Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Trong một vài năm gần đây nghiệp vụ tư vấn cổ phần hoá là một trong
những nghiệp vụ mang lại doanh thu lớn cho các công ty chứng khoán.Vì vậy,
sự cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán trong việc tìm kiếm khách hàng
ngày càng quyết liệt. Hiện nay, không chỉ nhờ các mối quan hệ, hay mức phí
mà việc cạnh tranh chủ yếu dựa trên các dịch vụ cung cấp.
Quá trình tư vấn cổ phần bao gồm nhiều công việc được công ty chứng
khoán chia thành các giai đoạn (các khâu) trong đó khách hàng có thể lựa
chọn mua từng phần, hoặc mua trọn gói. Việc xác định giá trị doanh nghiệp có
vai trò quyết định đối với toàn bộ tiến trình cổ phần hoá, khâu này thường
chiếm một thời gian lớn trong toàn bộ tiến trình thực hiện nghiệp vụ tư vấn cổ
phần hoá đối với công ty chứng khoán. Để giảm bớt thời gian trong việc xác
định giá trị doanh nghiệp công ty chứng khoán cần phải lựa chọn được
phương pháp thích hợp đối với từng loại hình doanh nghiệp đồng thời với mỗi
phương pháp cần phải nắm được những điểm mạnh, điểm yếu và điều kiện áp
dụng từng phương pháp, tính khả thi khi áp dụng ở Việt Nam.
Nghị định 187/NĐ- CP ra đời thay thế nghị định 64 đã tạo ra hành lang
pháp lý quan trọng cho việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh
nghiệp.Theo đó quá trình chuyển đổi hình thức sở hữu, tính đến hết tháng
12/2004 đã có hơn 2500 doanh nghiệp được chuyển thành công ty cổ phần.
Tuy nhiên số lượng đó mới chỉ chiếm khoảng 25% số doanh nghiệp hiện có ở
nước ta.
Trong năm 2005 chính phủ và bộ tài chính đã đề ra mục tiêu phải cổ
phần hoá được 750 doanh nghiệp. Để hoàn thành mục tiêu này thì việc xác
định giá trị doanh nghiệp tại các công ty chứng khoán cần phải được rút ngắn
thời gian nhưng chất lượng vẫn được nâng cao tránh thất thoát nguồn vốn của
nhà nước, đồng thời thu hút được nhiều khách hàng.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
2. Phạm vi nghiên cứu

Theo mô hình tổ chức hoạt động thì công ty chứng khoán có thể chia
thành nhiều loại: Công ty cổ phần, công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữu
hạn.
Công ty hợp danh: Là loại hình kinh doanh có từ hai chủ sở hữu trở lên,
thành viên của công ty chứng khoán hợp danh bao gồm: Thành viên góp vốn
và thành viên hợp danh. Các thành viên hợp danh phải chịu trách nhiệm vô
hạn bằng toàn bộ tài sản của mình về nghĩa vụ thanh toán của công ty. Các
thành viên góp vốn không tham gia điều hành công ty, họ chỉ chịu trách
nhiệm hữu hạn trong phần vốn góp của mình đối với những khoản nợ của
công ty.
Công ty hợp danh không được phép phát hành bất cứ một loại chứng
khoán nào.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một pháp nhân độc lập với các chủ
sở hữu công ty là các cổ đông. Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các
nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào
doanh nghiệp. Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra công
chúng theo quy định của pháp luật hiện hành.
Công ty trách nhiệm hữu hạn: Thành viên của công ty chịu trách nhiệm
về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi
số vốn đã cam kết góp vào doanh nghiệp.
Công ty trách nhiệm hữu hạn không được phép phát hành cổ phiếu.
Do các ưu điểm của loại hình công ty cổ phần và công ty trách nhiệm
hữu hạn so với công ty hợp danh, vì vậy hiện nay chủ yếu các công ty chứng
khoán được tổ chức dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ
phần.
Hiện nay ở nước ta theo quyết định số 03/1998/QĐ-UBCK3 ngày 13
tháng 10 năm 1998 của UBCK, CTCK là công ty cổ phần, công ty trách
nhiệm hữu hạn thành lập hợp pháp tại Việt Nam, được uỷ ban chứng khoán
nhà nước cấp giấy phép thực hiện một hoặc một số loại hình kinh doanh

