B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM INH NGC THO

MI QUAN H GIA GIÁ TÀI SN VÀ
CHÍNH SÁCH TIN T
 VIT NAM
LUN VN THC S KINH T

TP.H CHÍ MINH – NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH INH NGC THO MI QUAN H GIA GIÁ TÀI SN VÀ
CHÍNH SÁCH TIN T
 VIT NAM


TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 1
CHNG 2: TRUYN DN CHÍNH SÁCH TIN T QUA KÊNH GIÁ TÀI SN
VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1. Truyn dn chính sách tin t qua kênh giá tài sn 5
2.2. Chính sách tin t và n đnh giá tài sn 22
2.3. Chính sách tin t thi k khng hong tài chính 2008 24
2.4. Chính sách tin t và bin đng giá trên th trng chng khoán 25
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 28
3.1. Phng pháp nghiên cu 28
3.2. D liu nghiên cu 33
CHNG 4: KT QU 37
4.1. Kt qu kim đnh tính dng 37
4.2. Kt qu kim đnh đng liên kt 38
4.3. Kt qu kim đnh t mô hình VECM vi sáu bin 40
4.4. Kt qu kim đnh t mô hình TSLS vi sáu bin 55
CHNG 5: KT LUN 59
DANH MC TÀI LIÊU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC HÌNH

Hình 2.1. Các kênh truyn dn ca chính sách tin t 10
Hình 4.1. Phn ng ca LCPI đn LCPI 50
Hình 4.2. Phn ng ca RATE đn LCPI 51
Hình 4.3. Phn ng ca LM2 đn LCPI 52
Hình 4.4. Phn ng ca LM2 đn LM2 53
Hình 4.5. Phn ng ca RATE đn RATE 54
Hình 4.6. Phn ng ca RATE đn LVNI 54
Hình 4.7. Phn ng ca LVNI đn LVNI 55
TÓM TT

Trong nhng nm gn đây, các nhà kinh t hc trên th gii luôn đánh giá rt cao vai
trò ca chính sách tin t trong vic n đnh kinh t v mô nói chung và n đnh giá c
tài sn nói riêng. T sau khng hong tài chính nm 2008 đn nay, các cuc tranh lun
v vai trò ca chính sách tin t đc lp cng nh kt hp vi chính sách tài khóa vn
cha dng li. Mc tiêu nghiên cu ca chúng tôi trong bài vit này cng không nm
ngoài các vn đ này. Chúng tôi thc hin bài nghiên cu v mi quan h ca chính
sách tin t và giá tài sn ti Vit Nam trong giai đon t nm 2001 đn cui quý 2
nm 2014.

theo trng phái kinh t hc Keynes, Mishkin còn phát trin kênh truyn dn tin t
thông qua các kênh khác nh t giá, giá c phn và kênh tín dng.
Trên thc t, cuc khng hong kinh t cui nm 2007 bt đu  M và
nhanh chóng lan ra các quc gia khác, gây ra s sp đ ca hàng lot các t chc tín
dng, tình trng gim giá chng khoán, mt giá tin t và tht cht tín dng vi quy
mô ln. Nguyên nhân chính ca cuc khng hong dn ti đi suy thoái này đc
cho là do tình trng qun lý quá lng lo h thng chính sách tin t ti M. Cuc
khng hong tài chính ln nht k t sau đi suy thoái nm 1930 đư làm cho các
quan đim trái chiu trc đó v mi quan h gia n đnh giá tài sn và chính sách
tin t đc tranh lun sôi ni tr li.
Mt s nhà nghiên cu khng đnh chính sách tin t n đnh s đm bo cho
h thng tài chính n đnh. Ngân hàng Trung ng ch nên can thip vào nn kinh
2

