TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
BỘ MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ CỦA VIỆC LỰA CHỌN
CHẾ ĐỘ TRUNG GIAN TRONG BỘ BA BẤT KHẢ
THI Ở CHÂU Á
Giảng viên: Quách Doanh Nghiệp
Giảng đường: NH 456 - K36
Thành viên nhóm:
1.Đặng Hữu Cương - NH6
2.Nguyễn Thị Hoa Anh - NH6
3.Nguyễn Thị Ngọc Anh - NH5
4.Nguyễn Ngọc Anh Phương - NH5
5.Phạm Thu Thủy - NH6
6.Ngô Thị Huyền Trang - NH5
TP. HCM, ngày 3 tháng 3 năm 2013
2
Mục lục
3
1. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
1.1. Nội dung nghiên cứu
Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một lý thuyết kinh tế nền tảng, phổ biến trong kinh tế học
vĩ mô. Theo chu trình phát triển của kinh tế toàn cầu, nhiều kiểu hệ thống tài chính quốc
tế đã được thiết lập để đạt được hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và
hội nhập tài chính. Nói một cách khác, chính phủ phải đánh đổi giữa các công cụ quản lý
kinh tế vĩ mô.
Hiện nay các nền kinh tế Châu Á mới nổi được xem xét là lựa chọn chế độ trung gian của
bộ ba bất khả thi với nền kinh tế không có khung chính sách tiền tệ xác định. Hầu hết là
sự kết hợp giữa gia tăng hội nhập tài chính nhưng vẫn giữ kiểm soát vốn, tỷ giá hối đoái
linh hoạt hơn và độc lập tiền tệ ở mức độ vừa phải. Trong đó, hệ thống neo tỷ giá được
xem là nền móng cho chiến lược tăng trưởng kinh tế dựa trên xuất khẩu của hầu hết các

những nhà cầm quyền không thể thay đổi lãi suất trong nước một cách độc lập với lãi
suất nước ngoài.
(ii). Độc lập tiền tệ và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng cách thả nổi
tỷ giá nghĩa là yêu cầu phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Lúc này những nhà cầm quyền
tự do ấn định lãi suất trong nước nhưng họ phải chấp nhận tỷ giá hối đoái mà thị trường
quyết định.
(iii). Ổn định tỷ giá có thể được kết hợp với độc lập tiền tệ nhưng yêu cầu phải từ bỏ sự
hợp nhất thị trường vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá bị phá
vỡ.
Hình 1.3. Tam giác bộ ba bất khả thi
Là sự minh họa về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện cho các
mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội
nhập tài chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ
chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn;
mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ
5
độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt
được bởi một đỉnh nằm giữa.
 Quan điểm trung gian trong lựa chọn các mục của bộ ba bất khả thi.
Các quốc gia thường hiếm khi phải đối mặt với những sự lựa chọn ở hai cực của một mục
tiêu như lý thuyết nguyên thủy của bộ ba bất khả thi. Thay vào đó, các nước lựa chọn chế
độ trung gian của bộ ba bất khả thi (“Generalized Trilemma configuration”). Một cách cụ
thể:
-Hội nhập tài chính từng phần , tỷ giá thả nổi có quản lý và một mức độc lập tiền tệ nhất
định. Hiểu được nội dung của sự kết hợp này vẫn còn là thách thức vì cho đến nay vẫn
chưa có cách thức cụ thể để xác định, đo lường mức độ trung gian của ba biến trong bộ
ba bất khả thi.
Tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở
các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ
chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên trong tam giác bất khả thi. Eichengreen (1994) cho

hiệu quả chế độ trung gian bộ ba bất khả thi trong bài nghiên cứu này.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Chỉ số đo lường độ hội nhập tài khoản vốn trên lý thuyết chỉ số Chinn – Ito
(Chinn – Ito Index, KAOPEN)
Năm 2008, Chinn và Ito đã xây dựng một cơ sở dữ liệu Chinn – Ito để đo lường những
đánh đổi chính sách trong bộ ba bất khả thi. Trong đó, chỉ số KAOPEN được đề xuất để
đo lường mức độ hội nhập tài chính. Thông qua chỉ số KAOPEN ta sẽ nhận biết được
một quốc gia có thực hiện kiểm soát vốn hay không thông qua sự tồn tại của cơ chế đa tỷ
7
giá (cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng
cho tài khoản vốn).
KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế
ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange
Restrictions - AREAER). Chinn và Ito đã phân loại các biến số này thành bốn nhóm
chính:
• Nhóm 1 gồm những biến biểu thị sự hiện diện của cơ chế đa tỷ giá (k1);
• Nhóm 2 gồm những biến biểu thị những hạn chế về giao dịch tài khoản vãng lai (k2);
• Nhóm 3 gồm những biến biểu thị những hạn chế về giao dịch tài khoản vốn (k3); và
• Nhóm 4 gồm những biến biểu thị sự thúc đẩy xuất khẩu (k4).
Chinn và Ito tính trung bình trượt 5 năm (năm t và 4 năm trước đó) của nhóm k3 và hình
thành biến SHAREk
3,t
.
Sau đó, Chinn và Ito xây dựng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPENt) bằng cách chuẩn
hóa bậc một các thành phần chính của k
1t
, k
2t
SHAREk
3t

