TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
LỚP CAO HỌC NGÂN HÀNG ĐÊM 4 - K22
BÀI THUYẾT TRÌNH MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
NHỮNG VẤN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH
KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ NHỮNG MỐI TƯƠNG TÁC

GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Thực hiện: Nhóm 4
Lớp: CH Ngân Hàng Đêm 4
Khóa: 22
T P . H Ồ C H Í M I N H , T H Á N G 0 7 N Ă M 2 0 1 3
Danh Sách Nhóm 4
STT HỌ VÀ TÊN ĐÓNG GÓP
1 Tôn Nữ Quỳnh Chi 100%
2 Hán Ngọc Bảo Gia 100%
3 Phan Văn Hợp 100%
4 Lê Thị Kim Trâm 100%
5 Nguyễn Thúy Vy 100%
MỤC LỤC
DẪN NHẬP 1
1.Giới thiệu 2
2.Phân ch độ mở kinh tế, thể chế và phát triển tài chính 6
2.1.Quá trình thực nghiệm 6
2.2. Các dữ liệu 8
2.2.1.Các chỉ số đo lường phát triển tài chính 8
2.2.2.Chỉ số độ mở tài khoản vốn - các chỉ số của Chinn-Ito 10
2.2.3.Đo lường phát triển pháp lý / thể chế 13
2.3. Kết quả thực nghiệm 15
2.4. Kiểm tra chuyên sâu 20
2.5.Mối quan hệ nhân quả ngược ? 22

khoảng hai mươi năm từ năm 1980-2000, chúng tôi khám phá một vài khía cạnh của lĩnh
vực tài chính. Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra việc hội nhập tài chính có thể dẫn đến phát
triển thị trường vốn không khi mà chúng tôi kiểm soát mức độ phát triển của pháp lý và
thể chế. Sau đó, chúng tôi xem xét liệu việc mở cửa khu vực hàng hóa có phải là một
điều kiện tiên quyết cho việc hội nhập tài chính hay không. Cuối cùng, chúng tôi điều tra
rằng liệu một lĩnh vực ngân hàng phát triển tốt sẽ là một điều kiện tiên quyết cho tự do
hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn và cũng liệu rằng ngân hàng và phát triển
thị trường vốn bổ sung hoặc thay thế cho nhau hay không. Những kết quả thực nghiệm
của chúng tôi cho thấy một mức độ cao hơn của việc hội nhập tài chính góp phần vào sự
phát triển của thị trường vốn chỉ khi đạt đến một mức ngưỡng của hệ thống pháp lý nói
chung và các thể chế, phổ biến ở các nước thị trường mới nổi. Trong số các nước thị
trường mới nổi, chất lượng hành chính và luật pháp, an ninh ở một mức độ cao hơn, cũng
như tình trạng tham nhũng ở một mức thấp hơn làm tăng ảnh hưởng của việc hội nhập
tài chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn. Chúng tôi cũng thấy rằng
các biến pháp lý / thể chế liên quan đến tài chính không ảnh hưởng mạnh đến độ mở tài
khoản vốn như các biến pháp lý/ thể chế chung. Trong trình tự kiểm tra các vấn đề, chúng
tôi thấy rằng tự do hóa trong các giao dịch hàng hóa giữa các quốc gia được tìm thấy là
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 1
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn. Phát hiện của chúng tôi cũng chỉ ra
rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triển
thị trường vốn, và những phát triển trong hai loại thị trường tài chính này có tác động lẫn
nhau.
1. Giới thiệu
Những năm gần đây đã chứng kiến một sự đột biến của lãi suất trong các vấn đề xung
quanh toàn cầu hóa, bao gồm toàn cầu hóa tài chính. Một loạt các cuộc khủng hoảng tài
chính trong những năm 1990 nhen nhóm các cuộc tranh luận về những tác động của việc
loại bỏ kiểm soát vốn, dẫn đến nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại sự cân bằng giữa chi phí
và lợi ích của tự do hóa tài chính (Kaminsky và Schmukler, 2001a, b, 2002; Schmukler,
2003).

