BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
_______________
NGUYỄN QUANG KHẢI
CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH
QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
______________ NGUYỄN QUANG KHẢI MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Tóm tắt 1
1. Giới thiệu 2
1.1 Lý do chọn đề tài 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu 3
1.5 Ý nghĩa của việc thực hiện đề tài 4
1.6 Cấu trúc luận văn 5
2. Tổng quan các nghiên cứu trước 7
2.1 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn 7
2.1.1 Mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn
phụ thuộc các cơ hội tăng trưởng 7
2.1.2 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan dương 9
2.1.3 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan âm 11
2.2 Cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp 11
2.2.1 Mức độ tập trung sở hữu và thành quả doanh nghiệp 11
2.2.2 Sở hữu cổ phần của nhà quản lý và thành quả doanh nghiệp 12
2.2.3 Sở hữu gia đình và thành quả doanh nghiệp 14
2.2.4 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp 14
2.3 Cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn 15
2.4 Tóm lượt những nghiên cứu trước đây 16
Phụ lục
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange
HNX: Hanoi Stock Exchange
NYSE: New York Stock Exchange
AMEX: American Stock Exchange
DEA: Data envelopment analysis
NN: Nông nghiệp
NS: Nông sản
NPV: Net present value
OLS: Ordinary least square
VRS: Variable returns to scale
CRS: Constant returns to scale
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây.
Bảng 3.1: Biến sử dụng cho mô hình DEA
Bảng 3.2: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình thành quả doanh nghiệp
Bảng 3.3: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình đòn bẩy
Bảng 3.4: Thống kế số lượng mẫu quan sát
Bảng 4.1: Tham số cho phần mềm DEAP
nghiệpcũng như một số nhân tố khác đối với từng ngành cụ thể
2
.
Tuy đây không phải là một chủ đề mới lạ, nhưng với những phương pháp
nghiên cứu mới và phân tích chuyên sâu, bài nghiên cứu sẽ cung cấp một bằng
chứng thực nghiệm có giá trị góp phần giải quyết những tranh cãi vẫn còn đang diễn
ra xoay quanh vấn đề về những mối quan hệ này.
1
“Capital structure, equity ownership and firm performace” được đăng trên tạp chí Journal Banking &
Finance số 34, kỳ 3 được đăng vào tháng 3 năm 2010, trang 621-632
2
Hầu hết các nghiên cứu đến nay đã tập trung vào phân tích các mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và thành
quả hoạt động cho các công ty lớn ở Mỹ, Vương quốc Anh và Trung Quốc.Những phát hiện này có thể
không đại diện cho các quốc gia với pháp lý và thể chế khác nhau (xem Shleifer và Vishny năm 1997; La
Porta và cộng sự 1998, 1999.)
2 1. Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài
Việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả
doanh nghiệp được nhiều tác giả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và thế giới, tuy
nhiên có nhiều giả thuyết đưa ra lập luận khác nhau, đồng thời kết quả thực nghiệm
thu được từ các nghiên cứu cũng rất khác nhau. Những tranh luận xoay quanh chủ
đề này đến nay vẫn chưa kết thúc.Ví dụ như các khoản nợ tài chính cho đến nay vẫn
được xem là “nghệ thuật” của các nhà quản lý tài chính trong việc làm gia tăng
thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này bởi lẽ, cấu trúc vốn và thành quả
Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian, bài nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu của
các công ty công bố trong 4 năm từ năm 2010 đến năm 2013. Theo đó, bài nghiên
cứu sử dụng dữ liệu từ 111 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX
thuộc ngành khác nhau bao gồm: Công nghệ viễn thông, nông nghiệp và chế biến
nông sản, và vật liệu xây dựng
3
.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để đo lường thành quả doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng mô hình phân
