1
 



 !"#$%
"&'(
") :TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
*+, :62.34.02.01
-.$"/0+1'0
23456
2
Công trình được hoàn thành tại: Người hướng dẫn khoa học:
1. GS-TS. Nguyễn Khắc Minh
2. PGS-TS. Trương Quốc Cường
Phản biện 1:
Phản biện 2:
Phản biện 3:
Luận án sẽ được bảo vệ trước hội đồng chấm luận án……….
tại…………….vào hồi…….giờ……ngày….tháng….năm……
Có thể tìm luận án tại thư viện………………………
3
("
5789:;<=>:?@>;ABCD>E?
Để thị trường chứng khoán nước ta có thể phát triển một cách ổn
định và bền vững, cần có những giải pháp mang tính kỹ thuật giúp
các nhà đầu tư phân tích đầu tư chứng khoán.
Tác dụng tích cực của đầu tư theo danh mục đã được khẳng định

Mossin ]c5`. Mô hình này có thể lượng hóa nhanh mối quan hệ giữa thu
nhập và rủi ro của tài sản và vẫn là chuẩn mực chính trong định giá tài
sản. Một số công trình thực nghiệm ứng dụng mô hình định giá tài sản
vốn: Ming-Hsiang Chen ]c4`a Puneet Handa, S.P.Kothari, và Charles
Wasley ]cd`, Gabriel A.Hawawini ]_3`, Grigoris Michailidis ]_d`.
3757d7e9:G?eVB9:SW;ClI>Z
Những nghiên cứu về kỹ thuật đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư
có xem xét đến cả thu nhập và rủi ro có thể kể đến như: hệ số Sharpe,
hệ số Treynor, hệ số Jensen; Friend, Blume và Crockett
’
s
Các lý thuyết và mô hình trên đây rất hữu ích cho việc xây dựng
và quản lý danh mục đầu tư của luận án.
3737e;;f9G>TJ9:9G:?K9;LIPE>:Q;9G:?RS>Ti9G9ZU;
Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận lý
thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danh
mục đầu tư chứng khoán. Tuy nhiên chưa có đề tài nào thực hiện đầy
đủ việc ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây
dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
5
trong lựa chọn cổ phiếu còn có những bất cập nhất định. Đây sẽ là
những nội dung được đưa vào nghiên cứu và xử lý trong luận án.
d7W;C8;:9G:?K9;LI
Ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu
tư Markowitz thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
j7m?>Zn9GPE=:oSP?9G:?K9;LI
B7m?>Zn9G9G:?K9;LIp
Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam

các phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe,
Treynor, Jensen.
- Phân tích chỉ ra các yếu tố cần xây dựng, điều chỉnh để nâng cao
khả năng ứng dụng trong xây dựng danh mục, giải pháp thực hiện.
^7u?VI9GPEh@>;<I;ABMIt9e9
Phần mở đầu, kết luận, và 3 chương:
C:Z[9G5: Những vấn đề cơ bản về xây dựng và quản lý danh mục
đầu tư chứng khoán
:Z[9G3: Thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
chứng khoán ở Việt Nam
:Z[9Gd: Giải pháp hoàn thiện ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư
trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng
khoán ở Việt Nam
7
v5
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ
DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
5757"&'
575757':e?9?RSVB9:SW;ClI>Z;:L9Gh:ie9
575737:I9:t=PETA?Ti;ABVB9:SW;ClI>Z;:L9Gh:ie9
57573757:I9:t=;ABVB9:SW;ClI>Z;:L9Gh:ie9
57573737A?Ti;ABVB9:SW;ClI>Z;:L9Gh:ie9
( i # j)
1.1.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng
khoán
1.1.3.1. Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng hay rủi ro đặc thù của tài sản
riêng lẻ, có thể loại bỏ nhờ đa dạng hóa. Rủi ro hệ thống là phần còn
lại của rủi ro tổng thể sau khi đã loại trừ rủi ro phi hệ thống, là rủi ro
không thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

