B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM

NGUYN TH ANH XÂY DNG CU TRÚC VN TI U
CHO CÁC DN
KINH DOANH A C TRÊN TTCK TPHCM
LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2010
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM
NGUYN TH ANH


Tôi xin cam đoan lun vn này là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, có s h
tr t ngi hng dn khoa hc là GS-TS Nguyn Thanh Tuyn, các ni dung ca
đ tài là trung thc, không sao chép. Lun vn có tham kho mt s nhn xét, đánh
giá ca mt s bài nghiên cu khoa hc, bài báo, tp chí và các trang web theo danh
mc tài liu tham kho ca lun vn
Tác gi lun vn Nguyn Th Anh
MC LC
Trang ph bìa
Li cm n
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc ch vit tt
Danh mc các hình v, đ th, bng
M đu
Chng 1: C S KHOA HC V CU TRÚC VN. 3
1.1 Mt s vn đ v công ty c phn niêm yt. 3
1.2 i cng v cu trúc vn và cu trúc vn ti u trong DN. 3
1.2.1 Cu trúc vn. 4
1.2.2 Cu trúc vn ti u 4
1.2.2.1 S lc v cu trúc vn 4
1.2.2.2 Xác đnh chi phí s dng vn. 5
1.2.2.2.1 Chi phí s dng vn c phn u đãi (vn ch). 5
1.2.2.2.2 Chi phí s dng vn c phn thng. 7
1.2.2.2.3 Chi phí s dng n. 9
1.2.2.3 Li ích ca c cu vn ti u 9
1.3 Các yu t tài chính nh hng ti cu trúc vn ca DN 10
1.3.1 T l n trên vn c phn. 10

DN mình 50
Kt lun chng 2: 51
Chng 3: CÁC GII PHÁP HOÀN THIN VIC XÂY DNG CU TRÚC
VN TI U CHO CÁC DN A C TRÊN TTCK TPHCM
3.1 Các gii pháp chính 53
3.1.1 Các DN cn xây dng cho mình mt cu trúc vn mc tiêu và ng
dng lý thuyt trt t phân hng trong hoch đnh cu trúc vn. 53
3.1.2 Tn dng li th đ huy đng t TTCK 55
3.1.3 y mnh vic phát trin và huy đng vn t th trng thuê tài chính 57
3.1.4 y mnh vic huy đng vn t kênh “phát hành trái phiu BS” 59
3.1.5 Các DN cn đa dng hóa các sn phm ca mình trong kinh doanh 60
3.1.6 y mnh s phát trin ca tín dng ngân hàng đi vi các DN đa c 60
3.1.7 Xây dng qu đu t tín thác BS (REIT) 62
3.1.8 Nâng cao nng lc qun tr, qun tr tài chính ca DN 63
3.2 Các gii pháp h tr 65
Kt lun 68
Tài liu tham kho
Ph lc
M U

1. Tính cp thit ca đ tài
Doanh nghip là mt nhân t quan trng trong nn kinh t quc dân, góp
phn to lên th mnh ca mt quc gia trên trng quc t, s lng các DN có
đc cho thy quc gia đó đang  tm phát trin nào. Tuy nhiên đ quc gia đó phát
trin bn vng thì ngi ta li xem xét ti “cht lng” ca các DN, vì phát trin
theo cht lng mi là phát trin bn vng, đây là điu đc các nn kinh t đang
phát trin đc bit quan tâm trong đó có Vit nam. Có nhiu cách đ phát trin bn
vng nâng cao cht lng ca DN, mt trong nhng cách đó là ti đa hóa giá tr DN
bng cách xây dng mt cu trúc vn ti u qua đó làm ti đa hóa giá tr cho DN.
Trong nn kinh t th trng, có nhiu ngun tài tr vn cho DN la chn,

phng pháp so sánh – đi chiu đ phân tích đánh giá cu trúc vn ca các doanh
nghip đa c trên TTCK Tp HCM đ đ ra nhng gii pháp nhm góp phn hoàn
thin cu trúc vn cho các doanh nghip này.