tích màng bao dữ liệu (DEA) – đây là một phương pháp rất tốt để đánh giá hiệu quả
doanh nghiệp ở các doanh nghiệp sản xuất, dịch vụ. Hiệu quả hoạt động sẽ là nhân
tố gián tiếp đo lường thành quả mà doanh nghiệp đạt được. Từ kết quả có được bởi
mô hình DEA, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả doanh
nghiệp và cấu trúc vốn, cũng như mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả doanh
nghiệp với các nhân tố khác như thế nào ở mức độ tổng thể và trên từng phân đoạn
khác nhau. Với kết quả đó, bài nghiên cứu kiểm tra những ảnh hưởng của tính hiệu
quả đến cấu trúc vốn trái ngược nhau ở hai giả thuyết: giả thuyết hiệu quả-rủi ro và 3
Dựa trên phân loại của trang web Cophieu68.com
4 giả thuyết giá trị nhượng quyền. Trong đó giả thuyết hiệu quả rủi ro cho rằng các
doanh nghiệp đạt hiệu quả cao hơn có thể lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao
hơn vì hiệu quả cao làm giảm chi phí phá sản mong đợi cũng như chi phí kiệt quệ
tài chính.Ngược lại, đối với giả thuyết giá trị nhượng quyền thì các doanh nghiệp
hiệu quả hơn có thể lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp để bảo vệ khoản tô
kinh tế (economic rent)
theochiều sâu để người đọc nắm bắt được mức độ mà các nhân tố ảnh hưởng đến
hiệu quả hoặc đòn bẩy trong quá trình nghiên cứu.
Về mặt thực tiễn, tôi hy vọng bài nghiên cứu này có thể giúp các doanh
nghiệp Việt Nam nhận ra được vai trò quan trọng của cơ cấu sở hữu và cấu trúc
vốn, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu để để nâng cao thành quả hoạt
động của doanh nghiệp. Vàsau đó có thể giải quyết được phần nào bài toán xung
đột đại diệnnhằm tăng cường sự kiểm soát, hạn chế nợ xấu, nâng cao giá trị doanh
nghiệp và khả năng cạnh tranh, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế như hiện
nay.
Nhìn chung, kết quả của nghiên cứu này có thể làm cơ sở và hỗ trợ những
nghiên cứu sau trong việc tiếp cận số liệu, so sánh đối chiếu khi thực hiện những
mô hình thực nghiệm khác nhau. Đối với những người hoạt động trong lĩnh vực tài
chính, bài nghiên cứu có thể giúp họ có được một cái nhìn rộng và sâu hơn trong
việc lựa chọn cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu phù hợp với doanh nghiệp của mình.
1.6 Cấu trúc luận văn
Luận văn chia làm 5 phần sau:
Phần 1: Giới thiệu những ý tưởng chính của tác giả và kết quả chính của
nghiên cứu.
Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước, phần nàytrình bày các lý thuyết và
các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở
hữu và thành quả doanh nghiệp.
Phần 3:Phương pháp nghiên cứu trình bày các phương pháp và mô hình
nghiên cứu chính của tác giả.
6 Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu, phần này mô tả kết quả nghiên cứu
thực nghiệm do tác giả thực hiện bằng những phương pháp đã đưa ra sau khi chạy
mô hình hồi quy, từ đó phân tích các kết quả đạt được, đồng thời so sánh với các kết
quả ở những nghiên cứu khác để có cái nhìn tổng quát nhất.
đầu tư quá mức, làm tăng giá trị doanh nghiệp. Từ đó, McConnell và Servaes nhận
thấy rằng các yếu tố chung trong các mô hình của Myers, Jensen và Stulz là tập
trung vào mối liên hệ giữa cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và những ảnh hưởng của
nợ đến giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, một sự phỏng đoán hợp lý là các doanh
8 nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng sẽ chịu tác động âm của nợ đến thành quả doanh
nghiệp trong khi tác động ngược lại cho các doanh nghiệp với các cơ hội tăng
trưởng cao.
Để tìm hiểu điều đó, với bài nghiên cứu “Sở hữu vốn cổ phần và 2 khía cạnh
của nợ”
5
McConnell và Servaes (1995) đã tiến hành kiểm tra một mẫu lớn các công
ty phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988. Mẫu nghiên cứu gồm
1173 công ty năm 1976, 1093 công ty vào năm 1986, các công ty này được niêm
yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) hoặc sàn chứng khoán Mỹ (AMEX).
