BÁO CÁO
L
ẦN ðẦU Trần Thị Thủy Tiên
Chuyên viên phân tích

Email:
ðiện thoại : (84) – 8 6290 8686 – Ext : 8928

Diễn biến giá cổ phiếu DPM

Nguồn: FPTS
Thông tin cổ phiếu
Thông tin giao dịch
24/12/2012
Giá cao nhất 52 tuần (ñ/cp)
41.000

41.000

Giá thấp nhấp 52 tuần (ñ/cp)
22.500

ROA 24,54% 37,58% 27,94%

Danh sách c
ổ ñông

ñ
ến ng
ày

31/12/2011
%
PVN 61,80%
Deutsche Bank 9,40%
Các NðT nước ngoài khác 15,87%
Cổ ñông khác 12,93%

GIÁ HIỆN NAY: 35.300 ðỒNG/CP

GIÁ MỤC TIÊU: 37.800 ðỒNG/CP

KHUYẾN NGHỊ: NẮM GIỮ

Gia tăng áp lực cạnh tranh từ
các nhà cung cấp nội ñịa


 Kết quả kinh doanh Q.3/2012 giảm so với cùng kỳ nhưng lũy

dồi dào khi hai nhà máy ðạm Ninh Bình ñã ñi vào hoạt ñộng cuối
tháng 9/2012 với 85% công suất và ðạm Cà Mau ñã bán hàng mạnh
ra thị trường, hai nhà máy DPM và ðạm Hà Bắc duy trì công suất
100%. Ban lãnh ñạo Công ty cũng thận trọng hơn khi ñưa ra mức kế
hoạch tiêu thụ và giá bán trung bình dự kiến. Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (Hose: DPM) Ngành:
Hóa ch
ất
C
ập nhật ng
ày: 24
/12
/2012

Mã cổ phiếu: DPM



 Sau kế hoạch mua lại ðạm Cà Mau (DCM) chưa thành, Công ty
có rất nhiều lựa chọn ñầu tư nhưng chưa có quyết ñịnh chính
thức nào ñược ñưa ra. DPM dự ñịnh sẽ ñầu tư vào danh mục các
dự án sản xuất về hóa chất như dự án Ammonia (NH3), Nitrat Amon
và dự án H2O2. Kế hoạch ñầu tư các dự án mới vẫn chưa chắc do
Công ty ñang chờ quyết ñịnh từ PVN.
Áp lực cạnh tranh trong dài hạn. Nguồn cung phân urê trong nước
ñã tăng 100% từ năm 2012, thị trường chuyển từ thiếu cung sang cơ
bản ñáp ứng ñủ nhu cầu. Trong tương lai gần, nguồn cung urê trong
nước sẽ vượt cầu do các nhà máy ñạm trong nước bắt ñầu hoàn
thành nâng công suất như ðạm Hà Bắc, hoàn thành xây dựng mới
như: ðạm Cà Mau, ðạm Ninh Bình. Do vậy, sự cạnh tranh giữa các
doanh nghiệp sản xuất urê trong nước cũng trở nên gay gắt hơn.


 Khuyến nghị: Kết quả kinh doanh trong 3 năm qua, dù rất ấn
tượng nhưng DPM chỉ giao dịch với mức P/E trong khoảng từ 4 tới 8
lần. ðịnh giá thị trường hiện nay của DPM ñược coi là thấp so với
các Công ty khác, ñặc biệt là các Công ty có quy mô tương ñương
trên thị trường. Trong khi ñó, xét về các yếu tố cơ bản, DPM là một
Công ty dẫn ñầu trong ngành phân bón, chiếm lĩnh 40% thị trường
phân urê, hoạt ñộng ổn ñịnh, khả năng sinh lời cao và dòng tiền tốt.
Tuy nhiên, một số hạn chế về hoạt ñộng kinh doanh của DPM trong
tương lai gần có thể cản trở sự tăng tốc trong giai ñoạn tăng trưởng
cao của DPM thể hiện ở 2 vấn ñề: (i). Do không có dự án mới triển
khai ít nhất trong giai ñoạn 2012 – 2015 chúng tôi cho rằng doanh
thu trong giai ñoạn này sẽ phụ thuộc chủ yếu vào giá bán, khả năng
tiêu thụ sản phẩm tại thị trường nội ñịa của sản phẩm DPM và kế
hoạch mua lại nhà máy DCM có tiếp tục ñược triển khai hay không.


2013F

2014F

2015F

2016F

Vốn chủ sở hữu (tỷ ñồng) 5.535

6.194

8.227 10.385

11.093

11.959

12.719

13.007

Tổng tài sản (tỷ ñồng) 6.351

7.419

9.295 11.888

12.736


2.136

2.010

1.457

Tăng trưởng 1,08% 26,35% 83,13% -1,97% -43,35% 9,59% -5,89% -27,55%

L
ợi nhuận r
òng c
ủa cổ ñông
Công ty mẹ
1.350

1.686

3.104 2.910

1.630

1.786

1.681

1.218

Tăng trưởng -1,94% 24,84% 84,16% -6,24% -44,01% 9,59% -5,89% -27,55%


28,81%

43,56% 31,80%

15,43%

15,75%

13,85%

9,63%

ROA 23,45%

24,54%

37,58% 27,94%

13,46%

13,78%

12,23%

8,52%

Tỷ lệ cổ tức 20%

20%



Mã cổ phiếu: DPM 4

www.fpts.com.vn
NỘI DUNG
Trang
TỔNG QUAN NGÀNH 5
TỔNG QUAN HOẠT ðỘNG DOANH NGHIỆP 7
▪ Hoạt ñộng kinh doanh chính của DPM
7

