B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH LÊ NGC PHÚ THUN NH HNG CA D ÁN U T LN N
S THAY I CU TRÚC VN LUN VN THC S KINH T
Tp. H Chí Minh- Nm 2014 B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

Tác gi
Lê Ngc Phú Thun MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG
DANH MC HÌNH V, BIU 
DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CÁC T VIT TT
TÓM TT 1
CHNG 1: TNG QUAN V NGHIÊN CU 2
1.1. Gii thiu 2

TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CÁC T VIT TT
AT: Total Asset- Tng tài sn
BE: Book Equity- Giá tr s sách c phn
DLC: Short term debt- N ngn hn
DLTIS: Long-term debt issue- Phát hành n dài hn
DLTR: Long-term debt reduction- Tr n dài hn
DLTT: Long term debt- N dài hn
FD: Financial deficit- Thiu ht ngân sách
FEM: Fixed Effective Model- Mô hình tác đng c đnh

doanh nghip: 48
Bng 4.6 Tng hp các yu t tác đng đn đòn by mc tiêu 50
Bng 4.7 Kt qu hi quy nh hng ca nhng d án đu t ln đn s thay
đi cu trúc vn 52
Bng 4.8 Tng hp nh hng ca nhng d án đu t ln đn s thay đi
cu trúc vn 54
Bng 4.9 Kt qu hi quy s điu chnh cu trúc vn trong thi gian d án 57
Bng 4.10 Tng hp s điu chnh cu trúc vn trong thi gian d án 59 DANH MC HÌNH V ,BIU Hình 4.1  th th hin s lng nm đu t tính theo ngành 40
Hình 4.2  th th hin c cu d án đu t multi-year và d án đu t 1
nm 41
Hình 4.3  th thng kê mô t bin đòn by th trng 42
Hình 4.4  th thng kê mô t bin t l giá tr th trng tng tài sn/ giá

phng pháp hi quy phù hp nht thông qua s dng kim đnh LR test và
Hausman test. Bài nghiên cu s dng d liu thu thp t 411 công ty niêm yt
 S Giao dch Chng khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao dch Chng khoán
Hà Ni (HNX) giai đon 2007-2013. Kt qu bài nghiên cu ch ra rng, nhng
d án đu t ln có tng quan dng vi t l đòn by tài chính  các công ty.
Tác đng ca d án đu t lên t l đòn by tài chính là dng và có ý ngha
thng kê. Bài nghiên cu cng ch ra rng đòn by tài chính ca các công ty
thay đi trong sut thi gian din ra d án. Cao nht là giai đon gia ca d
án.

T khóa: d án đu t ln, cu trúc vn, đòn by tài chính
2
CHNG 1: TNG QUAN V NGHIÊN CU

1.1. Gii thiu
Làm th nào đ các công ty điu chnh nhng thay đi trong cu trúc vn ca
h phù hp vi k hoch đu t? ã tng có ghi nhn rng các công ty phát
hành c phn trc khi phát hành n khi thc hin d án đu t ln. S đo

và Wurgler (2002), Chang et al. (2006) và Dittmar và Thakor (2007) nghiên
cu v nhng nhà phát hành c phn có kinh nghim,tp trung vào bt đi xng
thông tin gia các nhà qun lý và nhà đu t đ gii thích lý do ti sao các công
ty phát hành c phn. Tuy nhiên, các bng chng thc nghim không thng
nht. Ví d, Fama và French (2005) cho thy phát hành c phn vi phm các lý
thuyt trt t phân hng mô t trong Majluf và Myers (1984) trong hn mt na
s mu ca các công ty. iu thú v là, các nghiên cu thc nghim ca Barclay
et al. (2007) và Alti (2006) cho thy rng vì kích thc và quy mô nn kinh t
tham gia, cung cp vn có tác đng ln đn cu trúc vn ca doanh nghip. Mt
gii thích khác cho các công ty có kinh nghim chào bán c phn là h gim
đòn by tài chính ti mt thi đim khi s gia tng các c hi đu t ca các
công ty ng ý mt t l đòn by mc tiêu thp.
nh ngha ca đòn by mc tiêu thay đi theo bi cnh trong đó nó đc s
dng. Lý thuyt đánh đi đnh ngha đòn by mc tiêu là t l n trên giá tr th
trng ca tài sn đó mt cách ti u ngoài li ích thu ca n vi chi phí phá
sn d kin. nh ngha đòn by mc tiêu có s thay đi nu có các chi phí điu
chnh. Nhng chi phí này s nh hng đn c s lng ti u ca n và tn s
mà các công ty tái cân bng cu trúc vn ca h. Quan trng hn, nu có s tái
cân bng đng, cu trúc vn hin ti ca công ty trc khi tái cân bng cng s
xác đnh t l đòn by ti u ca nó. Trong trng hp này, đòn by mc tiêu
cng ph thuc vào đòn by hin ti. òn by mc tiêu cng có th ph thuc
4
vào tài sn hin ti ca công ty và c hi đu t trong tng lai. Nhiu công ty
có li nhun s có t l đòn by mc tiêu cao hn. Qui mô công ty cng s rt
quan trng nu có điu chnh chi phí c đnh.  ln ca các chi phí này s ch
ra tn s tái cân bng nh hng đn t l đòn by mc tiêu.
1.2. Mc tiêu nghiên cu

