BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
 CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ - NĂM 2010”

TÊN CÔNG TRÌNH:

DỰ TRỮ NGOẠI HỐI -
BAO NHIÊU LÀ HỢP LÝ CHO
NỀN KINH TẾ VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH KHOA HỌC KINH TẾ
PHẦN MỞ ĐẦU

1. LÝ DO NGHIÊN CỨU

Thực trạng và xu hướng của dự trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam trong thời gian
qua có những gì nổi bật?
Sự biến đổi của dự trữ ngoại hối có những tác động nào đến các biến vĩ mô trong nền
kinh tế?
Các mô hình xác định mức dự trữ ngoại hối hợp lý trên thế giới hiện này đang được sử
dụng? Và mô hình nào phù hợp với điều kiện của Việt Nam?
Những lưu ý gì về chính sách quản lý nguồn dự trữ này?
Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi nghiên cứu vừa nêu để giải quyết vấn đề
đặt ra, đề tài này nhằm vào các đối tượng nghiên cứu cụ thể sau đây:
Phân tích các nghiên cứu của của các học giả trên thế giới về dự trữ ngoại hối cũng như
tầm quan trọng và lợi ích của nó mang lại.
Thực hiện hồi quy các phương trình ước lượng để đánh giác tác động của dự trữ ngoại
hối tới các biến vĩ mô trong nền kinh tế.
Tính toán mức dự trữ ngoại hối hợp lý cho nến kinh tế Việt Nam thông qua hai mô
hình: một theo tiêu chuẩn W-K và một theo mô hình Buffer Stock.
Xem xét sự phù hợp của mô hình và đưa ra các khuyến nghị về mô hình để nâng cao
hiệu quả, đồng thời đề xuất những khuyến nghị về mặt chính sách giúp cho thị trường
tài chính Việt Nam bền vững.

4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp định tính, định lượng, thống kê, so sánh và
tổng hợp nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu số liệu thứ cấp được sử dụng ở đây để làm sáng tỏ thực trạng dự
trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam. Đối với nghiên cứu định lượng, chúng tôi sử dụng
phương pháp ước lượng theo bình phương nhỏ nhất, đồng thời kiểm định thêm các phần
mở rộng để làm tăng tính hiệu quả của mô hình. Nguồn số liệu được lấy từ các nguồn IFS,
WB, ADB, EIUs và Tổng cục thống kê nên rất đáng tin cậy.

vọng đề tài sẽ được phát triển theo hướng đi sâu hơn, cụ thể hơn nhằm đưa ra những giải
pháp mang tính toàn diện cao hơn cho quá trình hội nhập và tự do hóa kinh tế ở nước ta.

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC PHỤ LỤC
CHƢƠNG 1
CÁC TRƢỜNG PHÁI NGHIÊN CỨU
DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRÊN THẾ GIỚI
1.1 TỔNG QUAN VỀ DTNH 1
1.1.1 DTNH là gì ? 1
1.1.2 Tầm quan trọng DTNH trong phát triển kinh tế 1
1.1.3 Các chỉ tiêu đánh giá DTNH. 3
1.1.4 Chi phí của việc nắm giữ 4
1.2 QUAN HỆ GIỮA CÁN CÂN THANH TOÁN VÀ DTNH. 6
1.2.1 Tài khoản vãng lai 6
1.2.2 Tài khoản vốn 7
1.2.3 Cán cân thanh toán 8
1.3 QUAN HỆ GIỮA DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI TRONG
THỜI KỲ KHỦNG HOẢNG 9

CHƢƠNG 2
XÁC ĐỊNH MỨC DỮ TRỮ NGOẠI HỐI HỢP HỢP LÝ
2.1 XU HƯỚNG DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRONG THỜI GIAN QUA 13