dịch.Tuy nhiên đó mới chỉ là "môi giới giao dịch" khi thị trường phát triển thì
hoạt động môi giới phải đóng vai trò là cầu nối giữa nhà đầu tư bán chứng
khoán và nhà đầu tư mua chứng khoán, thông qua hoạt động môi giới nhà môi
giới chứng khoán sẽ trở thành người bạn, người chia sẻ những lo âu, căng
thẳng và đưa ra những lời động viên kịp thời cho nhà đầu tư, giúp nhà đầu tư
có những quyết định tỉnh táo.
Nghiệp vụ tự doanh: Hoạt động tự doanh của công ty chứng khoán là
quá trình tự tiến hành các giao dịch mua bán chứng khoán cho chính mình.
Đây được coi là một khoản đầu tư của công ty bởi vì hoạt động này được thực
hiện nhằm mục đích thu lợi nhuận cho chính công ty thông qua hành vi mua
bán chứng khoán với khách hàng. Nghiệp vụ này hoạt động song hành với
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
nghiệp vụ môi giới, vừa phục vụ lệnh giao dịch cho khách hàng đồng thời
cũng phục vụ cho chính công ty.
Hoạt động tự doanh được thực hiện thông qua cơ chế giao dịch trên
SGCK hoặc thị trường OTC. Trên thị trường OTC hoạt động tự doanh của
công ty chứng khoán được thực hiện thông qua hoạt động tạo lập thị trường.
Lúc này, công ty chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, nắm giữ
một số lượng chứng khoán nhất định của một số loại chứng khoán và thực
hiện mua bán chứng khoán với khách hàng để hưởng chênh lệch giá.
Đối với các công ty chứng khoán ở nước ta hiện nay thì chỉ có một số
công ty thực hiện hoạt động này bởi vì theo quy định của pháp luật thì muốn
thực hiện nghiệp vụ này thì công ty chứng khoán cần đáp ứng được một số
yêu cầu mà đầu tiên là phải có vốn điều lệ 12 tỷ. Đây cũng là một điều bất lợi
đối với một số công ty chứng khoán khi không có đủ điều kiện về vốn trong
khi đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn và khả năng phân tích.
Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành: Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của công
ty chứng khoán là việc thực hiện các đợt chào bán và phân phối chứng khoán
cho các doanh nghiệp cổ phần hoá ra công chúng và thực hiện bảo lãnh. Có
thể nói nghiệp vụ bảo lãnh phát hành là một trong những nghiệp vụ phổ biến

chứng khoán còn thực hiện một mảng tư vấn rất lớn đó là mảng tư vấn tài
chính doanh nghiệp.
Trong mảng tư vấn về tài chính doanh nghiệp các công ty chứng khoán
thực hiện các hoạt động: Tư vấn cổ phần hoá, tư vấn niêm yết, tư vấn tái cấu
trúc doanh nghiệp, chuyển đổi hình thức sở hữu, tư vấn xác định giá trị doanh
nghiệp, chia tách, sát nhập…Những mảng hoạt động này đòi hỏi đội ngũ nhân
viên tư vấn của công ty chứng khoán cần phải nghiên cứu tìm hiểu các vấn đề
tài chính doanh nghiệp một cách chuyên sâu.
Những năm gần đây thực hiện chủ trương của Đảng và nhà nước ta
trong việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, tất cả 13
công ty chứng khoán đều đã thực hiện rất tốt mảng hoạt động này.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Công ty chứng khoán Mê Kông tuy ra đời muộn hơn so với các công ty
khác nhưng hoạt động tư vấn doanh nghiệp là một trong những hoạt động
mạnh của công ty không thua kém gì so với những công ty chứng khoán khác.
Trong năm 2003 và năm 2004 số lượng hợp đồng tư vấn cổ phần hoá và
xác định giá trị doanh nghiệp là 40. Đây có thể coi là một thành tích đáng
khen đối với một công ty chứng khoán với số vốn chỉ có 6 tỷ đồng và còn non
trẻ trên thị trường.
1.3. Lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp.
Theo luật doanh nghiệp năm 1999 được sửa đổi và bổ sung năm 2004
của nước cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam thì doanh nghiệp được định
nghĩa như sau: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có
trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp
luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”.
Ban đầu khi mới hình thành thị trường doanh nghiệp chỉ được coi là
một tổ chức kinh tế thông thường chứ chưa được coi là một hàng hoá của nền
kinh tế bởi nó chưa thực sự được đem ra trao đổi mua bán trên thị trường. Chỉ
đến khi thị trường phát triển đến một mức độ nhất định, lúc này doanh nghiệp