▪ Chi phí sản xuất
8
▪ Năng lực sản xuất
8
▪ Kế hoạch ñầu tư phát triển
8

▪ Hệ thống phân phối
9

TÌNH HÌNH HOẠT ðỘNG KINH DOANH 10
▪ Hoạt ñộng sản xuất kinh doanh tại DPM 10
▪ Áp lực cạnh trong dài hạn 13
▪ Tình hình tài chính tại DPM 16
DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH 18
▪ Triển vọng hoạt ñộng kinh doanh năm 2012 của DPM 18

máy urê Hà Bắc sản xuất 30.000 tấn/năm (năm 1960), năm 1962 có nhà máy Super Lâm Thao sản
xuất 100.000 tấn/năm (năm 1963) và nhà máy Lân nung chảy Văn ðiển 20.000 tấn/năm, chưa có
nhà máy phân hữu cơ, nhà máy NPK. ðến nay, Việt Nam ñã hoàn toàn tự túc ñược NPK, lân và
urê. Còn ñối với phân DAP, dù hiện ñã có Nhà máy DAP ðình Vũ (Hải Phòng) với công suất 330
nghìn tấn/năm, nhưng cũng chỉ ñáp ứng ñược 35% nhu cầu cả nước. Còn lại 65% nhu cầu DAP
vẫn phải phụ thuộc vào nhập khẩu. Hiện Tập ñoàn hóa chất Việt Nam (Vinachem) ñang tích cực
xúc tiến xây dựng nhà máy DAP thứ 2 tại Lào Cai, có công suất tương ñương với Nhà máy ðình
Vũ. Trong tương lai gần, năng lực sản xuất phân DAP có thể tăng lên và ñáp ứng ñược khoảng
70% nhu cầu. Riêng 2 loại phân quan trọng khác là SA và kali vẫn phải nhập 100% từ nước ngoài,
do trong nước không có nguồn nguyên liệu dồi dào ñể sản xuất.
Cung và cầu các loại phân bón vô cơ trong nước năm 2012
ðơn vị: Ngàn tấn/năm

Nguồn: FPTS thu thập

Các loại phân bón vô cơ hiện nay
+ Các loại phân ñơn: là loại phân chứa 1 trong 3 dưỡng
chất chủ yếu như phân ñạm, phân lân, phân Kali
- Phân ñạm (phân có chứa nitơ): phân Urê, phân amon
nitrat, phân sunphat ñạm, phân phosphat amon
- Phân lân (phân có chứa Phosphat): phân apatit, supe
lân, phân lân nung chảy
- Phân kali: phân Clorua Kali, phân Sunfat Kali
+ Phân hỗn hợp: chứa từ 2 nguyên tố trở lên như phân
SA, phân NPK, phân DAP, phân MAP

Cơ cấu nhu cầu từng loại phân bón tại Việt Nam

Nguồn: FPTS thu thập


320.000 tấn (năm 2014) của nhà máy ðạm Hà Bắc, sẽ làm cho sản lượng cung cấp phân ñạm bắt
ñầu vượt cầu.
Cung, cầu phân urê qua các năm
ðơn vị: Ngàn tấn/năm

Nguồn: DPM
 Phân Lân
2
: Gồm supe lân do 2 ñơn vị Công ty cổ phần Supe Phosphat và hóa chất Lâm Thao
công suất 880.000 tấn/năm và nhà máy Supe Phosphat Long Thành công suất 180.000 tấn/năm.
Phân lân nung chảy do Công ty cổ phần Phân lân Ninh Bình công suất 300.000 tấn/năm và Công ty
cổ phần phân lân nung chảy Văn ðiển công suất 300.000 tấn/năm. Về cơ bản, phân lân ñã ñáp
ứng ñược phần lớn nhu cầu với khả năng cung cấp hơn 1,6 triệu tấn, cân ñối ñủ trên 92% nhu cầu
(khoảng 1,8 triệu tấn phân lân/năm).
 Phân NPK phối trộn
3
: Số lượng các nhà máy sản xuất phân NPK trong nước khá nhiều, có khả
năng cung cấp hàng năm khoảng 4 triệu tấn. Với nhu cầu hàng năm khoảng 3,5 tấn, phân NPK
ñang trong tình trạng dư thừa nguồn cung, do vậy hiện nay một số doanh nghiệp trong nước ñã
xuất khẩu loại phân này sang các thị trường lân cận như Lào và Campuchia.

1

Phân ñạm là tên gọi chung của các loại phân bón vô cơ cung cấp ñạm cho cây. Có các loại phân ñạm thường dùng: Phân urê, phân
amôn nitratphân SA, phân ñạm clorua, phân Xianamit canxi
2

Phân lân tùy vào tỷ lệ photphat có trong phân lân mà sẽ gồm các loại phân khác nhau. Có các loại phân ñạm thường dùng như:
Phân apatit, Supe lân, phân lân nung chảy
3

sản xuất thêm 60.000 tấn urê, nâng tổng năng lực sản xuất ñạt 800.000 tấn urê mỗi năm.
Các sản phẩm chính của DPM hiện nay
1. Dòng sản phẩm ðạm Phú Mỹ

2. Dòng sản phẩm NPK Phú Mỹ 3. Phân phối ðạm Cà Mau Nguồn: DPM





Chi phí s
ản xuất Hiện chi phí giá vốn hàng bán của DPM chủ yếu là chi phí mua khí từ Tổng Công ty Khí Việt Nam
(GAS). Mức hao phí cho 1 tấn urê hiện nay khoảng 25 MMBTU/tấn urê. Trong 9 tháng ñầu năm
2012, DPM ñã ký thỏa thuận với GAS, với giá mua khí trong năm 2012 của DPM là 6,43
USD/MMBTU, tăng 40% so với năm 2011. Cũng theo thỏa thuận này, giá mua khí sẽ tăng trung
bình 2% mỗi năm từ nay cho ñến năm 2016.
Các chi phí chính trong GVHB Urê Phú Mỹ