thành lập?
2. Nếu nó ổn định, thì liệu trong tương lai nó vẫn duy trì sự ổn định hay không?
3. Nếu nó không ổn định thì khi nào và như thế nào cơ chế tỷ giá hối đoái thay đổi?
 Nền tảng:
Andrews1993; Hansen2001;Zeileis2005 trả lời câu hỏi thứ nhất.
Chu, Stinchcombe, và White 1996; Zeileis, Leisch, Kleiber, Hornik2005 trả lời câu hỏi
thứ hai.
Mở rộng mô hình Frankel-Wei, phương pháp tương tự của Perron-Bai (Bai1997; Bai and
Perron2003) để xác định ngày thay đổi cấu trúc trong một hồi quy OLS trả lời câu hỏi thứ
ba.
 Ứng dụng: Tập trung vào giai đoạn sau năm 1976, sử dụng tỷ giá hối đoái được
thay đổi hàng tuần cho các ước tính
+ Áp dụng với Trung Quốc (nước này từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái cố định với đồng USD
vào năm 2005)
9
+ Áp dụng với Ấn Độ (đặc biệt khi nước này chuyển qua chế độ tỷ giá trung gian vào
năm 1993)
+ Áp dụng với Hàn Quốc và một số quốc gia Châu Á khác
 Phương pháp:
1. Hàm hồi quy (ứng dụng từ mô hình Frankel-Wei):
Để xác định tiền tệ nào đó có neo giá với đồng tiền tệ nào khác hay không ta sử dụng mô
hình hồi quy tuyến như sau:
y
i
: những thống kê của đồng tiền tệ mục tiêu
x
i
: những vector của thống kê các nhóm (rổ) gồm k tiền tệ khác cộng với một hằng số
 Khi một quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái cố định thì β =1 và các yếu tố khác sẽ bằng 0,
Ϭ

2. Tìm số ngày phá vỡ cơ chế tỷ giá hối đoái (m):
10
Phương pháp Bai and Perron(2003) Phương pháp Zeileis, Shah và Patnaik năm 2008
Thông số dùng để tối ưu hóa
(optimize) các giá trị tiền tệ là RSS
(sum of squares) trong mô hình hồi
quy tuyền
Sử dụng thông số NLL (negative log-
likelihood)
ΨRSS chỉ phụ thuộc vào các hệ số
hồi quy
ΨNLL còn liên kết chặt chẽ với phương sai σ
2
=> chính xác hơn
Qua nhiều bước tính toán ta có thể xác định m
bằng cách tối ưu hóa hàm:
Với:

thường sử penalty LWZ
Trong đó:
n là số quan sát
Nguồn: http://statmath.wu-wien.ac.at/
Exchange Rate Regime Analysis Using Structural Change Methods (Achim Zeileis, Ajay
Shah, Ila Patnai)
4. Những thay đổi trong tiến trình lựa chọn chế độ của Bộ ba bất khả thi ở Châu Á
-11
4.1. Về kiểm soát vốn
Để đo lường mức độ kiểm soát dòng vốn hay mức độ tự do hóa trong chu chuyển vốn của
Châu Á - 11, bài viết dùng hai công cụ. Một công cụ để đo mức độ tự do chu chuyển vốn
theo lý thuyết hay theo tuyên bố chính thức của quốc gia và một công cụ để đo mức độ