lợi nhuận kỳ vọng để bù đắp rủi ro cũng như chi phí đại diện (giống như Henry, 2000;
Bekaert và cộng sự, 2000, 2001).
- Thứ ba, không kém phần quan trọng, quá trình tự do hóa thường làm tăng mức độ
hiệu quả của hệ thống tài chính bởi việc loại bỏ những tổ chức tài chính không hiệu quả
và tạo ra áp lực lớn hơn cho một cuộc cải cách cơ sở hạ tầng tài chính (Claesens và cộng
sự, 2001; Stulz năm 1999; Stiglitz 2000). Cải thiện như vậy trong cơ sở hạ tầng tài chính
có thể làm giảm bớt bất đối xứng thông tin, giảm lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, và
nâng cao hơn nữa sự sẵn có của vốn vay.
Tuy nhiên, việc liên kết giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõ ràng.
Người ta thường cho rằng để có lợi ích từ việc mở rộng các giao dịch tài chính giữa các
quốc gia, hệ thống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thể chế hợp
lý.
Trong nền kinh tế mà hệ thống pháp luật không quy định rõ quyền sở hữu hoặc bảo đảm
tính thực thi các hợp đồng, các ưu đãi cho các hoạt động cho vay có thể bị hạn chế. Bảo
vệ pháp lý cho các chủ nợ và mức độ tin cậy và minh bạch của các nguyên tắc kế toán
cũng có khả năng ảnh hưởng đến những quyết định tài chính.
3
Các quyết định tài chính
của các chuyên gia kinh tế Levine, Loayza, và Beck (2000) đã điều tra rằng liệu mức độ
của các yếu tố pháp lý và điều tiết về phát triển tài chính ảnh hưởng đến sự phát triển các
3
Để phân tích về phát triển pháp lý trong phát triển tài chính, xem Beck và Levine (2004), Claessens và cộng sự
(2002), Caprio và cộng sự (2003), và Johnson và cộng sự (2002). Thảo luận chung về tầm quan trọng của pháp lý và
nền tảng thể chế cho phát triển tài chính, Beim và Calomiris (2001) và Stultz (1999).
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 3
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
khu vực trung gian tài chính . La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (LLSV,
1997, 1998) lập luận rằng nguồn gốc pháp lý quốc gia (cho dù là Anh, Pháp, Đức,
Scandinavia) có ảnh hưởng mạnh mẽ đến môi trường pháp lý trong các giao dịch tài
chính và giải thích sự khác biệt giữa các quốc gia trong phát triển tài chính. LLSV (1997,

một mức độ nhất định, cho thấy tầm quan trọng của một trình tự tự do hóa trong lĩnh vực
tài chính (Martell và Stulz, 2003). Để kiểm tra những khiếu nại, chúng tôi kiểm tra xem
việc mở ngành hàng là một điều kiện tiên quyết cho việc hội nhập tài chính, và xa hơn
nữa, điều tra xem liệu một lĩnh vực ngân hàng phát triển tốt là một điều kiện tiên quyết
cho tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn. Thêm vào đó, chúng tôi tìm
hiểu xem liệu rằng ngân hàng và phát triển thị trường vốn có bổ sung hoặc thay thế cho
nhau.
Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy sự phát triển pháp lý và thể chế ở một mức
độ cao góp phần trực tiếp và gián tiếp vào sự hội nhập tài chính về sự phát triển của thị
trường vốn, nhưng chỉ khi một quốc gia được trang bị với một mức độ hợp lý về phát
triển pháp lý và thể chế, phổ biến ở các nước thị trường mới nổi hơn là các nước đang
phát triển. Chất lượng hành chính và luật pháp, an ninh ở một mức độ cao hơn, cũng như
tình trạng tham nhũng ở một mức thấp hơn làm tăng ảnh hưởng của việc hội nhập tài
chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn. Chúng tôi cũng thấy rằng,
trong số các nước thị trường mới nổi, mức độ tổng thể của phát triển pháp lý / thể chế tài
chính liên quan đến tài chính sẽ làm gia tăng khối lượng giao dịch thị trường chứng
khoán và nâng cao hiệu quả của hội nhập tài chính. Tuy nhiên, các biến pháp lý / thể chế
liên quan đến tài chính không tác động mạnh như các biến pháp lý / thể chế chung. Trong
kiểm tra vấn đề về trình tự, chúng ta thấy rằng tự do hóa trong các giao dịch hàng hóa
giữa các quốc gia được tìm thấy là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn,
cũng có một kết quả tương tự như thu được bởi Aizenman và Noy (2004). Phát hiện của
chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên
quyết cho sự phát triển thị trường vốn, và những phát triển trong hai loại thị trường tài
chính này có tác động tương hỗ.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 5
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
2. Phân tích độ mở kinh tế, thể chế và phát triển tài chính
Mối liên hệ giữa độ mở tài khoản vốn, phát triển tài chính và môi trường pháp lý / thể chế
được công bố bởi Chinn và Ito (2002). Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã chứng minh
rằng hệ thống tài chính với một mức độ phát triển cao hơn của pháp lý / thể chế có lợi ích

Đặc biệt, từ mức lạm phát vừa phải đến lạm phát cao có thể hạn chế trung gian tài chính,
và khuyến khích tiết kiệm trong tài sản thực. Cuối cùng, hội nhập thương mại được cũng
bao gồm bởi kiểm soát danh mục đặc biệt, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy một
mối tương quan giữa hội nhập thương mại với bất kỳ biến kinh tế nào. Mối quan hệ giữa
hội nhập thương mại và hội nhập tài chính sẽ được nghiên cứu kỹ hơn trong phần sau.
Một chuỗi các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong đó
bao gồm giá trị tín dụng tư (tổng sản phẩm quốc nội tính theo đầu người (PCGDP)), vốn
hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá trị thị trường chứng khoán (SMTV), tất cả
đều được đo bằng tỷ lệ với GDP, và doanh thu thị trường chứng khoán (SMTO). Cũng
với một chuỗi các hồi quy với các đo lường phát triển tài chính khác nhau, chúng tôi cũng
gộp mỗi nhóm chín biến pháp lý / thể chế và giới hạn điều kiện tương tác của nó với chỉ
số độ mở tài khoản vốn. Nhóm chín biến pháp lý / thể chế bao gồm những điều được liên
quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý, thể chế cũng như những điều đặc biệt
liên quan đến các giao dịch tài chính. Thảo luận khác về các biến pháp lý / thể chế được
trình bày trong phần dữ liệu.
Để tránh các vấn đề nội sinh liên quan đến hiệu ứng chu kỳ ngắn hạn, chúng tôi xác định
mô hình của chúng tôi khi tỷ lệ tăng trưởng trên mức hồi quy, giống như một bảng mô
hình hiệu chỉnh sai số với dữ liệu không lặp. Có nghĩa là, chúng tôi chỉ lấy mẫu dữ liệu
năm năm một lần từ năm 1980 đến 2000, và sử dụng tỷ lệ tăng trưởng trung bình năm
năm về mức độ phát triển tài chính như là biến phụ thuộc và các "điều kiện ban đầu" cho
5
Vì trong nhiều trường hợp, sự biến động của gia tăng lạm phát với tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ lạm phát có thể là phương
thức cho một trong hai hoặc cả hai hiệu ứng.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 7
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
các biến giải thích biến đổi theo thời gian, bao gồm cả mức độ ban đầu của các chỉ số
phát triển tài chính, cho mỗi bảng năm năm.