mức bù rủi ro của danh mục thị trường.
9
Đồ thị biểu diễn được gọi là đường thị trường chứng khoán SML.
Ở trạng thái cân bằng, những chứng khoán được định giá hợp lý đều
nằm ngay trên đường SML. Những chứng khoán bị định giá thấp, có
trị số anpha dương (anpha: chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận thực tế
và tỷ suất lợi nhuận hợp lý theo mô hình định giá tài sản vốn) sẽ nằm
phía trên đương SML, được khuyến nghị nên nắm giữ trong danh
mục. Ngược lại, những chứng khoán định giá cao, có anpha âm sẽ
nằm phía dưới đường SML, được khuyến nghị nên đưa ra khỏi danh
mục đầu tư.
1.4. XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
1.4.1. Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả của các
chứng khoán rủi ro
E?>ie95pESSW;>?KIp
e;TE9GXIu;
x
?
5
E?>ie93pESSW;>?KIp
e;TE9GXIu;
x
?
5
Các ràng buộc khác theo mục tiêu đầu tư và theo quy định pháp luật.
10
57j737yOVQ9GVB9:SW;ClI>Z;:L9Gh:ie9>m?ZI
Kết hợp một chứng khoán phi rủi ro với danh mục hiệu quả C tạo
danh mục tối ưu P
z

Phương pháp Jensen:
•\m>:€SCg9:p
:E9:=:l9>:I9:t=>F9G>:•;ABVB9:SW;p
Phân tích thành phần thu nhập của danh mục để xem xét mức thu
nhập vượt trội mà danh mục tạo ra có tương xứng với rủi ro tăng
thêm cho danh mục hay không.
576737?DI;:w9:VB9:SW;ClI>Z
Trong trường hợp danh mục đầu tư không còn hiệu quả, nhà đầu
tư tiến hành điều chỉnh danh mục: bán các chứng khoán không còn
phù hợp hiện có trong danh mục và tiến hành mua các chứng khoán
tốt hơn để thay thế.
v3
  !"#$%"
&'(
12
2.1. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy bước đầu
có thể ứng dụng lý thuyết danh mục trong phân tích và đầu tư chứng
khoán vì một số điều kiện và giả thuyết về thị trường vốn được đáp
ứng: trước tiên với dữ liệu lịch sử của các chứng khoán và thị trường
đủ để thực hiện hồi quy cho các dự báo. Quy mô thị trường tương đối
lớn, các nhà đầu tư tham gia thị trường ngày càng đông, hàng hóa
trên thị trường bước đầu đáp ứng nhu cầu xây dựng và đầu tư theo
danh mục.
Các quỹ đầu tư hầu hết đều sử dụng kỹ thuật phân tích cơ bản để
lựa chọn cổ phiếu đầu tư. Trong đó, sử dụng kết hợp hai phương
pháp phân tích từ trên xuống (Top down) và phương pháp phân tích
từ dưới lên (bottom up) trong quá trình xây dựng và quản lý danh
mục đầu tư.

) - r
f
] để tìm giá trị beta của các
chứng khoán.
So sánh kết quả R bình phương điều chỉnh từ phép hồi quy khi sử
dụng dữ liệu quan sát với thời gian và tần suất quan sát khác nhau, nhận
thấy mô hình phù hợp với dữ liệu 5 năm, tần suất quan sát theo tuần.
3737d7U;MZn9G:R\mX‚>B;e;;:L9Gh:ie9
Sử dụng nguồn dữ liệu của các cổ phiếu, chỉ số giá chứng khoán
trên hai sở giao dịch chứng khoán với thời gian quan sát năm năm
và tần suất quan sát tuần, lãi suất của trái phiếu Chính phủ cùng kỳ
quan sát; áp dụng phương trình (**) để ước lượng beta của các cổ
phiếu được chọn, kết quả ước lượng cho bởi phụ lục 2. Căn cứ các
dữ liệu này, nhà đầu tư có thể cân nhắc để lựa chọn cổ phiếu xây
dựng danh mục đầu tư cho mình.
2.2.4. Hệ số anpha của các cổ phiếu, lựa chọn cổ
phiếu
Thu nhập kỳ vọng của chứng khoán theo mô hình định giá tài sản
vốn được tính toán và thể hiện trên cột 6 trong phụ lục 3.
Thu nhập vượt trội (anpha) của cổ phiếu là chênh lệch giữa thu
nhập thực tế và thu nhập theo yêu cầu mô hình định giá tài sản vốn.
Tính tỷ suất sinh lợi thực tế của chứng khoán, qua đó tính anpha
của các cổ phiếu trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố
Hồ Chí Minh và Hà Nội thể hiện trên cột 8 trong phụ lục 3.
14
Từ kết quả tính toán hệ số anpha cho các chứng khoán trên hai sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ta chọn
các chứng khoán có trị số anpha dương cao nhất để xây dựng danh
mục đầu tư, mỗi Sở chọn 10 cổ phiếu theo thứ tự từ cao đến thấp đối
với trị số anpha cho thực nghiệm. Kết quả danh mục cổ phiếu được