5. Kt cu ca đ tài
Ngoài phn m đu và kt lun, lun vn đc chia làm 3 chng:
Chng 1: C s khoa hc v cu trúc vn

Chng 2: Thc trng c cu vn ca các DN kinh doanh đa c niêm yt trên
TTCK Tp HCM trong 3 nm 2007 – 2008 – 2009

Chng 3: Các gii pháp hoàn thin vic xây dng cu trúc vn ti u cho các DN
đa c trên TTCM Tp HCM

Trang 1

M U
1. Tính cp thit ca đ tài
Doanh nghip là mt nhân t quan trng trong nn kinh t quc dân, góp
phn to lên th mnh ca mt quc gia trên trng quc t, s lng các DN có
đc cho thy quc gia đó đang  tm phát trin nào. Tuy nhiên đ quc gia đó phát
trin bn vng thì ngi ta li xem xét ti “cht lng” ca các DN, vì phát trin
theo cht lng mi là phát trin bn vng, đây là điu đc các nn kinh t đang
phát trin đc bit quan tâm trong đó có Vit nam. Có nhiu cách đ phát trin bn
vng nâng cao cht lng ca DN, mt trong nhng cách đó là ti đa hóa giá tr DN
bng cách xây dng mt cu trúc vn ti u qua đó làm ti đa hóa giá tr cho DN.
Trong nn kinh t th trng, có nhiu ngun tài tr vn cho DN la chn,
tuy nhiên chn ngun nào (phát hành c phiu, trái phiu, huy đng vn c phn, đi
vay ngân hàng, vay t các ngun khác …) đ đem li mt chi phí s dng thp nht,
giá tr DN đt cao nht thì đó li là vn đ ph thuc vào nhiu yu t và ít đc các

5. Kt cu ca đ tài
Ngoài phn m đu và kt lun, lun vn đc chia làm 3 chng:
Chng 1: C s khoa hc v cu trúc vn
Chng 2: Thc trng cu trúc vn ca các DN kinh doanh đa c niêm yt trên
TTCK Tp HCM trong 3 nm 2007 – 2008 – 2009
Chng 3: Các gii pháp hoàn thin vic xây dng cu trúc vn ti u cho các DN
đa c trên TTCM Tp HCM
Trang 3

Chng 1
C S KHOA HC V CU TRÚC VN.
1.1 Mt s vn đ v công ty c phn niêm yt.
Trc khi tìm hiu v công ty c phn niêm yt ta hãy tìm hiu th nào là
công ty c phn: Công ty c phn là mt t chc kinh doanh do nhiu cá nhân, đn
v thuc nhiu thành phn kinh t t nguyn góp vn kinh doanh, li n, l chu.
Ngi mua c phiu đc gi là c đông, nhn giy chng nhn c phn gi là c
phiu. Vy còn công ty c phn niêm yt? Theo ngh đnh s 14/2007/N-CP do
Th tng chính ph ký ngày 19/01/1997 – quy đnh chi tit thi hành mt s điu
ca lut chng khoán thì công ty c phn đc niêm yt là công ty c phn có mt
s đc đim sau:
¬ Có vn điu l đã góp ti thi đim đng ký niêm yt t 80 t đng tr lên tính
theo giá tr ghi s k toán.
¬ Hot đng kinh doanh hai nm lin trc nm đng ký phi có lãi và không l
ly k tính đn nm đng ký niêm yt.
¬ Không có các khon n quá hn cha đc d phòng theo quy đnh ca pháp
lut, công khai mi khon n đi vi công ty ca thành viên hi đng qun tr,
ban kim soát, giám đc hoc tng giám đc, phó giám đc hoc phó tng giám
đc, k toán trng, c đông ln và nhng ngi có liên quan.
¬ Ti thiu 20% c phiu có quyn biu quyt ca công ty do ít nht 100 c đông
nm gi.