Nguồn: DPM

Tỷ lệ các chi phí trong GVHB Urê Phú Mỹ

hiện nay

Tình trạng hoạt ñộng
Nhà máy ðạm Phú Mỹ
Tập ñoàn Dầu khi
Việt Nam - PVN
800.000

800.000

ðang hoạt ñộng
Nhà máy ðạm Cà Mau
Tập ñoàn Dầu khi
Việt Nam - PVN
800.000

500.000*

ði vào hoạt ñộng chính thức
từ Q/2 năm 2012
Nhà máy ðạm Hà Bắc
Tập ñoàn hóa
chất Việt Nam –
Vinachem
500.000

190.000

ðang hoạt ñộng & dự kiến
nâng công suất lên 500.000

quyết ñịnh. Việc ñầu tư một dự án Ammonia ñòi hỏi PVN phải cân ñối nguồn cung khí ổn ñịnh, ít
nhất cho dự án trong 10 ñến 20 năm tại khu vực Bể Cửu Long và Bể Nam Côn Sơn nơi dự án hình
thành. Tuy nhiên, các kế hoạch ñầu tư và khai thác tại GAS từ 2 bể khí này, theo chúng tôi ñược
biết chưa thể có sự gia tăng mạnh mẽ ít nhất ñến năm 2015, do (1). Trữ lượng khí Bạch Hổ thuộc
bể Cửu Long ñang giảm, dự kiến sẽ giảm dần từ 2016 và sau ñó sẽ cạn kiệt từ 2025 và GAS ñã lập
kế hoạch ñưa vào khai thác các mỏ khí khác ñể bù lại lượng khí ñang bị thiếu hụt bằng cách xây
dựng hệ thống ñường ống Nam Côn Sơn 2 ñể ñưa khí từ hai mỏ Hải Thạch - Mộc Tinh, một phần
của bể Nam Côn Sơn về khu vực ðông Nam Bộ, (2). Với kế hoạch xây dựng hệ thống ñường ống
dẫn khí Nam Côn Sơn 2 thì ít nhất ñến 2015 mới có thể ñưa vào khai thác, trong khi ñó nguồn cung
khí hiện vẫn phải ưu tiên hàng ñầu cho các nhà máy ñiện, nhà máy ñạm hiện hữu. Nên khả năng
gia tăng nguồn cung khí trong nước ñể ñáp ứng nhu cầu của một nhà máy Ammonia là một thách
thức không nhỏ.
- ðối với dự án NPK tại KCN Phú Mỹ: Theo chia sẻ từ phía Công ty, dự án NPK có thể phải tạm
dừng do nguồn cung NPK trong nước ñã vượt cầu từ nhiều năm nay. ðiều này hàm ý rằng sự cạnh
tranh trên thị trường NPK ñã trở nên gay gắt và việc xây dựng một nhà máy mới lúc này có vẻ
không phù hợp. Mã cổ phiếu: DPM 9

www.fpts.com.vn
Cập nhật tiến ñộ các Dự án tại ðạm Phú Mỹ
Dự án
Tổng vốn góp

duyệt chủ trương
Dự án Nitrat Amon
200 triệu USD
(DPM sở hữu
51%)
2016
200.000
tấn/năm
ðang chờ PVN phê
duyệt chủ trương
Dự án H2O2

2014
30.000
tấn/năm
ðang chờ PVN phê
duyệt chủ trương
Dự án NPK Phú Mỹ
Tạm dừng
Tổng cộng 3.394 Tỷ ñồng
Nguồn: DPM
Mã cổ phiếu: DPM 10

www.fpts.com.vn 

 TÌNH HÌNH HOẠT ðỘNG KINH DOANH


 Hoạt ñộng sản xuất kinh doanh tại DPM
- Trong các năm qua, hoạt ñộng kinh doanh của DPM rất hiệu quả với doanh thu và lợi nhuận liên
tục ñạt mức cao. Tốc ñộ tăng trưởng trung bình trong 5 năm gần ñây về doanh thu và lợi nhuận
ròng luôn ở mức cao và khá tương ñồng, tương ứng khoảng 20% và 18.5%. ðóng góp vào sự tăng
trường liên tục của hoạt ñộng kinh doanh là nhờ nhà máy sản xuất phân urê luôn vận hành với
100% công suất thiết kế. Trong khi ñó, hàng năm sản lượng sản xuất ra ñều tiêu thụ hết, nhờ DPM
ñã khẳng ñịnh ñược vị thế của doanh nghiệp mạnh, sản phẩm chất lượng cao, hệ thống phân phối
rộng khắp, thị phần lớn (chiếm 40% thị phần phân urê trong nước), giá thành sản phẩm cạnh tranh
(nhà máy hiện hữu ñã khấu hao hết từ cuối năm 2010) và nguồn cung trong nước chưa ñáp ứng ñủ
nhu cầu.
Sản lượng sản xuất và tiêu thụ qua các năm tại DPM


