Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
Đề tài:
Tp. Hồ Chí Minh, 2013
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 1
Lớp : TCDN2 _K21
GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Lanh
Nhóm 5 và Nhóm 9
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
A. LÝ THUYẾT CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 2
Nhóm 9 Nhóm 5
1. Phan Ngọc Bảo Châu
2. Lê Tự Thành Công
3. Dư Thân Danh
4. Hà Thò Mỹ Hoa
5. Nguyễn Huy Hùng
6. Nguyễn Lý Thiên Hương
7. Ngô Hà Thảo
8. Nguyễn Băng Trinh
9. Hồ Anh Tú
1. Phan Thành Đạt
2. Than Phương Anh
3. Hứa Nguyễn Kim Ngân
4. Yem Sam Orm
5. Nguyễn Ngọc Uyên Phương
6. Nguyễn Việt Phương

pháp định giá theo bốn cách tiếp cận chính như sau :
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 3
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF : cách tiếp cận này liên hệ
giá trị của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi trong tương
lai do những tài sản này mang lại.
 Định giá tương đối - relative valuation : ước tính giá trị một tài sản thông
qua giá những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên quan đến một vài
biến số cơ bản như thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hay doanh số.
 Định giá dựa vào tài sản ròng – asset based model : cách tiếp cận này định
giá dựa vào những tài sản hiện hữu của DN, với những ước tính kế toán về giá trị
hay giá trị sổ sách.
 Định giá theo khả năng lựa chọn trên thực tế - real option : được sử dụng
nhiều trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện
không chắc chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như định giá một option tài
chính nhưng là sử dụng vào trong các quyết định thực tế.
2. Các phương pháp định giá
2.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền ( DCF)
2.1.1. Nguyên lý chung
Phương pháp định giá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF được xây
dựng dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định
bằng cách hiện tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu các dòng tiền đó
theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Theo
đó, đối với phương pháp DCF thì hai yếu tố quan trọng nhất và không thể thiếu đ-
ược là dòng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.Với mỗi
dòng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác nhau.
2.1.2. Các mô hình cơ bản
2.1.2.1. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 4
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh

: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qui tắc hiện giá – giá trị của một tài
sản là hiện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại
được chiết khấu tại mức lãi suất tương ứng với rủi ro của dòng tiền
b) Các yếu tố đầu vào
 Xác định mức chi trả cổ tức (D)
*
t t t
D p EPS=
D
t
: mức chi trả cổ tức
P
t
: tỉ lệ chi trả cổ tức
EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận
của công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 5
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm trước
làm cơ sở tính toán.
 Suất chiết khấu r : Chi phí sử dụng Vốn cổ phần (r
e
)
Chi phí sử dụng VCP là TSSL mà NĐT đòi hỏi khi đầu tư vào DN. Và dĩ
nhiên TSSL này sẽ tương ứng với rủi ro mà NĐT chấp nhận.
Để xác định r
e

∑
=
+=
n
j
jje
Yba
1
*r
Các biến đại diện
Các hệ số hồi qui
 Mô hình CAPM
CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủi ro cộng với
phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của cổ phiếu doanh nghiệp đang phân tích.
r
e
= r
f
+
β
( r
m
– r
f
)
r
e
: TSSL kỳ vọng của chứng khoán
(r
m

f
] β
2
+… + [ r(F
k
) – r
f
] β
k
Với r(F
k
) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của
nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
: độ nhạy cảm của r
e
đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta), mô hình
APT bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi hệ số beta đo
mức độ nhạy cảm của r
e
đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế.
 Xác định tốc độ tăng trưởng
Nhìn vào quá khứ: g lịch sử của EPS luôn là điểm xuất phát tốt cho việc
ước tính g. Có thể được ước tính theo nhiều cách: trung bình số học và trung bình
hình học; mô hình giản đơn và mô hình hồi qui. g quá khứ nhạy cảm với thời kì
ước tính và trong khi sử dụng g quá khứ, phải chú ý đến :
- Cách giải quyết cho trường hợp thu nhập âm : sử dụng số tuyệt đối hay dùng
mô hình hồi qui để ước lượng thu nhập trung bình và sau đó sử dụng con số này
thay thế. Tuy nhiên khi thu nhập âm thì g không có ý nghĩa và dù có ước tính được
thì nó cũng không nói lên được gì nhiều về tương lai.