Tuy nhiên, với năm 1988 thì mẫu được nghiên cứu là tất cả các công ty phi tài chính
được niêm yết trên NYSE hoặc AMEX. Tác giả phân chia mẫu lớn thành hai nhóm
là nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp dựa trên tỉ số
giá trên thu nhập hoạt động của công ty (P/E). Tỉ số này tính toán dựa trên giá cổ
phiếu vào cuối năm 1976, 1986, 1988 chia cho thu nhập hoạt động của mỗi cổ phần
của năm đó. Bởi vì thu nhập hoạt động được tính toán trước khi trả lãi vay, nên thu
nhập không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy. Các công ty có thu nhập hoạt động âm bị
loại ra khỏi mẫu, số công ty bị loại khỏi mẫu bao gồm 20 công tynăm 1976, 46 công
ty năm 1986 và 48 công ty năm 1988. Tác giả cũng sắp xếp các công ty theo tỉ số
P/E theo mỗi năm. Một phần ba các công ty có tỉ số P/E cao được xếp vào mẫu có
cơ hội tăng trưởng cao và một phần ba các công ty có tỉ số P/E thấp được xếp vào
mẫu các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Với mỗi mẫu, tác giả kiểm tra mối
quan hệ giữa chỉ số Tobin’s Q, nợ và quyền sở hữu vốn cổ phần. McConnell và
của nợ. Các tác giả tìm thấy việc chọn cấu trúc kỳ hạn nợ có xu hướng phù hợp tài
sản và khoản nợ.Tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa cấu trúc vốn và thành
quả của doanh nghiêp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản.Nhóm tác giả kết
luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận có xu hướng sử dụng nợ dài
hạn nhiều hơn.Phát hiện này phù hợp với vai trò chi phối bởi rủi ro thanh khoản của
doanh nghiệp và sự thất bại trong quản lý liên quan đến nợ ngắn hạn. Điều này có
thể phản ánh tính sẵng sàng của thị trường tài chính về tài trợ các khoản nợ dài dạn
đến những doanh nghiệp chất lượng.
Zeitun và Tian (2007) điều tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan.Dữ liệu được sử dụng
10 dưới dạng bảng của 167 doanh nghiệp trong giai đoạn 1989 đến 2003. Trong bài
nghiên cứu này, thành quả doanh nghiệp được đo lường dưới hai góc độ: đo lường
về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường. Phương pháp đo lường về mặt kế
toán bao gồm: tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản
(PROF). Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường
bao gồm: giá trị của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
(MBVR), giá của mỗi cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá thị trường
của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ phải trả trên cho giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu (MBVE). Về đòn bẩy tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả
chọn năm tiêu chí đo lường đó là: Tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên
tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TDTC). Tác giả sử
dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để tìm mối quan hệ giữa biến phụ thuộc
là thành quả doanh nghiệp và các biến độc lập bao gồm cấu trúc vốn, cơ hội tăng
trưởng, quy mô doanh nghiệp, độ lệch chuẩn của dòng tiền cho ba năm gần nhất,
tổng thuế chia cho thu nhập trước thuế và lãi suất, tài sản cố định trên tổng tài sản,
Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trong cổ
phần của doanh nghiệp lên thành quả hoạt động cũng như nâng cao điều hành doanh
nghiệp là không rõ ràng. Chen, Cheung, Stouraitis, and Wong (2005) cho thấy có
một ảnh hưởng nhỏ giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Một nghiên cứu của Minguez-Vera và Martin-Ugedo (2007) tại thị
trường chứng khoán Tây Ban Nha đưa ra kết luận rằng: có một mối quan hệ tin cậy
giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặt khác,
nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000) cũng cho thấy một mối quan hệ đồng
biến giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động.Tuy nhiên, mối quan hệ
này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ chuyển thành quan hệ nghịch biến sau khi
doanh nghiệp đạt được một thành quả nhất định. Tương tự như vậy, Garcia Meca
12 and Sanchez-Ballesta (2011) đã tiến hành một nghiên cứu về thị trường Tây Ban
Nha để kiểm tra ba kích thước của cơ cấu sở hữu: sở hữu tập trung, sở hữu nội bộ
(gia đình và các thành viên HĐQT) và sở hữu tổ chức. Nghiên cứu cho thấy rằng
quyền sở hữu tập trung cho đến một mức độ nhất định, nó sẽ tương quan dương đến
hoạt động điều hành và thành quả của doanh nghiệp, nhưng khi nó tăng vượt quá
một mức nhất định, mối tương quan đó sẽ chuyển sang âm. Nghiên cứu này cũng
cho thấy sở hữu nội bộ và sở hữu tổ chức có mối quan hệ đáng kể đến thành quả và
điều hành doanh nghiệp.