11

www.fpts.com.vn
của DPM vẫn duy trì ở mức cao. Một số ñiểm nổi bật trong kết quả kinh doanh của DPM trong 9
tháng ñầu năm 2012:
(1). Thương vụ mua lại cổ phần Nhà máy ðạm Càu Mau (DCM) (chủ ñầu tư là Tập ñoàn Dầu
khí Việt Nam - PVN) của DPM sẽ không thể thực hiện ñược do chưa ñược Thủ tướng Chính
phủ chấp thuận. Hiện tạm thời PVN giao cho DPM quản lý và vận hành DCM trong 2 năm theo
hợp ñồng ñộc quyền phân phối sản phẩm sản xuất từ nhà máy phân DCM, sau thời gian thực hiện
hợp ñồng PVN sẽ quyết ñịnh có ký tiếp hay không. Với quyết ñịnh này, hiện tại DPM sẽ nhận ñược
80 ñồng/kg lợi nhuận gộp từ việc phân phối 100% sản phẩm DCM.
(2). Doanh thu vẫn giữ nhịp tăng trưởng tốt nhờ sản lượng tiêu thụ sản phẩm urê Phú Mỹ
khả quan và việc phân phối sản phẩm ðạm Cà Mau. Trong Q.3/2012, DPM ñã tiêu thụ 248.000
tấn urê do Công ty sản xuất, cao hơn mức trung bình 2 quý ñầu năm 2012 với 231.000 tấn do trong
Q.3/2012 DPM ñã xuất khẩu 42.000 tấn sang thị trường Philippines, Campuchia và Myanmar. Lũy
kế 9 tháng ñầu năm 2012, tổng sản lượng urê Phú Mỹ tiêu thụ ñạt 710.000 tấn, tăng 29,09% so với
cùng kỳ. ðồng thời, việc phân phối 288.000 tấn sản phẩm trong 9 tháng vừa qua từ nhà máy DCM
ñã góp phần giữ vững tốc ñộ tăng trưởng doanh thu ở mức cao trong bối cảnh diễn biến giá bán
ñang ñi xuống, doanh thu trong 9 tháng 2012 của DPM ñã tăng gần 53% so với cùng kỳ, ñạt 10.463
tỷ ñồng (doanh thu DCM ñóng góp 23,15% trong tổng doanh thu tại DPM trong 9 tháng ñầu năm
2012).
Kết quả kinh doanh Q.3/2012 và 9T2012 của DPM
ðơn vị: Tấn, Triệu ñồng
Chỉ tiêu Q.3/2012

Q.3/2011

9T2012

9T2011


45,90%

52,76%

Giá vốn hàng bán 2.416.764

1.273.979

7.041.713

4.019.489

89,70%

75,19%

Lợi nhuận gộp 957.336

1.038.709

3.421.409

2.829.690

-7,83%

20,91%

Tỷ suất lợi nhuận gộp 28,37% 44,91% 32,70% 41,31%

16,78%

Chi phí tài chính 2.806

4.008

4.480

43.692

-29,99%

-89,75%

Chi phí bán hàng 173.082

109.056

439.096

284.970

58,71%

54,04%

Chi phí QLDN 122.569

106.738


-44,95%

-24,83%

Lợi nhuận sau thuế 555.817

812.464

2.537.190

2.257.402

-31,59%

12,39%

EPS 1.470

2.151

6.607

5.978

-31,66%

10,52%

Nguồn: DPM


suất lợi nhuận gộp thấp. Trong 9 tháng ñầu năm 2012, doanh thu tăng gần 53% ñạt 10.463 tỷ
ñồng, nhưng lợi nhuận gộp và lợi nhuận ròng chỉ tăng 20,91% và 14,83%, do:
(i). Tình hình thị trường urê nội ñịa trong 9 tháng ñầu năm 2012 ñã có những diễn biến phức tạp khi
giá giảm sau vụ ðông Xuân vào ñầu năm và bắt ñầu tăng liên tục từ giữa tháng 03 và ñạt cao ñiểm
vào cuối tháng 05, ñầu tháng 06 giá urê Phú Mỹ ñã có lúc vượt qua mức 12.000 ñồng/kg ngay
trong vụ hè thu tại một số tỉnh miền trung. Sau ñó, ñến thời ñiểm giữa Q.3/2012 giá bán urê ñã
giảm liên tục so với thời ñiểm ñầu năm 2012. Sở dĩ, giá bán trong Q.3/2012 ở mức thấp do phần
lớn nhu cầu sử dụng phân bón trong vụ lúa Hè thu (giai ñoạn Q.2) ñã ñược tiêu thụ khá cao từ
trước, ñồng thời nguồn cung ổn ñịnh nên việc khan hiếm hàng không còn diễn ra như các quý
trước khiến giá phân bón cũng hạ nhiệt. Trong Q.3/2012, giá bán rơi vào khoảng 9,2 - 9,3 triệu
ñồng/tấn, giảm gần 10% so với giá bán bình quân trong 6 tháng ñầu năm 2012 là 10,25 triệu/tấn và
giảm 4% so với cùng kỳ Q.3/2011.
(ii). Hoạt ñộng sản xuất kinh doanh 9 tháng ñầu năm 2012 của DPM chịu ảnh hưởng bởi sự tăng
giá khí và một số chi phí quan trọng khác như chi phí vận chuyển, bốc xếp, vật tư hóa chất nhập
khẩu phục vụ sản xuất…Việc giá khí - nguồn nguyên liệu chính chiếm khoảng 70% giá vốn hàng
bán của DPM trong năm 2012 ñã tăng 40% từ 4,59 USD/MMBTU lên 6,43 USD/MMBTU làm giá
vốn hàng bán tăng mạnh từ 3,67 triệu ñồng/tấn lên 5,05 triệu/tấn tương ứng tăng gần 38%.
(iii). Mảng phân phối DCM mang lại ít lợi nhuận hơn các sản phẩm tự sản xuất (Tỷ suất lợi nhuận
gộp phân phối DCM chỉ 0,94% so với 48,9% sản phẩm DPM tự sản xuất trong 9 tháng năm 2012).
Việc mở rộng kinh doanh thêm sản phẩm DCM làm cho chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh
nghiệp của DPM trong 9 tháng 2012 cao hơn rất nhiều so với cùng kỳ năm 2011, lũy kế các chi phí
này cao hơn lần lượt hơn 154 tỷ ñồng chi phí bán hàng và 115 tỷ ñồng chi phí quản lý doanh
nghiệp, tương ứng tăng 54,09% và 40,28% so với cùng kỳ năm trước, trong khi chỉ ñem về khoảng
23 tỷ lợi nhuận gộp cho DPM trong 9 tháng ñầu năm 2012. ðiều này ñã làm giảm tỷ suất lợi nhuận
gộp và tỷ suất lợi nhuận trước thuế chung trong 9 tháng ñầu năm 2012 của DPM so với cùng kỳ.
Như vậy, việc phân phối sản phẩm DCM chưa mang lại hiệu quả kinh tế như mong ñợi cho DPM.


