B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH TRN TH HOÀI ANH MI QUAN H GIA TÍNH LINH HOT TẨI
CHÍNH VẨ QUYT NH CU TRÚC VN
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
THÀNH PH H CHÍ MINH ậ NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


cu ca lun vn cha tng đc công b trong bt k công trình nào cho đn
thi đim này.
Tác gi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toàn đúng s tht.
Tác gi TRN TH HOÀI ANH

iii

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG
DANH MC HÌNH V
TÓM TT 1
LI M U 2
CHNG I TNG QUAN LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU
TRC ỂY 5
1.1 Cu trúc vn và cu trúc vn ti u ca doanh nghip 5
1.2 Các lý thuyt v cu trúc vn 6
1.2.1 Lý thuyt theo quan đim truyn thng 6
1.2.2 Lý thuyt cu trúc vn ca Modigligani và Miller (Mô hình MM) 6
1.2.3 Thuyt quan h trung gian 8
1.2.4 Lý thuyt cân bng (Mô hình cu trúc vn ti u ) 10
1.2.5 Thuyt trt t phân hng (Thông tin bt cân xng) 12
1.2.6 Thuyt điu chnh th trng 13
1.2.7 Thuyt h thng qun lý 15
1.3 Các nghiên cu liên quan đn tài chính linh hot 16
v

DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1
Khái quát thng kê mô t phng trình (1)
Bng 3.2
Kim tra F-test phng trình (1)
Bng 3.3
H s tng quan gia các bin phng trình (1)
Bng 3.4
Kt qu kim đnh Hausman test phng trình (1)
Bng 3.6
Khái quát thng kê mô t các bin phng trình (3)
Bng 3.7
Kim tra F-test phng trình (3)
Bng 3.8
H s tng quan gia các bin phng trình (3)
Bng 3.9
Kim đnh Hausman test phng trình (3)
Bng 3.10
Kt qu hi quy phng trình (3)
Bng 3.11
Kt qu hi quy phng trình (4)
Bng 3.12
Kt qu hi quy phng trình (5)
Bng 4.13
Tng hp các kt qu ca gi thuyt nghiên cu


1. Lý do chn đ tài
Cu trúc vn là mt trong nhng vn đ ct lõi trong lnh vc qun tr tài chính
và đã thu hút rt nhiu s quan tâm ca các nhà nghiên cu nht là t sau công
trình nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958). Hu ht các nghiên cu tp
trung vào ba nhóm lý thuyt, lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn, lý thuyt trt
t phân hng trong tài tr và lý thuyt đnh thi đim th trng ca cu trúc
vn.
Ngày nay, khi các công ty vi công ngh phát trin và quy mô ngày càng ln
hn s cn các ngun tài chính cng nh ngun vn ln. Do đó, các nhà qun
tr tài chính doanh nghip phi nhn din, đánh giá và đa ra các quyt đnh v
tài chính, vn ngân sách mt cách hp lý. Vn đ cu trúc vn t lâu rt đc
s quan tâm ca các nhà nghiên cu khoa hc. Các cuc nghiên cu tho lun
v cu trúc vn ti u đó là đt s cân bng gia hai ngun chính: n và vn
ch s hu đ tng giá tr ti đa ca c đông công ty và ngc li gim chi phí
tài chính vi giá tr ti thiu. Cu trúc vn không đúng s nh hng đn tt c
các lnh vc hot đng ca mt công ty và có th dn đn s xut hin ca các
vn đ nh chi phí vn tng, gim giá tr công ty, gia tng ri ro ca công ty và
cui cùng là đi đn phá sn. Mc tiêu ca tt c các công ty là ti đa hóa giá tr
ca nó. Cu trúc vn có mt khái nim hn ch hn so vi cu trúc tài chính.
Cu trúc tài chính đ cp đn vn ch s hu ca mt công ty trong khi cu trúc
vn đ cp đn s kt hp các ngun tài chính dài hn. Theo đó cu trúc vn
ca công ty là mt phn ca cu trúc tài chính ca mình (theo Myers, 1984b).
3

