B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

NGUYN TH MINH LIÊN
CÁC NHÂN T TÁC NG N
VN LUÂN CHUYN CA
CÁC DOANH NGHIP TI VIT NAM LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh – Nm 2013

dung nghiên cu đc đúc kt t quá trình hc tp và kt qu nghiên cu thc tin
trong thi gian qua. Các thông tin, d liu đc s dng trong lun vn là trung
thc và có ngun gc trích dn rõ ràng; các kt qu trình bày trong lun vn này
cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu khoa hc nào.

TP. H Chí Minh, ngày 25 tháng 9 nm 2013
Tác gi lun vn Nguyn Th Minh Liên
ii
LI CM N

Trc tiên, em xin bày t lòng cm n chân thành và sâu sc đn TS. Nguyn
Vn Lng đã tn tình ch bo, đnh hng khoa hc và to mi điu kin thun li
nht cho tôi trong sut thi gian thc hin lun vn.
Em xin chân thành cám n các Thy Cô trong trng nht là Thy Cô khoa Tài
Chính đã cung cp cho em nhng kin thc chuyên môn quý báu, nhng li khuyên
hu ích và hn ht là nim say mê nghiên cu khoa hc.
Cám n Vin ào To Sau i Hc và nhà trng đã giúp đ em hoàn thành
lun vn này.
Cám n gia đình, bn bè và c quan to điu kin cho em hc tp và hoàn thành
lun vn.
Trân trng cám n! Tác gi lun vn

iv
DANH MC T VIT TT

OC : Chu k hot đng (Operating Cycle)
FEM : Mô hình các yu t tác đng c đnh (Fixxed Effect Model)
Growth : T l tng trng doanh thu ca doanh nghip
GDPG : T l tng trng GDP thc
IndD : Ngành hot đng kinh doanh
Lev : òn by tài chính (Leverage)
OCF : Dòng tin hot đng (Operating Cashflow)
ROA : T sut sinh li trên tng tài sn (Return on Assets)
REM : Mô hình các yu t nh hng ngu nhiên (Random Effect Model)
Size : Quy mô doanh nghip
Tobin’s Q : Giá tr Tobin’s Q ca doanh nghip
TTCKVN : Th trng chng khoán Vit Nam
WC : Vn luân chuyn (Working capital)
WC_TA
i
: Vn luân chuyn đã đc gim tr tác đng quy mô ca công ty i
v
DANH MC BNG

Bng 3.1: Bng tóm tt các gi thuyt nghiên cu 16
Bng 4.1: Mô t thng kê các bin 19

cung cp không chp nhn các khon thanh toán tr hn, thì cng là lúc các doanh
nghip nhìn li chính sách qun tr vn luân chuyn ca mình.
Ngày nay mt doanh nghip mun đng vng trên th trng đòi hi doanh
nghip đó phi bit s dng vn trit đ và không ngng nâng cao hiu qu s dng
vn kinh doanh mà đc bit là vn luân chuyn. Qun tr vn luân chuyn đóng mt
vai trò quan trng trong vic quyt đnh li nhun và tính thanh khon ca doanh
nghip, ri ro cng nh giá tr ca doanh nghip. Qun tr vn luân chuyn hiu qu
là mt vn đ thit yu trong chin lc chung ca doanh nghip nhm to ra giá tr
cho c đông.
Vic nâng cao hiu qu s dng vn sn xut kinh doanh nói chung và vn luân
chuyn nói riêng có ý ngha ht sc quan trng, là s sng còn ca các doanh
nghip khi tìm ch đng trong nn kinh t th trng. Do đó, vic nâng cao hiu qu
s dng vn luân chuyn đang là vn đ bc thit đt ra đi vi tt c các doanh
nghip thuc mi thành phn kinh t.
 xây dng mt chính sách qun tr vn luân chuyn hiu qu, các doanh
nghip cn hiu bit v các nhân t nh hng đn vn luân chuyn ca mình. Các
nghiên cu kinh t quc t cho thy nhng nhân t nh hng đn vn luân chuyn
có kh nng thay đi theo đc thù ca nn kinh t mà doanh nghip đang hot đng.
Vì th, vic nghiên cu nhng nhân t nh hng đn vn luân chuyn ca các
doanh nghip Vit Nam là cn thit. Tác gi la chn “ Các nhân t tác đng đn
vn luân chuyn ca các doanh nghip ti Vit Nam”.
3
1.1. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài nhm kho sát các nhân t chu k hot đng,
dòng tin hot đng, t l tng trng doanh thu ca doanh nghip, t sut sinh li
trên tng tài sn, giá tr Tobin’s Q ca doanh nghip, đòn by tài chính, quy mô
doanh nghip , tc đ tng trng ca nn kinh t, ngành hot đng kinh doanh nh

