CHUYÊN ĐỀ 1: TIẾN TRÌNH ĐẦU TƯ

I. Lời mở đầu:
Một hoạt động đầu tư được định nghĩa như sự chuyển vốn trong một khoảng
thời gian để đạt được tỷ suất sinh lợi mà có thể bù đắp cho nhà đầu tư trong thời
gian đầu tư, bù đắp cho tỷ lệ lạm phát dự kiến trong quá trình đầu tư và cho những
yếu tố không chắc chắn có liên quan. Do đó bước đầu tiên trong tiến trình đầu tư là
xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi.
Hầu hết những hoạt động đàu tư đều có dòng tiền kỳ vọng và một mức giá thị
trường được ước tính, do đó cần phải ước lượng giá trị cho hoạt động đầu tư để xác
định giá trị hiện tại có đồng nhất với tỷ suất sinh lợi mong đợi hay không. Đây là quá
trình ước lượng giá trị của một tài sản. Sau khi ước lượng giá trị nội tại của chứng
khoán, so sánh giá trị nội tại này với mức giá phổ biến trên thị trường để quyết định
mua chúng hay không và có một chiến lược đầu tư.
Chúng ta bắt đầu định giá chứng khoán bằng việc thảo luận về quá trình định
giá. Đó là hai phương pháp phổ biến trong quá trình này:
(1) Phương pháp xác định giá chứng khoán từ trên xuống (top-down) hay còn
gọi là phương pháp ba bước (three-step approach).
(2) Phương pháp xác định giá chứng khoán từ dưới lên (bottom-up)
Sự khác biệt của hai phương pháp này chính là sự đánh giá về vai trò quan
trọng của nền kinh tế và ngành mà công ty đó hoạt đọng trong việc định giá chứng
khoán.
Trong chuyên đề này, chúng tôi chỉ trình bày phương pháp tiếp cận từ trên
xuống top-down để định giá chứng khoán.
II. Tổng quan về quá trình định giá
Các bước Mục tiêu
1. Phân tích các nền kinh tế và thị
trường chứng khoán khác nhau
Đưa ra quyết định phân bổ tài sản
giữa các quốc gia và phân bổ tài sản
giữa trái phiếu, cổ phiếu và tiền mặt

những vấn đề hết sức quan trọng cần
phải được xem xét trong những phân
tích kinh tế. Bởi vì lạm phát gây ra
những khác biệt giữa lãi suất thực và
lãi suất danh nghĩa, thay đổi trong
hành vi tiêu dùng hay tiết kiệm của
những người tiêu dùng và của cả
doanh nghiệp. Thêm vào đó những
thay đổi không mong đợi trong tỷ lệ
lạm phát làm khó khăn cho những
công ty trong việc lập kế hoạch, làm
ngăn cản sự tăng trưởng và đổi mới.
Không những lạm phát tác động đến
nền kinh tế nội địa, lạm phát và lãi
suất khác nhau tác động đến cán cân
thương mại giữa các nước cũng như
tỷ giá hối đoái.
1.2. Chính sách tiền tệ
Những công cụ của chính sách
tiền tệ được ban hành bởi nhiều cơ
quan quản lý nhà nước đều ảnh
hưởng đến những nền kinh tế của
nước đó. Kết quả, những điều kiện
kinh tế ảnh hưởng đến tất cả những
ngành và những công ty trong những
nền kinh tế đó.
Một chính sách tiền tệ mở rộng
làm tăng tỷ lệ tăng trưởng của cung
tiền, từ đó làm tăng nguồn vốn luân
1. Toàn cảnh nền kinh tế thế giới.

( Mỹ gói hỗ trợ hệ thống tài chính và
miễn thuế của tổng thống Bush 700 tỷ
USD, gói kích thích kinh tế của tổng
thống Obama 787 tỷ USD, Trung
Quốc 586 tỷ USD, Nhật 150 tỷ USD,
Châu Âu bơm hàng chục tỷ USD
nhằm hỗ trợ hệ thống tài chính, các
nước Úc, Hàn quốc cũng thực hiện
các gói kích cầu….) tập trung kích cầu
nội địa, đẩy mạnh đầu tư công, kích
thích tiêu dùng, miễn giảm thuế hỗ trợ
doanh nghiệp, người dân…
Tất cả các biện pháp trên đã
phát huy những hiệu quả nhất định
sau một thời gian dài thực hiện, cho
đến hết tháng 4/2009 nền kinh tế thế
2
chuyển của doanh nghiệp. Một chính
sach tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm lãi
suất thị trường và làm giẻm chi phí
của các công ty vay và làm tăng việc
chi tiêu tiêu dùng của các cá nhân.
Một chính sách tiền tệ thu hẹp
làm giảm tỷ lệ tăng trưởng của cung
tiền, từ đó làm giảm nguồn vốn luân
chuyển của tất cả các doanh nghiệp.
Một chính sách tiền tệ thu hẹp là
nhằm nhắm tới vấn đè lãi suất có thể
làm tăng lãi suất trên thị trường và do
đó làm tăng chi phí tài chính của các