1.5. im mi ca đ tài
Trc đây,  Vit Nam đã có rt nhiu bài nghiên cu v các yu t tác đng
đn cu trúc vn nhng mi quan h gia đu t và cu trúc vn vn là mt vn
đ rt mi mà hu nh cha có đ tài nào đ cp đn. Tác gi nhn thy rng
trc tình hình kinh t Vit Nam ngày càng hi nhp, kéo theo s phát trin các
công ty, tp đoàn và bên cnh đó không th thiu s ra đi các d án đu t ln.
D án đu t ln  đây đc đnh ngha da theo bài nghiên cu ca Evan
Dudley (2012).
Tác gi cho rng vic nghiên cu nh hng ca d án đu t ln đn cu trúc
vn là thc s cn thit. Nhng d án đu t ln có hay không nh hng đn
cu trúc vn doanh nghip? Trong thi gian xy ra d án đu t ln, cu trúc
vn doanh nghip thay đi nh th nào? Tr li nhng câu hi này s giúp
chúng ta có cái nhìn toàn din hn v nhng yu t tác đng đn cu trúc vn,
đng thi giúp giám đc tài chính có th tham kho và đa ra quyt đnh điu
chnh t l đòn by mc tiêu công ty phù hp t đó ti đa hóa giá tr doanh
nghip.
6
 tài da theo nhng ý tng đc gi ý t bài nghiên cu “Capital structure
and large investment projects” ca
Evan Dudley (2012). Vi nhng d liu
thu thp đc t các công ty niêm yt trên 2 sàn chng khoán HOSE và HNX
phù hp vi yêu cu đt ra v các bin cn nghiên cu, tác gi hoàn toàn có th
kim đnh và tr li đc các câu hi nghiên cu.


Các mô hình đng v c cu vn và đu t phát trin nghiên cu lý thuyt v s
tng tác gia đu t và chính sách tài tr. Mt trong nhng nghiên cu đu
tiên xem xét vn đ này đc thc hin bi Brennan và Schwartz (1984), ngi
xem đu t là mt quá trình liên tc. Nhiu n lc gn đây đã tp trung vào vic
kt hp các chính sách đu t vào các mô hình cu trúc vn đng. Fischer et al.
(1989), Goldstein và các cng s(2001) và Strebulaev (2004) kim tra s điu
chnh cu trúc vn đng vi t l chi phí phát hành n. C ba bài nghiên cu
này gi chính sách đu t c đnh. Gi đnh này đc ni lng bi Tserlukevich
(2005), ngi cho thy t l đòn by mc tiêu tng khi các doanh nghip
chuyn đi tùy chn tc đ tng trng tài sn. Sundaresan và Wang (2006)
kim tra xung đt gia c đông và trái ch trong 3 giai đon mô hình la chn
8
thc. Titman và Tsyplakov (2006) kim tra các kiu xung đt ging nhau trong
mt khuôn khđu t liên tc. Barclay et al. (2006) cho thy t l đòn by mc
tiêu gim vi các c hi đu t ca các công ty và cho rng kh nng vay n
ca các tùy chn tc đ tng trng là âm. Hennessy và Whited (2005) và
Hennessy và Whited (2006) nghiên cu chính sách đu t và chi phí tr bên
ngoài.
Trong c hai mô hình, các công ty đu t và tái cân bng  cui mi giai đon.
Hennessy và Whited (2006) kt hp mt phn chi phí phát hành c phiu
thng. Theo bài nghiên cu ca Kurshev và Strebulaev (2007), các công ty đi
mt vi nhng chi phí c đnh nhng chính sách đu t c đnh.
Bài nghiên cu ca Evan Dudley (2012) cung cp nhng bng chng thc
nghim rng nhng d án đu t ln mang li cho công ty c hi điu chnh
đòn by  mc chi phí biên thp. Tác gi tìm thy rng tài tr thông qua phát
hành c phn luôn đc u tiên trc tài tr bng n trong sut nhng giai
đon đu t và các công ty điu chnh t l đòn by ca h theo t l đòn by