3.1 TRIỂN VỌNG KINH TẾ 46
3.1.1 Triển vọng kinh tế thế giới 46
3.1.1.1 Kinh tế Mỹ: 46
3.1.1.2 Khu vực sử dụng đồng Euro 47
3.1.1.3 Châu Á (trừ Nhật Bản) 47
3.1.1.4 Nhật Bản 48
3.1.1.5 Trung Quốc 48
3.1.2 Triển vọng kinh tế Việt Nam 48
3.1.2.1 Triển vọng GDP 49
3.1.2.2 Triển vọng lạm phát 50
3.1.2.3 Triển vọng xuất khẩu 50
3.1.2.4 Triển vọng FDI 50
3.2 DỰ BÁO KHOẢN DỰ TRỮ NGOẠI HỐI CHO GIAI ĐOẠN 2010 – 2013 51
3.2.1 Theo tiêu chuẩn W-K 51
3.2.1.1 Dự báo tổng nợ Việt Nam 51
3.2.1.2 Dự báo nợ ngắn hạn Việt Nam. 52
3.2.1.3 Dự báo M2 52
3.2.1.4 Tính toán khoảng dự trữ hợp lý 52
3.2.2 Theo mô hình Buffer Stock 53
3.2.2.1 Dự báo lãi suất của Việt Nam. 54
3.2.2.2 Dự báo lãi suất Mỹ. 55
3.2.2.3 Tính toán khoảng mức DTNH hợp lý 55
3.3 NHỮNG ĐỀ XUẤT – KIẾN NGHỊ 56
3.3.1 Đánh giá kết quả của mô hình xác định mức dự trữ 56
3.3.2 Khắc phục nhược điểm của mô hình 57
3.3.3 Những khuyến nghị 57
3.3.3.1 Về mặt tổng quát - Khuyến nghị về chính sách vĩ mô 57

Tổng sản phẩm quốc nội
GNI
Tổng thu nhập quốc dân
IMF
Quỹ tiền tệ Quốc tế
NHTW
Ngân hàng trung ương
OLS
Hồi quy theo bình phương nhỏ nhất
TKV
Tài khoản vốn
TKVL
Tài khoản vãng lai
TTCK
Thị trường chứng khoán
WB
Ngân hàng thế giới
WEO
Báo cáo triển vọng kinh tế thế giới

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1
Mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và dự trữ ngoại hối