thu của cả Công ty nên ñóng góp của hoạt ñộng kinh doanh nhập khẩu là không ñáng kể. ðối với
sản phẩm NPK, từ 2011 DPM ñã hợp tác với Công ty Phân bón Việt Nhật ñưa ra thị trường dòng
sản phẩm mới (phân bón hỗn hợp NPK). Tuy nhiên hoạt ñộng kinh doanh phân NPK Phú Mỹ vẫn
trong giai ñọan ñầu thăm dò thị trường trong khi thị trường NPK ñang dư nguồn cung nên việc cạnh
tranh tương ñối gắt gao khiến việc tiêu thụ giai ñoạn thử nghiệm tương ñối thấp. Tỷ suất lợi nhuận
gộp hoạt ñộng này thường ổn ñịnh ở mức từ 15-20% do phụ thuộc vào mức chiết khấu của nhà
sản xuất.



 Áp lực cạnh tranh trong dài hạn
Giai ñon t năm 2013 tr ñi s ñy bin ñng và thách thc khi các nhà máy DCM và ðm
Ninh Bình hot ñng ht công sut ñưa th trưng phân ñm trong nưc chuyn trng thái
t thiu cung sang dư cung. Vi vic không mua DCM, DPM không ch phi cnh tranh quyt
lit vi tt c các nhà sn xut trong nưc cũng như nưc ngoài mà còn phi cnh tranh vi
chính DCM, mt công ty có cùng ch s hu (PVN) và nhiu li th cnh tranh ni tri như
trình bày bên dưi. Trong thi gian ngn ti ñây (2012 & 2013) áp lc cnh tranh t DCM gn
như không ñáng k khi DPM vn ñc quyn phân phi và tiêu th sn phm do DCM sn
xut theo hp ñng ñã ký. Tuy nhiên sau thi gian này, nu PVN không cho phép DPM tip
tc phân phi sn phm t DCM hoc DPM không mua ñưc c phn chi phi ca DCM thì
rõ ràng s có s cnh tranh mnh m gia 2 Công ty.
1. Áp lực cạnh tranh từ ñặc tính sản phẩm
- ðối với thị trường nội ñịa:
Lâu nay nông dân Việt Nam chưa có thói quen sử dụng urê hạt ñục trực tiếp bón lúa do giá bán
phân urê hạt ñục thường cao hơn urê hạt trong, cộng với trong nước chưa có nhà máy sản xuất
phân urê hạt ñục mà phải phụ thuộc hoàn toàn vào hàng nhập khẩu. Với tình hình hiện nay, khi Việt
Nam ñã có nhá máy sản xuất phân urê hạt ñục thì tình thế có thể thay ñổi. Thực tế cho thấy, qua
thử nghiệm bằng mô hình trình diễn sử dụng phân urê hạt ñục bón trực tiếp trên lúa cho thấy kết
quả rất tốt: năng suất cao, lúa chắc hạt, bông lúa dài hơn. ðặc tính của urê hạt ñục hơn hẳn urê hạt
trong ở chỗ hạt tròn cứng và to hơn khi bón không có hạt bụi (mạt) bám trên lá lúa nên không gây

chọn phương án xuất khẩu phân urê hạt trong sang Thái Lan gần như là không khả thi và DPM chỉ
có thể xuất khẩu urê hạt trong sang các nước còn lại trong khu vực ðông Nam Á như Campuchia,
Myanmar, Philippines… nơi áp lực cạnh tranh với các công ty sản xuất urê cùng loại của khu vực là
rất lớn.
Cung cầu phân urê tại ðông Á và ðông Nam Á (trừ Trung Quốc)
ðơn vị: Ngàn tấn

Nguồn: DPM

2. Áp lực cạnh tranh từ các nhà cung cấp nội ñịa
Năm 2012, tổng lượng cung từ nguồn sản xuất trong nước sẽ ñạt khoảng 1,7 - 1,8 triệu tấn, tăng
gấp ñôi so với 2011 và ñáp ứng gần ñủ nhu cầu khoảng 2 triệu tấn. Tuy nhiên, giai ñoạn từ năm
2013 trở ñi áp lực sẽ còn lớn hơn nữa khi các nhà máy như DCM, ðạm Ninh Bình, và ðạm Hà Bắc
Mã cổ phiếu: DPM 15