những góc độ khác nhau. Tuy nhiên tựu chung lại thì có hai khái niệm được
phổ biến hiện nay đó là:
Theo giáo sư W. SEABROKE Và N.WALKER, viện đại học
PORTSMOUTH, vương quốc Anh:
“Định giá được hiểu là sự ước tính về giá trị của các quyền sở hữu tài
sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định rõ”.
Còn theo giáo sư Lim Lan Yuan, trường xây dựng và bất động sản, đại
học quốc gia Singapore thì:
“Định giá được quan niệm là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính
giá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản tại một thời điểm, có cân nhắc
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
đến tất cả các đặc điểm của tài sản và cũng như xem xét đến tất cả các yếu tố
kinh tế căn bản của thị trường bao gồm các loại đầu tư lựa chọn”.
Vậy với hai khái niệm trên ta có thể hiểu định giá doanh nghiệp theo hai
cách như sau: Thứ nhất, định giá doanh nghiệp là sự ước tính về giá trị của
các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã
được xác định rõ, đó là để đưa doanh nghiệp ra mua bán, hoặc để đầu tư vào
doanh nghiệp…Thứ hai, định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật hay khoa
học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một doanh nghiệp tại một
thời điểm đó là thời điểm định giá, mà có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm
của doanh nghiệp và cũng như xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản
của thị trường.
1.3.2. Vai trò của việc định giá doanh nghiệp
Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trường thì việc tiếp cận giá trị
doanh nghiệp cũng với những mục đích khác nhau.
Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở
hữu biết rõ được giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế
hoạch, chiến lược phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp
Vấn đề chia tách sát nhập cổ phần hoá hoặc huy động vốn cũng trở lên
thuận lợi hơn rất nhiều.