t khi khng hong tài chính xy ra vi vai trò ngi cho vay cui cùng. iu đó có
ngha là các nhà làm chính sách không nên có bt k can thip nào vào h thng tài
chính hay giá c tài sn mà hưy đ chúng vn đng theo quy lut th trng. Ngc
li, các nhà kinh t khác li cho rng chính sách tin t vi mc tiêu n đnh giá tài
sn có th kích hot tính bt n h thng tài chính. Giá tài sn n đnh trong giai
đon kinh t phát trin bn vng s làm tng thêm nim tin, k vng v vin cnh
tng lai lc quan ca nn kinh t và khuynh hng tài sn s đc đnh giá cao,
to nên bong bóng tài sn là nguyên nhân gây ra s thiu n đnh. Các nhà làm
chính sách phi nhn thc đc nhng thay đi giá c trong hot đng giao dch
hàng ngày đ có th đa ra các chính sách phù hp.
 quan đim trung lp, mt vài nhà kinh t cho rng không tìm thy mt
chính sách tin t nào là phù hp cho các Ngân hàng Trung ng. Trong trng
hp này, ông đư đ ngh Ngân hàng Trung ng nên chú trng vào vic duy trì tính
n đnh giá tài sn, các vn đ khác ca nn kinh t thì nên đc kim soát và t
chc thc hin bi các t chc nghiên cu chuyên bit. Cng nh các vn đ kinh t
khác, mi quan h gia chính sách tin t và n đnh giá tài sn đc tranh lun

chính sách tin t. ây là mc tiêu quan trng không kém ca bài nghiên cu này.
D liu nghiên cu đc chúng tôi thu thp theo quý t quý 1 nm 2001 đn
quý 2 nm 2014. Các d liu v lãi sut (RATE), cung tin (M2), ch s giá tiêu
dùng (CPI), ch s giá chng khoán (VNI) đc chúng tôi thu thp t kho d liu
IFS (International Financial Statistics) ca IMF (International Monetary Fund),
GDP (Gross Domestic Product) thu thp t trang thông tin thng kê Trading
economics và t giá hi đoái hiu dng thc (REER) hàng quý là s liu t tính
toán. Vì mi quan h chúng tôi xem xét là mi quan h tng quan đng thi (bin
nghiên cu va là bin đc lp, va là bin ph thuc trong mt h phng trình
đng thi) và chúng tôi cng tìm thy tn ti ít nht hai chui d liu đng liên kt,
nên chúng tôi s dng phng pháp VECM (Vector Autogressive Error Correction
Model) thay cho phng pháp VAR (Vector Auto Regression) nh các nghiên cu
4

trc đ xem xét cú sc ca các bin trong mô hình. Cui cùng, chúng tôi s dng
mô hình h phng trình dng thi TSLS (Three- Stage Least Squares) đ đo lng
mc đ nh hng gia các bin trong mô hình.
Cu trúc bài nghiên cu ca chúng tôi gm 6 phn, đc trình bày chi tit
nh sau:
Chng 1: Gii thiu tng quan v bài nghiên cu.
Chng 2: Truyn dn chính sách tin t qua kênh giá tài sn và tng quan các
nghiên cu trc đây.
Chng 3: Phng pháp và d liu nghiên cu đc s dng xuyên sut trong bài
vit.
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun, nhng gi ý cho giai đon tip theo.


Vì nhng quan đim tng phn, đ hiu rõ hn v truyn dn chính sách
tin t Frederic S.Miskhin (1996) đư h thng mt cái nhìn bao quát và đy đ v
6

các truyn dn này trong bài “Channels of Monetary Transmission and Lessons for
Monetary Policy”.

2.1.1. Truyn dn chính sách tin t qua kênh giá tài sn
Có hai loi tài sn chính đc quan tâm đc bit trong lý thuyt v truyn
dn là ngoi hi và c phiu.
Kênh t giá hi đoái. Kênh này cng liên quan ti nhng tác đng ca lãi sut, vì
khi lãi sut thc trong nc gim, tin gi bng ni t tr nên kém hp dn hn so
vi nhng khon tin gi bng các ngoi t khác, dn ti s sp gim trong giá tr
ca tin gi bng ni t so vi tin gi bng các đng tin khác, đó chính là s gim
giá ca đng ni t. Giá tr ca đng ni t thp hn làm cho hàng hóa nc đó tr
nên r hn so vi hàng hóa nc ngoài, và do đó làm tng xut nhp khu ròng và
tng sn phm quc ni. Vai trò quan trng ca kênh t giá hi đoái trong vic
truyn dn tác đng ca chính sách tin t lên nn kinh t trong nc đư đc dn
chng trong nhng nghiên cu gn đây ca Bryant, Hooper, Mann (1993), và
Taylor (1993).
Nhng kênh giá c phiu. Có hai kênh quan trng có liên quan đn giá c phiu
trong truyn dn tin t: kênh liên quan đn hc thuyt q ca Tobin v đu t và
nhng tác đng ca mc đ giàu có lên tiêu dùng.
Hc thuyt q ca Tobin đa ra mt c ch s dng các công c chính sách
tin t tác đng ti nn kinh t thông qua tác đng lên giá tr ca vn c phn
(Tobin, 1969). Tobin đnh ngha q là giá th trng ca doanh nghip chia cho giá
tr thay th tài sn hu hình. Nu q cao, giá th trng ca công ty s cao so vi giá
tr thay th tài sn hu hình hay vn m nhà xng mi và thit b mi s r hn so
vi giá tr th trng ca công ty. Các công ty khi đó có th phát hành vn c phn
và thu đc giá cao so vi chi phí trang thit b và nhà xng mà h đang mua. Do