Mỗi năm giá trị Chinn-Ito trung bình được ước tính cho các nền kinh tế. Đường màu
xanh thể hiện xu hướng toàn cầu trong khi đường màu đỏ biểu thị xu hướng trung bình
của Châu Á – 11. Biểu đồ trên cho thấy trong những năm gần đây sự kiểm soát vốn về
mặt pháp lý nhìn chung ở 11 quốc gia Châu Á có xu hướng tương đồng với của thế giới.
Trong khi đó ở những thập niên trước xu hướng chung là nới lỏng quản lý hơn so với
toàn cầu.
Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito có thông tin cho tất cả 11 nền kinh tế Châu Á, ngoại trừ các nền
kinh tế Trung Quốc và Đài Bắc là hai nơi kiên trì nhất với mục tiêu ổn định tỷ giá. Hình 2 cho
thấy xu hướng tự do hóa dòng vốn bình quân của khu vực Châu Á-11 (không bao gồm
Đài Bắc và Trung Quốc) và thế giới bằng giá trị Chinn-Ito. Tại cả hai điểm bắt đầu và kết
thúc, xu hướng kiểm soát vốn tại Châu Á-11 là tương tự với mức trung bình thế giới. Tuy
nhiên, có một giai đoạn mức độ nới lỏng kiểm soát ở Châu Á-11 đã tiến nhanh hơn so với
mức trung bình thế giới. Trên thực tế, các quốc gia Châu Á-11 khuyến khích dòng vốn
13
dài hạn như đầu tư trực tiếp nước ngoài, một vài quốc gia trong số đó hạn chế dòng vốn
ngắn hạn. Trong đó có thể kể đến Ấn Độ với nỗ lực hạn chế khoản nợ ngắn hạn.
Bảng 1:Giá trị của chỉ số Chinn-Ito đối với Ấn Độ, Cộng hòa nhân dân Trung Hoa, Hàn
Quốc và mức bình quân của khu vực châu Á-11.
Năm Ấn Độ Trung Quốc Hàn Quốc
Trung bình của
Châu Á-11
1970 -1.13 -1.13 -1.13 -0.07
1975 -1.13 -1.13 -1.13 0.12
1980 -1.13 -1.13 -0.09 0.45
1985 -1.13 -1.13 -1.13 0.96
1990 -1.13 -1.81 -0.09 0.74
1995 -1.13 -1.13 -0.09 0.96
1996 -1.13 -1.13 -1.13 0.76
1997 -1.13 -1.13 -1.13 0.56
1998 -1.13 -1.13 -1.13 0.41

4.1.2. Mức độ tự do chu chuyển vốn trên thực tế
Tỷ số của tổng lượng xuất nhập khẩu trên tổng sản phẩm quốc gia đo lường mức độ hội
nhập thương mại. Ý tưởng này được phát triển để đo lường sự hội nhập tài chính bằng tỷ
lệ của tổng dòng luân chuyển tài chính ra và vào một quốc gia trong cán cân thanh toán
trên GDP.
15
Khả năng kiểm soát tỷ giá hối đoái của ngân hàng trung ương phụ thuộc vào khối lượng
tổng dòng tiền trên thị trường ngoại hối. Cho dù các khoản thanh toán nhập khẩu, doanh
thu xuất khẩu, và các dòng tài chính ảnh hưởng đến tỷ giá hàng ngày.
Hình 3 cho thấy quá trình toàn cầu hóa theo thời gian tại khu vực Châu Á-11 (không bao
gồm Việt Nam, do không có dữ liệu). Việc mở cửa tài khoản vốn làm GDP trung bình
tăng từ khoảng 100% vào năm 1998 lên khoảng 160% vào năm 2008 nhờ sự đóng góp
của các nền kinh tế mở nhỏ thuộc Châu Á-11 như Singapore, HongKong, Trung Quốc.
Hình 3: Giá trị trung bình của tổng dòng luân chuyển vốn trên GDP khu vực
Châu Á - 11
Biểu đồ này đánh giá mức độ toàn cầu hóa dựa trên phân tích GDP. Giá trị 1 tương ứng
với mức 100% của GDP trong một năm. Hai ước lượng vị trí (trung bình và trung vị) chỉ
ra tốc độ hội nhập đáng kể vào nền kinh tế thế giới của Châu Á-11
Bảng 2 thể hiện cái nhìn chi tiết hơn đối với mẫu nghiên cứu. Tỷ lệ của tổng dòng luân
chuyển vốn ra và vào một quốc gia trong cán cân thanh toán trên GDP của cả Trung
Quốc và Ấn Độ đều thấp từ 1998 đến 2000. Tuy nhiên con số này tăng đáng kể sau đó.
Như với Ấn Độ từ 2000 đến năm 2008 tỷ lệ này tăng gần gấp đôi.
Những kết quả trên cho thấy trên mặc dù về mặt hành chính các quốc gia CA miễn
cưỡng mở cửa thị trường vốn nhưng trên thực tế sự lưu chuyển vốn của các quốc
gia Châu Á có xu hướng giống xu hướng của TG.
16
Bảng 2: Tổng dòng luân chuyển vốn trên GDP của Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc
Bảng này cho thấy tỷ lệ tăng của tổng dòng luân chuyển vốn trên GDP của Ấn Độ, Trung
Quốc, Hàn Quốc và khu vực Châu Á-11. Giá trị 1 tương ứng với mức 100% của GDP
trong một năm. Giữa năm 2000 và 2008, tỷ lệ này đã tăng 56% ở Ấn Độ, 30% ở Trung