Định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho việc xác định được phần vốn của nhà nước
trong doanh nghiệp và giá cả hợp lý của cổ phiếu bán ra, đồng thời để xác
định xem liệu nhà nước có nên nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp nữa hay
không và tỷ lệ nắm giữ là bao nhiêu cho phù hợp.
1.3.3. Nguyên tắc và yêu cầu của hoạt động định giá.
Định giá doanh nghiệp cũng có những yêu cầu và nguyên tắc riêng.
Việc thực hiện tốt các nguyên tắc và đảm bảo được các yêu cầu đó sẽ giúp
cho hoạt động định giá có hiệu quả hơn.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Nguyên tắc: Định giá doanh nghiệp phải dựa trên giá trị hiện hành của
thị trường, phù hợp với cơ chế thị trường và quy luật thị trường. Định giá
doanh nghiệp chính là xác định giá trị ước tính của doanh nghiệp theo giá cả
thị trường. Vì vậy, cần phải phản ánh đúng thực tế khách quan doanh nghiệp
theo sự chấp nhận của thị trường. Nếu không, doanh nghiệp sẽ bị định giá cao
hoặc thấp hơn giá trị thực của nó.
Định giá cho từng doanh nghiệp theo từng phương pháp cụ thể cho các
doanh nghiệp thuộc các nhóm nghành khác nhau, các doanh nghiệp hoạt động
trong các lĩnh vực khác nhau theo đúng giá hiện hành. Không áp dụng dập
khuôn một mô hình, một kiểu định giá cho mọi doanh nghiệp. Bởi vì, mỗi
một doanh nghiệp là một hàng hoá đặc biệt của thị trường, nó có sự khác biệt
về nguồn lực, về điều kiện cạnh tranh. Các doanh nghiệp xét dưới các góc độ
khác nhau, chúng có những yếu tố đặc trưng riêng biệt. Khi xác định giá trị
doanh nghiệp cần phải dựa trên những hiểu biết sâu sắc về từng doanh nghiệp
từ đó có thể đưa ra các quyết định lựa chọn phương pháp và cách làm cho phù
hợp.
Định giá doanh nghiệp phải tuân theo các quy luật kinh tế như quy luật
cung cầu, quy luật giá trị. Ngoài ra định giá doanh nghiệp cần phải linh hoạt
trong quá trình xác định, phải đặt doanh nghiệp trong tổng thể phát triển
chung của toàn thị trường, của nghành nghề mà doanh nghiệp tiến hành kinh
doanh. Khi đó định giá doanh nghiệp sẽ phản ánh chính xác hơn triển vọng

Tuỳ theo ngành nghề kinh doanh, phải đảm bảo các điều kiện, tiêu
chuẩn của pháp luật hiện hành.
Không cùng chủ sở hữu, không có mối quan hệ kinh tế với doanh
nghiệp được định giá như hùn vốn, góp vốn liên doanh, góp vốn cổ phần.
Không trực tiếp thực hiện kiểm toán cho các doanh nghiệp được định
giá.
Trong quá trình hoạt động không có vi phạm pháp luật về nghề nghiệp.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Hiện nay ở nước ta có 28 tổ chức được thực hiện định giá doanh nghiệp
bao gồm 13 công ty chứng khoán, một công ty liên doanh quản lý quỹ đầu tư
chứng khoán Việt Nam, 14 công ty kiểm toán.
Hàng năm, trước ngày 31 tháng 12, Bộ tài chính công bố công khai
danh sách các tổ chức định giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp
của năm sau.
Chi phí định giá doanh nghiệp thấp: Chi phí định giá doanh nghiệp là
một khoản chi của doanh nghiệp thuê tổ chức định giá. Hiện nay ở nước ta
nhà nước đã quy định trong nghị định 187 rất rõ như sau:
Không quá 200 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị dưới 30 tỷ đồng.
Không quá 300 triệu đồng đối với doanh nghiệp có giá trị từ 30 tỷ đến
50 tỷ đồng.
Không quá 400 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị trên 50 tỷ đồng.
Cho nên việc định giá doanh nghiệp phải có chi phí sao cho vừa với các
khoản chi phí mà doanh nghiệp được phép bỏ ra theo quy định của nhà nước.
Quá trình định giá doanh nghiệp không phải là một công việc đơn giản
và dễ làm, vì vậy để đảm bảo được vài trò cũng như ý nghĩa của hoạt động
định giá thì khi tiến hành định giá cần phải kết hợp cả ba yêu cầu và nguyên
tắc trên một cách tốt nhất. Chỉ có như vậy giá trị doanh nghiệp được xác định
mới là giá trị thực của nó.
1.4. Các phương pháp định giá doanh nghiệp
Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm và