n

Cu trúc vn có mi liên h mt thit vi giá tr ca DN, mt DN có cu trúc
vn hp lý thì giá tr DN ít nhiu s đc tng lên và ngc li.
V c bn, quyt đnh v CTV gm có quyt đnh CTV ngn hn và vn dài
hn, tuy nhiên trong tài chính ta thng nghiên cu quyt đnh v ngun vn dài
hn, thm chí khi bàn v quyt đnh CTV nu không nói thêm ngi ta s hiu đó là
Trang 5

quyt đnh vn dài hn. Nói nh vy không phi vì vn ngn hn không có ý ngha
gì trong toàn th cu trúc vn mà là vn ngn hn – đc tài tr bi n ngn hn
(nu có) không nh hng nhiu đn s chia s quyn qun lý và giám sát hot
đng ca DN, hn na nó ch đc s dng đ đáp ng nhu cu b sung vn lu
đng ca DN, chi phí s dng thp, đôi khi bng không.
1.2.2 Cu trúc vn ti u
1.2.2.1 S lc v cu trúc vn
Mt CTV thâm dng n có th s là mt CTV hng ti vic ti đa hóa giá tr
ca DN, nhng li là mt cu trúc cha nhiu ri ro.
Trên thc t s dng n không nhng đáp ng cho nhu cu hot đng kinh
doanh ca DN mà đi vi qun tr tài chính DN thì đây còn là mt vn đ mang tính
“ngh thut” trong vic hoch đnh CTV nhm đt ti mc tiêu ti đa hoá giá tr DN
vi nhng phân tích đ hng li ích t tm chn thu. Theo lý thuyt v cu trúc
vn ca MM, mt DN nên gia tng n cho đn khi giá tr t hin giá ca tm chn
thu va đ đ đc bù tr bng gia tng trong hin giá ca các chi phí kit qu tài
chính. ôi khi kit qu tài chính có th đa đn tình trng phá sn, nhng đôi khi nó
ch có ngha là công ty đang gp khó khn, rc ri v tài chính tm thi.
CTV ti u là mt cu trúc mà trong đó có chi phí s dng vn bình quân
(WACC) nh nht và giá tr ca DN đt ln nht.
Mi nghe thì tht mâu thun nhng đó chính là bài toán kinh t đc đt ra
đi vi bt k nhà qun tr tài chính nào. Vn đ đt ra là h nên xây dng cu trúc

là c tc và R
p
t sut sinh li yêu cu ca nhà
đu t. Tuy nhiên khi huy đng vn theo cách này DN phi tn chi phí phát hành c
phiu (F) nào đó, nh vy thu nhp ca DN lúc này không nguyên vn còn là thu
nhp t giá bán ca c phiu na mà s là giá bán c phiu P
0
tr đi (-) chi phí phát
hành (F), thu nhp này ta tm gi là P
net
nào đó (P
net
= P
0
– F). Nh vy ta có chi phí
s dng vn c phu u đãi đc xác đnh theo công thc sau: C tc u đãi có đc đim là không đc khu tr thu khi tính thu nhp
chu thu. Vì vy chi phí s dng vn c phn u đãi không đc điu chnh thu.
iu này làm cho chi phí ca khon vn này cao hn vic s dng n. Ngoài ra, chi
phí phát hành (F) còn làm gim đi thu nhp ròng ca DN khi bán c phiu u đãi,
do đó làm tng chi phí huy đng vn c phn u đãi.
R
p
= D
p
/P
net
1.2.2.2.2 Chi phí s dng vn c phn thng