8

2.1.2. Các kênh truyn dn chính sách tin t khác
2.1.2.1. Kênh lãi sut
Kênh lãi sut là kênh c bn đc đ cp ti trong nhiu lý thuyt kinh t
trong hn nm mi nm qua và là c ch truyn dn tin t quan trng trong mô
hình IS-LM ca Keynes, mt nn tng cho lý thuyt kinh t hc v mô hin nay.
Quan đim ca phái Keynes vi mô hình IS-LM phát biu rng khi ni lng chính
sách tin t, khin lãi sut thc gim (i
r
), do đó làm gim chi phí vn, dn đn
tng chi tiêu cho đu t (I ), t đó dn đn tng tng cu và tng sn lng (Y ).
Mt đim quan trng ca kênh lãi sut này là nhn mnh vào lãi sut thc
hn lưi sut danh ngha khi lưi sut có nh hng đn quyt đnh ca doanh nghip
và ngi tiêu dùng. Thêm vào đó, c ch này cho rng lãi sut thc t dài hn ch
không phi lãi sut thc t ngn hn tác đng mnh đn chi tiêu. Làm th nào đ s
thay đi lãi sut danh ngha ngn hn mà ngân hàng trung ng đa ra dn đn mt
s thay đi tng ng  mc lãi sut thc trên c trái phiu ngn và dài hn? im
quan trng  đây là giá c có tính c đnh, do đó khi chính sách tin t ni lng làm
gim lãi sut danh ngha trong ngn hn cng đng thi làm gim lãi sut thc ngn
hn. Lý thuyt k vng v cu trúc k hn phát biu rng lãi sut dài hn là trung
bình ca các lãi sut ngn hn trong tng lai, tc là vic gim lãi sut thc ngn
hn s làm gim lãi sut thc dài hn. Mc lãi sut thc thp hn s làm tng đu t
tài sn c đnh ca doanh nghip, đu t nhà , chi tiêu hàng lâu bn, đu t hàng
tn kho và kt qu là làm gia tng tng sn lng.
Vic lãi sut thc có tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi sut danh
ngha cho thy mt c ch quan trng cho chính sách tin t kích thích nn kinh t
nh th nào, ngay c trong trng hp lãi sut danh ngha chm sàn trong thi k
lm phát. Khi lãi sut danh ngha  mc 0%, mt s m rng cung tin t (M ) có
th tng mc giá d kin (P

khon vay s dn đn đu t tng. Theo s đ, nh hng ca chính sách tin t là:
M   Tin gi ngân hàng   Các khon vay ngân hàng   I   Y 
Bng cân đi tài sn. Giá tr ròng ca các công ty càng thp đi thì các vn đ la
chn đi nghch và ri ro đo đc khi tin hành cho các công ty này vay càng trm
trng hn. Giá tr ròng thp hn ngha là ngi đi vay có ít tài sn th chp cho các
khon vay ca h, và vì vy thua l t s la chn đi nghch s cao hn. Giá tr
ròng thp ca các công ty kinh doanh cng làm tng vn đ ri ro đo đc, bi vì
10

điu này có ngha là nhng ngi ch s hu có tin đóng góp c phn thp trong
công ty ca h, khin cho h có nhiu đng lc tham gia vào các d án đu t ri
ro. Do thc hin các d án đu t ri ro hn có th dn đn vic không tr đc n,
làm gim giá tr ròng ca các công ty s dn đn gim cho vay và vì th gim chi
đu t. Chính sách tin t ni lng (M ) dn đn giá c phiu tng (P
e
) nh đư
mô t  phn trc, làm tng giá tr ròng ca công ty và vì vy dn đn chi đu t
cao hn (I ) và tng tng cu (Y ), nh gim la chn đi nghch và ri ro đo
đc.