cng có nhiu kh nng điu chnh cu trúc vn vi các giai đon tài tr ca
nhng d án đu t ln.
Tt c các kt qu ca Evan Dud
ley (2012) h tr cho lý thuyt đánh đi. Ông
tìm thy rng các công ty di chuyn đn t l đòn by mc tiêu trong sut giai
đon tài tr ca nhng d án đu t ln. Mc tiêu này phát trin hành vi phù
hp vi lý thuyt đánh đi, và s phát trin này cho thy vic sp xp th t
trong phát hành c phiu và phát hành n trong sut giai đon tài tr ca d án.
Nhng phát hin ca bài nghiên cu chng minh tm quan trng ca nhng
quyt đnh đu t thc có tính cht quyt đnh v thi gian và cách mà các công
ty điu chnh cu trúc vn.
10
Nghiên cu thc nghim bi Faulkender et al. (2012) đo lng tc đ điu
chnh trong sut nhng nm mà công ty có th thâm ht tài chính. Bng chng
ca h cho thy rng các công ty di chuyn v t l đòn by mc tiêu ca h
trong sut nhng nm này. Hn na, nhng công ty tri qua giai đon có hot
đng đu t mnh m ( Doms and Dunne, 1998) trong thi gian h thâm nhp
vào th trng vn, vì vy mang li ngun vn r đ điu chnh đòn by mc
tiêu ca h.
Tuy nhiên, bng chng này mâu thun vi DeAngelo et al. (2011), ngi đã ch
ra rng các công ty đánh giá linh hot tài chính là trên ht và s hoàn tr mt
phn bt k khon n nào đ gi kh nng phát hành n cho nhng đu t cn
thit trong tng lai. Bng chng ca h cho rng công ty s ri xa t l đòn
by mc tiêu khi h đu t. Denis và McKeon (2012) tìm thy nhng hành vi
tng t  nhng công ty có đòn by hot đng gia tng. S thay đi đòn by
mc tiêu trong sut giai đon tài tr ca d án gii thích hành vi bt thng ca
các công ty tham gia đòn by ch đng theo tài liu Denis và McKeon (2012).

John và John (1991) đã phát ha mt c s lý thuyt và xây dng da trên
Myers (1977) phân tích v s đu t di mc ca n ri ro. N ri ro nguyên
nhân là do các nhà qun lý không thc hin nhng d án đu t mà giá tr hin
ti ròng dng có th mang li đ li nhun cho nhng ngi cho vay nhng
không đ đ mang li li ích các c đông. John và John (1991) trình bày, phân
tích lý thuyt này da trên s đu t di mc ca các nhà qun lý, trong đó
cho thy rng tài tr các d án riêng bit có th làm gim chi phí đi din c
a
đu t. Bn cht d án đc tài tr n đc gi đnh trong mô hình ca h là
trung tâm phân tích.
Berkovitch và Kim (1990) cng cho thy mô hình lý thuyt v các tài sn đc
tài tr mt cách riêng bit làm gim ri ro đu t di mc nh th nào. Ngc
12
li vi Shah và Thakor’s (1987), da trên điu kin ca s bt cân xng thông
tin gia ngi cho vay và ngi đi vay, lý thuyt ca Berkovitch và Kim (1990)
da trên điu kin cân xng thông tin.
Esty (2003b) tng hp mt s các nghiên cu trc đó v tài tr d án và đa
ra đ ngh ba đng lc chính cho vic s dng tài tr d án. u tiên, tài tr d
án gim chi phí đi din gia ch s hu và ba bên liên quan: (1) qun lý; (2)
các nhà cung cp đu vào và ngi mua đu ra; và (3) ch n. Các xung đt
vn đ đi din gia các bên đc gim nh bi các tính cht đc trng ca tài
tr d án. Các hp đng m rng bao gm c thông s k thut đ phân phi
ca dòng tin, n tp trung và quyn s hu c phn, và đòn by cao giúp gim
xung đt gia ch s hu và ban qun lý (Jensen, 1986; Jensen và Meckling,
1976), Esty (2003b) nhn mnh các mi nguy him giao dch đt ra bi các nhà
cung cp đu vào và nhng ngi mua ca đu ra d án công ty. Vi khon chi
phí chìm ln, các nhà tài tr thng gim bt nhng mi quan tâm vi ngun