Hình 1.2
Mối quan hệ giữa các thành phần cán cân thanh toán và dự trữ

Xu hướng dự trữ ngoại hối ở Việt Nam trong thời gian vừa qua

Hình 2.11
Biểu đồ thể hiện DTNH/Nợ ngắn hạn

Hình 2.12
Xu hướng của M2

Hình 2.13
Dự trữ ngoại hối thể hiện theo tháng nhập khẩu

Hình 2.14
Thực trạng cán cân thương mại và tài khoản vãng lai

Hình 2.15
Tình hình thu hút FDI và FP

Hình 2.16
Chi phí cơ hội của việc nắm giữ ngoại hối

Hình 2.17
Dự trữ ngoại hối, nợ và kỳ hạn thanh toán

Hình 2.18
Dự trữ ngoại hối và các biến vĩ mô

Hình 2.19
Dự trữ ngoại hối và lạm phát

Hình 3.1


Bảng 2.7
Kết quả ước lượng theo mô hình Buffer Stock

Bảng 2.8
Kết quả kiểm định thừa biến trong mô hình hồi quy

Bảng 3.1
Triển vọng kinh tế thế giới 2010 - 2011

Bảng 3.2
Tổng nợ trên GDP

Bảng 3.3
Kết quả dự báo tổng nợ

Bảng 3.4
Dự báo nợ ngắn hạn

Bảng 3.5
Dự báo M2

Bảng 3.6
Kết quả dự báo DTNH theo tiêu chuẩn W-K

Bảng 3.7
Dự báo các biến cho mô hình Buffer Stock

Bảng 3.8
Dự báo lãi suất


Phụ lục 7
Tiến trình Weiner

Phụ lục 8
Kiểm định đơn vị

Phụ lục 9
Kiểm định thừa biến trong mô hình 1
CHƢƠNG 1
CÁC TRƢỜNG PHÁI NGHIÊN CỨU
DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRÊN THẾ GIỚI
1.1 Tổng quan về DTNH
1.1.1 DTNH là gì ?
Dự trữ ngoại hối, hay còn gọi là dự trữ ngoại tệ, là lượng ngoại tệ mà NHTW hoặc cơ quan
chịu trách nhiệm về tiền tệ của một quốc gia nắm giữ. Đây là một loại tài sản của Nhà
nước được cất giữ dưới dạng ngoại tệ (thường là các ngoại tệ mạnh như : USD, EURO,
YEN, v.v…) nhằm mục đích thanh toán quốc tế hay hỗ trợ giá trị đồng tiền quốc gia.
Các hình thức ngoại hối có thể được dự trữ dưới các hình thức sau : (i) Tiền mặt ; (ii) Số
dư của tài khoản tiền gửi bằng ngoại tệ ở nước ngoài ; (iii) Hối phiếu, trái phiếu hoặc các
giấy tờ ghi nợ khác của Chính phủ nước ngoài, ngân hàng nước ngoài, các tổ chức tài
chính tiền tệ quốc tế; (iv) Vàng ; (v) Các loại ngoại hối khác.
1.1.2 Tầm quan trọng DTNH trong phát triển kinh tế
Giữ vai trò ngày càng quan trọng trong việc phát triển kinh tế, hầu hết các quốc gia đều

nhiều nước như vậy. Nếu Hàn Quốc có một kho DTNH lớn, họ sẽ không bị đẩy vào
tình thế huy động vốn trong dân cư để vượt qua hoàn cảnh khó khăn. Hồng Kông có
thể tồn tại trong năm 1997 vì họ nắm giữ lượng lớn ngoại tệ.”
2

Việc tự bảo hiểm cho mình bằng DTNH cũng giúp các quốc gia giảm mức độ phụ thuộc vào
các cứu trợ từ cộng đồng quốc tế như IMF hay WB, vì nó không chỉ tạo ra sự phụ thuộc vào
các tổ chức này, mà còn đưa đến những hệ lụy về chính trị, vị thế quốc gia , và đôi khi
những liều thuốc của IMF còn làm bệnh tình trở nên trầm trọng hơn. Thậm chí những nước
không bị ảnh hưởng trực tiếp từ khủng hoảng, thì DTNH cũng đóng một vai trò quan trọng,
để phòng trường hợp dòng vốn bị rút ra đột ngột do khủng hoảng niềm tin đối với các nước
đang phát triển.
DTNH là một chỉ tiêu quan trọng để đánh giá sức mạnh kinh tế và vị thế trên thị
trường tài chính quốc tế.
Một vài chuyên gia cho rằng, lượng DTNH của các nước đang phát triển hiện quá lớn so
với nhu cầu của họ, dẫn đến lãng phí, gia tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền thay vì
đem đầu tư để phát triển kinh tế trong nước. Tuy nhiên, trong trường hợp này DTNH
không chỉ là phương tiện để phát triển kinh tế mà còn để nâng cao vị thế chính trị. Trung
Quốc – đất nước có DTNH chiếm 2/3 GDP
3
- là minh chứng cho việc DTNH cao có thể
làm tăng vị thế chính trị của quốc gia. Trong một báo cáo về tăng trưởng dự trữ ở Trung
Quốc, Robert Pringle đã chỉ ra rằng, chính sự năng động của nền kinh tế, cùng DTNH
khổng lồ giúp cho quan điểm, tiếng nói của Trung Quốc trên thị trường quốc tế được lắng
nghe và tôn trọng nhiều hơn so với trước đây. Ông cũng cho rằng, DTNH của Trung Quốc
không chỉ để giảm sốc khi có khủng hoảng, mà còn để nhận được sự quan tâm và tôn trọng
của thế giới .
Một cuộc khảo sát của BIS (Bank for International Settlements) ở các nước đang phát triển, 16
NHTW các nước được khảo sát đều tin rằng DTNH có mối tương quan cùng chiều với xếp
hạng tín nhiệm. Nhiều NHTW – bất kể quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá linh hoạt hay cố định –