6
2.2. Các dữ liệu
Các dữ liệu được rút ra từ một số nguồn tin, chủ yếu là chỉ số phát triển thế giới của Ngân

nước của họ bằng cách phát triển thị trường ra nước ngoài và cho phép các nhà đầu tư
nước ngoài tích cực tham gia, chủ yếu là các quỹ phòng hộ (quỹ phòng ngừa rủi ro),
nhưng không có những tiến triển liên quan đến vấn đề này, chủ yếu mới đề cập sự phát
triển gần đây của các quỹ phòng ngừa rủi ro và thị trường nước ngoài.
8
Hơn nữa, mối quan hệ giữa nguồn vốn trong và ngoài nước đã không được nghiên cứu
chặt chẽ do dữ liệu không có sẵn (ngoại trừ Kim và Wei, 2002).
9
Do đó, chúng tôi không cố gắng để liên kết các quỹ nước ngoài đến thị trường vốn trong
nước.
Thứ hai, phân tích của chúng tôi không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản vốn
đến sự niêm yết trên thị trường nước ngoài của các công ty quốc tế. Một số tác giả đã
thảo luận về quá trình công ty ở thị trường mới nổi " dịch chuyển" sang các thị trường
phát triển bằng cách niêm yết cổ phiếu và giao dịch tại New York và thị trường chứng
khoán lớn khác. Những tác động của quá trình này đang được tranh luận. Claessens và
cộng sự (2002) và Levine và Schmukler (2003) đã cung cấp bằng chứng cho thấy sự
chuyển dịch trong thương mại từ thị trường trong nước đến thị trường quốc tế cho phép
các công ty thu được lợi ích từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế, đồng thời góp phần
8
Trường hợp ngoại lệ bao gồm Fung và Hsieh (2001), các công trình khác của họ, Brown và Goetzmann (2001), và
Brown và cộng sự (1998).
9
Kim và Wei nghiên cứu hành vi của thị trường ở nước ngoài của Hàn Quốc, và thấy rằng các quỹ nước ngoài của
Hàn Quốc giao dịch mạnh mẽ hơn so với các thị trường trong nước, nhưng họ không tham gia vào các giao dịch
thông tin phản hồi tích cực không giống như các đối tác trong nước của họ và những gì họ hợp tác với nhau, nhưng
không nhiều như các quỹ trong nước ở Mỹ hoặc Anh có xu hướng bầy đàn hơn trong một cuộc khủng hoảng.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 9
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
thu hẹp thị trường trong nước. Mặt khác, Karolyi (2003) cho thấy niêm yết chéo (doanh
nghiệp nước ngoài niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ) theo hình thức biên nhận

Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 10
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Đầu tiên, các biện pháp đo lường định lượng truyền thống về kiểm soát vốn (hoặc hội
nhập tài chính) đôi khi thất bại trong việc giải thích cho cường độ của kiểm soát vốn. Ví
dụ nổi bật nhất cho phương pháp đo lường này bao gồm các biến nhị phân dựa trên báo
cáo điều tra phân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn
chế giao dịch (AREAER).
12
Thứ hai, các biến IMF dựa trên quá trình tổng hợp để mô tả sự phức tạp của việc kiểm
soát vốn thực tế. Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào hướng của các dòng vốn
(ví dụ, dòng vốn vào hoặc ra) cũng như các loại mục tiêu giao dịch tài chính đã đặt ra.
13
Thứ ba, nó gần như không thể phân biệt giữa kiểm soát theo luật và kiểm soát thực tế các
giao dịch vốn. Chính sách kiểm soát vốn thường được thực hiện mà không có mục tiêu
chính sách rõ ràng để kiểm soát số lượng và / hoặc loại của các dòng vốn. Ngược lại, như
Edwards (1999) đã thảo luận, thường là trong trường hợp khu vực tư nhân sẽ phá vỡ các
hạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa các tác động dự kiến của kiểm soát vốn theo luật định.
Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước và giải
thích nó như những hạn chế thực tế của giao dịch vốn (xem De Gregorio (1998) và Rajan
(2003)).