1
/P)+g = [D
0
(1+g)/P] + g
Phng pháp th 2 chúng ta có th s dng đó là mô hình CAPM đ c
lng chi phí huy đng vn c phn thng, mô hình này cho rng t sut sinh li
k vng ca mt khon đu t ph thuc vào nhng yu t sau:
•
Lãi sut phi ri ro, R
f
• Lãi sut đn bù ri ro th trng, (R
M
– R
f
)
• Ri ro h thng ca tài sn đu t so vi ri ro bình quân ca th
trng, đc gi là h s beta.
Nh vy theo mô hình CAPM, sut sinh li yêu cu ca nhà đu t vào mt
d án là R
e
vi h s Beta ße s đc xác đnh nh sau:
R
e
= R
f
+ (R
M
– R
f
) ße

nh sau:
Re = [D0 (1+g)/P] + g = [2(1+8%)/30] + 8% = 15,2%
Và thng thì ngi ta ly trung bình ca hai phng pháp này là Re = 15,4%
1.2.2.2.3 Chi phí s dng N
Nh đã bàn  trên, n  đây đc hiu là n dài hn vì vy chi phí s dng n
chính là khon chi phí mà DN b ra đ huy đng n, c th nu DN huy đng n
bng cách vay ca các đnh ch tài chính trung gian thì đó là lãi sut vay, còn nu
DN huy đng bng cách phát hành trái phiu thì chi phí này chính là li sut đáo
hn mà DN tr cho nhà đu t.
Mt đim khác bit ln ca chi phí s dng n so vi các loi chi phí khác là
chi phí này đc cng vào chi phí trc khi tính thu thu nhp DN, do vy nu DN
s dng n thì DN s đc hng phn tit kim thu, đc c th nh sau:

Trong đó: T
k
– Phn thu đc tit kim
R
d
– Chi phí n trc thu
T – Thu sut thu thu nhp DN
Nh vy chi phí ca n vay K
d
ch còn là:
T
k
= R
d
x T
K
d

d
= R
d
x (1- T) = 20x (1- 25%) = 15
Và lãi vay phi tr ca DN s là: 15/200 = 7.5%
Nh vy lúc này nh vic s dng n mà lãi vay ngân hàng ca DN gim t
10% xung 7.5%, chi ra 10 đng nhng thc cht ch chi có 7.5 đng đó chính là
li th t là chn thu (shield tax), và đây cng chính là nhân t rt quan trng đ
các giám đc tài chính la chn CTV cho DN ca mình.
Qua bng trên trng hp ca DN C gi m cho chúng ta mt vn đ mi đ
nghiên cu đó là: Liu các giám đc tài chính có tng n mt cách ti đa nh DN C
hay cao hn na hay không? Khi tng nh doanh nhip C DN s có u đim là lãi
sau thu trên vn ch s hu rt cao 67.5%, vy còn nhc đim? và liu DN có
Trang 10

phi đi mt vi khó khn nào không? Vn đ này s đc tác gi làm rõ trong các
phn sau.
1.2.2.3 Li ích ca c cu vn ti u
Mt c cu vn ti u là c cu vn to ra giá tr công ty là ln nht, chi phí
tài chính nh nht, giá tr DN, và giá tr c phn mà các c đông đang nm gi đt
cc đi. Nu mt c cu vn có tác đng hiu qu đn hot đng ca DN thì nó
cng nh hng đn “sc khe” tài chính cng nh kh nng phá sn ca DN. ây
là vn đ rt phc tp và làm đau đu nhiu nhà qun lý tài chính, vì trong mt DN
 mi thi k khác nhau cng s có nhng CTV ti u khác nhau, và tt nhiên CTV
ti u cng khác nhau gia các loi hình DN, các ngành ngh kinh doanh. Tuy
nhiên khi tìm đc CTV ti u thì li ích mà nó đem li cho DN là rt cao, tác gi
xin nêu ra mt s li ích ca CTV ti u nh sau:
o Ti thiu hóa chi phí s dng vn
o Ti đa hóa giá tr DN, gia tng giá c phiu trên th trng, to đc
nim tin đi vi các nhà đu t và t đó DN có đc thun li trong vic