để đáp ứng các nhu cầu nhập khẩu theo thông lệ quốc tế.
1.1.3 Các chỉ tiêu đánh giá DTNH.
Là công cụ quan trọng để ngăn chặn khủng hoảng nhưng DTNH vẫn còn tồn tại một vài
hạn chế trong việc phòng ngừa hỗn loại tài chính, nhất là khi nắm giữ lượng dự trữ quá lớn
có thể sẽ dẫn đến chi phí lớn. Rất khó để xác định mức DTNH hợp lý, nên các nhà kinh tế
học đã đưa ra ba tiêu chí cơ bản để xác định mức dự trữ tạm ổn cho các hoạt động kinh tế
trong và ngoài nước của từng quốc gia:
Tỷ lệ giữa DTNH và nợ ngắn hạn nƣớc ngoài: đây là chỉ tiêu chính và phổ biến nhất để
đánh giá mức tương xứng của các tài sản DTNH. Chỉ tiêu này (cũng được biết đến như
nguyên tắc Greenspan-Guidotti) phản ánh khả năng đối phó của một quốc gia khi có hiện
tượng tấn công ngoại tệ hoặc rút tiền ồ ạt ra nước ngoài. Tiêu biểu, một quốc gia được xem
là thận trọng và khôn ngoan nếu quốc gia đó nắm giữ lượng dự trữ tiền tệ đủ để trả cho các
khoản nợ nước ngoài trong vòng một năm (Rodrik và Velasco, 1999 và Garcia Soto,
2004).
Tỷ lệ giữa DTNH và giá trị tuần nhập khẩu trong năm tiếp theo: quy mô DTNH được
tính bằng số tuần nhập khẩu, nó cho thấy mức độ hỗ trợ thanh toán quốc tế của DTNH. Và
theo đánh giá của IMF, DTNH có quy mô tương đương 12 đến 14 tuần ( tương đương 3
đến 4 tháng) nhập khẩu thì quốc gia sẽ được coi là đủ DTNH.
Tỷ lệ giữa DTNH và mức cung tiền rộng: cho thấy khả năng can thiệp tỷ giá của NHTW.
Nếu tỷ lệ này gần với 0%, cung tiền rộng vượt quá mức DTNH. Trong chế độ tỷ giá cố
định, mức gia tăng trong tổng tiền liên qua đến DTNH càng cao, thì khả năng đối phó với
các cú sốc cầu tiền càng phải cao. Với tiêu chí này, tỷ lệ từ 10% đến 20% được xem là hợp
lý.
4
1.1.4 Chi phí của việc nắm giữ
Tốc độ tăng trưởng mức dự trữ của những quốc gia đang giữ kỷ lục lớn nhất trên thế giới
đang tăng lên đáng kể từ những mẫu hình trước từ quá trình tích lũy, và gần như là tất cả


4
Sự vô hiệu hóa đôi khi được tính xấp xỉ trong một khoảng thời gian ngắn thông qua sự khác biệt giữa những
thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng và tài sản nội địa ròng, khi sự vô hiệu hóa tập trung vào việc giữ cho
cung tiền không đổi và việc tính toán cơ sở tiền đồng nhất, cho chúng ta cơ sở tiền = NFA + NDA.
Thậm chí, đối với việc thiếu sự can thiệp ngoại hối, cơ sở tiền sẽ không giữ nguyên không đổi trong một nền
kinh tế đang tăng trưởng nhanh với một khu vực tài chính đang phát triển và chính sách tiền tệ tích cực. Tăng
trưởng cung tiền trên tăng trưởng tự nhiên của cầu tiền dẫn đến quá nhiều sự nhiễu tạp trong việc nhận dạng
sự vô hiệu hóa quy mô tương đương. Ngay cả khi tỷ lệ vô hiệu hóa là được biết trước, tính mơ hồ tất yếu
trong sự khác biệt về lãi suất giữa dự trữ và các công cụ vô hiệu hóa sẽ ảnh hưởng đến các ước lượng một
cách mạnh mẽ.
5
chặn tỷ giá hối đoái thực tăng gần đây góp phần dẫn đến một sự mất cân bằng trong cán
cân tài khoản vãng lai toàn cầu, một trong những quan tâm chủ yếu của IMF đối với kinh
tế thế giới (IMF 2006).
Chi phí cơ hội: các nguồn tài nguyên sử dụng cho việc mua dự trữ ngoại hối có thể được
sử dụng bằng nhiều cách khác nhau. Một chính phủ có thể trả trước khoản nợ nước ngoài
ngắn hạn của quốc gia chính phủ đó, khi chi phí lãi suất của một khoản nợ nước ngoài
ngắn hạn – dù rất khó để đo lường – có khả năng vượt quá khoản thu nhập trên một khoản
dự trữ tương đương. Việc trả trước nợ nước ngoài ngắn hạn của quốc gia vì vậy có một tác
động là giảm tính dễ tổn thương của việc nắm giữ dự trữ, khi tuân theo nguyên tắc
Greenspan – Guidotti, với một mức chi phí ròng thấp hơn.
Một chính phủ cũng có thể chi tiêu nguồn dự trữ này cho các dự án đầu tư, với một sự ép
buộc mà dự trữ có thể không chuyển đổi về tiền tệ trong nước được nếu các nhà chức trách
mong muốn ngăn ngừa một một sự ảnh hưởng lên tỷ giá hối đoái. Ví dụ, dự trữ có thể
được sử dụng để mua các công cụ hay các nguồn cung ứng y tế nước ngoài. Hầu hết các
nước dự trữ cao có tỷ lệ vốn/lao động thấp hơn các nước công nghiệp mà trái phiếu dự trữ

