ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
LÝ THỊ THU HIỀN
ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP TIÊN TIẾN TRONG XÁC
ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số: 60 34 05
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS TRẦN THỊ THÁI HÀ

Hà Nội - 2007
MỤC LỤC


1.3.3 Hệ thống thông tin………………………………………………
39
1.4 Một số yếu tố cần xem xét khi xác định giá trị doanh nghiệp…………
40
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC
ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM…………………………

44
2.1 Quá trình áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở
Việt Nam………………………………………………

44
2.1.1 Sự hình thành nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam
44
2.1.2 Tổng quan về các văn bản pháp lý ở Việt Nam…………………
47
2.1.3 Thực trạng áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam…………………………………………

57
2.1.3.1 Kết quả đạt được………………………………………
57
2.1.3.2 Những tồn tại về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
59
2.1.3.3 Những trở ngại khi áp dụng các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp…………………………………………………

65
2.2 Khảo sát về áp dụng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở một
số doanh nghiệp Việt Nam……………………………………………

3.1.3 Các văn bản pháp luật khác liên quan…………………………….
101
3.2 Nhóm giải pháp về thị trường………………………………………….
102
3.2.1 Phát triển thị trường bất động sản…………………………
102
3.2.2 Phát triển thị trường chứng khoán tập trung………………
105
3.2.3 Hoàn thiện chế độ kế toán, kiểm toán cho phù hợp với thông lệ
quốc tế……………………………………………………………

112
3.2.4 Phát triển các tổ chức định giá, đánh giá chuyên nghiệp…………
116
3.3 Giải pháp từ phía các doanh nghiệp……………………………………
119
KẾT LUẬN…………………………………………………………………
121
TÀI LIỆU THAM KHẢO……………………………………………………
123

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt
Nguyên nghĩa
CAPM
Capital Asset Pricing Model
DCF
Discounted Cash Flow

28
1.4
Tóm tắt quy trình tính dòng tiền tự do của Tập đoàn
Hershey
33
2.1
Giá trị tài sản Công ty Nhiệt điện Ninh Bình ngày
01/10/2005
60
2.2
Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh 3 năm trước khi cổ
phần hoá
78
2.3
Trình độ chuyên môn của đội ngũ cán bộ Công ty
80
2.4
Giá trị tài sản ngày 31/3/2005
81
2.5
Kế hoạch sản xuất kinh doanh 2006-2008
83
2.6
Xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp và giá trị thực tế
phần vốn Nhà Nước tại doanh nghiệp
84
2.7
Luồng tiền tự do của Công ty Cổ phần Dịch Vụ Hàng Hải
ước tính trong 5 năm (2004-2008)
90

phải quan tâm đến những điều kiện cụ thể của nền kinh tế, vừa phải hướng tới
những phương pháp hoàn chỉnh hơn để đẩy nhanh quá trình hội nhập kinh tế
quốc tế. Vì vậy, việc nghiên cứu các phương pháp xác định giá trị doanh

2
nghiệp, chỉ ra được những điều kiện để xác định được giá trị doanh nghiệp
theo thị trường và hướng tới việc tạo ra các điều kiện đó là vấn đề khó và
phức tạp nhưng nó sẽ có ý nghĩa về lý luận và thực tiễn đáp ứng được những
biến động trong nền kinh tế thị trường hiện nay và trong tương lai. Trong giai
đoạn cổ phần hoá, định giá doanh nghiệp chính xác theo thị trường có thể có
lợi cho Nhà nước và giảm lợi nhuận của nhà đầu tư (ví dụ trong trường hợp
tài sản đã khấu hao hết nhưng vẫn còn sử dụng tốt hoặc khi tính đủ giá trị
quyền sử dụng đất ) hoặc cũng có thể ngược lại, một doanh nghiệp kinh
doanh kém hiệu quả, công nghệ cũ kỹ lạc hậu, chất lượng sản phẩm
thấp, bán được là may. Vấn đề là áp dụng các phương pháp "tiên tiến" để xác
định giá trị doanh nghiệp mà đặc trưng nổi bật của các phương pháp này là
yếu tố thị trường. Vì vậy tôi chọn đề tài “Áp dụng các phƣơng pháp tiên
tiến trong xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” là đề tài nghiên cứu
cho mình.
2. Tình hình nghiên cứu
Kể từ khi Nhà nước ta thực hiện việc chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế,
vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp đã được thảo luận rất nhiều, đã có một số
lượng lớn các công trình nghiên cứu về vấn đề này ở nhiều cấp độ khác nhau:
dưới hình thức bài báo, các sách chuyên khảo, các chuyên đề chuyên sâu và
đến cả các đề tài nghiên cứu ở cấp Nhà nước.
Dưới đây là một số công trình nghiên cứu trong nước điển hình:
- Phó tiến sĩ Nguyễn Đoàn (1995), “Xác định giá trị doanh nghiệp trong cổ
phần hoá ở Việt Nam”, Tạp chí tài chính 1995 (Tháng 5), tr 21-24.
- Trần Ngọc Thơ (1996), “Những phương pháp định giá các doanh nghiệp
trong nền kinh tế thị trường ở Việt Nam”, Luận án Phó tiến sĩ Khoa học