Belt & Smith (1991) và Khoury & các đng tác gi đã nghiên cu thc tin qun
tr vn luân chuyn ti các công ty Úc, M và Canada da trên bng kho sát ca
Smith và Bell xut bn nm 1980. Nhng kho sát này s dng bng câu hi ging
nhau, vì th cho phép so sánh kt qu thc tin gia các công ty M, Canada và Úc.
Nhng kt qu nghiên cu cho thy mt vài s khác bit trong chính sách qun tr
vn luân chuyn gia các nc là do s khác nhau v th ch, chng hn nh h
thng ngân hàng. Ngoài ra, Howorth và Westhead (2003) đã nghiên cu thc tin
qun tr vn luân chuyn ca nhng công ty nh  Anh. Các tác gi phát hin có th
chia các công ty thành bn dng khi cn c vào vic qun tr vn luân chuyn ca
nó. Dng đu tiên tp trung vào nhng th tc qun tr tin mt, nhng công ty
thuc nhóm này nhìn chung có quy mô ln và tr, có kh nng đt đc tài tr bên
ngoài nhiu nht. Dng th hai vi kh nng tìm tài tr bên ngoài thp hn thì tp
trung vào qun tr hàng tn kho. Dng th ba nhn mnh tm quan trng v th tc
qun tr doanh thu. Dng th t gn nh không áp dng th tc qun tr vn luân
chuyn nào. Các công ty thuc dng th t có k nng tài chính thp nht, các công
ty  dng th nht và th ba có k nng tài chính cao nht. Bên cnh đó, hot đng
ca các công ty này ít mang tính thi v, tng trng chm hn các công ty  dng
khác, và có mc tài tr bên ngoài thp hn so vi các công ty  dng th hai. Các
công ty  dng th t có chu k hot đng ngn nht, điu này lý gii nhu cu thp
hn v qun tr vn luân chuyn.
Trong khi đó, Hsieh & các đng tác gi (2006) và Chen & các đng tác gi
(2009): xây dng mô hình hi quy đng cong đ qun tr vn luân chuyn thun
(đc bit là tin mt và tài sn lu đng) trong các công ty xây dng. Mc đích ca
các tác gi là xây dng mt mô hình cho các nhà qun tr doanh nghip. Rielly &
Rielly (2002) tranh lun rng vn luân chuyn cng nên đc đo lng trên phng
5
din hot đng, hn là ch chú trng vào các ch s tài chính. Các tác gi còn gii
t trong nghiên cu “Các nhân t nh hng đn nhu cu vn luân chuyn 
Canada” đc thc hin vi mt mu nghiên cu gm 166 công ty niêm yt trên
TTCK Toronto (Canada) t 2008 – 2010.
 Dòng tin hot đng (Operating Cashflow):
Dòng tin hot đng là mt thut ng k toán dùng đ ch s tin mà mt doanh
nghip nhn đc và phi chi ra trong mt khong thi gian xác đnh. Vic tính toán
dòng tin có th đc s dng vào các mc đích:
- ánh giá tình trng kinh doanh ca mt doanh nghip
- ánh giá kh nng thanh khon, bi vì có lãi không có ngha là có kh nng
thanh khon tt. Mt công ty làm n có lãi nhng thiu tin mt thì hoàn toàn
có th phá sn.
- Kim tra thu nhp hay tng trng ca mt doanh nghip khi ngi ta cho
rng s liu k toán không phn ánh chính xác thc t kinh doanh.
- Xác đnh mc đ bn vng trong ngn hn ca doanh nghip. Nu dòng tin
hot đng dng thì nó s làm tng tính thanh khon cho công ty, sn sàng
đáp ng nhng nhu cu v tin mt, tng ngun vn luân chuyn. Thông tin
này ch có trong báo cáo lu chuyn tin t mà không xut hin trên báo cáo
kt qu kinh doanh và bng cân đi k toán. Nhiu nhà đu t không my tin
tng vào các con s công b trong báo cáo kt qu kinh doanh, thích s
dng bin pháp phân tích dòng tin đ thay th, vì các con s thì có th đc
nhào nn ra ch dòng tin thì không.
Trong nghiên cu “Các hot đng ca vn luân chuyn ròng: cái nhìn đu tiên”,
Matthew, D. Hill. G. Wayne Kelly, Michael J. Highfield (2010) đã s dng mu
nghiên cu gm 3.343 công ty, to thành 20.710 quan sát trong giai đon t 1997
đn 2006 nhm đt đc s hiu bit sâu sc hn v nhng nhân t nh hng đn
các hot đng ca vn luân chuyn ròng, và đã rút ra kt lun rng dòng tin hot
đng có mi quan h cùng chiu vi vn luân chuyn; trong khi Mian Sajid Nazir &
Talat Afza (2009) và Amarjit Gill (2011) li không tìm thy mi quan h gia dòng