đặc thù của ngân hàng trung ương với sự kỳ vọng chi phí tương lai cao, như lãi suất lớn –
từ việc nắm giữ nợ.
Việc bơm vốn và bảo hiểm lỗ thường xuyên từ bộ tài chính quốc gia làm phát sinh chi phí
tài khóa đến chính phủ và có thể gây ảnh hưởng không mong muốn lên tính độc lập của
ngân hàng trung ương đối với chính phủ. Thậm chí, nếu ngân hàng trung ương tái cấp vốn
từ lợi nhuận giữ lại, những khoản lợi nhuận đó đại diện cho doanh thu. Cuối cùng, chi phí
này ảnh hưởng đến tài khoản tài khóa.
Các chi phí khác: quá trình tích lũy dự trữ có thể dẫn đến một cảm giác sai lầm về sự an
toàn, phá hủy những cải cách cần thiết.trong khi dự trữ có thể đem lại một sự bảo hộ đối
với các cuộc khủng hoảng nước ngoài, nói cách khác, các chính sách kém là nguyên nhân
của sự bóp méo không mong muốn. Ví dụ, thâm hụt tài khóa lớn, có thể chèn lấn khu vực
đầu tư tư nhân hay tạo ra các mối nguy về nợ. Và tính dễ tổn thương này, nếu được cho
phép tăng quá lớn, có thể làm mất đi tính bảo vệ của dự trữ và gây bất ngờ cho một nước
mà trước đây được xem là đang được bảo vệ từ dự trữ.
1.2 Quan hệ giữa cán cân thanh toán và DTNH.
Trong mậu dịch quốc tế, một quốc gia sẽ xuất khẩu và kiếm được ngoại hối thông qua việc
họ bán hàng hóa và dịch vụ sang nước ngoài. Khi cầu của một quốc gia dẫn đến nhập khẩu
nhiều hơn xuất khẩu, nhưng ngoại tệ từ xuất khẩu không đủ bù đắp cho nhập khẩu sẽ dẫn
đến thâm hụt TKVL. Thông thường, TKV dùng để bù đắp cho sự thâm hụt này, nhưng khi
không đủ để bù trừ nó sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong cán cân tiền mặt về ngoại tệ, dẫn
đến sụt giảm trong DTNH. Tương tự, DTNH sẽ tăng nếu xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu.
Tóm lại : Tài khoản vãng lai + ∆ Tài khoản vốn = ∆ DTNH
Các giao dịch bên trong cán cân thanh toán được phân loại thành 2 loại chính: giao dịch
trên TKVL và giao dịch trên TKV.
1.2.1 Tài khoản vãng lai
Giao dịch trên TKVL gồm chênh lệch xuất – nhập khẩu, chi trả tiền lãi và lợi tức cổ phần
cho các nhà đầu tư nước ngoài và các khoản chuyển giao đơn phương như viện trợ. Mối
quan hệ tương quan giữa cán cân TKVL và DTNH được mô tả trong sơ đồ sau:
7