Hơn nữa, theo nghiên cứu của Turki và cộng sự (2012) khi tiến hành một
nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 23 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Tunisia trong thời gian 1998-2009. Nghiên cứu này cho thấy rằng
sở hữu tập trung có mối tương quan âm đến thành quả doanh nghiệp.Theo đó, nó
không làm giảm các xung đột lợi ích giữa các cổ đông, những người nắm giữ phần
lớn cổ phầnvà các cổ đông thiểu số.Theo đó, việc tập trung sở hữu nhóm càng làm
gia tăng xung đột lợi ích giữa các cổ đông đa số và cổ đông thiểu số và làm giảm
tính thanh khoản của doanh nghiệp.
Tóm lại, Jensen và Meckling (1976) nhận thấy luôn có những mâu thuẫn về
lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, từ đó làm phát sinh chi phí đại diện.Một
doanh nghiệp tồn tại chi phí đại diện cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp đó. Một trong những cách dung hòa lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông là
khuyến khích người quản lý sở hữu cổ phần. Chính cơ cấu sở hữu như thế sẽ cải
thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Tuy nhiên một nghiên cứu khác của Ryu và Yoo (2011) lại cho một kết quả
khác, họ đã tiến hành một nghiên cứu trên thị trường Hàn Quốc sử dụng dữ liệu
bảng (panel data) cho các công ty trên sàn chứng khoán Hàn Quốc để kiểm tra mối
quan hệ giữa quyền sở hữu được nắm giữ bởi ban điều hành và nâng cao điều hành
hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng khi tăng tỷ
14 lệ sở hữu của người quản lý, tức quyền kiểm soát doanh nghiệp cũng tăng, nhưng
giá cổ phiếu và lợi nhuận giảm.
Nghiên cứu của Alfarooq và cộng sự (2011), Demsetz và Villalonga (2001)
cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến của việc sở hữu bởi ban điều hành và
Tobin’s Q. Ngoài ra, các tác động âm của quyền sở hữu bởi những người quản lý
lên thành quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy rằng khi các chi phí giám sát của
các cổ đông đối với người quản lý tăng lên , thì cơ hội của các doanh nghiệp trong
việc tìm kiếm cơ hội đầu tư sẽ bị giảm đi một cách đáng kể theo như nghiên cứu bởi
Smith và Watts (1992).
2.2.3Sở hữu gia đình và thành quả doanh nghiệp
Sở hữu gia đình tại một doanh nghiệp là những người sơ hữu, quản lý có
quan hệ gia đình hoặc có quan hệ thân thuộc.Theo nghiên cứu của Demsetz và Lehn
(1985); Anderson và cộng sự (2003).Thì các doanh nghiệp gia đình là một loại cổ
đông lớn đặc biệt với cơ cấu khuyến khích độc đáo. Ví dụ, những lo ngại về danh
tiếng gia đình và doanh nghiệp và chính vì sự sống còn doanh nghiệp, doanh nghiệp
có xu hướng giảm thiểu chi phí đại diện của nợ bên ngoài và vốn chủ sở hữu bên
sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp như nghiên cứu của
Kole và Mulherin (1997) cho thấy số lượng doanh nghiệp trên thị trường Mỹ có cổ
phần thuộc sở hữu nhà nước chiếm khoảng 35% tổng số công ty được khảo sát. Họ
phát hiện ra rằng không có sự khác biệt đáng kể về thành quả hoạt động giữa các
doanh nghiệp có một phần sở hữu nhà nước và các doanh nghiệp tư nhân.