Trong nghiên cứu này, chúng ta dựa vào các chỉ số độ mở tài khoản vốn, KAOPEN
được phát triển bởi Chinn và Ito (2002). Chỉ số này là nguyên tắc đầu tiên của bốn biến
nhị phân IMF đã được thảo luận ở trên.
14
12
Có nhiều biến nhị phân được tạo ra dựa trên tập hợp đóng-mở rõ ràng, bao gồm chỉ số tồn tại của đa tỷ giá (k
-
1
);
giới hạn trên tài khoản hiện tại (k

15
Điểm này có thể được thực hiện cụ thể hơn bằng cách xem xét một quốc gia với độ mở
tài khoản vốn. Nó vẫn có thể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách hạn chế các giao dịch
trên các hạn chế tài khoản hiện tại hoặc các hệ thống khác ví dụ như cơ chế đa tỷ giá hối
đoái và các yêu cầu bồi hoàn số tiền thu được từ xuất khẩu. Ngoài ra, các quốc gia đã
đóng tài khoản vốn có thể cố gắng để gia tăng những kiểm soát nghiêm ngặt này của
bằng cách áp đặt các loại hạn chế (chẳng hạn như hạn chế về tài khoản hiện tại và yêu
cầu bồi hoàn khoản thu từ thương mại) vì vậykhu vực tư nhân không thể phá vỡ những
hạn chế tài khoản vốn. Một ưu điểm của chỉ số này là phạm vi rộng của nó (hơn 100 quốc
gia) trong một khoảng thời gian dài (năm 1970 đến năm 2000).
16
15
Người ta có thể nghĩ đến chỉ số Quinn (1997) là thước đo của cường độ kiểm soát vốn. Chỉ số Quinn là một thước
đo tổng hợp của định chế tài chính mà trong khoảng từ 0 đến 14, với 14 đại diện kiểm soát ít nhất và chế độ cởi mở
nhất. Phần lớn các chỉ số dựa trên Quinn đã mã hóa các thông tin định lượng chứa trong AREAER liên quan đến k
2
và k
3
, tăng cường bởi các thông tin liên quan đến việc quốc gia đó đã ký kết thỏa thuận quốc tế với các tổ chức quốc
tế như OECD và EU. Tồn tại một bảng biểu đầy đủ cho các thành viên OECD, nhưng phạm vi bảo hiểm cho các
nước kém phát triển là rất ít rộng rãi. Mối tương quan giữa chỉ số Quinn và chỉ số Chinn-Ito được tìm thấy là 83,9%,
cho thấy KAOPEN là đo lường cường độ của kiểm soát vốn. Mối tương quan giữa các chỉ số nói trên bởi Miniane
(2004), mà dựa trên thông tin AREAER chi tiết hơn về kiểm soát vốn, và chỉ số Chinn-Ito được tìm thấy là 80,2%.
16
Chỉ số Quinn có sẵn cho các thành viên OECD giữa năm 1958 và 1997, nhưng phạm vi bảo hiểm cho các nước
kém phát triển được giới hạn trong một số năm (1958, 1973, 1982, 1988, và 1997).
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 12
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Phụ lục 2 giải thích cách xây dựng KAOPEN. Bảng 2 trình bày mức trung bình của
KAOPEN và biến nhị phân IMF trong toàn giai đoạn mẫu năm 1970 - 2000 và trong mỗi

và các nước kém phát triển, và cũng như các nước thị trường mới nổi đã đạt được một
mức độ cao hơn về phát triển pháp lý trong nhóm các nước kém phát triển.
Nhóm thứ hai của biến pháp lý - CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS và
ACCOUNT - đặc biệt gắn liền với các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998).
CREDITOR đề cập đến các mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ số
hiệu quả của hệ thống pháp lý trong thực thi hợp đồng. SHRIGHTS là một biện pháp bảo
vệ cổ đông, và ACCOUNT là một chỉ số báo cáo tính toàn diện của công ty. LEGAL2 là
thành phần chính được chuẩn hóa đầu tiên của bốn biến, và do đó mô tả sự phát triển
chung của hệ thống pháp lý chi phối giao dịch tài chính.