2
lớn (0.97) gần bằng 1
 Có sự neo giá của đồng INR với đồng USD do β1 = 1,01, gần bằng 1, các giá trị β còn lại
phần lớn bằng 0, R
2
gần bằng 1 cho thấy sự neo giá này rất chặt chẽ, σ thấp cho thấy tỷ
giá hối đoái càng không linh động (gần cố định).
18
 Nguyên do: Khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1998 đã khiến cho tỷ giá Ấn Độ neo
theo tỷ giá Mỹ, tác động của khủng hoảng làm ảnh hưởng đến nền kinh tế Ấn Độ.
• Giai đoạn 2004-2009: các giá trị R
2
bắt đầu giảm xuống còn 0.81 (thấp nhất trong ba giai
đoạn), σ có giá trị 0.77 (cao nhất trong 3 giai đoạn), các giá trị β biến động tùy theo giá
trị, không có giá trị nào bằng 0.
 Điều này chứng tỏ, Ấn Độ trở nên càng linh hoạt hơn trong sử dụng tỷ giá hối đoái
 Nguyên do: phục hồi kinh tế sau khủng hoảng
Ấn Độ có chế độ tỷ giá trung gian, sự linh động trong tỷ giá hối đoái rất rõ ràng thể
hiện qua các thông số một cách đáng kể.
• Trung Quốc:
• Giai đoạn 1981-1985: R
2
=0.89, σ=0.72, các giá trị β khác 0, β
1
khác 1
 Tỷ giá hối đoái nhìn chung là khá linh động tuy so với Ấn Độ tại khoảng thời gian này thì
vẫn còn khá rụt rè
• Hai giai đoạn 1985-1991 và 1995-2005: khi tính theo phương pháp NLL, nhìn vào các
thông số, ta thấy giá trị R
2

từ kỳ giai đoạn này đã được tận dụng.
Giá trị trung bình R
2
bắt đầu với giá trị cao là 0.9. Có một sự gia tăng nhỏ trong sự linh
động trong năm 1980 và 1981. Sau đó, tuy nhiên, có một thời kỳ duy trì tỷ giá hối đoái
cứng nhắc.
20
Từ năm 1982 đến 1997, trung bình R
2
đều hơn 0.9. Sự linh động của tỷ giá hối đoái này
đi theo với sự gia tăng của chính sách mở cửa nguồn vốn, mang đến sự mở màn của
khùng hoảng tài chính Châu Á, điều này liên quan tới những xí nghiệp và những ngân
hàng mượn tiền từ những nguồn ngoại hối dựa vào những kỳ vọng tỷ giá hối đoái cứng
nhắc.
Suốt cuộc khủng hoảng, sự linh hoạt trong tỷ giá hối đoái gia tăng. Vào năm 1998, trung
bình R
2
rớt xuống 0.61. Tuy nhiên, ngay lập tức sau đó, sự cứng nhắc của tỷ giá hối đoái
gia tăng. Thực tế được quan sát và thử nghiệm này được làm nổi bật bởi Calvo và
Reinhart (2002), họ nhấn mạnh rằng sau cuộc khủng hoảng, những thay đổi trong cơ chế
tỷ giá hối đoái là nhỏ ở Châu Á. Quan điểm này được khuyếch đại hơn bởi giả thuyết
Bretton Woods II, giả thuyết này cố gắng giải thích một cách hợp lý về độ cứng của tỷ
giá hối đoái trong trường hợp này (Dooley, Folkerts-Landau và Garber 2003).
Bằng chứng của chúng tôi cung cấp một quan điểm hơi khác nhau ở hai khía cạnh. Đầu
tiên, trong khi sự kém linh động của tỷ giá hối đoái tại 11 nước Châu Á gia tăng sau
khủng hoảng lắng xuống, nhưng nó trở lại giá trị thấp hơn khi so sánh với chính nó trong
giai đoạn chiếm ưu thế trước khủng hoảng. Trung bình R
2
là 0.93 vào 1997; hậu khủng
hoảng, nó thay đổi là 0.88 trong giai đoạn 2002-2004.