4
3. Mục đích nghiên cứu
Luận văn nhằm đạt được các mục tiêu chủ yếu sau:
- Hệ thống hoá những vấn đề lý luận của việc xác định giá trị doanh
nghiệp, nghiên cứu các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
đang được sử dụng phổ biến trên thế giới.
- Đánh giá thực trạng việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam
trong thời gian qua, nêu được những ưu điểm và hạn chế của các
phương pháp đang được áp dụng ở Việt Nam.
- Đưa ra giải pháp để áp dụng được các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp tiên tiến ở Việt Nam.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
a. Đối tượng nghiên cứu: Một số phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp trên thế giới và các phương pháp đang được áp dụng hiện nay ở
Việt Nam .
b. Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung nghiên cứu về phương pháp
dòng tiền chiết khấu (DCF) và phương pháp đang được áp dụng chủ
yếu trong việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam là phương
pháp tài sản
5. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu cơ bản như:
- Duy vật biện chứng và duy vật lịch sử
- Tổng hợp, so sánh, phân tích số liệu
- Thống kê kinh tế, toán tài chính …
- Nghiên cứu mẫu (case study)
5

kinh doanh, được Nhà nước khuyến khích ưu đãi và tạo điều kiện thuận lợi
tham gia sản xuất cung ứng sản phẩm, dịch vụ công ích.
Xét theo mục tiêu hoạt động, doanh nghiệp thường được phân thành hai
loại là doanh nghiệp công ích và doanh nghiệp kinh doanh.
- Doanh nghiệp công ích là doanh nghiệp được thành lập ra nhằm thực hiện
các mục tiêu chính trị xã hội. Doanh nghiệp tiến hành hoạt động kinh
doanh không vì mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận.
VD: Doanh nghiệp in đúc tiền, doanh nghiệp sản xuất vũ khí, chân tay giả…
- Doanh nghiệp kinh doanh là doanh nghiệp tiến hành hoạt dộng kinh donah
vì mục tiêu tìm kiếm thu nhập nhằm tối đa hoá lợi nhuận. Thuật ngữ
“doanh nghiệp” được trình bày trong bày viết này được hiểu là các doanh
nghiệp kinh doanh vì mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận.
 Đặc điểm của doanh nghiệp
Doanh nghiệp là một tổ chức, một đơn vị kinh tế, doanh nghiệp không
phải là một tập hợp các loại tài sản với nhau, nó là một thực thể hoạt động.

7
Khái niệm giá trị doanh nghiệp chỉ được dùng cho những doanh nghiệp đang
hoạt động hoặc sẵn sàng hoạt động.
Doanh nghiệp là một đơn vị kinh doanh nhưng đồng thời cũng là một hàng
hoá, chúng cũng có thể được trao đổi mua bán như những hàng hoá thông
thường khác. Tuy nhiên doanh nghiệp là một loại hàng hoá đặc biệt bởi vì nó
là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và mối liên hệ giữa các
yếu tố đó (doanh nghiệp có các yếu tố vật chất là các tài sản hữu hình như nhà
xưởng máy móc thiết bị đồng thời cũng có các tài sản vô hình như lợi thế
thương mại, uy tín kinh doanh…). Giá trị của các yếu tố cấu thành tài sản của
doanh nghiệp luôn thay đổi theo thời gian và mỗi doanh nghiệp lại có những
đặc thù riêng nên giữa các doanh nghiệp có khác biệt đáng kể.
Doanh nghiệp là một tổ chức, một hệ thống và đồng thời là một phần tử
trong nền kinh tế. Sự tồn tại của doanh nghiệp không chỉ được quyết định bởi