đường xá làm tăng nhu cầu về các
thiết bị vận chuyển và vật liệu xây
dựng. Kết quả là, cộng thêm sự gia
giới đã có những dầu hiệu tích cực:
+ Hệ thống tài chính đã qua giai
đoạn tồi tệ nhất, dần ổn định trở lại,
thanh khoản cao, lãi suất ở mức thấp,
thị trường chứng khoán có giai đoạn
hồi phục ấn tượng, thanh khoản tăng
mạnh, mức phục hồi đều từ 30-50%,
thị trường bất động sản vẫn giảm giá
song mức giá đang dần ổn định,
doanh số giao dịch đã ấm trở lại sau
giai đoạn đóng băng. Tất cả những
điều này sẽ làm cho sự thanh khoản
trong thị trường vốn tăng cao, khơi
thông, thu hút thêm các nguồn vốn
cho nền kinh tế.
+ Niền tin của người dân ở hầu
hết các nước đã trở lại mức cao nhất
trong nhiều tháng nay. Niềm tin trở lại
sẽ thúc đẩy tiêu dùng cũng như đầu
tư. Đây là một trong những động lực
quan trọng của nền kinh tế sẽ giúp
kinh tế chậm đà suy giảm.
+ Nhiều chỉ số về sản xuất đã có
những tín hiệu tích cực, do chi phí vốn
thấp, nguồn ra đã được khơi thông do
các gói kích cầu nội địa của chính
phủ, niềm tin người dân trở lại. Tuy

của chính phủ.
1.5. Các yếu tố khác
Ngoài ra, những sự cố như
chiến tranh, những biến đổi đột ngột
trong chính trị ở các quốc gia khác
trên thế giới hay sự định giá thấp các
loại ngoại tệ cũng gây ra những thay
đổi trong môi trường kinh doanh..
Điều này làm cho những kỳ vọng về
lợi nhuận và doanh thu trở nên không
chắc chắn. Do đó, nó làm tăng chi phí
rủi ro cho các nhà đầu tư.
Trong ngắn hạn, thật khó để
hình thành một ngành hay một công ty
bất kỳ có thể tránh được những tác
động của những sự phát triển kinh tế
vĩ mô mà những sự phát triển này ảnh
hưởng đến tổng thể nền kinh tế. Bởi
vì những sự kiện của tổng thể nền
kinh tế có những tác động sâu sắc
đến tất cả các ngành và những công
ty trong những ngành đó, những yếu
tố kinh tế vĩ mô này nên được xem xét
trước khi phân tích ngành.
Với một triển vọng đầu tư toàn
cầu, sự phân bổ tài sản cho một quốc
gia trong danh mục toàn cầu sẽ bị tác
động bởi toàn cảnh nền kinh tế của
nó. Nếu một sự suy thoái kinh tế sắp
xảy ra trong một quốc gia sẽ tác động

tăng 13.5%.
Tuy nhiên, một trong những
điều đáng ngạc nhiên là đầu tư nước
ngoài trong năm 2008 lại tăng đáng
kể. Vốn cam kết đạt 65 tỷ USD và vốn
thực hiện vẫn đạt được mức 11.5 tỷ
USD, cao hơn nhiều so với mức năm
trước. Tuy vậy, một điều đáng lưu ý là
tỷ trọng khá lớn (xét về vốn) đầu tư
nước ngoài trong năm 2008 là vào
khu vực bất động sản.
Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu
suy thoái, kinh tế trong nước đang đối
mặt với nhiều khó khăn. Cùng với xu
hướng thế giới chính phủ Việt Nam đã
và đang thực hiện các biện pháp điều
hành quyết liệt nhằm chặn đà suy
giảm kinh tế và ổn định vĩ mô. Hai giải
pháp chính là: Chính sách tài khóa mở
rộng và chính sách tiền tệ mở rộng:
+ Chính phủ đã đưa ra các gói
kích cầu nhằm chặn đà suy giảm, gói
kích cầu thứ nhất đã được triển khai
4
sẽ có tỷ trọng thấp trong danh mục
tương ứng bởi tỷ trọng của nó dựa
trên giá trị thị trường của nó. Hơn
nữa, dựa vào những kỳ vọng bi quan
này, bất kỳ các quỹ đầu tư nào đầu tư
vào quốc gia đó có thể hướng đến

tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ mức 10%
xuống 5%, tăng nguồn cung tiền, các
ngân hàng đẩy mạnh tăng trưởng tín
dụng.
Nhờ đó, sang năm 2009 hệ
thống tài chính đã ổn định trở lại:
Nguồn vốn lưu động trong các ngân
hàng dồi dào, hoạt động tín dụng diễn
ra bình thường, đang có xu hướng
tăng lên sau khi trầm lắng vào các
tháng quý I. Điều này chứng tỏ nguồn
vốn đang từng bước đi vào nền kinh
tế.
Thị trường chứng khoán, có
mức tăng mạnh ( khoảng 60% so với
mức đáy 235 ), thanh khoản tăng
mạnh, tạo ra tính thanh khoản nguồn
vốn, thu hút vốn đầu tư nước ngoài
cũng như một phần vốn đầu tư từ tiết
kiệm, từng bước phục hồi lại hoạt
động huy động vốn. Với việc giá vàng
luôn duy trì ở mức cao, tạo tính thanh
khoản trên thị trường vàng, tạo ra
nguồn vốn tiềm năng.
Thị trường nhà đất dần ổn định
trở lại sau thời gian sụt giảm và đóng
băng suốt năm 2008.
Tóm lại: So với bối cảnh kinh
tế khá u ám hiện nay trên thế giới, nền
kinh tế châu Á nói chung và nền kinh

động của doanh số bị ảnh hưởng bởi môi trường cạnh tranh trong ngành.
- Quy trình phân tích ngành bao gồm:
+ Chu kỳ kinh doanh và các thành phần của ngành
+ Thay đổi cấu trúc kinh tế và các ngành khác nhau
+ Chu kỳ sống của ngành
+ Mức độ cạnh tranh của ngành.
Quy trình phân tích ngành Phân tích thực tế
Chu kỳ kinh doanh và các thành phần
khác của ngành: Thành quả của ngành
có quan hệ với các giai đoạn của chu
kỳ kinh doanh
Sau giai đoạn suy thoái, khi nền kinh tế
bắt đầu phục hồi, khi niềm tin tiêu dùng
và thu nhập cá nhân tăng trở lại, bất
động sản trở thành kênh đầu tư hấp
dẫn. Hiện nay, kinh tế Việt Nam đang
dần phục hồi sau một năm suy thoái
mạnh. Lạm phát đã được kiểm soát, lãi
suất ổn định và tín dụng được mở
rộng. Do đó, thị trường bất động sản
đang ấm dần lên. Với tình hình này,
đầu tư vào cổ phiếu của các công ty
bất động sản là hợp lý.
Cấu trúc kinh tế và các ngành khác
nhau: nhân khẩu học, khoa học kỹ
Việt Nam có cấu trúc dân số trẻ nên
nhu cầu về nhà ở ngày càng tăng, đặc
6
thuật, môi trường chính trị và các luật
lệ

- Cụ thể hơn, việc này liên quan
đến việc kiểm tra kết quả kinh doanh
trong quá khứ, xem xét các triển vọng
trong tương lai, xem xét công ty có xây
dựng cho mình các thế mạnh kinh tế
không.
- Sau đó, có thể tiến hành xác
định giá trị nội tại của công ty, so sánh
với giá cổ phiếu của công ty trên thị
trường rồi quyết định có nên đầu tư
vào công ty hay không.
- HAG là 1 tập đoàn đa ngành 25 công
ty con tạo ra sự liên kết dọc giữa các
ngành để kiểm soát chi phí, giảm giá
vốn hàng bán giúp gia tăng lợi nhuận
gộp.
- Công ty cũng có những chính sách
hiệu quả nhằm kiểm soát giá vốn
hàng bán trước biến động của thị
trường nguyên vật liệu.
- Lĩnh vực bất động sản của tập đoàn
tạo ra nguồn doanh thu chính của công
ty trong năm 2008, 2009 đúng như
chiến lược mà công ty đề ra.
- Các dự án bất động sản của HAG đều
nằm ở những vị trí đắc địa, có giá cao
trên thị trường
7
4. Áp dụng mô hình ba bước
Một số công trình nghiên cứu nghiêm túc đã ủng hộ mô hình ba bước

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một hoạt động đầu tư được xác định bởi lãi
suất phi rủi ro của nền kinh tế, tỷ lệ lạm phát dự kiến và phần bù rủi ro của dòng
thu nhập
Yếu tố tạo nên sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi mong đợi là phần bù rủi
ro của khoản đầu tư được lựa chọn do dòng tiền không chắc chắn trong mỗi
hoạt động đầu tư khác nhau.
Về mặt lý thuyết, chúng ta đã được biết đến 2 mô hình quan trọng để xác
định tỷ suất sinh lợi khi đầu tư : CAPM và APT.
Chúng ta có thể chia đặc điểm riêng biệt của một công ty thành rủi ro kinh
doanh, rủi ro tài chính, rủi ro thanh khoản, rủi ro về tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc
gia
3.Quyết định đầu tư : so sánh giá trị dự báo với giá trị thị trường
8