mục đầu tư cho mình trên cơ sở mức rủi ro có thể chấp nhận. Với các
mức ngại rủi ro tương ứng với các giá trị A lần lượt là 1,2,3,4,5 ta có các
danh mục đầu tư tối ưu thể hiện trên bảng 2.6.
Mức ngại rủi ro của nhà đầu tư được xác định thông qua bảng hỏi,
nội dung bảng hỏi được đề cập trong phụ lục 5.
37d7d737B9:SW;ClI>Z>m?ZIh:?;s\Qh:e;X?R>G?rBM…?\I<>
C?PBOPEM…?\I<>;:iPBO=:?TA?Ti
Phương trình đường phân bổ vốn tối ưu với lãi suất đi vay lớn hơn
lãi suất phi rủi ro:
z
Đường phân bổ vốn tối ưu với lãi suất cho vay phi rủi ro: đường
CAL
1
; đường phân bổ vốn tối ưu với lãi suất đi vay (r
b
) là đường
CAL
2
. Tương tự như cách thức xác định đường CAL
1
, đường CAL
2
được chọn là đường phân bổ vốn có hệ số góc cao nhất. Thay thế mức
lãi suất r
b
cho mức lãi suất r
f
trong bài toán 3, ta có bài toán tối ưu xác
định danh mục đầu tư D, với giả định lãi suất đi vay để đầu tư là
20%/năm, hay 0.3846%/tuần, Phương trình đường CAL

nhận rủi ro cụ thể vẫn còn hiệu quả.
37j73737?DI;:w9:VB9:SW;ClI>Z
Mức độ hiệu quả của các danh mục có thể được nâng lên thông
qua việc điều chỉnh danh mục. Quá trình điều chỉnh danh mục đầu tư
được thực hiện tuần tự theo các bước: định giá lại chứng khoán và
17
điều chỉnh danh mục cổ phiếu; điều chỉnh tập danh mục đầu tư hiệu
quả, điều chỉnh danh mục đầu tư C, điều chỉnh các danh mục đầu tư
tối ưu. Kết quả lần lượt cho bởi các bảng từ 2.14 đến 2.17.
Mức độ hiệu quả của danh mục đầu tư đã được nâng lên sau điều
chỉnh, thể hiện trên bảng 2.18.
3767ˆ‰"'"/$Š0
 a!"#$%")‹
Œ&'
376757:r9G>:It9Mn?>Ti9G‡yOVQ9GPEHI„9MNVB9:SW;ClI
>Z>TK9>:g>TZ{9G;:L9Gh:ie9?R>BS
Thị trường dần được hoàn thiện và hiệu quả; dữ liệu chứng khoán
được xây dựng và cung cấp khá đầy đủ; mô hình định giá tài sản vốn
khá phù hợp khi ứng dụng lựa chọn cổ phiếu đầu tư.
Qua thực nghiệm cho thấy:
- Hoàn toàn có thể xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam theo quy trình được hệ thống trong lý
thuyết ở chương một.
- Có thể ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn để lựa chọn cổ
phiếu đầu tư; ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz
xác định tỷ trọng đầu tư, phân bổ vốn cho từng cổ phiếu.
- Dữ liệu phù hợp nhất trong việc sử dụng mô hình định giá tài
sản vốn là dữ liệu quan sát trong 5 năm, tần suất quan sát theo tuần
và trong tuần sử dụng dữ liệu của ngày thứ tư.
- Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đáp ứng bước đầu một vài

thị trường chứng khoán.
19
3.2. NHÓM CÁC GIẢI PHÁP TĂNG CUNG HÀNG HÓA
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Tăng số lượng và chủng loại hàng hóa trên thị trường chứng
khoán giúp thị trường hoạt động sôi nổi hơn, nhà đầu tư có nhiều sự
lựa chọn hơn để đa dạng hóa danh mục đầu tư giảm thiểu rủi ro, qua
đó xây dựng và quản lý danh mục đầu tư một cách hiệu quả. Nhóm
các giải pháp này bao gồm:
- Tiếp tục đầy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước.
- Khuyến khích các công ty đại chúng thực hiện niêm yết cổ phiếu
trên các sở giao dịch chứng khoán.
- Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán.
- Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh.
- Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
d7d7-#qq'Ž"/
d7d757e;G?„?=:e=‡yOVQ9GVB9:SW;ClI>Z
Nhóm giải pháp này hổ trợ việc xây dựng danh mục đầu tư
trong một số trường hợp khi điều kiện đầu tư trên thị trường thay
đổi: không có chứng khoán phi rủi ro, thị trường cho phép bán
khống chứng khoán…
d7d75757 yOVQ9GVB9:SW;ClI >Z>m?ZI h:f9G;s;:L9G
h:ie9=:?TA?Ti
Danh mục đầu tư tối ưu chính là một trong các danh mục đầu tư
nằm trên đường biên hiệu quả. Danh mục đầu tư được chọn là danh
mục làm cực đại hóa mức thỏa dụng đầu tư.
ESSW;>?KIp
"z|}
=