19
Số liệu thống kê tóm tắt cho
các biến LEGAL2 được báo cáo trong Bảng 4. Trước khi thảo luận về kết quả, chúng tôi
thực hiện 2 quan sát sau. Đầu tiên đề cập đến bản chất tạm thời của các biến thể chế. Mặc
dù chúng tôi sử dụng thông số kỹ thuật của bảng dữ liệu trong các phân tích sau đây, dữ
liệu về phát triển pháp lý / thể chế bản chất là dữ liệu chéo, tức là không thay đổi theo
thời gian. Tuy nhiên, việc bao gồm của các yếu tố thời gian không thay đổi theo thời gian
không đặt ra một vấn đề đáng kể đối với phân tích của chúng tôi, vì những đặc điểm này
được đại diện bởi các biến pháp lý / thể chế chỉ có khả năng thay đổi rất chậm.
20
Hơn nữa, chúng tôi chủ yếu tập trung vào hiệu quả của hội nhập tài chính về phát
triển tài chính, nhưng bản thân nó không hiệu quả về phát triển pháp lý/thể chế. Nói cách
khác, thay vì làm sáng tỏ cách thức phát triển của các thể chế và hệ thống pháp lý ảnh
hưởng đến phát triển tài chính, chúng tôi kiểm tra ảnh hưởng của thay đổi hội nhập tài
19
Vector đặc trưng đầu tiên cho LEGAL2 đã được tìm thấy (Creditor, Enforce, Shrights, Account) = (0,206; 0,670;
0,095;0,707).
20
Stulz (1999) và Stiglitz (2000) lập luận rằng toàn cầu hóa tài chính gây áp lực lên chính phủ để cải thiện hệ thống
pháp lý và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính. Tuy nhiên, theo kiến thức của chúng tôi, không có bằng chứng
thực nghiệm cho các quan hệ nhân quả. Cũng như, đã đề cập trước đây, các biến pháp luật ICRG có sẵn từ năm

phát triển thị trường vốn và đặc biệt là những nước kém phát triển và thị trường mới
nổi.
23
21
Cụ thể hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48
quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.
22
Dữ liệu chéo LLSV thiết lập để sử dụng cho nghiên cứu này chỉ bao gồm ba nước không phải là nước công
nghiệp hay các nước thị trường mới nổi, theo định nghĩa của chúng tôi.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 15
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Bảng 5-1 báo cáo kết quả hồi quy cho các mô hình với LEGAL1. Chúng ta có thể
thấy rằng khi các hồi quy được kiểm soát cho sự phát triển chung của hệ thống pháp lý và
thể chế (LEGAL1), hội nhập tài chính (KAOPEN
t-5
) góp phần phát triển tài chính trong
thị trường vốn, được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, trong cả mẫu con của
nước kém phát triển và nước thị trường mới nổi. Trong các mô hình, các hiệu ứng tương
tác giữa hội nhập tài chính và phát triển pháp lý cũng được phát hiện. Các hệ số quan
trọng trong điều kiện tương tác cũng được tìm thấy trong các mô hình với các đo lường
khác về phát triển thị trường vốn cho cả mẫu con của nước kém phát triển và nước thị
trường mới nổi. Tuy nhiên, chúng ta phải cẩn thận về cách giải thích tổng ảnh hưởng về
độ mở tài khoản bởi vì nó phụ thuộc vào mức độ phát triển pháp lý.