(2007)
Trên thực tế
(2007)
Trung Quốc
0.98
-1.13
1.13
Hong Kong 1.00 2.53 23.91
India 0.81 -1.13 0.71
Korea, Republic of
0.65
0.18
1.35
Malaysia 0.92 -0.09 2.22
Philippines
0.78
0.14
1.32
Taipei,China 0.90 N.A. 3.37
Viet Nam
0.87
-1.13
1.30
Mean
0.85
0.20
4.08
Median
0.87
0.03

có thể bảo vệ chính sách tiền tệ độc lập?
Cần xem xét chính sách tiền tệ của Trung Quốc với việc tập trung vào các vấn đề như
các chính sách vô hiệu hóa (chính sách bù trừ), các phép đo hệ số bù trừ, và sự tác động
qua lại giữa chính sách vô hiệu hóa và hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên những vấn đề
này không trực tiếp cần thiết để phân tích tính đồng chu kỳ của chính sách tiền tệ. Phân
tích những vấn đề này với yếu tố trung gian có ảnh hưởng đến kết quả của chính sách
tiền tệ: lãi suất ngắn hạn trong nước. Chúng tôi tái hiện lại lãi suất ngắn hạn của Trung
Quốc trong thực tế, và đặt nó bên cạnh những điều kiện của chu kỳ kinh doanh. Điều
này cho phép chúng tôi đánh giá mức độ mà tỷ lệ lãi suất cao trong một chu kỳ kinh tế
mở rộng và ngược lại, và kiểm tra xem chính sách tiền tệ có tính phản chu kỳ không.
1
Hình 8 Xem xét mức độ mà chính sách tiền tệ ở Trung Quốc trở nên đồng chu kỳ
trong chu kỳ mở rộng kinh doanh gần đây. Các đồ thị - trong đó sử dụng sự tăng trưởng
GDP hàng quý để đánh giá điều kiện chu kỳ kinh doanh - phản ánh một giai đoạn tăng
trưởng thần kì từ 2002 – 2007. Đặt điều này so với lãi suất trái phiếu kho bạc thời hạn
90 ngày (thể hiện trên thực tế), chúng ta thấy rằng từ năm 2002 đến đầu năm 2008, lãi
suất thực giảm một lượng lớn 800 điểm cơ sở. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ đã
được nới lỏng trong giai đoạn tăng trưởng. Nó phù hợp với ý tưởng rằng tỷ giá hối đoái
cố định chuyển những dòng vốn đồng chu kỳ vào chính sách tiền tệ đồng chu kỳ. Việc
sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng trong một chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng
có trước đây đã thúc đẩy gia tăng lạm phát và bùng nổ giá tài sản.
Hình 8: Chính sách tiền tệ và chu kỳ kinh doanh của Trung Quốc
1
23
Các giai đoạn tăng trưởng GDP hàng quý đã được sử dụng làm thước đo các điều kiện chu
kỳ kinh doanh. Để có được các giai đoạn của lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa trong ngắn
hạn đã được tái hiện trong điều kiện thực tế có sử dụng tỷ lệ lạm phát hiện tại. Nhìn
chung, trong một chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng có trước đây, lãi suất thực đạt
giá trị thấp.
Nguồn: Datastream

đạt giá trị từ 0.4 đến 0.5.
Kết luận: Để duy trì một tỷ giá kém linh hoạt và tăng cường việc hội nhập tài chính
các nước châu Á phải từ bỏ một phần độ độc lập của chính sách tiền tệ. Vì thế để
tăng cường mức độ độc lập tiền tệ các nước đã áp dụng các chính sách tiền tệ phù
hợp với hoàn cảnh của nước mình để mang lại những sự tự chủ khác nhau.
5. Đánh giá hiệu quả trong việc thực thi chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi của
Châu Á - 11
Chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi cuả Châu Á-11 là sự kết hợp giữa gia tăng hội
nhập tài chính nhưng vẫn giữ kiểm soát vốn, tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn và độc lập tiền
tệ ở mức độ vừa phải. Trong đó, hệ thống tỷ giá neo tiền tệ được xem là nền móng cho
chiến lược tăng trưởng kinh tế dựa trên xuất khẩu của hầu hết các quốc gia châu Á. Vì
vậy việc kiểm soát dòng vốn không chỉ góp phần ổn định tỷ giá hối đoái, nâng cao độ độc
25