Có mt s yu t nh hng đn quyt đnh cu trúc vn. Yu t đu tiên là các
ri ro kinh doanh hoc giá tr ri ro th trng chng khoán liên quan đn khi
n không đc s dng. Các ri ro càng cao thì t l n ti u càng thp. Yu
t quan trng th hai là tình hình tài chính ca mt công ty. Vic quan trng
nht ca s dng ca n là có th làm gim tác đng chi phí ca n. Th ba là
tính linh hot tài chính (Clark, 2010). Tính linh hot tài chính đ cp đn kh

làm bn chng: Chng I trình bày các lý thuyt liên quan và tng quan các
nghiên cu trc đây. Chng II trình bày d liu và phng pháp nghiên cu.
Chng III trình bày ni dung và các kt qu nghiên cu thu đc t quá trình
phân tích s liu. Chng IV ghi nhn nhng kt lun t đ tài nghiên cu;
đng thi nu lên nhng hn ch và hng nghiên cu m rng.

5

CHNG I TNG QUAN LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU
TRC ỂY
1.1 Cu trúc vn và cu trúc vn ti u ca doanh nghip
Cu trúc vn (capital structure) là quan h v t trng ca tng loi vn dài hn
bao gm n, vn c phn u đãi và vn c phn thng trong tng s ngun
vn ca doanh nghip.
Cu trúc vn ti u là hn hp n dài hn, c phn u đãi, và vn c phn
thng cho phép ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân ca doanh nghip.
Vi cu trúc vn có chi phí s dng vn bình quân đc ti thiu hóa, tng giá
tr các chng khoán ca doanh nghip đc ti đa hóa. Do đó, cu trúc vn có
chi phí s dng vn ti thiu đc gi là cu trúc vn ti u.
Ri ro tài chính ca mt doanh nghip là tính kh bin ca thu nhp mi c
phn vi xác sut gia tng ca mt kh nng chi tr bt ngun t vic doanh
nghip s dng các ngun vn có chi phí tài chính c đnh, nh là n và c
phn u đãi trong cu trúc vn ca mình.
Vic s dng đòn by tài chính đa đn mt gia tng trong ri ro cm nhn
đc cho các nhà cung cp vn ca doanh nghip.  bù đp ri ro gia tng
này, li nhun đòi hi s cao hn.
Các thay đi cu trúc vn thng chuyn các tín hiu thông tin quan trng v
vin cnh tng lai ca doanh nghip đn nhà đu t.
6


doanh nghip phi ph thuc vào giá tr hin ti ca các hot đng ca nó,
không phi da trên cách thc cp vn. T đây, có th rút ra rng nu tt c
nhng công ty nh vy có tin li mong đi ging nhau và giá tr ging nhau
cng phi có WACC ging nhau  mi mc đ t l gia vn n và VCSH.
Mc dù nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho là không có thc, tuy nhiên,
có 2 gi thit cn đc nhn mnh và chúng có tác đng đn kt qu.
 Gi đnh là không có vic đánh thu: đây là vn đ quan trng và mt trong
nhng thun li then cht ca n là vic gim nh thu cho nhng chi tiêu
tin lãi.
 Nguy c trong lỦ thuyt ca MM đc tính toán hoàn toàn bi tính bin đi
ca các lung tin. H b qua kh nng các lung tin có th dng vì v n.
ây là mt vn đ khác vi lý thuyt này nu n cao.
a ra các gi đnh này có ngha ch có mt thun li ca vic vay tin (n r
hn và ít ri ro cho nhà đu t) và mt bt li (chi phí VCSH tng cùng vi n
vì t l vn vay so vi tng vn)
Modigliani và Miler ch ra là nhng tác đng này cân bng mt cách chính xác.
Vic s dng n mang đn cho ch s hu t sut li tc cao hn, nhng li
tc cao hn này chính xác là nhng gì h bù đp cho nguy c tng lên t t l
8

vn vay so vi tng vn. Vi các gi thuyt trên, dn đn các phng trình cho
lý thuyt ca MM:
Vg = Vu: Tng giá tr ca doanh nghip s dng n bng tng giá tr ca
doanh nghip không s dng n.
Nm 1963, Modigligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic loi
b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh
nghip, vic s dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay
là chi phí hp lỦ đc khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà
mt phn thu nhp ca doanh nghip có s dng n đc chuyn đc chuyn
cho các nhà đu t theo phng trình:

Gim nhng s đu t NPV tiêu cc s làm tng giá tr doanh nghip (đc bit
đi vi doanh nghip ln có tin mt).
im ct yu là các hot đng liên quan đn vay mn đc xem nh đim
mu cht ca hot đng doanh nghip, nó đòi hi ban qun tr phi điu hành
doanh nghip có hiu qu nhm tránh nhng kt qu tiêu cc không th tr lãi
các khon n ca doanh nghip, ngoài ra nó còn đòi hi ban qun tr phi dc
túi vào lu lng tin mt t do đó. Vì vy, ny sinh mâu thun gia các nhà
qun lý và ch n khi các ch n lo s các khon vn cho vay ca mình không
10

th thu hi khi kt qu đu t không hiu qu do trách nhim hu hn ca các
khon đu t. Do đó, h đa ra các điu khon hn ch trong hp đng vay.
Bng chng thc nghim phù hp vi đim thuyt này  nhng đim sau:
 T sut hi đoái tng (gim) theo tác dng đòn by s làm tng (gim) giá tr
c phiu.
 Các doanh nghip có tin mt ln s có t l D/A cao hn (D/A: N/Tài sn)
Vn đ trung gian và cu trúc vn
Gi thuyt ca vn đ này nm trong quyn li tt nht ca ban qun tr đi vi
vic đy thp t sut vay n ca doanh nghip nhm gim thiu kh nng phá
sn bi v trí không đa dng ca h.
D đoán: Các doanh nghip s b đy lùi xung bi vn đ trung gian và mc
đ tác đng ca đòn by s b nh hng bi mc đ giám sát ca ban qun tr
(các hi đng qun tr tích cc/đc lp, các nhà đu t tích cc) và s khuyn
khích s đc to ra cho ban qun tr.
Bng chng thc nghim phù hp vi thuyt này  đim sau:
 Nhìn chung, các doanh nghip có lc đòn by thp.
 T giá hi đoái tng (gim) theo tác dng đòn by s làm tng (gim) giá tr.
1.2.4 Lý thuyt cân bng (Mô hình cu trúc vn ti u )
Ti th trng hoàn ho và hiu qu, Modigliani và Miler (1958) chng minh
rng cu trúc vn là không thích hp. Nhng theo mô hình MM (1963), vic

Ngoài ra, các điu khon trong hp đng vay cng hn ch nhiu li ích ca
doanh nghip.
Thuyt cân bng xác đnh cu trúc vn ti u bng cách cng thêm vào mô hình
Modigliani và Miler (1958) các yu t phi hoàn ho khác nhau, bao
gm thu, chi phí khánh tn tài chính và chi phí trung gian, song vn không mt
đi các gi đnh tính hiu qu ca th trng và thông tin cân bng. Nh vy, tác
đng tng hp 3 yu t: thu, chi phí khánh tn tài chính và chi phí trung gian
khi s dng n vi nhng tác đng ngc chiu nhau hình thành lý thuyt cu
trúc tài chính ti u.




  










Nhìn chung, vic đa chi phí khánh tn tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM và mô hình Modigliani và Miler (1958) dn đn lý thuyt cân bng
v cu trúc vn. Nhng mô hình này đu tha nhn mt cu trúc vn ti u.
1.2.5 Thuyt trt t phân hng (Thông tin bt cân xng)
Thuyt trt t phân hng th trng đc nghiên cu khi đu bi Myers và
Majluf (1984) d đoán không có c cu n trên vn c phn mc tiêu rõ ràng.

vn phát trin nh mt kt qu liên tip ca nhng n lc trc đây nhm điu
chnh th trng c phiu.
14

Có 2 mô hình điu chnh th trng c phiu dn đn mô hình cu trúc vn. Th
nht là mô hình ca Myers và Majluf (1984) vi các nhà qun lỦ và các nhà đu
t đy lý trí và các chi phí la chn bt li khác nhau gia các doanh nghip và
khong thi gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas,
và McDonald (1992) nghiên cu la chn bt li khác nhau theo khong thi
gian khác nhau. Phù hp vi nhng lý thuyt này, Korajczyk và cng s (1991)
nhn thy rng các doanh nghip có xu hng thông báo vic phát hành c
phiu theo sau vic đng tin, nh th s làm gim đi tính phi đi xng
ca thông tin. Hn na, Bayless và Chaplinsky (1996) nhn thy vic phát hành
c phiu tp trung vào giai đon nh hng ca thông báo nh hn. Nu các chi
phí phát sinh t cu trúc vn ti u nh so vi dao đng cui cùng trong chi phí
phát hành, nhng dao đng trc đây trong t l giá c th trng so vi giá c
trên s sách sau đó có tác đng lâu dài.
Mô hình th hai ca điu chnh th trng c phiu có liên quan đn các nhà
đu t không đ lý trí (hay các nhà qun lỦ) và đnh giá sai trong các khon thi
gian khác nhau (hay s am hiu v đnh giá sai). Các nhà qun lý phát hành c
phiu khi h tin rng giá tr ca nó thp và mua li c phiu khi h tin rng giá
tr ca nó cao. Ngc li giá c th trng so vi giá c trên s sách đc bit
rt rõ là có quan h vi tin lãi c phiu tng lai, và các giá tr tuyt đi ca
giá c th trng so vi giá c trên s sách đc liên kt vi nhng mong đi
quá xa ca các nhà đu t. Nu các nhà qun lý vn c khai nhng mong đi
quá xa nh vy, vic phát hành c phiu thc t s có liên quan tích cc vi giá
c th trng so vi giá c trên s sách, đây là mt trng hp theo li kinh
nghim. Nu không có cu trúc vn ti u, các nhà qun lý s không cn thay
đi quyt đnh khi mà các doanh nghip có v nh đc đánh giá đúng và giá
15

đ chng minh rng quyt đnh cu trúc vn có liên quan nht ti s cân bng
gia vic tn dng lá chn thu ca n vay vi vic gia tng ri ro phá sn. 
mc thp ca vic vay n ch yu là li ích t lá chn thu. Nhng khi quá lm
dng lá chn thu, s dng n vay nhiu thì nguy c phá sn gia tng và giá tr
doanh nghip gim.
n nay, các nhà nghiên cu cu trúc vn đã rút ra 2 li ích: nó giúp chúng ta
có đc cách hiu thu đáo hn v quyt đnh tài chính, và nó đã chng t s
hu ích trong vic hiu và din gii s gia tng trong vic tái cu trúc vn.
1.3 Các nghiên cu liên quan đn tài chính linh hot
1.3.1 nh ngha tƠi chính linh hot
Linh hot tài chính là thut ng đc các nhà nghiên cu hiu theo nhiu ngha
khá khác nhau.
Graham Harvey (2001) xem s linh hot tài chính nh "kh o tn vay
n  thc hin m rng và mua l" hoc "hn ch t
v  không cn phi thu nh doanh nghing hp suy gim
kinh t". Gamba và Triantis (2005), trong n lc đ mô hình hóa giá tr ca tính
linh hot tài chính, đnh ngha tính linh hot tài chính là "kh a mt
 tip cn và tái cu trúc tài chính ca mình vi chi phí giao dch
thp". H tip tc xây dng mô hình bng cách thêm "các công ty linh hot v
tài chính có th c khng hong tài chính trong i mt vi nhng
17

cú sc tiêu c tài tr i chi phí thi li nhun
phát sinh".
Donaldson (1969, 1971) s dng "tính linh hot tài chính" (financial mobility)
đ mô t "kh chuyng vic s dng các ngun lc tài chính mt
cách nht quán vi các mc tiêu phát trin ca qun lý vì nó phn ng vi
thông tin mi v công ty và ng ca nó". c bit, Donaldson liên h
tính di đng tài chính đn quyt đnh cu trúc vn mà mc tiêu là đ tìm s kt
hp ti u các ngun tài chính.

nhng thông tin mi và môi trng mt cách nht quán vi tm nhìn phát trin,
chin lc và mc tiêu ca qun lý. Các đnh ngha ca s linh hot nh đ cp
trong các nghiên cu v qun lý và t chc nhn ra bn cht "phn ng" và
"phòng nga" ca tính linh hot trong khi không bao gm các "li dng" bn
cht ca tính linh hot cho kh nng cnh tranh hoc môi trng không chc
chn. Các s kt hp ca phn ng, phòng nga, và li dng linh hot đc th
hin rõ hn trong Volberda (1998) - xem linh hot trong hai quan đim khác
nhau: tính linh hot ni b nh là nng lc ca công ty đ thích ng vi nhu cu
ca môi trng, tính linh hot bên ngoài nh là nng lc ca công ty nh hng
đn môi trng ca h và do đó làm gim tính d tn thng ca h.
Theo khái nim v tính linh hot ca Volberda (1998), tác gi đ xut tính linh
hot tài chính không phi là s tích t th đng các ngun lc mà nh mc đ