Tobin’s Q ca doanh nghip đo lng giá tr th trng ca doanh nghip. Các
nhà đu t trên th trng chng khoán luôn la chn các doanh nghip có vn luân
chuyn cao vì các doanh nghip vi ch s vn luân chuyn cao luôn có kh nng
8
chi tr n tt. Khi giá tr th trng ca doanh nghip tng thì các nhà qun tr tng
vn luân chuyn đ tha mãn mong đi ca nhà đu t v mt doanh nghip có tính
thanh khon cao.
Giá tr Tobin’s Q ca doanh nghip đc đo bng công thc:
Các nhà nghiên cu trên th gii th hin nhng quan đim trái ngc nhau v
mi quan h gia Tobin’s Q và vn luân chuyn ca doanh nghip. Trong khi Mian
Sajid Nazir & Talat Afza (2009) cho rng gia Tobin’s Q và vn luân chuyn ca
doanh nghip có mi quan h cùng chiu, thì Amarjit Gill (2011) li cho rng chúng
không có mi quan h nào vi nhau.
 òn by tài chính (Leverage):
Mt doanh nghip có th s dng đòn by tài chính b sung vn luân chuyn, đ
mua nguyên vt liu, tài tr hàng tn kho, duy trì hot đng sn xut kinh doanh,
bng cách tip cn vi tín dng ngân hàng thông qua hn mc tín dng kèm theo
nhng điu khon u đãi. Vì vy, mt doanh nghip khi s dng đòn by tài chính
s c gng gim vn luân chuyn.
Trong nghiên cu ca Mian Sajid Nazir & Talat Afza (2009) rút ra kt lun rng
có mi quan h ngc chiu gia đòn by tài chính vi vn luân chuyn. Ngc li,
Amarjit Gill (2011) li không tìm thy mi quan h gia chúng. Bên cnh đó, Hill
và các đng tác gi (2010) cho rng các công ty có đòn by tài chính quá cao (đã b
kit qu tài chính) thì qun tr vn luân chuyn ca h ni lng hn.

hin có, và kéo dài các điu khon tín dng đc cp bi các nhà cung cp, gim
đáng k mc đ tín dng thng mi có liên quan đn các đi tác. Ngc li, khi
nn kinh t tng trng, doanh nghip tng vn luân chuyn nhm đu t vào
nguyên vt liu, hàng tn kho đy mnh tng công sut sn xut. Vn luân chuyn
tng quan thun vi tng trng kinh t, hay t l tng trng GDP thc. Nhng,
trong nghiên cu ca Mian Sajid Nazir & Talat Afza (2009) đã kt lun rng không
có mi quan h đáng k v mt thng kê gia vn luân chuyn vi tng trng kinh
t, hay t l tng trng GDP thc. 10
 Ngành hot đng kinh doanh ca doanh nghip (Industry):
c đim ngành hot đng kinh doanh cng nh hng đn vn luân chuyn.
Ngành thng mi dch v thì cn lng vn luân chuyn nh hn so vi ngành sn
xut.
Mian Sajid Nazir & Talat Afza (2009) và Amarjit Gill (2011) đu tìm thy mi
quan h gia ngành hot đng kinh doanh ca doanh nghip vi vn luân chuyn
ca nó. Khác vi nhng tác gi trên, Howorth và Westhead (2003) kt lun rng,
ngành ngh hot đng không nh hng đn vn luân chuyn ca mt doanh
nghip.
Nh vy, các nghiên cu trc đây cho thy mt s nhân t có chiu tác đng
ngc nhau lên nhu cu vn luân chuyn ca các doanh nghip ti các quc gia
khác nhau. Do đó, tác gi s không s dng tt c kt qu ca các nghiên cu trên,
mà s cn c vào tình hình thc t ca nn kinh t Vit Nam, tác gi ng dng mô
hình ca bài nghiên cu “Các nhân t nh hng đn nhu cu vn luân chuyn
 Canada” ca tác gi Amarjit Gill (2011) đ la chn mt s nhân t phù hp.
Bao gm: chu k hot đng, dòng tin hot đng, t l tng trng doanh thu ca

cu.
Tác gi chn mu nghiên cu theo điu kin trên nhm có th chn đc mt
s lng doanh nghip khá ln niêm yt trc 31/12/2007 và thu thp d liu trong
thi gian quan sát khá dài t nm 2007 đn nm 2012.
Vi các điu kin chn mu nêu trên, s lng các doanh nghip đc chn vào
mu nghiên cu ch còn li 183 doanh nghip (gm có 101 doanh nghip niêm yt
trên HOSE và 82 doanh nghip niêm yt trên HNX) to ra 1.098 quan sát theo nm
cho bài nghiên cu này.
Mã chng khoán và tên ca các công ty trong mu nghiên cu đc lit kê trong
ph lc A.
12
 Phng pháp thu thp s liu
D liu s dng trong nghiên cu là s liu th cp t các báo cáo tài chính hàng
nm đc ly t các trang web ca các công ty chng khoán:
- Công ty c phn chng khoán Ngân hàng u t và phát trin Vit Nam
(www.bsc.com.vn)
- Công ty c phn chng khoán FPT (www.fpts.com.vn)
C th, d liu đc ly t bng cân đi k toán, báo cáo thu nhp và báo cáo lu
chuyn tin t, bao gm các ch tiêu tài chính sau: tài sn lu đng, n ngn hn,
tng tài sn, phi thu khách hàng, hàng tn kho, doanh thu thun, dòng tin hot
đng, doanh thu, li nhun sau thu, tng n. D liu này đc s dng đ tính toán
bin ph thuc nhu cu vn luân chuyn (WC_TA) và các bin gii thích nh: chu
k chuyn hoá tin mt (OC), dòng tin hot đng (OCF_TA), t l tng trng
doanh thu (Growth), t sut sinh li trên tng tài sn (ROA), giá tr Tobin’s Q (Q),
đòn by tài chính (Lev), quy mô doanh nghip (Size).
Riêng s liu v t l tng trng GDP thc (GDPG) đc ly t bng d liu
ca Ngân hàng Th gii

Model) bng phn mm EVIEW.
- Sau khi c lng mô hình FEM và REM, tác gi s dng kim đnh
Hausman Test đ la chn mô hình ti u.
- Da vào các tham s ca mô hình hi quy ti u đã đc chn, tác gi kim
đnh mi quan h gia các bin chu k hot đng, dòng tin hot đng, t l
tng trng doanh thu ca doanh nghip, t sut sinh li trên tng tài sn, giá
tr Tobin’s Q ca doanh nghip, đòn by tài chính, quy mô doanh nghip, tc
đ tng trng ca nn kinh t, ngành hot đng kinh doanh đn vn luân
chuyn ca các doanh nghip Vit Nam. Ngoài ra, chúng còn giúp hiu rõ
hn tác đng ca các bin đc lp lên bin ph thuc nh th nào, nh hng
bao nhiêu và nhân t nào tác đng mnh đn nhu cu vn luân chuyn.
14
3.3. Mô hình nghiên cu và các gi thuyt nghiên cu
 Mô hình nghiên cu
K tha kt qu nghiên cu thc nghim ca tác gi Amarjit Gill, tác gi đã thit
lp mô hình đ nghiên cu các nhân t tác đng đn vn luân chuyn nh sau:
WC_TA
it
= 
0
+ 
1
OC
it
+ 
2
OCF_TA

+ 
i

Trong đó:
Bin ph thuc WC_TA
it
là nhu cu vn luân chuyn đã đc gim tr tác đng
quy mô ca doanh nghip th i ti nm t. WC_TA
it
có th đc đo lng bng công
thc:
Bin đc lp gm:
 OC
it
là chu k hot đng ca doanh nghip th i ti nm t, đc đo lng
bng công thc:
OC

= Ln(s ngày các khon phi thu + s ngày hàng tn kho).

 OCF_TA
it
là dòng tin hot đng đã đc gim tr tác đng quy mô ca
doanh nghip th i ti nm t, đc thu thp t báo cáo LCTM.

thc:  Q
it
là giá tr Tobin’s Q ca doanh nghip th i ti nm t, đo lng giá tr th
trng ca DN, đc đo lng bng công thc:  Lev
it
là đòn by tài chính, đc đo lng bng công thc:  Size
it
là quy mô doanh nghip i ti nm t, đc đo lng bng công thc:
Size = Ln(Tng tài sn)
 IndD
it
là bin gi đi din cho ngành hot đng kinh doanh, doanh nghip
nhn giá tr 1 nu là doanh nghip sn xut, và ngc li là 0.
 Gi thuyt nghiên cu
Da trên c s mc tiêu nghiên cu và mô hình nghiên cu, có chín gi thuyt
v nhân t tác đng đn vn luân chuyn ca các doanh nghip ti Vit Nam. Các
gi thuyt này s đc kim đnh nhm xem xét liu các nhân t này có tác đng
đn vn luân chuyn ca các doanh nghip ti Vit Nam hay không? Hay nói cách
khác là kim đnh mi tng quan gia các nhân t này vi vn luân chuyn ca
các doanh nghip. Các gi thuyt này đc xây dng liên quan đn gi thuyt H
0

0
: Không có mi tng quan dng có ý ngha thng kê
gia dòng tin hot đng và vn luân chuyn
H
1
: Có mi tng quan dng có ý ngha thng kê gia dòng
tin hot đng và vn luân chuyn
Gi thuyt 3

H
0
: Không có mi tng quan dng có ý ngha thng kê
gia t l tng trng doanh thu vn luân chuyn
H
1
: Có mi tng quan dng có ý ngha thng kê gia t l
tng trng doanh thu và vn luân chuyn
Gi thuyt 4

H
0
: Không có mi tng quan dng có ý ngha thng kê
gia t sut sinh li trên tng tài sn và vn luân chuyn
H
1
: Có mi tng quan dng có ý ngha thng kê gia t
sut sinh li trên tng tài sn và vn luân chuyn
Gi thuyt 5

H

: Không có mi tng quan dng có ý ngha thng kê
gia t l tng trng GDP thc và vn luân chuyn
H
1
: Có mi tng quan dng có ý ngha thng kê gia t l
tng trng GDP thc và vn luân chuyn
Gi thuyt 9
H
0
: Không có mi tng quan dng có ý ngha thng kê
gia ngành hot đng kinh doanh và vn luân chuyn
H
1
: Có mi tng quan dng có ý ngha thng kê gia
ngành hot đng kinh doanh và vn luân chuyn 17
Tóm li, phn 3 nêu mt cách khái quát phng pháp nghiên cu, mô hình
nghiên cu, phng pháp chn mu nghiên cu, cách thu thp và x lý d liu. T
mô hình nghiên cu, tác gi đa ra các gi thuyt gia bin ph thuc và bin đc
lp.
Trên c s các gi thuyt ca mô hình, trong chng tip theo tác gi tin hành
nghiên cu đnh lng các nhân t tác đng vn luân chuyn ca các doanh nghip
ti Vit Nam, nhm xác đnh mc đ tác đng ca chúng lên vn luân chuyn.
4. Ni dung và các kt qu nghiên cu
4.1. Mô t thng kê d liu

tr Tobin’s Q, đòn by tài chính và quy mô DN.
Tip theo là Bng 4.2 thng kê mô t toàn b mu nghiên cu, tng ngành
doanh nghip theo các nm quan sát.
- Ch có duy nht nhân t chu k hot đng tng theo thi gian. Mt khác, vn
luân chuyn, dòng tin hot đng, tc đ tng trng doanh thu, t sut sinh
li trên tng tài sn có xu hng bin đng không theo qui lut nht đnh.
- Các bin còn li gm có giá tr Tobin’s Q, đòn by tài chính và quy mô
doanh nghip thay đi không đáng k qua các nm.