DN, ngc li trong điu kin kinh doanh yu (li nhun thp hoc l) thì h s n
thp s đm bo mc đ an toàn cao.
1.3.2 Chính sách thu (thu thu nhp DN)
Thu không ch là công c điu tit ca nhà nc mà còn là công c đ mang
li nhng li ích nht đnh cho DN, nu DN bit áp dng mt cách linh hot, nh đã
đc nêu ra trong phn chi phí s dng n, do lãi vay là yu t chi phí trc thu
nên s dng n giúp công ty tn dng đc li th ca tm chn thu. Thu sut
thu thu nhp càng cao thì càng khuyn khích DN s dng n, nh vy ta có th nói
thu sut thu thu nhp có tác đng cùng chiu ti vic s dng n ca DN. Tuy
nhiên điu này s không còn ý ngha na mt DN đc u đãi hay vì mt lý do nào
đó mà thu sut thu thu nhp  mc thp hoc bng 0.
Trang 12

1.3.3 Chi phí s dng vn bình quân
Chi phí s dng vn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC)
là chi phí đc tính toán da trên t trng ca tt c các ngun vn mà DN s dng
bao gm vn ch s hu (c phn u đãi, c phn thng) và n vay
WACC = (W
D
x k
D
) + (W
P
x r
P
) + (W
E
x r
E
hoc r

E
= 1

Nói rng hn, tài sn ca DN dù đc tài tr bng bt c ngun nào – vn c
phn hay bng n thì WACC là chi phí s dng vn bình quân ca các ngun tài tr
đó, bng vic tính toán WACC giúp DN bit đc mình phi b ra bao nhiêu chi
phí cho mi đng tin tài tr, WACC ca DN còn đc gi là t sut sinh li đòi
hi ti thiu mà DN phi đt đc khi quyt đnh thc hin mt d án m rng nào
đó, hoc quyt đnh mua li DN khác. WACC đc s dng nh mt t l chit
khu thích hp đi vi các dòng tin t các d án có mc ri ro tng t mc đ ri
ro ca DN. Còn nu d án có mc đ ri ro cao hn thì t l chit khu s đòi hi 1
t l cao hn tng ng vi mc ri ro ca d án đó. Và ngc li
1.3.4 Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính
Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính là hai b phn ca tng ri ro có h
thng ca DN, trong đó ri ro DN ch ph thuc vào vic đa dng hóa tài sn, sn
phm và hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip ch không ph thuc vào
c cu vn, nói cách khác ri ro này s phát sinh đi vi tài sn ca công ty ngay
Trang 13

khi công ty không s dng n. Ngc li vi ri ro kinh doanh, ri ro tài chính s
hoàn toàn ph thuc vào chính sách tài chính ca DN, tc là nó ph thuc vào vic
DN s dng n th nào, thit lp c cu vn ra sao,  đây chi phí vn ch s hu s
tng khi DN s dng thêm n vì ri ro tài chính đi vi vn ch s hu tng.
1.3.5 Chi phí phá sn DN – chi phí kit qu tài chính
Kt qu ca MM cng da trên gi đnh là công ty không b phá sn, do vy
chi phí phá sn không nh hng đn giá tr công ty. Tuy nhiên, trong thc t vic
phá sn là có thc, và nó rt tn kém. Các công ty khi phá sn có chi phí pháp lý và
k toán rt ln, và công ty cng khó mà duy trì mi quan h vi khách hàng, nhà
cung cp và nhân viên. Hn na, s phá sn thng buc các công ty phi thanh lý
tài sn vi giá tr thp hn giá tr ca nó khi công ty còn hot đng. Các tài sn nh