dn đn đòn by d án thp hn.
Trong mt nghiên cu kim tra s khác bit gia các khon vay tài tr d án và
các khon vay khác (ví d nh cho vay doanh nghip đ tài tr mua li, hoc
các khon vay đ mua bt đng sn), Kleimeier và Megginson (2000) phát hin
ra rng các khon vay tài tr d án khác nhau không phi luôn có s k vng
ging nhau. T nhng khon vay tài tr d án b gii hn hoc có tài sn đm
bo và do đó không đc bo đm bi các nhà tài tr d án do nhng ri ro
nhn thc cao hn ca hu ht các d án, có th d báo rng nó s đt hn so
vi cho vay doanh nghip. Tuy nhiên, Kleimeier và Megginson (2000) thy
rng chênh lch trung bình ca chúng vi lãi sut (LIBOR) thp hn so vi các
loi khon vay khác. Thc t này không nên đc xem xét đn l nh là mt
du hiu ca ri ro thp hn mà chúng cng cho thy rng chi phí hp đng
trung bình là ln hn cho các khon vay tài tr d án so vi các loi khon vay
14
khác. Kleimeier và Megginson (2000) cng tìm thy rng các khon vay tài tr
d án có liên quan vi các khon vay khác có k hn dài hn, có nhiu kh
nng có ngi đi vay  các nc ri ro cao hn, và có nhiu kh nng có bo
lãnh ca bên th ba. Các khon tín dng tài tr d án cng là đc trng ca các
tp đoàn ngân hàng ln hn và có nhiu kh nng đc m rng đn các ngành
công nghip vi nhiu tài sn th chp hn nh du khí và các công ty đin lc.
Esty (2002) phát hin ra rng các công ty d án nm  các nc có xp hng n
quc gia cao, đc đo theo h thng xp hng Standard and Poor, đã có tng s
n cao hn t l vn hóa so vi các công ty d án nm  nhng nc có xp
hng n thp.
Klompjan và Wouters (2002) kim tra thc nghim nhng yu t có liên quan
nht vi s xut hin ca các khon vay tài tr d án. Trong mt mu ca 210
d án, s dng các mi quan h và nhiu k thut hi quy, Klompjan và

ích tm chn thu t n, vic s dng tàitr bng n cng phát sinh nhiu chi
phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chínhbao gm c chi phí trc tip
ln chi phí gián tip ca vic phá sn. Ngoài ra nghiên cuca Jesen và
Meckling (1976) còn m rng đa chi phí đi din vào các chi phí ca vicvay
n. Lý thuyt đánh đi phát biu rng: vi mi phn trm t l n tng thêm,
trongkhi li ích tm chn thu gia tng thì chi phí kit qu tài chính cng gia
tng. n mt lúcnào đó, khi t l n tng thêm mà hin giá li ích t tm chn
thu không caohn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn
mang li li ích chodoanh nghip (làm st gim giá tr ca doanh nghip).
Mt cu trúc vn ti u cho doanhnghip là cu trúc vn mà ti đim đó hin
giá ca tm chn thu t n phi đ bù tr cho các chi phítng lên t s dng
n (chi phí kit qu tài chính và chi phí đi din). Lý thuyt đánh đi ng h
16
quan đim cho rng công ty nên s dng n vay đn đim mà kh nng phá sn
ngang bng vi li ích tm chn thu ca vic s dng n vay. Li ích tm
chn thu thu hút các công ty s dng n nhiu nht có th. Các doanh nghip
ln nên vay n nhiu hn các doanh nghip nh vì đc đa dng hóa tt hn và
ri ro v n thp hn. Nghiên cu ca Frank và Goyal (2003), tranh lun rng
tit kim thu thì mang li li ích ln hn so vi chi phí phá sn vì xác sut xy
ra chi phí phá sn là nh.
Theo lý thuyt đánh đi, vic gia tng các qu bên ngoài cho đu t có l cho
phép các công ty điu chnh cu trúc vn ca h ti t l đòn by mc tiêu cân
bng gia li ích tm chn thu ca n vi chi phí phá sn có th xy ra. Chi
phí c đnh ca vic điu chnh cu trúc vn ng ý rng các công ty có l đi
chch hng so vi t l đòn by mc tiêu. Nhng chi phí ca vic điu chnh
gim khi công ty phi tài tr nhng d án đu t vi ngun qu bên ngoài.
Nhng d án đu t ln vì vy cung cp cho công ty c hi điu chnh đòn by

nhà qun tr, nhng nhà qun tr cho rng c phiu đang b đnh giá thp s
chuyn qua phát hành n thay vì phát hành c phiu. Vì vy phát hành c phn
thng ch xy ra khi vic phát hành n là tn kém hn, khi t l n
 công ty
đang  mc quá cao hoc các nhà qun tr nhìn thy trc nhng chi phí kit
qu tài chính.
Lý thuyt trt t phân hng cng cho rng các công ty có li nhun nhiu hn
thì ít vay n hn vì có sn ngun tài tr ni b t li nhun gi li. Ngun tài
tr ni b này là ít tn kém nht vì công ty không phi tn các chi phí giao
dch, chi phí đi din.
Theo Myers (1997), mâu thun vn đ đi din gia trái ch và c đông đa
đn vic thiu đu t có th đc gim bng cách có ít n trong bng cân đi k