2.1.2.3. Kênh k vng và nim tin
Khi nhng thay đi v lãi sut c bn, lãi sut tái chit khu đc Ngân hàng
Trung ng công b s làm thay đi k vng ca dân chúng v tng lai ca nn
kinh t, khi nim tin này càng cng c thì k vng càng có th tr thành hin thc.
S thay đi trong chính sách tin t s làm thay đi nhn thc ca ngi tham gia
vào th trng tài chính và gián tip nh hng đn các hot đng khác trong nn
kinh t. Tuy nhiên, thc khó đ có th đo lng đc các cách thc mà hiu ng k
vng này hot đng và tác đng đn tng cu và giá tài sn.
đc
Cu ni
đa
Áp lc
lm phát
Lm
phát
Giá
nhp
khu
Cu t bên
ngoài
Xut khu
ròng
T giá hi
đoái
Tài khon vn
Chênh lch lãi
sut ni đa và
bên ngoài
12

i vi các nc đang phát trin nh  khu vc s dng đng Euro, Smets
và Wouters (2002) tìm thy rng cú sc chính sách tin t thông qua các kênh lãi
sut nh hng đn sn lng thc t, nhu cu tiêu dùng và đu t. Angeloni và
cng s (2003) s dng phng pháp phân tích thc nghim khác nhau, trong đó có
mô hình VAR đ kim tra gi thuyt ban đu rng kênh lãi sut chim u th trong
chính sách tin t nh hng đn GDP và lm phát. Kt qu là tác gi cng phát
hin kênh lãi sut là kênh hoàn toàn chim u th trong truyn dn chính sách tin
t  mt s nc ti khu vc đng Euro và cng là mt kênh quan trng  hu ht

đư đc tìm thy t chính sách lãi sut đn lm phát, sn lng và các đo lng
khác nhau ca thanh khon ngoi tr tin (M3), nhn mnh tm quan trng ca lãi
sut nh mt công c chính sách tin t.
i vi Philipines, Bayangos (2010) phát hin kênh tín dng trong truyn
dn chính sách tin t là quan trng. Ncube và Ndou (2011) cho thy rng chính
sách tin t tht cht ti Nam Phi có th làm gim áp lc lm phát thông qua s giàu
có ca h gia đình và kênh tín dng.
Mt khác mt s nghiên cu đư lp lun rng truyn dn chính sách tin t
thì yu trong các mc th trng mi ni và các nc có thu nhp thp. Xem xét
li truyn dn chính sách tin t  các nc có thu nhp thp, Mishra và cng s
(2010) nhn thy c ch ca các đnh ch yu làm suy gim hiu qu ca kênh
truyn thng nh là lưi sut, cho vay ca ngân hàng và giá tài sn. Tng t nh
vy, đi vi nhóm các nc th trng mi ni, Bhattacharya và cng s (2011) lp
lun rng s yu kém trong h thng tài chính trong nc và s hin din ca khu
vc phi chính thc ln và phân khúc dn đn truyn dn chính sách tin t không
hiu qu. Da trên mô hình VECM, tác gi cho rng c ch hiu qu ca chính sách
tin t tác đng ti lm phát thông qua kênh truyn dn t giá hi đoái, trong khi lưi
sut không nh hng đn tng cu.
Aleem (2010) nghiên cu kênh tín dng, kênh giá tài sn và kênh t giá ca
truyn dn chính sách tin t ti n  bng cách s dng mô hình VAR cho giai
đon quý 4 nm 1996 đn quý 4 nm 2007. Tác gi nhn thy rng kênh tín dng là
14

kênh lan truyn quan trng ti n . Bhaumik và cng s (2010) nhn mnh tm
quan trng ca s hu ngân hàng trong truyn dn chính sách tin t thông qua các
kênh tín dng.
Nn kinh t Vit Nam hin nay mang đy đ tính cht ca mt nn kinh t
đang phát trin đin hình. Chính sách tin t ngày càng tr nên quan trng trong
vic điu hành ca chính ph. ư có mt s các nghiên cu v truyn dn chính
sách tin t  Vit Nam. Ni dung ch yu ca các bài nghiên cu này nhm đánh