24
Với phương trình (1), tổng ảnh hưởng của hội nhập tài chính có thể được biểu thị
như sau:
Total Effect of KA openness
i
= (γ
1

của KAOPEN lên sự phát triển thị trường vốn khá khác biệt giữa các nhóm mẫu con,
trong khi độ mở tài khoản vốn ở mức trung bình dẫn đến tỷ lệ phát triển trong thị trường
vốn thấp hơn ở các nước kém phát triển, nó dẫn đến một tỷ lệ phát triển thị trường vốn
khá cao ở các nước thị trường mới nổi. Một ví dụ khác, tại Peru- một nước thị trường
mới nổi trong mẫu của chúng tôi, độ mở tài chính tăng từ -1.84 đến 2.27 từ năm 1990 đến
năm 1995. Với mức LEGAL1 là -1.65, sự gia tăng độ mở tài chính sẽ làm giảm tỷ lệ tăng
trưởng tổng giá trị của thị trường chứng khoán hàng năm là 4,1% điểm. Tại Argentina
cũng là một nước thị trường mới nổi khác, trải qua một sự gia tăng nhỏ hơn 3.15 trong
biến KAOPEN của nó (từ -1,16 đến 2,00), nhưng vì mức độ LEGAL1 của nó là -0,175,
cao hơn so với Peru, nên tổng giá trị thị trường chứng khoán của nó được dự đoán sẽ tăng
trưởng thêm 1,9% mỗi năm. Cho rằng tổng giá trị thị trường chứng khoán đã tăng 3,00%
mỗi năm cho các nước thị trường mới nổi trong suốt những năm 1990 (Bảng 1), sự gia
tăng này trong tỷ lệ tăng trưởng là đáng kể. Vì vậy, độ mở tài khoản vốn có thể có hiệu
quả cho sự phát triển tài chính chỉ khi một quốc gia đã đạt được một ngưỡng về mức phát
triển pháp lý và thể chế.
Bảng 6 sẽ làm rõ điểm này. Trong bảng này, hàng [A] cho thấy tổng tác động của
một đơn vị tăng thêm trong KAOPEN tính bằng cách ước tính của mô hình hồi quy với
tổng giá trị thị trường chứng khoán cho mẫu con của các nước kém phát triển, được đánh
giá ở giá trị trung bình của biến pháp lý cho nước kém phát triển và thị trường mới nổi
(thể hiện trong hàng [B]). Hàng [C] cho thấy mức ngưỡng biến pháp lý, trên đó sự gia
tăng một đơn vị trong độ mở tài khoản vốn có tác động tích cực đến sự phát triển thị
trường vốn. Do đó chúng ta có thể kết luận rằng, để độ mở tài khoản vốn đóng góp vào
sự phát triển của thị trường vốn, các quốc gia phải sở hữu một mức độ phát triển pháp
lý/thể chế lớn hơn LEGAL1 = -0.68. Do đó, các nước thị trường mới nổi (có giá trị trung
bình của LEGAL1 là -0.28 vượt quá mức ngưỡng -0.68), sẽ có lợi ích trung bình từ việc
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 17
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
mở tài khoản vốn của họ. Mặt khác, các nước kém phát triển sẽ kiềm hãm sự phát triển
thị trường vốn của họ bằng cách mở tài khoản vốn. Trong bộ dữ liệu của chúng tôi,
Tunisia có giá trị LEGAL1 gần nhất với mức ngưỡng (giá trị của nó là -0,683). Các nước

nước kém phát triển và thị trường mới nổi (vì giá trị trung bình cả hai nhóm mẫu con cao
hơn mức ngưỡng), nhưng hiệu quả của nó là cao hơn đối với nhóm thị trường mới nổi.
Điều thú vị là, chúng ta có thể nhận thấy rằng chỉ riêng hệ số của KAOPEN
t-5
có dấu hiệu
tiêu cực tại nơi mà sự tương tác có 1 hệ số có ý nghĩa, cho thấy khi chỉ mở cửa thị trường
tài chính có thể dẫn đến thị trường vốn kém phát triển, nhưng có thể tránh được nếu như
các nước này được trang bị một mức độ hợp lý về sự phát triển pháp lý/thể chế.
Khi chúng ta tập trung vào tác động của sự phát triển pháp lý liên quan cụ thể đến
các giao dịch tài chính (LEGAL2 và biến LLSV), phát hiện này không mang tính quyết
định như trong các trường hợp trước đó (kết quả được thể hiện trong bảng 5-3 và 5-4).
