay vào đó đôi khi có sự chênh lệch ở giữa, đặc
biệt là từ khi có những bằng chứng khách quan chứng tỏ giá trị cơ bản của cổ phần cá
nhân thường không ổn định. Nếu tình trạng bán khống trở nên khó khăn thì một số cổ
phiếu cá nhân trở nên đắt đỏ. Nó cũng có thể suất hiện những phân đoạn lớn của thị
trường chứng khoán (Nasdag, 1999), hoặc thậm chí toàn bộ thị trường chứng khoán, hoặc
tạo nên một cơn gió sở hữu, nếu không có những nhà đầu cơ bất hợp lý thì ít nhất cũng
tác động đến những người tương đối lạc quan. Bán khống có thể là một lỗ hổng chết
người trong các lý thuyết cơ bản về thị trường hiệu quả.

với sự khác biệt mỗi phần.
Đều mà chúng ta thực sự mong muốn là kiểm tra sự quan trọng của những hạn chế của
bán khống trong giá cổ phần là bằng chứng của chi phí cắt giảm. Nếu những cổ phần tốn
nhiều chi phí để cắt giảm để tạo lợi nhuận tiếp theo, chúng tôi sẽ sát nhận trực tiếp những
lý thuyết của Miller (1977). Có một vài thông tin đáng ngạc nhiên về chi phí cắt giảm cổ
phần. Gần đây mới có được những dữ liệu dành cho nghiên cứu kinh tế. Một số bài chưa
được công bố gần đây đã tập hợp những dữ liệu về chi phí cắt giảm cổ phần cá nhân
nhưng những nghiên cứu này chỉ tập hợp được những dữ liệu trong năm.
Gần đây, Jones và Lamont (2001) đã tìm ra một nguồn dữ liệu cũ về chi phí giao dịch
chứng khoán ảo (shorting stocks). Tại Mỹ, vào những năm 1920 và 1930, việc sử dụng
"đám đông cho vay" (loan crowd) trên sàn giao dịch chứng khoán New York, một trong
những nơi có thể cho vay hoặc vay cổ phiếu, với các mức lãi suất mà tại đó cổ phiếu đã
được cho vay, được báo cáo trong Wall Street Journal. Jones và Lamont đã tập hợp chuỗi
thời gian của các mức lãi suất tính trên chứng khoán cho vay từ 1926 đến 1933, dữ liệu
trong tám năm của 80 cổ phiếu thương mại hoạt động trên mức trung bình. Họ nhận thấy
rằng trong giai đoạn này, sau khi kiểm soát các (size), các cổ phiếu ngắn hạn, giá có xu
hướng cao hơn và đắt hơn (in terms of market-to-book ratios), phù hợp với lý thuyết
Miller (1977). Hơn nữa, họ phát hiện ra rằng các chứng khoán đắt đỏ này có lợi nhuận
trung bình thấp hơn sau đó, một lần nữa nó vẫn phù hợp với lý thuyết Miller. Tất nhiên,
dữ liệu của họ chỉ kéo dài tám năm kể từ khoảng thời gian trước đó trong lịch sử, và như
vậy có thể đặt câu hỏi liên quan với thị trường hiện nay.
Tại sao vẫn chưa có nhiều dữ liệu về chi phí giao dịch ảo? Tại sao số người cho vay trên
thị trường chứng khoán New York biến mất, cùng với lãi suất cho vay trong Wall Street
Journal?
22
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Có lẽ sau khi cuộc khủng hoản năm 1929, sự thù địch phổ biến rộng rãi cho những người
bán khống (short sellers) (những người chịu trách nhiệm rộng rãi cho cuộc khủng hoảng)

NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3
Đề tài: Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành
vi
Quyết định thiển cận của một người và vứt bỏ trang thái này sau những mất mát là tâm lý
khó khăn, đưa ra các bằng chứng về nỗi đau của sự hối tiếc. Các nhà tâm lý học
Kahneman và lý thuyết triển vọng của Tversky (1979) cho thấy rằng các cá nhân rất buồn
về thiệt hại hơn sự hài lòng bởi các lợi ích tương đương, trên thực tế, các cá nhân gánh
chịu những thiệt hại thậm chí những rủi ro lớn với hy vọng tránh thiệt hại tất cả.
Ảnh hưởng của sự đau đớn hối tiếc này, khuynh hướng của các nhà đầu tư cổ phiếu thể
hiện ở kết quả để tránh là người bán thua cuộc, nhưng sự đau đớn cùng hối tiếc là nguyên
nhân người bán khống muốn tránh sự bao bọc của họ trong tình huống bị tổn thất. Mọi
người thích để tránh đặt mình vào tình huống mà họ có thể đương đầu với những quyết
định khó khăn vế tâm lý trong tương lai.
Thị trường chứng khoán ngày nay luôn luôn hạn chế trách nhiệm của người đầu tư. Như
Moss (2002) đã chứng minh, quan niệm tất cả các trao đổi mậu dịch chứng khoán công
khai nên hạn chế trách nhiệm của các chủ đầu tư là kết quả của việc thử nghiệm với nhiều
dạng khác nhau của trách nhiệm cổ đông ở Hoa Kỳ vào những năm đầu thế kỷ 19, và sự
khám phá ra tâm lý lôi cuốn của việc hạn chế trách nhiệm chứng khoán. Những cuộc
tranh luận vào đầu thế kỷ 19 có liên quan đến việc điều chỉnh của các cơ quan đánh giá
của việc hạn chế trách nhiệm, điều này khuyến khích việc kinh doanh với những rủi ro
lớn hơn, điều này đi ngược với lợi ích trong những điều kiện đảm bảo với nhà đầu tư.
Những sự lựa chọn khác nhau đều được xét đến hoặc được thử nghiệm, bao gồm không
hạn chế trách nhiệm, không hạn chế tỉ lệ trách nhiệm (nơi các nhà đầu tư riêng lẻ trong
một công ty bị hạn chế việc chia sẻ các khoản thiệt hại của công ty một cách cân xứng
với phần của họ trong công ty), và việc chịu trách nhiệm gấp đôi (khi nhà đầu tư riêng lẻ
chịu trách nhiệm với vốn đăng ký một lần nữa). Khoảng những năm 1830, biểu hiện từ
những cuộc thử nghiêm ở New York và những bang lân cận là nhà đầu tư bị hấp dẫn bởi
việc họ có thể bỏ tiền để mua cổ phần hôm nay, và từ đó không còn thiệt hại quá số tiền
mà họ đã bỏ ra. Điều đó cho phép họ, chỉ cần một lần trả tiền cổ phần, và họ tập trung
vào xác suất nhỏ rằng cổ phần đó làm cực kì tốt, như vậy sẽ hay hơn là xác suất nhỏ rằng

hiện như là phản ứng của các nhà đầu tư với mức độ thường xuyên như các phản ứng thái
quá. Thứ hai là các dị thường có xu hướng biến mất, hoặc như thời gian trôi qua, hoặc
như phương pháp luận của các nghiên cứu cải thiện. Những lời phê bình đầu tiên của ông
phản ánh một cái nhìn không chính xác của các nền tảng tâm lý của tài chính hành vi. Vì
không có nguyên tắc tâm lý cơ bản nên mọi người có xu hướng luôn luôn phản ứng thái
quá hay phản ứng dưới thái độ, không có gì ngạc nhiên khi nghiên cứu về dị thường tài
chính không tiết lộ một nguyên tắc như vậy. Những lời chỉ trích thứ hai của ông cũng là
yếu. Đó là bản chất của nghiên cứu học thuật, tại biên giới, trong tất cả các ngành, rằng
25
NTH: Nhóm 3 – Cao học K23 Lớp TCDN Ngày 3

Trích đoạn Định nghĩa

---