www.fpts.com.vn
mở rộng chính thức ñi vào hoạt ñộng với 100% công suất. Với sản lượng cung cấp dự kiến sẽ vượt
qua mức 2,2 triệu tấn vào năm 2013 trong khi nhu cầu phân ñạm cả nước chỉ khoảng 2 triệu
tấn/năm thì bài toán kinh doanh mặt hàng phân urê trong nội ñịa sau năm 2013 sẽ khó khăn hơn.
Trong bối cảnh ñó, DPM sẽ phải ñối mặt với thách thức lớn trong việc duy trì tăng trưởng khi mà
tiềm năng tăng trưởng nhờ giá bán bị giảm ñi ñáng kể do thị trường urê sẽ ngày càng trở nên bão
hòa. Áp lực cạnh tranh này có thể sẽ làm cho tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu của DPM giảm,
do việc tăng chiết khấu (chiết khấu thương mại) cho các ñại lý, tăng chi phí quảng cáo hoặc/và phải
giảm giá ñể cạnh tranh.
Mã cổ phiếu: DPM 16

www.fpts.com.vn
Tỷ trọng tiêu thụ tại các khu vực trong nước của DPM

Nguồn: DPM

Vị trí nhà máy ðạm Cà Mau

Nguồn: DPM

trong năm nay và các năm kế tiếp và DPM sẽ có ưu thế trong việc chủ ñộng về vốn cho các dự án
ñang triển khai và sắp triển khai trong những năm tới.
Cấu trúc tài chính tại DPM
Chỉ tiêu 2008

2009

2010 2011

9T2012
Tài sản ngắn hạn 51,85%

60,89%

65,05% 64,99%

69,35%
Tài sản dài hạn 48,15%

39,11%

34,95% 35,01%

30,65%
Nợ phải trả 8,68%

12,51%

16,02% 9,50%



2011

9T2012

Tài sản ngắn hạn 51,85%

60,89% 65,05%

64,99%

69,35%

Tiền và tương ñương tiền 18,16%

45,76% 50,53%

43,79%

53,37%

Giá trị thuần ñầu tư ngắn
hạn
0,00%

1,81% 0,79%

2,17%

2,29%


30,65%

Tài sản cố ñịnh 32,41%

14,70% 12,12%

13,10%

22,28%

Giá trị ròng tài sản ñầu tư
và ñầu tư dài hạn
8,13%

19,58% 18,40%

18,75%

7,05%

Các tài sản dài hạn khác 7,61%

4,84% 4,44%

3,16%

1,32%

Nguồn: DPM, FPTS data


0,10% 0,13%

Phải trả người bán 3,95%

3,34%

5,62%

3,48% 5,56%

Phải trả ngắn hạn khác 4,42%

5,12%

5,68%

5,72% 9,04%

Nợ dài hạn 0,24%

3,60%

3,56%

0,20% 0,33%

Vay dài hạn 0,05%

4,18%

ðòn bẩy tài chính và khả năng thanh toán tại DPM
Chỉ tiêu 2008

2009

2010

2011 9T2012

Tỷ lệ vốn vay/Vốn chủ sở hữu 0,15%

4,43%

5,36%

0,11% 0,31%

Tỷ lệ vốn vay/Tổng nguồn vốn 0,15%

4,43%

5,36%

0,11% 0,25%

Vay ngắn hạn/Vốn chủ sở hữu 0,09%

0,51%

1,38%


1,20

1,13 1,20

Mã cổ phiếu: DPM 18

www.fpts.com.vn
Tỷ số thanh toán hiện hành (lần) 6,1

6,80

5,20

7,00 4,71

Tỷ số thanh toán nhanh (lần) 3,5

5,7

4,40

5,50 4,03


Vòng quay khoản phải trả (ngày) 14,06

16,40 27,11

26,03 19,07

Vòng quay tiền mặt (ngày) 63,45

70,68 38,50

52,49 29,17

Nguồn: DPM, FPTS data 

 DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH



 Triển vọng hoạt ñộng kinh doanh năm 2012 của DPM
Trong thời gian 3 tháng cuối năm 2012, do nhà máy ðạm Ninh Bình ñã ñi vào hoạt ñộng cuối tháng
9/2012 với 85% công suất và Cà Mau ñã bán hàng mạnh ra thị trường, hai nhà máy DPM và ðạm
Hà Bắc duy trì công suất 100%. Tổng lượng urê sản xuất trong 3 tháng cuối năm dự kiến ñạt
khoảng 550.000 tấn. Bên cạnh ñó, lượng hàng tồn kho trên thị trường khoảng 140.000 tấn, cộng
với lượng hàng nhập khẩu trong 3 tháng cuối năm vào khoảng 150.000 tấn sẽ tăng tổng lượng


www.fpts.com.vn
Dự báo kết quả kinh doanh năm 2012 của DPM
ðơn vị: Triệu ñồng
Dự phóng KQKD năm 2012 (Triệu
ñồng)
9T ñầu
năm 2012