25
Sử dụng LEGAL2 như biến pháp lý/ thể chế (Bảng 5-3) trong nhóm nhỏ các nước kém
phát triển/thị trường mới nổi, hiệu ứng tương tác của các nhóm này với LEGAL2, và mức
LEGAL2 có ý nghĩa trong việc xác định sự phát triển của tổng giá trị thị trường chứng
khoán. Bảng 6 cho thấy rằng ở một mức trung bình là tổng tác động của độ mở tài chính
là tích cực trong nhóm nhỏ các nước kém phát triển/thị trường mới nổi (ví dụ, mức trung
bình phát triển pháp lý của nhóm nhỏ cao hơn đối với mức ngưỡng). Tuy nhiên trong mô
hình khác cho nhóm nhỏ các nước kém phát triển/thị trường mới nổi, cả độ mở tài chính
cũng như sự tương tác của nó dường như không ảnh hưởng đến sự phát triển ngân hàng
hay phát triển thị trường vốn một cách đáng kể. Trong số các thành phần của biến phát
triển pháp lý tài chính (LEGAL2), thể hiện trong Bảng 5-4 (cho thấy các hệ số của lãi
suất), mức độ bảo vệ chủ nợ lẽ ra là một nhân tố quan trọng cho sự phát triển tài chính
25
Như đã thảo luận trước đó, do các dữ liệu sẵn có của các biến LLSV, chỉ có một mẫu con của các nước phi công
nghiệp hóa, mà chúng ta gọi là nước kém phát triển /thị trường mới nổi.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 19
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
trong cả hai khu vực vốn cổ phần và ngân hàng tuy nhiên không có tương tác nào được
tìm thấy ở đây.

tham chiếu, rất hữu ích để thấy rằng trong nhiều nghiên cứu về sự bùng nổ các chỉ số cho
vay bởi các chỉ số khủng hoảng tài chính, những thay đổi trong cho vay hay quy mô thị
trường chứng khoán trên một khoảng thời gian quan sát ngắn hơn thường được sử dụng
là từ 2 đến 4 năm.
27
Dù sao, chúng tôi điều tra liệu rằng các kết quả hồi quy có đang bị
bóp méo bởi những dữ liệu bên ngoài hay không. Chúng tôi chỉ đơn thuần tóm tắt kết quả
và những quan sát của chúng tôi dưới đây.
Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ các quan sát
của các biến phát triển tài chính nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của chúng là 2 lần độ
lệch chuẩn cách xa giá trị trung bình về cả 2 phía, và sau đó ước lượng lại cùng một
nhóm hồi quy.
28
Loại trừ các giá trị ngoại lai, sau đó giảm các kích thước quan sát một
mức độ tương đối nhỏ, khoảng 0-11%.
29
Nhìn chung, trong kết quả được ước lượng lại
(không được báo cáo), tầm quan trọng của các hệ số được ước lượng trở nên thấp hơn, và
các sai số chuẩn cũng vậy, đặc biệt là trong các mô hình thị trường chứng khoán có liên
quan đến đo lường cho các nước kém phát triển và nhóm thị trường mới nổi. Vì vậy, ý
nghĩa thống kê của các hệ số không chỉ duy trì chất lượng không thay đổi, mà ngoài ra
một số các hệ số mà trước đây không có ý nghĩa sẽ trở nên có ý nghĩa.
27
Xem Corsetti, Pesenti và Roubini (1998); Chinn, Dooley và Shrestha (1999); Kaminsky (2003); Kaminsky,
Lizondo và Reinhart (1998); Kaminsky và Schmukler (2001b); và Sachs, Tornell và Velasco (1996).
28Từ khi chúng tôi chia thành những nhóm bảng dữ liệu 5 năm không lặp, về bản chất chỉ dữ liệu tại 1980, 1985,
1990, 1995 và 2000 bị ảnh hưởng bởi loại bỏ các giá trị ngoại lai.