Chi phí phá sn gián tip: ây chính là nhng chi phí phát sinh khi DN gp khó
khn v kh nng thanh toán hoc lâm vào tình trng khng hong v tài chính, DN
phi b ra các khon chi phí này đ ngn không xy ra phá sn, nhng chi phí này
thng rt ln nên đa s các DN đu lp d phòng cho khon chi phí này. Khi ri
vào tình trng khng hong này có th dn ti phá sn, tuy nhiên cng có nhiu DN
đã tìm cách vt qua.
Chi phí khng hong tài chính s gia tng khi c đông và các ch n (trái
ch) và trong DN là khác nhau, bi vì khi DN b phá sn hay ri vào tình trng phá
sn thì quyn li ca hai nhóm ngi này khác nhau. Khi DN lâm vào tình trng có
nguy c b phá sn nhng c đông s tìm mi cách, chi mi khon chi có th đ DN
không b phá sn vì hn ai ht h hiu rng khi phá sn h là ngi chu thit nhiu
nht, thm chí có th h s không đc nhn gì khi DN b phá sn, ngc li nhng
trái ch h có đng c đ mun DN b phá sn, vì khi DN phá sn h là đi tng
đc hng li trc c đông. Trong khi đó giá tr tài sn ca DN đang gim dn
hàng ngày do lãnh đo công ty đang tìm mi cách đ ngn không cho phá sn xy ra
mà không quan tâm nhiu ti hot đng kinh doanh.
Trang 15

 mt mc đ nào đó hành đng trên to nên mt chi phí rt ln nh tình
hình doanh thu st gim, mt khách hàng, các nhân viên tt ln lt ra đi, các ngân
hàng và các t chc tín dng không còn tin tng đ cho vay, các d án tim nng
b b l … tht đáng tic là các chi phí này rt khó xác đnh, tuy nhiên dù DN có
phá sn hay không thì giá tr ròng ca DN cng b st gim và ti đây ta có th thy
tác đng ngc chiu ca n ti DN làm cho mt DN có nguy c phá sn s hn
ch s dng n hn.
Tóm li chi phí khn khó tài chính xy ra khi DN không th thc hin các
cam kt ca mình hoc thc hin nh khó khn vi các ch n, các ngân hàng. iu
này đt ra mt vn đ rt ln và rt khó cho các giám đc tài chính, nu nh tng n
đ hng li ích t tm chn thu, nhng li gp phi ri ro t chi phí khn khó tài
chính, nh vy phi tng n th nào đ li t tm chn thu không b trit tiêu bi

n kh
ó1.3.6 Chi phí trung gian (Agency cost).
Trong công ty c phn chi phí trung gian hay còn gi là chi phí đi din hay
mt s ngi còn gi là chi phí y quyn – tác nghip thng tn ti trong các
trng hp sau.
Th nht, nó xut phát t s tách bit qun lý và s hu trong loi hình
doanh nghip hin đi, phát sinh t mâu thun gia li ích ca c đông và các nhà
qun lý DN, loi chi phí này đc gi là chi phí trung gian ca vn c phn
(Agency costs of equity). Khi các c đông b gii hn hoc mt kim soát đi vi
ngi qun lý thì nhng ngi qun lý DN s có đng c tham gia vào các hot
đng có li cho bn thân nhng gây bt li đn quyn li ca c đông, ví d ngi
qun lý có th s dng tài sn vào vic riêng, đa ra các chính sách lng bng hu
Trang 16

hnh cho chính mình, có th phát hành c phiu, đnh giá và chuyn giao cho chính
mình. Chi phí này cng xut phát t tình hung mà các nhà qun lý thng xuyên
thc hin các chin lc đu t khin công ty phát trin cao hn mc mong đi,
hoc đi vào nhng lnh vc kinh doanh mà công ty không có li th cnh tranh, làm
nh vy nhà qun lý có th tng quyn hn ca mình bng cách thâu tóm nhiu
ngun lc hn, tng thu nhp, do mc lng và tin thng gn vi doanh s, hay
gim ri ro mt vic.
Th hai, chi phí này phát sinh t mâu thun gia c đông và ch n, còn gi
là chi phí trung gian ca n (Agency of debt), trong tình hung vn c phn ca
công ty có vay n thì c đông có th chim hu tài sn ca ch n bng cách gia
tng ri ro đu t, trong mt s tình hung nào đó s hin din ca n có th khin
các d án có NPV dng b t chi vì nu chp nhn thì ri ro phá sn s gim và
giá tr s chuyn t c đông sang ch n. Do đó các trái ch s đòi mt mc lãi sut