phiếu của doanh nghiệp. Giá trị kinh tế là một khái niệm lựa chọn luồng tiền
thu nhập. Giá trị kinh tế của một hàng hoá được định nghĩa là số tiền mà
người mua sẵn sàng trả theo giá trị hiện tại của nó để có được luồng tiền thu
nhập dự tính trong tương lai. Do vậy, giá trị kinh tế là một khái niệm hướng
về tương lai bao gồm giá trị hoạt động liên tục tức là tài sản đó đang được sử
dụng hoặc tiếp tục hoạt động. Nó được xác định thông qua việc đánh giá
luồng tiền thu nhập trong tương lai và lựa chọn một tỷ lệ chiết khấu đại diện
thích hợp để quy chúng về hiện tại. Quá trình này thực tế quyết định sự cân
bằng của luồng tiền thu nhập trong những khoảng thời gian khác nhau.
Mặt khác, việc đánh giá rủi ro của một thực thể kinh doanh được dựa trên
các đặc điểm tương đối của thực thể đó do vậy giá trị kinh tế không phải là

9
tuyệt đối, nó chỉ là kết quả của việc đánh giá rủi ro tương đối dự tính trong
tương lai. Trên thực tế, giá trị kinh tế có mối quan hệ chặt chẽ với mức độ
chấp nhận rủi ro của mỗi cá nhân. Do đó, giá trị kinh tế phản ánh giá trị nội
tại của một tài sản và đóng vai trò chủ chốt trong việc đưa ra quyết định đầu
tư của mỗi người.
- Giá trị thị trường
Giá trị thị trường, còn gọi là giá trị thị trường cân bằng, là giá cả của một
tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường. Thị trường cạnh tranh
sẽ giúp người mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả
các loại tài sản hữu hình và vô hình.
Giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoả thuận
nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Theo một nghĩa nào đó thì các bên giao dịch
sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trị kinh tế của tài
sản đủ để đi đến sự nhất trí. Cũng giống như giá trị kinh tế, việc thiết lập giá
trị thị trường cũng gặp những trở ngại thực tế. Chỉ có thể xác định được giá trị
thị trường đích thực của một tài sản khi nó thực sự tham gia vào một giao
dịch. Bởi vậy, trừ khi hàng hoá được mua bán trên thực tế, mọi giá trị thị

giúp các nhà quản trị doanh nghiệp có thể thấy được khả năng cạnh tranh, thế
mạnh của doanh nghiệp mình và các doanh nghiệp khác trong ngành và trong
nền kinh tế, đồng thời căn cứ vào đó để các nhà quản trị đưa ra các quyết định
về kinh doanh và tài chính đúng đắn.
Thứ ba, đối với các nhà đầu tư, nhà cung cấp, thông tin về giá trị doanh
nghiệp cho họ một sự đánh giá tổng quát về uy tín kinh doanh, khả năng tài
chính, vị thế tín dụng làm cơ sở để họ đưa ra các quyết định về đầu tư, tài trợ
hoặc có tiếp tục cấp tín dụng cho doanh nghiệp nữa hay không.

11
Thứ tư, mục đích cốt lõi của quản trị tài chính doanh nghiệp là phải tăng
được giá trị doanh nghiệp. Vì vậy việc xác định giá trị doanh nghiệp một cách
thường xuyên, định kỳ sẽ là cơ sở quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động
tài chính của doanh nghiệp.
Có thể nói, việc xác định giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của các nhà
đầu tư và các nhà quản trị doanh nghiệp. Tuy nhiên việc xác định giá trị là
một vấn đề phức tạp, xét trên cả phương diện lý luận và thực tiễn của nước ta
cũng như trên thế giới.
1.2 Các phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Trên phương diện lý thuyết khi xây dựng các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp có rất nhiều quan niệm khác nhau về doanh nghiệp, doanh
nghiệp được coi như một hàng hoá thông thường, doanh nghiệp như một cỗ
máy sinh lời, hoặc doanh nghiệp giống như một dự án đầu tư cụ thể. Sự tranh
luận thường tập trung vào việc xác định các yếu tố nào tác động đến giá trị
doanh nghiệp như chính sách phân chia lợi tức cổ phần, cơ cấu nợ, cách xác
định giá trị của các tài sản vô hình….Những tranh luận đó dẫn đến hình thành
rất nhiều các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp.
- Phương pháp xác định tài sản thuần
- Phương pháp lợi nhuận
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền

(1.1)
Trong đó:
V
O
: Giá trị tài sản thuần thuộc sở hữu doanh nghiệp
V
T
: Tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất
kinh doanh
V
N
: Giá trị các khoản nợ 13
Theo công thức trên, cách tính cụ thể về giá trị tài sản thuần V
O
như sau:
Dựa vào số liệu về tài sản và cơ cấu nguồn tài trợ được phản ánh trên Bảng
cân đối kế toán tại thời điểm đánh giá, xác định giá trị tài sản thuần của doanh
nghiệp bằng cách lấy tổng giá trị tài sản phản ánh ở phần tài sản trừ đi các
khoản nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn) bên nguồn vốn.
Đây là cách tính đơn giản dễ dàng, nếu như việc ghi chép phản ánh đầy đủ
các nghiệp vụ kinh tế phát sinh và nếu doanh nghiệp chấp hành tốt các quy
định của chế độ kế toán hiện hành thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là
số liệu có độ tin cậy nhất về số vốn của chủ sở hữu đang được huy động vào
sản xuất kinh doanh. Giá trị này là căn cứ thích hợp để các nhà đầu tư đánh
giá khả năng an toàn của đồng vốn bỏ ra, đánh giá vị thế tín dụng của doanh
nghiệp. Tuy nhiên số liệu của Bảng cân đối kê toán của doanh nghiệp được
lập vào một thời điểm nào đó cũng không phản ánh đúng giá thị trường của

- Đối với tài sản cố định và tài sản lưu động là hiện vật thì đánh giá theo giá
thị trường nếu trên thị trường đang có bán những tài sản như vậy. Trong
thực tế thường không tồn tại thị trường tài sản cố định cũ đã qua sử dụng ở
nhiều mức độ khác nhau. Khi đó người ta dựa theo công dụng hay khả
năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ trên giá trị
của một tài sản cố định mới. Đối với những tài sản cố định không còn tồn
tại trên thị trường người ta áp dụng một hệ số quy đổi so với những tài sản
cố định khác loại nhưng có tính năng tương đương (tài sản có cùng trình
độ công nghệ, cùng tính năng tác dụng, cùng công suất ).
- Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dư
trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá
thị trường tại thời điểm đánh giá. Vàng bạc, kim khí đá quý cũng được tính
toán như vây.

15
- Các khoản phải thu, do khả năng đòi nợ các khoản này ở nhiều mức độ
khác nhau, nên việc định giá phải bắt đầu từ việc đối chiếu công nợ, xác
minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu nhằm loại
ra những khoản mà doanh nghiệp không có khả năng đòi được hoặc khả
năng đòi được là rất mong manh.
- Đối với những khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp, về mặt nguyên tắc
phải thực hiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với các doanh
nghiệp hiện đang sử dụng các khoản đầu tư đó. Tuy nhiên nếu các khoản
đầu tư này không lớn người ta thường trực tiếp dựa vào giá thị trường của
chúng dưới hình thức chứng khoán hoặc căn cứ vào số liệu của bên đối tác
liên doanh để xác định giá trị của các khoản đầu tư đó.
- Đối với tài sản vô hình, theo phương pháp này người ta chỉ thừa nhận giá
trị của các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán và không tính
đến những lợi thế thương mại của doanh nghiệp.
- Về quyền sử dụng đất, nếu doanh nghiệp thực hiện hình thức thuê đất thì

nghiệp. Bởi động cơ của người mua doanh nghiệp là nhằm sở hữu các khoản
thu nhập trong tương lai chứ không phải việc muốn bán lại ngay những tài sản
hiện thời.
Phương pháp giá trị tài sản thuần không cung cấp và xây dựng được những
cơ sở thông tin cần thiết để các bên liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời
của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do khi sử dụng phương pháp này người ta
khó có thể giải thích được vì sao cùng một giá trị tài sản thuần nhưng doanh
nghiệp này lại có giá bán cao hơn doanh nghiệp kia, ngày cả khi không có sự
tác động của yếu tố cạnh tranh.
Phương pháp giá trị tài sản thuần đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật
chất nhưng lại có giá trị thực và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị

17
doanh nghiệp như trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín và thị phần của
doanh nghiệp…. Đó có thể là những doanh nghiệp có lượng tài sản ít nhưng
triển vọng sinh lời lại cao.
Trong nhiều trường hợp, việc xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá
phức tạp. Chẳng hạn, xác định giá trị tài sản của một tập đoàn có nhiều chi
nhánh và có các khoản đầu tư ở nhiều doanh nghiệp khác nhau. Mỗi chi
nhánh lại có một số lượng rất lớn các tài sản đặc biệt, đã qua sử dụng và thậm
chí không còn bán trên thị trường. Khi đó việc xác định giá trị tài sản đòi hỏi
phải tổng kiểm kê đánh giá lại một cách chi tiết mọi tài sản ở các chi nhánh.
Từ đó kéo theo những khoản chi phí đánh giá rất tốn kém mà thời gian cần
thiết cho một cuộc đánh giá có thể kéo dài. Đồng thời kết quả đánh giá phụ
thuộc rất lớn vào các thông số kỹ thuật của các tài sản mà các nhà kỹ thuật
chuyên ngành đưa ra. Như vậy sai số đánh giá giá trị tài sản có thể cao.
Mặc dù có nhiều hạn chế, phương pháp giá trị tài sản thuần là phương pháp
được áp dụng phổ biến nhất ở các nước đang phát triển, trong đó có Việt Nam
bởi vì nó là phương pháp đơn giản nhất. Tuy nhiên, việc điều chỉnh phương
pháp trên để tính đến các yếu tố thị trường và kết hợp với các phương pháp

phi rủi ro đem lại lợi tức thực, có tính đến lạm phát cho nhà đầu tư (điển hình
là lãi suất của tín phiếu kho bạc), còn phí bù đắp rủi ro bao gồm rủi ro vỡ nợ,
rủi ro kỳ hạn, rủi ro về tính thanh khoản, rủi ro tỷ giá hối đoái…gắn với từng
loại tài sản.
Theo lý thuyết thị trường vốn do Harry MarKowitz đưa ra từ năm 1952, lợi
suất mong đợi của một tài sản tài chính liên quan một cách có hệ thống với
mức độ rủi ro không thể tránh được của tài sản đó. Lý thuyết này dựa trên cơ
sở phân loại các rủi ro liên quan đến một tài sản tài chính thành 2 loại là rủi ro
hệ thống (rủi ro không thể tránh được) và rủi ro phi hệ thống (rủi ro có thể

19
tránh được bằng cách đa dạng hoá đầu tư), đồng thời giả định rằng hầu hết các
nhà đầu tư là những người ngại rủi ro, do đó họ đòi hỏi lợi suất cao hơn tương
ứng với mức rủi ro tăng lên.
- Nguyên tắc ngang giá
Trong điều kiện thị trường hoạt động trôi chảy và không có những yếu tố
làm méo mó giá cả, nguyên tắc giá trị hiện tại hay lợi suất tương ứng với rủi
ro đưa đến hệ quả là giá cả của một tài sản phải bằng với giá trị hiện tại hay
hiện giá của nó. Mặt khác, cơ chế trên còn đưa đến một nguyên lý nữa là giá
cả của các tài sản có cùng dòng tiền thu nhập và cùng độ rủi ro thì phải bằng
nhau nếu giả định rằng chi phí giao dịch là bằng không và thị trường hoạt
động có hiệu quả. Tại những thời điểm nhất định, do sự mất cân đối về thông
tin hay thông tin không đầy đủ thì có thể phát sinh sự chênh lệch giữa giá cả
và hiện giá của một tài sản nhưng trên thị trường lập tức sẽ có những người
tận dụng tình hình đó để mua, bán kiếm lời và qua đó sẽ đẩy giá thị trường về
sát với hiện giá của nó. Đây chính là hoạt động có tác dụng điều chỉnh thường
xuyên trên các thị trường chứng khoán phát triển.
 Phƣơng pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (Gordon) được sử dụng để định giá
cổ phiếu phổ thông của một hãng. Phương pháp này được sử dụng rộng rãi

0









(1.2)
Trong đó:
P
0:
giá của cổ phiếu ban đầu
D
1
: cổ tức năm 1
D
2:
cổ tức năm 2
D
n:
cổ tức năm n
P
n:
giá của cổ phiếu năm n
r: lợi suất yêu cầu (%)
Công thức (1.2) chỉ ra rằng đối với một kỳ nắm giữ n năm thì giá trị cổ
phiếu sẽ bằng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức qua n năm cộng với giá bán