rộng của tập các đương SML này lớn hay nhỏ là tùy thuộc vào mức
phí giao dịch phải trả theo quy định. Nhà đầu tư cần quan tâm vấn đề
này trong quá trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư.
3.3.2. Các giải pháp quản lý danh mục đầu tư
3.3.2.1. Sử dụng phương pháp đánh giá hiệu quả
danh mục phù hợp với từng loại rủi ro
phương pháp Treynor nên sử dụng cho những danh mục đa dạng
hóa tốt chẳng hạn như các danh mục đầu tư theo chỉ số; phương pháp
Sharpe nên sử dụng để đánh giá các danh mục đa dạng hóa không tốt,
vẫn còn hàm chứa rủi ro phi hệ thống.
Phương pháp Treynor và phương pháp Jensen thống nhất nhau
trong đánh giá khả năng thực thi danh mục, danh mục đầu tư một khi
đã hiệu quả đối với thước đo Jensen thì cũng sẽ hiệu quả khi được
đánh giá bằng phương pháp Treynor.
d7d73737?DI;:w9:VB9:SW;ClI>Z>Ti9GC?DIh?R9;:i=:•=
Xe9h:m9G;:L9Gh:ie97
Chứng khoán lựa chọn để thực hiện bán khống trong danh
mục được kỳ vọng giảm giá trong tương lai. Những chứng khoán
được định giá cao nhất, với kỳ vọng giá của các chứng khoán này
giảm nhanh nhất trong tương lai. Khi đó, nhà đầu tư sẽ mua để
hoàn trả.
Chọn 30% chứng khoán ở mỗi sở giao dịch đưa vào danh mục
với mục tiêu bán khống chứng khoán. Các ràng buộc trong các
bài toán được điều chỉnh: đối với các cổ phiếu được chọn với
23
mục tiêu bán khống sẽ có ràng buộc về tỷ trọng đầu tư không
dương. Các cổ phiếu còn lại trong danh mục có ràng buộc tỷ
trọng đầu tư là không âm.
3.3.2.3. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư gắn với
ý nghĩa thống kê

không đáp ứng được yêu cầu này. Vì vậy để áp dụng có hiệu quả mô
hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
điều kiện hiện nay:
- Cần xây dựng một danh mục thị trường chung cho cả thị
trường đảm bảo tính đại diện cao hơn bằng cách hợp nhất danh
mục cổ phiếu trên cả Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Thành
Phố Hồ Chí Minh, Sàn Giao dịch Upcom.
- Trong điều kiện chưa xây dựng được danh mục thị trường như
trên, vẫn có thể sử dụng VNINDEX, HNXINDEX đại diện danh mục
thị trường nhưng cần tính toán lại tỷ trọng mỗi cổ phiếu trong danh
mục sao cho độ lệch chuẩn của jdanh muc là nhỏ nhất.
- Tăng tính thị trường cho thị trường chứng khoán Việt Nam
d7j7d7+’VW9GM…?\I<>=:?TA?Ti=:‘:n=
Mức sai độ sai lệch trong thu nhập vượt trội khi chọn lãi suất phi
rủi ro không phù hợp:
Trong đó:
25
: là lãi suất phi rủi ro được chọn để tính toán
: lãi suất phi rủi ro hợp lý
Quá trình đầu tư diễn ra trong giai đoạn nhất định, trong đó lãi
suất phi rủi ro có những biến động, ảnh hưởng trực tiếp đến việc lựa
chọn và kết quả đầu tư, do vậy cần phải tính đến mức độ biến động
lãi suất phi rủi ro; vận dụng thông tin đường cong lãi suất được công
bố để xác định lãi suất phi rủi ro.
d7j7j7?„S:?RIL9GClI>Z>:‚i>ySMN\mCf9G
Việc các công ty đại chúng thực hiện công bố thông tin mới chỉ là
điều kiện cần để thị trường hiệu quả và giá chứng khoán phán ánh
được thông tin thị trường. Nếu các nhà đầu tư khi ra quyết định mua
bán chứng khoán trên cơ sở sử dụng thông tin hiệu quả thì đây chính
là điều kiện đủ để thông tin thị trường được chuyển vào giá chứng