BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH
o0o BÙI TÔ CHUNG ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH
FAMA – FRENCH ĐỂ DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỜI
CHỨNG KHOÁN NGÀNH DẦU KHÍ

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG GVHD: CHU THỊ LÊ DUNG Nha Trang, tháng 06 năm 2014
LỜI CẢM ƠN
Trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện luận văn vừa qua, em đã nhận được
rất nhiều sự đóng góp ý kiến, động viên, giúp đỡ từ phía gia đình, người thân, thầy cô,
bạn bè. Chính vì thế, trong trang đầu tiên của luận văn này, em xin được gửi lời cảm
ơn trân trọng và chân thành nhất đến tất cả mọi người.
Đầu tiên, em xin được gửi lời cảm ơn đến Quý thầy cô khoa Kế toán – Tài chính
trường Đại học Nha Trang, Quý thầy cô từng dạy lớp 52TC-3, đã truyền đạt những
kiến thức cơ bản và bổ ích trong suốt quá trình học tập tại trường.
Tiếp đến, em xin chân thành cảm ơn cô Chu Thị Lê Dung - giảng viên hướng dẫn
với lòng nhiệt tâm, sự tận tụy đầy trách nhiệm đã giúp em thực hiện luận văn của mình.
Xin chân thành cảm ơn các bạn sinh viên lớp 52TC-3 đã cùng sát cánh, chia sẻ và
giúp đỡ mình trong suốt quá trình học tập cũng như thực hiện luận văn.
Cuối cùng, em xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân đã giúp đỡ, động viên
em rất nhiều trong suốt quá trình học tập và làm luận văn.
Một lần nữa, em xin chân thành cảm ơn !.
Nhận xét của giáo viên hướng dẫn:


1.3.2. Xây dựng mô hình: 10
1.3.3. Kết quả mô hình trên mẫu của Fama – French: 12
1.4. Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama French ở một số nước trên thế
giới…………. 13
1.4.1. Tại các nước phát triển: 13
1.4.2. Tại các nước đang phát triển: 14
1.5. Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh
chứng khoán ở Việt Nam hiện nay: 15
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM VÀ THỰC TRẠNG NGÀNH DẦU KHÍ 18
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 18
2.1.1. Quá trình ra đời 18
2.1.2. Thực trạng TTCK Việt Nam trong những năm qua: 18

ii
2.2. Thực trạng của ngành dầu khí Việt Nam: 21
2.2.1. Vị thế trên thế giới: 21
2.2.2. Hiện trạng ngành dầu khí Việt Nam: 22
2.2.3. Phân tích thực trạng cổ phiếu ngành dầu khí hiện nay 24
CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH FAMA-
FRENCH VÀO NGÀNH DẦU KHÍ VIỆT NAM 28
3.1. Phương pháp xử lý số liệu: 28
3.1.1. Số lượng công ty thuộc ngành Dầu khí niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam: 28
3.1.2. Số kỳ tính toán cho mỗi chứng khoán 29
3.1.3. Thu thập lãi suất phi rủi ro (R
f
): 30
3.1.4. Phân loại danh mục 30
3.1.5. Thu thập tỷ suất sinh lợi thị trường 31

ngành Dầu khí Việt Nam 53
4.1.1. Kết quả mô hình CAPM 53
4.1.2. Kết quả mô hình Fama-French 54
4.2. Khuyến nghị đầu tư chứng khoán ngành Dầu Khí 56
4.2.1. Khuyến nghị dựa vào so sánh giữa kết quả thống kê và kết quả
hồi quy:………. 56
4.2.2. Khuyến nghị dựa vào kết quả ứng dụng phương pháp dự báo san
bằng mũ đơn giản và phân tích hồi quy: 56
4.2.2.1. Xử lý số liệu 56
4.2.2.2. Kết quả phân tích: 63
4.3. Khuyến nghị đầu tư: 63
KẾT LUẬN 64
ĐÁNH GIÁ TỔNG THỂ KHOA LUẬN 65
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 67