(2)
 Mô hình cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hình Gordon)
(1) trở thành :
gr
D
P
−
=
1
0
(3)
r: chi phí vốn cổ phần.
g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 8
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Các giả định
- Vì dòng cổ tức được kì vọng là tăng trưởng đều và vĩnh viễn, g không được
vượt quá tốc độ tăng trưởng của toàn bộ nền kinh tế (GNP) [= lạm phát + GNP thực
với tỷ lệ lạm phát phải tương ứng với dòng tiền cổ tức – tức là hoặc danh nghĩa
hoặc là thực] nơi DN đang hoạt động một mức khoảng 1-2%. DN phải có chính
sách chi trả cổ tức ở tương lai rõ ràng và đáng tin cậy, cổ tức chi trả của công ty
phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả
cổ tức.
- Các thước đo thành quả khác của DN (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng
tăng trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức. Tại sao có giả định này, lấy một ví dụ
minh họa : nếu giả sử tốc độ tăng trưởng của thu nhập là 3% và của cổ tức là 4%
đều và kéo dài vĩnh viễn, qua thời gian, giá trị của dòng cổ tức chắc chắn sẽ vượt
dòng thu nhập -> không thực tế; còn nếu tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập
nhanh hơn dòng cổ tức thì qua thời gian dài tỷ lệ chi trả sẽ có xu hướng hội tụ về 0
và do đó sẽ không còn dòng cổ tức đều nữa. Do đó nếu DN thực sự có dòng cổ tức

Khi đó công thức (1) trở thành :

Trong đó :
D
t+1
= EPS
n
* (1+g
n
) * tỷ lệ chi trả cổ tức năm n
n : số năm trong giai đoạn đầu
g
t
: tốc độ tăng trưởng CT năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của DN, kể từ năm n+1 trở đi.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 10
P
0
=
∑
=
+
+
n
t
t
t
to
r
gD

vì thực tế quá trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra
từ từ. Sự tập trung vào cổ tức quá mức trong mô hình này có thể dẫn đến sự sai lệch
trong tính toán giá trị của những công ty không trả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có
thể dẫn đến đánh giá dưới giá trị những công ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít.
Mô hình này sẽ chỉ thích hợp với các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có
mức tăng trưởng trong giai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng
giảm xuống dưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạn
Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại thời điểm chuyển giao hai giai
đoạn của mô hình, chúng ta có mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn với dòng cổ tức
được chia thành :
 Giai đoạn đầu DN có sự tăng trưởng dòng thu nhập cao và ổn định là g
a
,
tương ứng với đó là một tỷ lệ chi trả thấp và không đổi.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 11
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Giai đoạn tiếp theo, tốc độ tăng trưởng giảm dần theo một hàm tuyến tính,
tương ứng với đó là tỷ lệ chi trả cũng tăng lên tuyến tính.
 Giai đoạn cuối cùng là khi DN đạt được tốc độ tăng trưởng g
n
thấp và ổn
định và tương ứng với nó là một tỷ lệ chi trả cổ tức cố định và cao.
Giả định là DN có đòn bẩy tài chính ổn định.
Ta có công thức tổng quát :
n
n
nnn
nt
nt

+
+
+
=
∑∑
=
+=
=
=
Trong đó :
g
a
: tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n1 năm)
g
n
: tốc độ tăng trưởng trong thời kì cuối
a
a
: tỷ lệ chia cổ tức thời kì đầu
a
n
: tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 12
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
d) Đánh giá mô hình DDM
 Ưu điểm:
 MH đơn giản và trực quan, nó thích hợp với NĐT bảo thủ, nhìn vào giá trị
hữu hình là dòng cổ tức của DN hơn là dòng tiền tự do – cái mà họ có thể không
thể lấy được tiền thực.
 Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ tức và

Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, có một giả định đơn giản là hầu hết
thu nhập có được DN đều sử dụng chi cổ tức. Tuy nhiên thực tế không như vậy.
Một vài DN tích lũy dòng tiền cho việc đầu tư trong tương lai; một số khác lại chi
tiền từ thu nhập cho cổ đông bằng cách mua lại cổ phần như một hình thức chi trả
cổ tức gián tiếp (người ta gọi những dòng tiền này là potential dividends – dòng cổ
tức tiềm năng).
Thực tế quan sát người ta thấy rằng DN có xu hướng chi trả cổ tức giảm dần
theo thời gian (theo nghiên cứu của Fama và French năm 2001), dẫn đến một sự
chênh lệch ngày càng tăng giữa cổ tức thực trả và cổ tức tiềm năng, và làm cho mô
hình chiết khấu cổ tức truyền thống (chiết khấu theo cổ tức thực) không còn phản
ánh đúng giá trị mà CĐ có thể được hưởng.
Do đó, từ mô hình chiết khấu dòng tiền truyền thống đã phát triển ra những
mô hình khác nhằm định giá giá trị VCP thông qua những dòng tiền không được
chi trả thành cổ tức thực (potential dividends) trên. Vấn đề ước tính potential như
thế nào và thay thế giá trị này vào mô hình nào để định giá được thể hiện qua :
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 14
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend
 Mô hình DDM truyền thống thất bại trong thời gian gần đây một phần là do
các DN ngày càng thích hình thức trả cổ tức cho CĐ dưới dạng mua lại VCP, do đó
để cải thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công thức
DDM truyền thống thành tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh như sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng
Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nhưng DN thường không mua lại
một cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính giá trị trung bình
cho một thời kì 4 hoặc 5 năm.
 Có trường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp
DN gia tăng khả năng vay nợ, cải thiện đòn bẩy tài chính. Do đó nếu muốn phản
ánh yếu tố này vào giá trị VCP, ta có công thức hiệu chỉnh sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ mới)/ Thu

Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 16
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Vay nợ ròng = nợ (ngắn hạn và dài hạn) mới phát sinh – nợ (ngắn hạn và dài
hạn) đã trả.
 Việc bắt đầu với dòng tiền tự do đối với công ty FCFF đòi hỏi phải điều
chỉnh 2 dòng tiền đối với trái chủ là: chi phí lãi vay sau thuế và biến động lãi vay
trong năm.
 Lưu ý rằng lãi vay phải được tính sau thuế là bởi vì việc trả chi phí lãi vay sẽ
làm giảm thuế của doanh nghiệp và do đó, giảm dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu =
lãi vay – thuế tiết kiệm được (tấm chắn thuế).
 Tính toán FCFE dựa trên lợi nhuận ròng
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Tăng (giảm) vốn
lưu động đầu tư + vay nợ ròng
Trong đó:
 Lợi nhuận ròng (Net income): được lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế trong
bảng báo cáo thu nhập.
 Khấu hao (Noncash charges) : Các khoản phân bổ không phải bằng tiền mặt
được cộng ngược lại vào lợi nhuận ròng vì nó thể hiện các khoản chi phí làm giảm
lợi nhuận ròng nhưng thực tế không làm phát sinh dòng tiền ra. Khoản phân bổ
không phải bằng tiền mặt lớn nhất thường là khấu hao.
 Chi tiêu vốn (Fixed capital investment): Đầu tư vào vốn cố định không được
thể hiện trên báo cáo thu nhập, nhưng nó lại biểu hiện dòng tiền ra của doanh
nghiệp. Do đó phải trừ ra khỏi lợi nhuận ròng khi xác định FCFE.
Chi tiêu vốn có 2 trường hợp:
+ Nếu không có tài sản dài hạn nào thanh lý trong năm, chi tiêu vốn đơn giản là sự
thay đổi trong nguyên giá TSCĐ:
Chi tiêu vốn = Nguyên giá cuối kỳ TSCĐ – Nguyên giá đầu kỳ TSCĐ
+ Nếu có tài sản dài hạn được bán trong năm:
Chi tiêu vốn = Nguyên giá cuối kỳ TSCĐ – Nguyên giá đầu kỳ TSCĐ – giá bán tài
sản cố định

= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới
r ( k
e
) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 18
V
0
=
gr
FCFE
−
1
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Ví dụ: FCFE của công ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn
chủ sở hữu của công ty 10%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm

26
%5%10
3,1
=
−
=
o
V
tỷ đồng
Điều kiện áp dụng:
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các
công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
 Mô hình FCFE nhiều giai đoạn:

n
n
t
t
r
V
r
FCFE
1
11
Với: V
n
=
( )
n
n
gr
FCFE
−
+
1
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
g
n
= Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ: FCFE của Công ty X dư ̣kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ
tăng trưởng năm thứ 2 va ̀thứ 3 là g
1
= 5% , năm thứ 4 và năm thứ 5 là g
2

V
tỷ đ
5
55
4
4
3
3
2
21
0
)1,1()1,1()1,1()1,1(
1,1
VFCFE
FCFE
FCFE
FCFEFCFE
V
+
++++=
= 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ
đồng
Điều kiện áp dụng:
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu
cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài
năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó
công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.
2.1.2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 20
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh

Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) =
+ Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất)
– (Chi đầu tư – Khấu hao)
– Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt
FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu
động không phải tiền mặt
 Chi phí sử dụng vốn ( r
a
)
r
a
được sử dụng để chiết khấu cho dòng tiền của doanh nghiệp chính là chi
phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC)
Công thức : WACC = D/(D+E)*r
D
*(1-T) + E/(D+E)*r
E
Trong đó chi phí nợ = lãi suất mà DN phải trả cho những khoản vay của nó,
nó không đơn giản chỉ là lãi suất danh nghĩa mà còn phải tính đến khả năng vay nợ
đi kèm rủi ro gia tăng, và phải điều chỉnh cho thuế TNDN.
 Tốc độ tăng trưởng FCFF :( giống như tính g)
c) Các mô hình chính
 Định giá tài sản hoạt động kinh doanh:
Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết
thành hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó.
FCFF
t
= Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 22
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh

sản các chi nhánh với thu nhập trong công ty mẹ. Nếu thu nhập hoạt động kinh
doanh được tổng hợp và ngân lưu được sử dụng để định giá công ty mẹ, thì phải trừ
đi giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi nhánh để đi đến giá trị
của công ty mẹ. Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay lại xem xét chi tiết
hơn việc định giá tiền mặt và các tài sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ hai liên quan
đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các kế
hoạch hưu trí không được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế. Mặc dù
chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính toán về chi phí
vốn, chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu
doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính
nghĩa vụ nợ dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ
sở hữu ước tính.
Tóm lại, những tính toán để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá
trị vốn chủ sở hữu được trình bày trong bảng sau đây.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 24
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng ổn định
Với mô hình này, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi
mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức tăng
trưởng ổn định có phương trình như sau:
Giá trị của doanh nghiệp =
Trong đó : FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau
WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số
g = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)
Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này:
 Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ
tăng trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính
theo giá trị danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị
thực.
 Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về