Sự dịch chuyển dòng vốn từ nước ngoài vào nội địa của một quốc gia trên TKV cũng
chịu sự quản lý từ Chính phủ tương tự như tài khoản vãng lai. Chỉ khi có sự chấp nhận
từ phía Chính phủ, các dòng vốn này mới được phép vào nội địa, thông qua các dự án
hợp tác kinh doanh giữa khu vực công là các doanh nghiệp Nhà nước và khu vực tư là
các công ty tư nhân mà các tổ chức đầu tư nước ngoài thành lập. Các dự án này thông
thường là những dự án như BOT, BT, BTO; góp phần xây dựng các cơ sở hạ tầng, phát
triển kinh tế đất nước.
Khi các hợp đồng, dự án được ký kết, quá trình chuyển tiền vào nội địa một quốc gia sẽ
thông qua hệ thống ngân hàng của quốc gia đó.
Bên cạnh việc gia tăng hoạt động đầu tư cho đất nước, với lượng vốn đổ vào, ngân
hàng trung ương cũng giữ lại một phần dự trữ của đất nước cho những mục đích bình
ổn kinh tế.
Khi các dòng vốn nước ngoài vào sẽ khiến cho một lượng lớn nội tệ được quy đổi và
lưu hành trong nền kinh tế, điều này khiến nguy cơ gây áp lực lạm phát rất cao, làm
cho giá cả trong khu vực thị trường tài chính dễ thay đổi. Từ đó, buộc lòng ngân hàng
trung ương phải có sự điều tiết từ nguồn dự trữ của mình để bình ổn giá.
1.2.3 Cán cân thanh toán
Trong cán cân thanh toán, TKVL và TKV cũng có mối quan hệ bổ sung cho nhau. Giá trị
ròng giữa TKVL và TKV cũng sẽ ảnh hưởng đến DTNH của quốc gia, và sự thâm hụt hay
thặng dư trên tài khoản này sẽ được bù đắp cho tài khoản kia. Thâm hụt trong TKVL
không nhất thiết là một chỉ báo âm, miễn là sự thâm hụt này được dùng để tăng khả năng
sản xuất vì điều này giúp tăng khả năng mở rộng nền kinh tế và giá trị xuất khẩu trong
tương lai. Tương tự, một sự thặng dư trong TKVL cũng không nhất thiết đưa đến sự phồn
thịnh kinh tế. Nước Nga những năm 90 của thế kỷ XX là một ví dụ điển hình. Hoạt động
xuất khẩu hàng hóa và quân sự mang lại cho họ nguồn ngoại tệ lớn, nhưng đảo chiều dòng
vốn xảy ra và dẫn đến thâm hụt trên TKV. Trung Quốc hiện nay có một sự thặng dư lớn
trên cả TKVL và TKV nên DTNH của họ tăng lên theo từng tháng.
Ngoài ra, thay đổi tỷ giá trên thị trường tài chính cũng dẫn đến sự thay đổi trên DTNH
quốc gia. Cụ thể như sau:
Trong hệ thống tỷ giá hối đoái cố định

đoái cố định và tự do hóa tài chính – mô tả mong muốn mục tiêu tiềm năng, chưa bao giờ
có thể đạt được đồng thời cả ba cạnh của một tam giác. Đỉnh cao nhất thể hiện cho “những
thị trường vốn đóng của” – liên kết với chính sách tự do hóa tiền tệ và chế độ tỷ giá hối
10
đoái cố định, nhưng không tự do hóa tài chính, đây là lựa chọn hoàn hảo của hầu hết các
nước đang phát triển vào những năm cuối của thập niên 80
6
.
Trong suốt 20 năm qua, hầu hết các quốc gia đang phát triển chọn tăng cường tự do hóa tài
chính. Bộ ba bất khả thi ngụ ý rằng một quốc gia chọn xu hướng này thì phải từ bỏ chế độ
tỷ giá hối đoái cố định nếu muốn duy trì một mức độ chính sách tiền tệ độc lập hoặc từ bỏ
chính sách tiền tệ độc lập nếu nó muốn duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Sự thật là
nhiều nước đang phát triển đã chọn chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp – ví dụ: thả nổi có quản
lý được bảo đảm an toàn bằng việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối (gọi tắt là DTNH). Mặc
dù tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, tỷ số DTNH/GDP vẫn tăng đáng kể, đặc biệt là sau khủng
hoảng Đông Á. Thực tế, việc duy trì sự gia tăng tỷ số DTNH/GDP đã xảy ra ở các nước
mới nổi. Những thay đổi lớn suốt những năm gần đây rất kinh ngạc
7
.
Toàn cầu hóa thị trường tài chính là điều hiển nhiên trong xu thế hội nhập tài chính ngày
càng tăng của tất cả các nước. Trong khi cấu trúc ban đầu của bộ ba bất khả thi ít đề cập