sản hợp lý, chủ yếu vẫn là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các doanh
nghiệp mà tài sản như : như máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải, trang
thiết bị … đóng vài trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh
nghiệp. Riêng các doanh nghiệp thương mại, các doanh nghiệp công nghệ,
hoặc các tổ chức kinh doanh tài chính thì việc định giá doanh nghiệp thường
áp dụng phương pháp phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Nội dung của phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị tổng
tài sản: Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của
doanh nghiệp tại thời điểm xác định có tính đến khả năng sinh lời. Việc xác
định giá trị doanh nghiệp chính là việc tính toán giá trị các loại tài sản trong
doanh nghiệp.
Tài sản cố định và đầu tư dài hạn.
Tài sản cố định hữu hình: Bao gồm nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc,
thiết bị…Tất cả cần được xác định lại nguyên giá và tỷ lệ % giá trị còn lại. Tỷ
lệ % giá trị còn lại được xác định theo hai phương pháp là phân tích kỹ thuật
và thống kê kinh nghiệm. Phương pháp phân tích kỹ thuật dựa trên việc xem
xét đánh giá các bộ phận của tài sản. Tính tỷ lệ % giá trị còn lại của từng bộ
phận sau đó dựa trên mức tỷ trọng của bộ phận đó trong tổng giá trị tài sản để
tính ra tỷ lệ % còn lại của tài sản đó. Trong khi đó phương pháp thống kê kinh
nghiệm lại dựa trên thời gian sử dụng dự tính chính vì vậy phương pháp này
thường không phản ánh chính xác tỷ lệ % giá trị còn lại của tài sản. Tuy nhiên
phương pháp này lại có ưu điểm là dễ dàng trong việc tính toán. Sau khi tính
toán được tỷ lệ % giá trị còn lại ta dễ dàng tính được giá trị còn lại của tài sản.
Tài sản cố định vô hình.
Đối với các tài sản vô hình việc xác định giá trị là rất khó khăn ở những
nước mà thị trường tài sản vô hình chưa phát triển. Chưa có những tổ chức uy
tín đứng ra xác định giá trị của loại tài sản này.
Giá trị lợi thế của doanh nghiệp là một loại tài sản vô hình của doanh
nghiệp, nó là một yếu tố phi vật chất cấu thành nên từ các tài sản vô hình khác

nghiệp. Trường hợp thấp hơn thì tính thêm phần chênh lệch vào giá trị doanh
nghiệp. Đối với doanh nghiệp nhà nước khi xác định giá trị doanh nghiệp thì
giá trị lợi thế kinh doanh được tính theo công thức sau:
Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp
=
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp theo sổ kế toán tại thời điểm
định giá
x
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân trong 3 năm trước khi
cổ phần hoá
-
Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tại thời điểm gần nhất
Tỷ suất lợi nhuận bình quân trên vốn nhà nước bình quân trong 3 năm trước
khi cổ phần hoá
=
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm liền kề trước khi cổ phần hoá
Vốn nhà nước theo sổ sách kế toán bình quân 3 năm liền kề trước khi cổ phần
hoá
x
100
Việc xác định các khoản đầu tư tài chính dài hạn sẽ xem xét tới giá trị
góp vốn liên doanh của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác từ khi thành
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
lập cho đến thời điểm định giá. Giá trị góp vốn liên doanh sẽ dựa trên các
biên bản đã ký giữa hai bên.
Ngoài ra chi phí xây dựng cơ bản dở dang, các khoản ký quỹ, ký cược
của doanh nghiệp cũng chiếm một phần không nhỏ trong khoản mục này.
Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn.
Tài sản lưu động trong doanh nghiệp bao gồm các loại như: tiền mặt tại