2.3 Cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Brailsford và cộng sự (2002) cho thấy rằng nếu cổ đông lớn
bên ngoài giám sát các nhà quản lý có hiệu quả, thì các nhà quản lý có thể không có
khả năng điều chỉnh nợ cho lợi ích riêng của họ một cách tự do. Trong trường hợp
đó các doanh nghiệp có các cổ đông lớn bên ngoài nhiều có thể có tỷ lệ nợ cao hơn
16 ít nhất lên đến mức mà rủi ro phá sản có thể khiến họ phải giảm nợ.Các doanh
nghiệp gia đình cũng có thể sử dụng mức nợ cao hơn mức mà họ được coi là ít rủi
ro hơn bởi các trái chủ như nghiên cứu của Anderson và cộng sự (2003).
Friend và Lang (1988) báo cáo một mối quan hệ đồng biến giữa quyền sở
hữu lớn bên ngoài và nợ. Các tác giả tương tự tìm thấy một mối quan hệ ngược
chiều giữa đòn bẩy và sở hữu cổ phần trong nội bộ phù hợp với quan điểm cho rằng
cổ đông quản lý lớn chọn nợ thấp hơn để bảo vệ nguồn vốn con người không thể đa
dạng hóa của họ và giá trị đầu tư vào doanh nghiệp. Brailsford và cộng sự (2002)
cũng báo cáo một mối tương quan dương giữa cổ đông lớn bên ngoài và nợ.Tuy
nhiên, họ thấy rằng mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần quản lý và đòn bẩy là phi
tuyến.Ở mức độ thấp của quyền sở hữu quản lý, mâu thuẩn đại diện đòi hỏi việc sử
dụng nợ nhiều hơn nhưng các nhà quản lý nắm giữ quyền sở hữu quản lý thì họ tìm
cách giảm thiểu rủi ro của họ và họ sử dụng ít nợ. Anderson và Reeb (2003b) thấy
rằng quyền sở hữu nội bộ bởi các nhà quản lý hoặc gia đình không có tác dụng đòn
bẩy trong khi King và Santor (2008) báo cáo rằng cả hai doanh nghiệp gia đình và
các doanh nghiệpcókiểm soát bởi các tổ chức tài chính mang nợ nhiều hơn trong cơ
cấu vốn của họ.
Hart, 1982).Một số nghiên cứu cũng cho kết quả đáng tin cậy về mối quan hệ này
như của Brailsford và cộng sự (2002), Friend và Lang (1988).
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây.
Mối quan hệ Tác giả Kết quả nghiên cứu
Thành quả
doanh
nghiệp và
cấu trúc vốn
McConnel và Servaes (1995)
dự theo Myers (1977),
Jensen (1986) và Stulz
(1990)
Quan hệ nghịch biến giữa giá trị doanh
nghiệp với đòn bẩy khi doanh nghiệp
có cơ hội tăng trưởng cao, và đồng biến
với các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp.
Schiantarelli và Sembenelli Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc
18 (1999), Zeitun và Tian
(2007), Narendar V. Rao
cùng cộng sự (2007)
vốn có tương quan dương
Gleason và Mathur (2000), Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc
vốn có tương quan âm
Thành quả
doanh
nghiệp và cơ
đình có mối tương quan dương.
Fazlzadeh et al. (2011),
Ghazali (2010) Li, Yue, và
Zhao (2009)
Thành quả doanh nghiệp và sở hữu nhà
nước có mối tương quan âm
Liao và Young (2012) Thành quả doanh nghiệp và sở hữu nhà
Copyright: Tài liệu đại học ©