Tỷ giá
thả nổi
Thị trường
vốn đóng cửa
11
khi sự ngừng lại đột ngột này xảy ra
9
.
Aizenman và Lee (2007) kết nối sự gia tăng trong việc sử dụng dự trữ với sự hội nhập tài
chính ngày càng sâu của nước đang phát triển và tìm thấy bằng chứng cho thấy quỹ dự trữ
ngoại hối được sử dụng như là một phương tiện để tự bảo hiểm chống lại sự đảo chiều đột
ngột. Theo cách phân tích thực nghiệm tổng quát của việc thay đổi lượng dự trữ ngoại hối
đang nắm giữ của hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn 1975-2004, Cheung và Ito (2007)
tìm thấy rằng trong khi mở cửa thương mại là yếu tố duy nhất có ý nghĩa trong hầu hết các
thông số kỹ thuật và mẫu được xem xét dưới đây thì khả năng giải thích của nó lại giảm
dần theo thời gian. Ngược lại, khả năng giải thích của các biến tài chính lại được tăng lên
theo thời gian.
Tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một yếu tố quyết định cho
quỹ dự trữ ngoại hối ám chỉ sự liên kết giữa sự thay đổi trong cách sắp xếp của bộ ba bất
khả thi và mức độ của dự trữ ngoại hối. Thực tế, Obstfeld, et al. (2008) tìm thấy khối lượng
các khoản nợ tài chính nội địa có khả năng được chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), sự mở
cửa về tài chính, khả năng tiếp cận thị trường ngoại tệ thông qua các khoản nợ, và chính
sách tỷ giá hối đoái là tất cả những dự đoán quan trọng của dự trữ ngoại hối.

Do đó chúng tôi tóm tắt những xu hướng này ở dạng một “sơ đồ hình thoi”, ở đó chúng tôi
thêm vào bộ ba bất khả thi yếu tố thước đo của quỹ dự trữ ngoại hối (DTNH/GDP) ngoài 3
yếu tố - chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá hối đoái ổn định và hội nhập tài chính.

10
.
Hình 2.1: Xu hƣớng dự trữ ngoại hối thế giới qua các năm

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF
Xu hướng của DTNH đã chứng minh sự dự đoán sai lầm của nhiều chuyên gia. Kể từ sau
năm 1975, nhiều nước bắt đầu theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi, DTNH được kỳ vọng sẽ
giảm, vì các quốc gia sẽ để cung cầu thị trường quyết định tỷ giá. Tuy nhiên, theo thống kê
của IMF từ năm 1975 đến 2001, DTNH chính thức của các nước đã tăng hơn 10 lần, trung
bình 10.2% . Những năm mà DTNH các nước không tăng là do khủng hoảng hệ thống, dẫn
đến sự sụt giảm mạnh trong giá cả hàng hoá, kể cả vàng và ngoại tệ, từ đó dẫn đến những
thay đổi trong giá trị tài sản.
Dự trữ quốc tế trong một thập kỷ qua căn bản là một công cụ giải quyết những cú sốc trong
thị trường tài chính. Rút ra bài học từ việc Thái Lan và Indonesia phải phá giá đồng tiền do
không đủ DTNH để chống lại sự tấn công của các quỹ đầu cơ và việc tháo vốn của các nhà
đầu tư nước ngoài trong khủng hoảng châu Á 1997, nên DTNH có xu hướng tăng mạnh từ
năm 2000.

10
Mr. Christian Noyer, Foreign Reseves Accumulation: Some systemic Implications, October 1
st
, 2007
14
2.1.1.1 Xu hướng của các đồng tiền dự trữ
Trước khi đồng tiền chung Euro được giới thiệu vào năm 1999, thì những đồng tiền đại biểu
của Châu Âu có tỷ trọng tương đối lớn trong kho DTNH các nước là Mark Đức (chiếm từ
10.5% -11.7%) và ECUs