bản đã ký giữa hai bên mà chưa tính đến kết quả hoạt động liên doanh.
Thứ ba, riêng ở Việt Nam cách tính toán giá trị lợi thế kinh doanh của
doanh nghiệp còn nhiều bất cập. Bởi thời gian để tính lợi nhuận của doanh
nghiệp còn quá ngắn là 3 năm thời gian này chưa đủ để phản ánh hết các biến
động về giá cả nguyên vật liệu đầu vào, và cũng như chưa cho thấy được mức
độ phát triển bền vững của doanh nghiệp, do vậy sẽ không thể phản ánh một
cách đầy đủ và chính xác giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp. Bên
cạnh đó trong thời gian qua các doanh nghiệp được đem ra xác định giá trị
chủ yếu với mục đích cổ phần hoá. Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp
thực chất là để xác định phần vốn nhà nước, nên giá trị doanh nghiệp thường
bị đánh giá thấp hơn giá trị hiện có của nó. Để khắc phục được nhược điểm
này các khâu trong quá trình định giá cần phải được minh bạch hoá và được
giám sát chặt chẽ hơn bởi ban chỉ đạo cổ phần hoá.
Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phương
pháp định giá theo giá trị tài sản nói chung là ít được sử dụng nguyên nhân là
vì phương pháp này có một số hạn chế chung như sau:
Định giá doanh nghiệp theo phương pháp tài sản khó đạt được tính
chính xác bởi việc xác định được giá trị thực tế của các tài sản là khó khăn,
trong quá trình tính toán đã không tính đến thời gian, các chi phí và thuế phải
trả khi thanh lý tài sản cũng như việc phân phối số tiền thu được một cách
hợp lý.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Nhìn chung là định giá theo phương pháp này thường hay bị ảnh hưởng
bởi ý muốn chủ quan của người định giá.
Thị trường để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua
sử dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá gần
như cho không.
Rất khó có thể định giá riêng biệt cho các khoản mục vô hình như uy tín
của doanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại mà không gắn liền chúng với hoạt
động cụ thể của doanh nghiệp, hoặc với sự biến động trên thị trường…

khác chi phí vốn chủ sở hữu là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp mất đi
để có được nguồn vốn kinh doanh của mình. Việc xác định được chi phí vốn
chủ sở hữu một cách chính xác là hết sức cần thiết để chiết khấu các dòng tiền
tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) trong tương lai về hiện tại một cách
chuẩn xác hơn.
Trên thực tế có nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu,
nhưng có hai mô hình được sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả một
cách khá chuẩn xác, đó là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình
định giá chênh lệch APM.
CAPM là mô hình được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện
đại. Về cơ bản, CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất của
chứng khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của
doanh nghiệp đang phân tích, theo công thức sau:
K
e
= r
f
+ [E(r
m
) – r
f
]β
Trong đó:
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
r
f
: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
E(r
m
) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường

f
] β
2
+… + [E (F
k
) – r
f
] β
k
Trong đó :
E (F
k
) = tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc
vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
β
k
= độ nhạy cảm của r
e
đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta),
mô hình APM bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi
hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của r
e
đối với từng nhân tố liên quan trong
nền kinh tế.
Chi phí vốn (cost of capital)
Chi phí vốn được sử dụng trong các mô hình sau này là chi phí vốn bình
quân gia quyền WACC (Weighted Average Cost of Capital).
WACC đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá được xác định như sau:
Nợ

đồng nhất trong đó có 37% sử dụng phần bù rủi ro
quanh mức 5-6%
Chi phí nợ 52% công ty sử dụng tỷ lệ vay nợ biên và tỷ lệ
ΣNV
ΣNV
x
Chi phí
các khoản
vay
+
VCSH
x
CFV
CSH
=WACC
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
thuế biên trong khi có 37% sử dụng tỷ lệ vay nợ
bình quân hiện tại và tỷ lệ thuế thực tế để tính
toán chi phí nợ.
Trọng số giữa nợ và vốn
chủ sở hữu
59% công ty sử dụng trọng số theo giá thị trờng
của vốn cổ phần và nợ khi tính toán WACC. 15%
sử dụng trọng số theo giá trị sổ sách, 19% công ty
không chắc chắn sử dụng theo một cách thức
thường xuyên nào cả.
(Nguồn: Aswath Dmodaran, Investment Valuation, Jonh Wiley&Sons, Inc).
Xác định giá trị dòng tiền
Các dòng tiền ở đây được hiểu như là các dòng tiền vào và các dòng
tiền ra của doanh nghiệp. Thực chất nó là các khoản tiền mà doanh nghiệp thu