3T cuối
năm 2012

Dự phóng
2012

2011

+/-
2012/2011

1. Sản lượng tiêu thụ DPM tự sản xuất 710.000

137.000

847.000

752.000

12,63%


Doanh thu 10.463.122

3.471.258

13.934.380

9.226.000

51,03%

Giá vốn hàng bán 7.041.713

2.774.067

9.815.780

5.191.000

89,09%

Lợi nhuận gộp 3.421.409

697.191

4.118.600

4.035.000

2,07%


Nguồn: DPM và FPTS dự phóng
▪ Dự báo kết quả kinh doanh trong các năm kế tiếp
Chúng tôi trình bày các lập luận chính dựa trên tổng hợp nhiều thông tin do Công ty cung
cấp cũng như những giả thiết chúng tôi có ñược về các lĩnh vực chính:
Trên cơ sở phân tích tình hình chung của DPM và chiến lược phát triển chung của Tập ñoàn dầu
khí - PVN khi quản lý 2 nhà máy phân bón có quy mô lớn, tương ñương nhau trong khi nhu cầu tiêu
thụ trong nội ñịa thì có hạn. Chúng tôi cho rằng PVN sẽ có những ñịnh hướng chỉ ñạo hoạt ñộng
sản xuất - kinh doanh của 2 ñơn vị một cách hài hòa, ñảm bảo lợi ích của các bên liên quan và
chiến lược dài hạn trong lĩnh vực phân bón.
Trước mắt, việc mua lại DCM ñã chưa thành công nhưng DPM sẽ vẫn ñộc quyền phân phối và tiêu
thụ sản phẩm do DCM sản xuất trong 2 năm (2012 và 2013). Sau thời gian này, Ban lãnh ñạo DPM
có chia sẻ với chúng tôi là DPM vẫn tiếp tục theo ñuổi việc mua lại này vì rõ ràng DPM ñã nhận
thấy những cơ hội khi ñầu tư vào DCM như giảm áp lực cạnh tranh, nâng cao thị phần phân
bón Tuy nhiên, do chưa có cơ sở chắc chắn về hình thức thực hiện cũng như các số liệu cụ thể
về kế hoạch mua lại trong tương lai nên các giả ñịnh của chúng tôi ñược dựa trên nguyên tắc thận
trọng là không ñưa số liệu của việc mua lại của DCM vào DPM. Tạm thời, chúng tôi chỉ ước tính
DPM sẽ vẫn ñộc quyền phân phối và tiêu thụ sản phẩm do DCM sản xuất, ít nhất cho ñến khi DCM
cổ phần hóa xong. Việc tiếp tục phân phối sản phẩm DCM không ñóng góp ñáng kể vào lợi nhuận
của DPM nhưng ñồng thời vẫn ñảm bảo cho 2 Công ty hoạt ñộng có sự thống nhất trong cách quản
lý và phân phối giữa 2 Công ty. Với ước tính này, khi nhà máy DCM hoạt ñộng hết công suất từ
năm 2013 sẽ chỉ ñem về khoảng 64 tỷ lợi nhuận gộp mỗi năm cho DPM do DPM sẽ nhận ñược 80
ñồng/kg từ việc phân phối sản phẩm DCM sau khi ñã trừ tất cả chi phí giá vốn hàng bán.
Như chúng tôi ñã ñề cập trong phần áp lực cạnh tranh, việc tồn tại 2 nhà máy lớn với quy mô tương
ñương nhau trong khi nhu cầu tiêu thụ nội ñịa thì có hạn, ñòi hỏi cả DPM và DCM ñều phải có



 Sản lượng sản xuất và tiêu thụ
- Sn phm DPM và DCM: Cả 2 nhà máy ñều hoạt ñộng hết công suất và khả năng tiêu thụ sản
phẩm của 2 nhà máy ñạt mức tối ña do cả 2 nhà máy ñều có thể xuất khẩu ngay khi nhu cầu trong
nước ñã ñược cung ứng ñầy ñủ. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn khá thận trọng và dõi theo khả năng tiêu
thụ trong các năm kế tiếp của hai nhà máy khi thị trường ñột ngột nhận ñược một lượng cung khá
lớn.
- Phân bón và hóa cht nhp khu: Là mảng kinh doanh chỉ ña dạng hóa các mặt hàng, với tỷ
suất sinh lợi thấp, sản lượng tiêu thu ổn ñịnh nên ñóng góp của hoạt ñộng kinh doanh nhập khẩu là
không ñáng kể. Trong năm 2012, DPM ñã tiến hành gặp gỡ và hiện ñang trong giai ñoạn ñàm phán
hợp ñồng với các ñối tác sản xuất phân Kali từ Isreal và Lào ñể nhận phân phối thêm phân Kali bên
cạnh các loại phân bón và hóa chất nhập khẩu khác như SA, DAP…Tuy nhiên, do Công ty chưa có
kế hoạch cụ thể trong chiến lược bán hàng trong thời gian tới nên tạm thời chúng tôi không ñưa
các ước tính này vào dự phóng.
- Sn phm NPK: Từ 2011, nhằm chuẩn bị thị trường cho sản phẩm NPK thuộc dự án NPK do
DPM làm chủ ñầu tư xây dựng tại khu công nghiệp Phú Mỹ 1. DPM ñã hợp tác với Công ty Phân
bón Việt Nhật ñưa ra thị trường dòng sản phẩm mới – phân bón hỗn hợp NPK, ñể thăm dò thị
trường trong khi thị trường NPK. Tuy nhiên, thị trường NPK ñang dư nguồn cung, cạnh tranh tương
ñối gắt gao nên dự án này có thể sẽ không ñược thực hiện. Do vậy, trong thời gian tới, sản lượng
tiêu thụ NPK trong giai ñoạn thử nghiệm của DPM cũng sẽ giảm dần và tiến ñến sẽ ngưng bán
hàng sau năm 2015.


 Giá bán sản phẩm
Từ năm 2013 là năm có sự thay ñổi về bản chất của thị trường urê Việt Nam, cụ thể là thị trường
bắt ñầu chuyển trạng thái từ thiếu cung sang dư cung do có thêm sản lượng từ nhà máy DCM và
nhà máy ðạm Ninh Bình. Do vậy, việc dự báo giá urê tại thị trường Việt Nam sẽ tương ñối ổn ñịnh
theo diễn biến giá urê thế giới và tương quan cung - cầu.
Việc xác ñịnh giá bán của DPM ñược căn cứ trên giá bán urê theo giá FOB trên thị trường thế giới,