iv
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1: Kết quả áp dụng CAPM và FF3FM tại các nước phát triển 14
Bảng 1.2: Kết quả áp dụng mô hình CAPM và Fama French tại các nước đang
phát triển 15
Bảng 2.1: Các chỉ số tài chính cơ bản của các công ty ngành dầu khí 24
Bảng 2.2: Chỉ số ROE và P/E của một số ngành năm 2013 25
Bảng 3.1: Các cổ phiếu được niêm yết trên TTCKVN thuộc ngành Dầu Khí 28
Bảng 3.2: Phân loại danh mục theo ME và B/P 32
Bảng 3.3: Kiểu định Unit Root Test trên nhân tố thị trường 33
Bảng 3.4: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số  mô hình CAPM 35
Bảng 3.5: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số  mô hình CAPM 35
Bảng 3.6: Bảng kết quả kiểm định Breusch – Godfrey với các độ trễ 1, 2, 3 36
Bảng 3.7: Bảng kết quả kiểm định White của mô hình CAPM 37
Bảng 3.8: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình CAPM 38

Bảng 4.6: Bảng khuyến nghị đầu tư các danh mục tháng 1/2014 63 vi
DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1: Chỉ số Vn-Index và khối lượng giao dịch 21
Biểu đồ 2.2: Chỉ số Hnx-Index và khối lượng giao dịch 21
Biểu đồ 2.3: ROE của một số ngành năm 2013 26
Biểu đồ 2.4: P/E của một số ngành năm 2013 26

vii
DANH SÁCH PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: GIÁ VÀ TSSL CỦA CHỨNG KHOÁN THEO THÁNG 68
PHỤ LỤC 2: LÃI SUẤT TRÚNG THẦU TPCP KỲ HẠN 5 NĂM 82
PHỤ LỤC 3: VỐN HÓA THỊ TRƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU 84
PHỤ LỤC 4: DỮ LIỆU CHỈ SỐ INDEX VÀ RM 90
PHỤ LỤC 5: CHỈ SỐ BE/ME (B/P) CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH DẦU KHÍ 92
PHỤ LỤC 6: PHÂN LOẠI DANH MỤC CHỨNG KHOÁN 97
PHỤ LỤC 7: TSSL CỦA CÁC DANH MỤC VÀ TSSL CÁC NHÂN TỐ 100
PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH CAPM CỦA 6 DANH MỤC
105
PHỤ LỤC 10: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH BREUSCH-GODFREY MÔ HÌNH
CAPM 111
PHỤ LỤC 11: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH BREUSCH-GODFREY MÔ HÌNH
FF3FM 114
PHỤ LỤC 12: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH WHITE CỦA MÔ HÌNH CAPM 117
PHỤ LỤC 13: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH WHITE CỦA MÔ HÌNH FF3FM 118
PHỤ LỤC 14: KẾT QUẢ HỒI QUY VỚI NHÂN TỐ THỊ TRƯỜNG VÀ
NHÂN TỐ QUY MÔ 119
1
LỜI MỞ ĐẦU
Đặt vấn đề
Công nghiệp dầu khí là một ngành kinh tế-kỹ thuật quan trọng trong chiến lược
phát triển kinh tế của đất nước. Văn kiện Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ VIII, IX, X
đã xác định rõ tầm quan trọng và khẳng định vị trí của ngành kinh tế mũi nhọn Dầu
khí trong nền kinh tế quốc dân. Sau hơn 35 năm xây dựng và phát triển, ngành Dầu
khí Việt Nam đã có những bước tiến vượt bậc, nhất là từ khi Luật đầu tư nước ngoài
tại Việt Nam được ban hành, đã thu hút được hàng chục công ty dầu khí thế giới đầu
tư vào thăm dò dầu khí với số vốn lên đến trên 7 tỷ USD, phát hiện nhiều mỏ dầu khí
mới, sản lượng khai thác dầu khí tăng nhanh, đảm bảo an ninh năng lượng quốc gia,
góp phần đưa đất nước ra khỏi khủng hoảng kinh tế cuối thập niên 80 của thế kỷ 20
và đưa Việt Nam vào danh sách các nước xuất khẩu dầu trên thế giới. Tuy nhiên để
phát triển ngành dầu khí đòi hỏi vốn đầu tư rất lớn, mức độ rủi ro cao, trình độ khoa
học công nghệ hiện đại, tính quốc tế hóa rộng rãi… Đây chính là một thách thức lớn
đối với ngành dầu khí Việt Nam.
Ngày nay, đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường thì
vai trò của thị trường chứng khoán là vô cùng quan trọng. Thị trường chứng khoán là
kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung và dài hạn trong nền kinh tế, là tiền
đề cho công cuộc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ở nước ta. Thị trường chứng
khoán vừa là một kênh chuyển tải vốn cho nền kinh tế, vừa như một hàn thử biểu để
đo sức khỏe nền kinh tế.
Đã có nhiều nghiên cứu phân tích nguyên nhân tác động đến thị trường chứng
khoán trong đó có ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế, các biến động của kinh tế thế giới,
thị trường bất động sản, lãi suất và các rào cản tác động đến thị trường tài chính của
Chính phủ, … Trong đó, một nguyên nhân quan trọng không thể phủ nhận là kiến
thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo
cáo của các công ty công bố cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng


3
Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là những dữ liệu của các công ty niêm
yết thuộc ngành Dầu Khí từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2013 bao gồm: giá đóng cửa
ngày đầu tháng, chỉ số VN-Index, chỉ số HNX-Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ liệu
cần thiết khác.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu: phân tích hồi quy tuyến tính theo
phương pháp bình phương bé nhất, phân tích tương quan, kết hợp các kiến thức thống
kê, kinh tế lượng… để đưa ra kết quả.
Hướng phát triển của đề tài
Trong tương lai với khoảng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn, việc
nghiên cứu sẽ cho một kết quả với độ tin cậy cao hơn. Không dừng ở một ngành,
chúng ta có thể thực hiện dự báo cho toàn thị trường. Ngoài ra, trên thế giới hiện nay
giới học thuật tài chính đã và đang có thêm những tranh luận về các mô hình mới
như: mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) và mô hình ba nhân tố của Lu Zhang
và Long Chen (2010). Các mô hình này đã được kiểm định ở các thị trường chứng
khoán thế giới. Chính vì điều đó, bài nghiên cứu có thể tiếp tục tiến hành kiểm định
những mô hình này và đưa ra những giải pháp, điều chỉnh để lượng hóa đúng rủi ro
trên TTCK Việt Nam.

4
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT SINH LỢI
VÀ RỦI RO, MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH FAMA-
FRENCH
1.1. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi và rủi ro:
1.1.1. Tỷ suất sinh lợi:
Tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được đo lường như là tổng các khoản thu
nhập hay lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ. Nói chung, nó chính là sự thay đổi
trong giá trị của đầu tư cộng thêm với tất cả thu nhập bằng tiền.







Trong đó: R
j
: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tình huống j
P
j
: Khả năng xảy ra mức tỷ suất sinh lợi R
j

Hoặc suất sinh lời kỳ vọng sẽ bằng trung bình cộng của suất sinh lời đã thực hiện
trước đó.
1.1.3. Phương pháp ước lượng rủi ro:
Độ lệnh chuẩn là phương pháp đo lường độ rộng của sự phân tán so với giá trị
trung bình. Độ lệch chuẩn đo lường sự không chắc chắn của tỷ suất sinh lợi. Phương
sai hay độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi của một khoảng đầu tư cụ thể:








 













Với N là số mẫu thực nghiệm.
Phương sai của DMĐT gồm nhiều chứng khoán:


















nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa.
 Một giá trị hiệp phương sai dương có nghĩa là tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản
đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển về cùng một hướng so với mức trung
bình của chúng trong suốt một khoảng thời gian.

6
 Một giá trị hiệp phương sai âm chỉ ra tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản đầu tư
có khuynh hướng dịch chuyển về hai hướng khác nhau.
 Độ lớn của hiệp phương sai phụ thuộc vào phương sai và mối quan hệ giữa
những chuỗi tỷ suất sinh lợi.
1.1.5. Hệ số tương quan:
Hệ số tương quan là một khái niệm nói lên mối quan hệ cùng hướng hay ngược
hướng của tỷ suất sinh lợi hai chứng koán theo thời gian. Hệ số tương quan của những
tỷ suất sinh lợi:










Ý nghĩa:
 Hệ số tương quan này chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ -1 đến +1.
 Giá trị +1 nghĩa là tỷ suất sinh lợi đối với hai cổ phiếu cùng thay đổi trong một
kiểu tuyến tính xác định hoàn toàn.
 Giá trị -1 khi tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu cao hơn mức trung bình, tỷ suất
sinh lợi của những cổ phiếu khác sẽ thấp hơn mức trung bình bằng một số

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình
mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, tỷ
suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản
bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor
phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù

7
cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình
CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực
tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản
hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho
nên nó sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau:
• Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong
muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Vì vậy vị trí chính
xác trên đường biên hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc vào
hàm hữu dụng rủi ro – tỷ suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư.
• Các NĐT có thể vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - R
f
.
• Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước lượng
các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau. Vả lại,
giả định này có thể bỏ qua, lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong đợi sẽ
không lớn nên các ảnh hưởng của chúng sẽ không đáng kể.
• Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng
hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng
cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi
việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà
đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các





 


 


Trong đó: E(R
i
): Suất sinh lời kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
R
f
: Lợi nhuận phi rủi ro
E(R
M
): Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thịt trường
B
iM
: Hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số rủi
ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán
SML (security market line).
Hình 1.1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β 9
Nhìn vào hình vẽ ta thấy rằng: Khi hệ số  càng cao thì suất sinh lời của chứng

thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy
trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 10
Những phát hiện của Fama French
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh một
danh mục với danh mục thị trường. Hệ số R
2
đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong
mô hình CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán
do beta chứng khoán đó gây ra. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã nhận thấy
rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến
số giải thích vào mô hình để R
2
phù hợp hơn. Những nhân tố khác không có trong
CAPM lại có sức giải thích đối với TSSL trung bình, bao gồm các nhân tố quy mô
(ME), đòn bẩy, thu nhập/giá (E/P), và giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) [theo
Banz (1981),Bhandari (1988), Basu (1983) và Rosenberg, Reid và Lanstein (1985)].
Fama và French nghiên cứu sự liên hệ của các nhân tố này và thấy rằng khi kết hợp
với nhau, nhân tố ME và BE/ME có sức giải thích hơn hẳn nhân tố đòn bẩy và E/P.
Kết quả là, hai nhân tố ME và BE/ME đã giải thích tốt TSSL trung bình theo nghiên
cứu của Fama và French trên NYSE, Amex và NASDAQ giai đoạn 1963-1990.
Những danh mục mô phỏng các nhân tố quy mô và BE/ME khác nhau nhiều trong
TSSL. Điều này cho thấy nhân tố quy mô và BE/ME thật sự là đại diện cho độ nhạy
cảm đối với các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL chứng khoán. Tuy nhiên chỉ hai
nhân tố này thì không giải thích được sự chênh lệch lớn giữa TSSL trung bình và lãi
suất phi rủi ro. Phần còn lại được giải thích bởi nhân tố thị trường. Với mẫu của Fama
và French, chênh lệch α của TSSL ước tính và TSSL kỳ vọng theo hồi quy ba nhân
















 





 





 
t = 1, 2, 3,…, T
Trong đó:

f
), hồi quy theo HML và SMB, và kết hợp
hồi quy (R
M
-R
f
), SMB, HML. Với mô hình gồm cả ba nhân tố thì có 21/25 danh mục
có R
2
> 0.9 và giá trị R
2
nhỏ nhất là 0.83. Fama và French cũng nghiên cứu hai nhân
tố của thị trường trái phiếu có liên quan đến TSSL chứng khoán, đó là kỳ hạn và rủ
ro vỡ nợ (Danh mục mô phỏng TERM: Chênh lệch giữa TSSL trái phiếu - kỳ hạn dài
và TSSL tín phiếu - kỳ hạn ngắn; và danh mục mô phỏng DEF: Chênh lệch TSSL trái
phiếu doanh nghiệp và TSSL trái phiếu kho bạc). Kết quả là mô hình 5 nhân tố cũng
cho ra cùng giá trị R
2
và cùng một α (hệ số chặn-intercept) như mô hình 3 nhân tố;
chứng tỏ mô hình 3 nhân tố là phù hợp để giải thích TSSL chứng khoán.
Mô hình trên mẫu của Fama-French ở thị trường Mỹ thời gian 1963-1991 đã cho
thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và TSSL trung bình, và một mối
tương quan cùng chiều mạnh hơn của BE/ME với TSSL trung bình, có nghĩa là
BE/ME có tác dụng giải thích TSSL chứng khoán nhất quán hơn so với nhân tố quy
mô. Với cùng một nhóm danh mục con BE/ME (ngoại trừ nhóm danh mục con có
BE/ME thấp nhất), TSSL giảm khi quy mô tăng, điều này cũng có nghĩa là hệ số của

13
nhân tố SMB là dương. Với cùng một nhóm danh mục con theo quy mô, TSSL trung
bình có xu hướng tăng cùng với BE/ME, tức hệ số của nhân tố HML là dương.