giá dn đn giá c tng lên trong khi thâm ht ngân sách cng dn không có
nh hng nhiu đn lm phát;
 Cung tin và lãi sut có tác đng đn lm phát nhng vi đ tr nht đnh;
 Mc truyn dn trong ngn hn ca giá quc t đn giá ni đia cng có vai
trò nht đnh.
Nguyn Phi Lân (2010) s dng chui d liu theo tháng t tháng 1 nm
1998 đn tháng 12 nm 2009 và mô hình t hi quy vector cu trúc SVAR đ phân
tích đnh lng truyn dn ca chính sách tin t Vit Nam. Kt qu t nghiên cu
ca tác gi cho thy:
 Th nht, cung tin M2 có xu hng tác đng tích cc ti tng trng kinh
t. Tuy nhiên, mc đ nh hng ca cung tin M2 ti khu vc sn xut
công nghip cha ln mc dù cung tin M2 và tín dng đư tng trong mt
thi gian t sau khng hong tài chính Châu Á 1997. iu này có th do
mt phn tín dng ngân hàng đư không đc mt s t chc kinh t và dân
c s dng đúng mc đích sn xut kinh doanh mà thay vào đó là đu t vào
các lnh vc có mc đ ri ro cao nh đu t vào chng khoán hay đu t
vào bt đng sn.
 Th hai, kt qu cng cho thy s bin đng ca t giá hi đoái ph thuc
rt ln vào công tác điu hành chính sách tin t thông qua các công c lãi
sut và lng tin cung ng ra lu thông . Các nhân t bên ngoài nn kinh t
16

cng tác đng ti s bin đng ca t giá hi đoái nhng không quá ln và
có ý ngha thng kê.
 Th ba, khu vc tin t - ngân hàng trong nc tng đi nhy cm và chu
tác đng rt ln bi các cú sc bên ngoài nn kinh t. c bit là s bin
đng ca giá c hàng hóa th gii và du hiu suy thoái hay phc hi ca
nn kinh t th gii nói chung và nn kinh t Hoa K nói riêng cng nh các
đng thái điu hành chính sách tin t ca FED.
 Th t, vic thay đi lãi sut VND trên th trng tin t thông qua s dng

Nhiu nghiên cu khác v s truyn dn ca chính sách tin t cng s dng
mô hình VAR nh Bernanke và Blinder (1992), Disyatat và Pinnarat Vongsinsirikul
(2003), Cogley và Sargent (2005), Oliver Hulsewig, Eric Mayer, Timo
Wollmershauser (2006), Wouter J.den Haana, Steven W.Summer, Guy
M.Yamashiro (2007), Peter Tillman (2008), Dejan Krusec (2010), Soyoung Kim,
Doo Yong Yang (2012), Gabriel Caldas Montes (2013) và nhiu nghiên cu khác.
Bernanke, Blinder (1992) s dng mô hình VAR vi các bin v mô: tín dng ngân
hàng thng mi, GDP thc, lãi sut ca FED và ly đ tr bc 8. Clarida và cng
s (1998) cng đư đ xut s dng mô hình VAR đ đo lng s truyn dn ca
chính sách tin t. Mô hình VAR cng đc s dng đ đo lng tng tác gia t
sut sinh li thc ca th trng chng khoán và lm phát. Peersman (2004) s
dng c tng trng công nghip, lm phát, lãi sut ca c và lãi sut ni đa đ
c lng VAR cho Anh, Pháp, Hà Lan, B, Áo, Ý, Tây Ban Nha. Mô hình VAR
cng dc s dng trong nhiu nghiên cu v giá c bt đng sn và các cú sc v
mô. Nghiên cu ca Christiano và cng s (2005) kt lun rng mô hình Keynes
mi  quy mô trung bình thì khi chính sách tin t thay đi to ra cú sc và tác đng
đn các bin khác trong nn kinh t đc đo lng tt bi mô hình VAR. Prachi
Mishra, Peter Montiel (2010) kt lun các mô hình thng đc s dng đ đo