Dự báo giá bán tại DPM trong các năm kế tiếp
Chỉ tiêu 2000

2013

2014

2015 2016

Giá gốc (USD)
101 Giá FOB (USD) _

364

374

359 384

Chiết khấu 2% _

356

366


ñến 2015 theo công văn số 2732/VPVP-KTN ngày 29/04/2011 của Văn phòng Chính phủ về việc
giá bán khí cho sản xuất phâm ñạm. Sau 2015 Văn phòng chính phủ vẫn chưa duyệt khung giá nên
chúng tôi giả ñịnh rằng, giá khí bán cho DPM trong giai ñoạn này sẽ tương quan tỷ lệ với mức giá
dầu FO. Hiện tại, cách tính này ñã ñược áp dụng ñối với nhà máy DCM ñang sử dụng nguồn khí từ
bể Malay – Thổ Chu. Giá mua khí của nhà máy DCM sẽ theo biến ñộng của giá dầu FO cụ thể sẽ
bằng giá mua khí ñầu vào của GAS ñược chiết khấu bằng 46% giá dầu FO cộng với phí vận
chuyển ñường ống hiện ñang áp dụng là 1,17 USD/MMBTU.

Mã cổ phiếu: DPM 22

www.fpts.com.vn
Theo IEA dự báo, giá dầu FO giai ñoạn 2015 – 2020 dao ñộng từ 16,18 - 17,60 USD/MMBTU,
trung bình giá dầu FO tăng trưởng 1,69% mỗi năm. Như vậy năm 2016, giá dầu FO tương ứng sẽ
là 16,45 USD/MMBTU, tương ứng giá mua khí của DPM sẽ là (46%*16,45)+1,17= 8,74
USD/MMBTU.
Dự báo giá cả các loại nhiên liệu chính
ðơn vị: USD/MMBTU

Nguồn: Annual Energy Outlook 2012
Bảng tính giá vốn hàng bán trong các năm kế tiếp của DPM
Chỉ tiêu 2012

trung bình khoảng 4,93% ñối với chi phí bán hàng và 5,31% ñối với chi phí quản lý doanh nghiệp.
Tuy nhiên, hiện nay các tỷ lệ chi phí này ñã thay ñổi do (i). Tăng trưởng của doanh thu do ñóng góp
từ sản phẩm DCM, (ii). Việc phân phối sản phẩm DCM ñã làm tăng mạnh chi phí bán hàng và chi
phí quản lý doanh nghiệp tại DPM trong 9 tháng 2012 (như phân tích ở phần hoạt ñộng ñông kinh
doanh). Trên cơ sở này, chúng tôi ước tính chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp tại
DPM theo tình hình thực tế hiện nay ñể dự phóng trong thời gian tới là 4,20% ñối với chi phí bán
hàng và 3,84% ñối với chi phí quản lý doanh nghiệp. Tỷ lệ các chi phí này mặc dù giảm về số
tương ñối nhưng xét về tuyệt ñối thì chi phí ñã tăng lên do khoản mục này tăng trưởng theo doanh
thu của doanh nghiệp.
Tỷ lệ chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp
ðơn vị: Triệu ñồng

Chỉ tiêu 2009

2010

2011

Trung
bình
Ước tính 2012
+/-

Không phân
phối DCM

Phân phối
DCM
Tổng doanh thu 6.630.061


331.845

492.836477.594

585.463 22,59%

Tỷ trọng CPBH/Doanh thu 4,43% 5,01% 5,34%
4,93%
4,93%
4,20% -14,76%

Chi phí QLDN 285.306

409.858

502.603514.924

535.652 4,03%

Tỷ trọng CPQL/Doanh thu 4,30% 6,19% 5,45%
5,31%
5,31% 3,84%
-27,67%


2014F

2015F

2016F

Doanh thu thuần 9.226.534

13.934.380 14.136.621

14.353.594

13.796.934

14.512.766

Gía vốn hàng bán 5.191.255

9.815.780 11.623.260

11.697.067

11.401.397

12.694.883

Lợi nhuận gộp 4.035.279

4.118.600 2.513.360


1.501.684

1.285.481

650.233

Thu nhập từ HðTC 480.541

427.398 557.142

617.520

707.363

788.796

Thu nhập từ công ty liên kết và
khác
17.759

17.540 17.540

17.540

17.540

17.540

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT)

Thuế TNDN 369.628

481.746 292.391

320.422

301.558

218.485

Lợi nhuận sau thuế 3.140.612

2.959.296 1.656.884

1.815.723

1.708.827

1.238.083

Lợi ích cổ ñông thiểu số 36.319

48.828 27.339

29.959

28.196

20.428



Mã cổ phiếu: DPM 24

www.fpts.com.vn
Một số ñiểm ñáng chú ý trong dự phóng DPM:
Cơ cấu doanh thu từng mảng hoạt ñộng sau 2013

Cơ cấu lợi nhuận gộp từng mảng hoạt ñộng sau 2013 Tỷ suất lợi nhuận gộp DPM tự sản xuất và phân phối
DCM Tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận trước thuế Nguồn: DPM và FPTS dự phóng

vào với tỷ suất chiết khấu trên 15% thì mức giá giao dịch hiện tại chỉ thích hợp ở mức khuyến nghị
nắm giữ.
Tỷ trọng từng phương pháp ñịnh giá
ðơn vị: ðồng/cổ phiếu
Phương pháp/mô hình Giá

Tỷ trọng
Bình quân
gia quyền

FCFF 37.723

50% 18.862

EV/EBITDA 37.841

50% 18.921

Giá bình quân

100% 37.782

Nguồn: FPTS dự phóng


 Lựa chọn mô hình
Thứ nhất, phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) 1 giai ñoạn ñể ñịnh giá cổ
phiếu DPM, mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc ñộ tăng trưởng ổn ñịnh và bền vững.
Các giả ñịnh về giai ñoạn tăng trưởng ổn ñịnh của chúng tôi như sau: