B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
o0o PHMăTHANHăTÙNG MI QUAN H GIAăCHÍNHăSÁCHăC TC
VÀăCHIăPHÍăI DIN – NGHIÊNăCU CHO
CÁCăDOANHăNGHIPăNIÊMăYTăTRÊNăTH
TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Tp. H ChíăMinhă– Nmă2013
B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
o0o

PHMăTHANHăTÙNG MI QUAN H GIAăCHÍNHăSÁCHăC TC
VÀăCHIăPHÍăI DIN – NGHIÊNăCU CHO

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng vƠ đ th
LI M U 1
CHNG 1: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 2
1.1. Tác đng ca c tc lên chi phí đi din ca dòng tin t do 2
1.1.1. D liu và phng pháp lun 6
1.1.2. Kt qu kim đnh ca bài nghiên cu 8
1.1.3. Kt qu nghiên cu v mi quan h gia c tc và chi phí đi din ca
dòng tin t do 12
1.2. Mi tng quan gia chi phí đi din và cu trúc vn 12
1.2.1. D liu và phng pháp nghiên cu 17
1.2.2. Kt qu nghiên cu v mi quan h gia chi phí đi din và cu trúc vn 24
1.2.2.1. Kim đnh đa bin 24
1.2.2.2. Kim đnh đn bin 25
1.3. Kt qu t các bài nghiên cu 31 CHNG 2: NGHIÊN CU CHO CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 32
2.1. Phng pháp nghiên cu 32
2.2. D liu nghiên cu 33
2.3. Kt qu nghiên cu 35
2.4. Tho lun kt qu nghiên cu 36
CHNG 3: KT LUN VÀ KIN NGH 40
LI KT 43

Bng 1.6: T l ca Nhóm Mu t 1995 đn 2005
Bng 1.7: Ma trn h s tng quan
Bng 1.8: So sánh chi phí đi din gia HLS và LLS
Bng 1.9: So sánh chi phí đi din phân theo chênh lch DTAR gia HLS và LLS
Bng 2.1: Các bin trong mô hình hi quy
Bng 2.2: Danh sách các mu công ty
Bng 2.3: Kt qu hi quy t mô hình hi quy 2.1 và 2.2
Bng 2.4: Kt qu hi quy t mô hình hi quy 2.3
Bng 2.5: So sánh kt qu nghiên cu
 th 1: So sánh các ngành
1 LI M U Vn đ chi phí đi din là mt trong nhng vn đ quan trng ti các doanh nghip,
đc bit là các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán. Vi thc trng
thua l ca các doanh nghip mà phn ln xut phát t nguyên nhân sai lm ca nhà
qun lý, đư đt ra yêu cu cp thit đ có nhng nghiên cu v vn đ mâu thun
tn ti gia các c đông và nhà qun lý. n thi đim hin nay, trên th gii đư có
nhiu nghiên cu xoay quanh vn đ mi quan h gia chính sách c tc và chi phí
đi din, xem chính sách c tc là mt phng thc nhm làm gim thiu chi phí
đi din cho doanh nghip. Thông qua vic tìm hiu các tài liu nghiên cu ca các
giáo s, các nhà kinh t hc, tôi ng dng cho các doanh nghip niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam.
Kt cu bài lun án gm ba phn vi các ni dung chính nh sau:
Chng 1: Tng quan các tài liu nghiên cu.
Chng 2: Mi quan h gia chính sách c tc và chi phí đi din ca các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.

Nhiu bài nghiên cu đư đt ra vn đ rng ti sao mt doanh nghip li phi chi tr
mt phn thu nhp ca mình di dng c tc, trong khi theo Miller và Modigliani
(1961) cho rng chính sách c tc không làm thay đi giá tr ca doanh nghip.
iu này đc bit đn vi tên gi ắvn đ c tc” (Black, 1976). Mt gii thích ch
ra rng c tc giúp gii quyt vn đ v chi phí đi din gia nhà qun lý và các c
đông. Theo phân tích ca Eastebrook’s (1984), c tc có vai trò quan trng trong
vic làm gim mâu thun gia nhà qun lý và các c đông và qua đó làm gim chi
phí đi din. Vn đ chi phí đi din trong phân tích ca Jensen (1986) phát sinh t
khon chi cho li ích cá nhân ca nhà qun lý, chng hn nh vic quyt đnh đu
t dòng tin t do vào các d án có NPV âm. Chính vì th, c tc làm gim bt vn
đ này bng cách làm gim dòng tin t do ca nhà qun lý.
3 C tc là phn thng cho các c đông trên s tin mà h đu t và ri ro mà h
phi gánh chu tng ng, s tin này chu tác đng bi nhiu nhân t khác nhau,
ch yu là các nhân t liên quan đn li nhun nh kh nng tài chính, c hi đu
t, quy mô doanh nghip, áp lc ca c đông hay các quy đnh v pháp lut.
Chi phí đi din ca n đc nghiên cu khá nhiu, nhng li ích ca n trong vic
thúc đy nhà qun lý và doanh nghip ca h tr nên hiu qu hn thì đang b l đi.
Giáo s Taleb gi tác đng này là ắthuyt kim soát” t vic vay n. Nhiu nhà
qun lý vi dòng tin t do cao có th gia tng c tc hoc mua li c phiu, hay có
th đu t vào các d án có t sut sinh li thp, thm chí NPV âm. Khi các nhà
qun lý s dng dòng tin t do này, h ha hn v vic s chi tr mt t l chi tr
c tc tng đu trong tng lai. Nhng li ha này thng không có giá tr vì c tc
vn có th gim trong tng lai. Có mt s tht là th trng chng khoán s trng
pht vic gim c tc thông qua s gim sút trên giá c phiu.
Vic vay n khin cho các nhà qun lý cn phi s dng hiu qu hn dòng tin t
do ca doanh nghip mình. Vì th, n có th là mt thay th hiu qu cho c tc,
mt điu dng thng không đc nhn ra trong lý thuyt tài chính doanh nghip.

đon sau nm 1978 xut hin nhiu doanh nghip nh vi t l li nhun thp
nhng có nhiu c hi đu t, nên không thc hin chi tr c tc.
Nhng kt qu nghiên cu liên quan đn mi quan h gia t l chi tr c tc và
dòng tin t do th hin qua các ni dung sau. La Porta cùng cng s (2000) gii
thích rng nu doanh nghip có dòng tin t do, nhà qun lý s chi tiêu lãng phí cho
dù có tng h thng pháp lý bo v các c đông. Trong khi đó, nghiên cu ca
Holder cùng cng s (2002) và Mollah cùng cng s (2002) đ ngh rng nhng
doanh nghip có dòng tin t do cao nên chi tr c tc nhiu hn đ làm gim chi
phí đi din. Baker cùng cng s (2007) cng ch ra rng c tc chi tr ti các
doanh nghip Canada cao hn  các doanh nghip có dòng tin t do cao. Amidu và
Sawicki (2005) cho thy chính sách c tc có th giúp giám sát hot đng cùa các
5 nhà qun lý ti các doanh nghip ln.  các doanh nghip ln, các thông tin bt cân
xng gia tng bi s phân tán trong quyn s hu, gim kh nng giám sát ca các
c đông đi vi các hot đng bên trong và bên ngoài doanh nghip, dn đn kt
qu là kim soát không hiu qu hot đng ca các nhà qun lý. Chi tr c tc cao
có th là mt gii pháp cho vn đ này bi vì mt s gia tng trong c tc dn đn
gia tng ngun cu tài chính t bên ngoài, t đó dn đn mt s gia tng trong vic
giám sát các doanh nghip ln, do có s tn tài ca các ch n. Eriotis (2005)
nghiên cu cho thy rng các doanh nghip Hi Lp phân chia c tc mi nm theo
t l chi tr mc tiêu và đc quyt đnh bi li nhun ca doanh nghip. Vi vic
nghiên cu chính sách c tc  th trng chng khoán Tunisia, Nacelur cùng cng
s (2006) ch ra rng doanh nghip có li nhun cao vi thu nhp n đnh có th
qun lý dòng tin ln hn và bi vì điu này h tr c tc cao hn. Abor (2006)
nghiên cu chính sách chi tr c tc trên th trng chng khoán Ghana b tác đng
bi v th dòng tin ca doanh nghip. DeAngelo cùng cng s (2006) cho thy vic
quyt đnh chính sách c tc ca các doanh nghip nim yt trên th trng chng
khoán Ghana b tác đng bi nhng kch bn tng trng và các c hi đu t khác
Mô hình hi quy trong bài nghiên cu thc hin da trên d liu ca th trng
chng khoán Amman. Tng s mu là 60 doanh nghip phi tài chính ca th trng
này.
Mc tiêu ca vic kim đnh gi thuyt 3 là đ xem xét tác đng ca bin đc lp
dòng tin t do, cùng các bin kim soát gm đòn by, tng trng, li nhun, quy
mô và ri ro, đ đánh giá tác đng ca chi phí đi din lên chính sách c tc.
DIV = 
it
+ 
1
*FCF+ 
it
Mô hình 1.1
LEV = 
it
+ 
1
*FCF+ 
it
Mô hình 1.2
DIV = 
it
+ 
1
*FCF+ 
2
*LEV+ 
3

th trng ca vn ch s hu tr đi giá tr s sách ca vn ch s hu, tt c chia
cho tng tài sn. Kh nng sinh li (PRO) là t l ca li nhun ròng t tng s tin
các c đông góp vào công ty. T l hoàn vn ch s hu đc s dng trong nhiu
bài nghiên cu nh là mt đi din cho kh nng sinh li ca doanh nghip
(Aivazian cùng cng s, 2003; Gwilym cùng cng s, 2004) và giáo s Taleb tính
toán PRO bng cách ly li nhun ròng chia cho vn ca c đông. Ông đo lng
quy mô doanh nghip (SIZ) bng logarit t nhiên ca giá tr vn hóa th trng.
iu này là bi nhng doanh nghip ln s chi tr c tc nhiu hn đ làm gim chi
phí đi din (Eddy và Seifert, 1988; và Redding, 1997). Cui cùng, đ đo lng ri
ro (RIS), Huang và Song (2002) dùng đ lch chun ca thu nhp trc lãi và thu.
Tính không n đnh ca thu nhp đo lng s thay đi cùa dòng tin doanh nghip
nh là mt đi lng cho chi phí qun lý doanh nghip và cho ri ro ca các c
8 đông. Trong bài nghiên cu này, ri ro đc đo lng bng đ lch chun t sut
sinh li ca tài sn cho trong 3 k.
Thu nhp gi li trên giá tr s sách vn c phn (RE/TE). Thuyt vòng đi cho
rng doanh nghip đang trong giai đon phát trin vi li nhun tích ly cao có xu
hng chi tr c tc cao. Vì vy, RE/TE là nhân t đi din cho vòng đi doanh
nghip đc d báo là có mi quan h đng bin vi t sut c tc.

1.1.2. Kt qu kim đnh ca bài nghiên cu:

Mc đích ca vic kim đnh gi thuyt 1 và 2 là nhm xác đnh tác đng chi phí đi
din ca dòng tin t do lên chính sách c tc và đòn by, t đó có th giúp nhà
qun lý có th ti thiu hóa chi phí đi din ca dòng tin t do thông qua vic chi
tr c tc và dùng đòn by. Mô hình sau đây s đc dùng đ kim đnh nhng gi
thuyt này.
Bng 1.1: Kt qu hi quy

Mt khác, chúng ta thy mi quan h đng bin ca FCF và đòn by vi giá tr ca
kim đnh t là 3.337 và p-value 0.0322  mc ý ngha 1%. iu này gii thích cho
vic doanh nghip vi dòng tin t do cao hn thì s dng đòn by nhiu hn đ
làm gim chi phí đi din. Da vào nhng kt qu này, các mu doanh nghip đc
chn nht quán vi hc thuyt tranh cãi v vic đòn by thì hiu qu hn đ làm
9 gim vn đ dòng tin t do hn là chi tr c tc, bi vì ngha v phi tr n gc và
lãi vay. Tuy nhiên, có tranh lun cho rng c vic tr n và chi tr c tc cho c
đông đu có th làm gim chi phí đi din ca dòng tin t do (Stulz, 1990; và
Harris và Raviv, 1990).
Bng 1.2: Kt qu hi quy
Ind. Variables
Std.Coefficient

t-Statistic
Probability
Constant

-0.321
0.667
FCF
-0.243
-2.452
0.058***
LEV
0.446
2.890
0.044**

1.352
6.781
0.077*
Ghi chú: (*), (**) và (***) ln lt th hin mc ý ngha 1%, 5% và 10%.
Bng 1.2 cho thy các giá tr ca các h s xác đnh và R
2
. Các giá tr này thng
dao đng t 0 đn 1. R
2
điu chnh ca các nhân t nh ri ro, đòn by, tng
trng, FCF, quy mô và li nhun là 0.342 vi c tc nh là mt bin ph thuc.
iu này cho thy c tc có th đc gii thích 34.2% bi các nhân t
Và trong bng này th hin kt qu hi quy ca các bin chi phí đi din theo c
tc. Mô hình hi quy đa ra mi quan h nghch bin ca FCF và c tc. Giá tr p-
value là 0.0581 và giá tr kim đnh t là -2.452. iu này th hin doanh nghip vi
FCF cao có khuynh hng gim chi tr c tc. Ma trn tng quan còn ch ra rng
nhng doanh nghip có li nhun vi dòng tin t do cao thì tr c tc ít. Nu nhà
qun lý tr c tc nhm gim thiu chi phí đi din ca dòng tin t do, đó là trong
10 trng hp mi quan h gia FCF và chi tr c tc là đng bin. Mt khác, mi
quan h nghch bin gia FCF và c tc s làm phát sinh vn đ đi din.
Trong khi đó, kt qu hi quy cho thy mi quan h đng bin gia đòn by và c
tc vi p-value là 0.044 và giá tr kim đnh t là 2.890. iu này cho thy doanh
nghip vi đòn by cao có khuynh hng tng chi tr c tc. Ma trn tng quan
ch ra rng đòn by cao thì dòng tin t do cao.
Mt khác, chúng ta nhn thy mi quan h nghch bin gia tng trng và c tc
vi p-value là 0.322 và giá tr kim đnh t là -1.367. Kt qu này cho thy doanh
nghip vi c hi tng trng thp có khuynh hng tr c tc cao đ làm gim chi

Cui cùng, kt qu cho thy mi quan h đng bin ca t l li nhun gi li trên
giá tr s sách vn c phn (RE/TE) vi c tc vi giá tr t là 1.231 và p-value là
0.712 nhng cng không mang ý ngha thng kê.

1.1.3. Kt qu nghiên cu v mi quan h gia c tc vƠ chi phí đi din ca
dòng tin t do:

Chính sách c tc là mt nhân t ca tài chính doanh nghip. Mi quan h giá tr
cn bn ca tài chính doanh nghip là giá tr mt doanh nghip bng vi giá tr hin
ti ca tt c c tc trong tng lai ca doanh nghip đó. Vì th, không có gì bt
ng khi có nhiu bài nghiên cu v chính sách c tc, Allen và Michaely (1994) đư
có gn 100 bài báo v đ tài này. Mc dù có s lng ln các bài nghiên cu nhng
mt s vn đ vn còn cha gii quyt đc và chính sách c tc ti u vn cha
đc làm rõ.
Bài nghiên cu này kim đnh chính sách c tc ca các doanh nghip và chn ra
60 doanh nghip trên th trng chng khoán Amman t 2007 đn 2011, t đó đ
kim đnh thuyt dòng tin t do. Da trên phân tích hi quy, bài nghiên cu cho
thy đc nhiu bng chng ng h thuyt dòng tin t do và thuyt vòng đi. Kt
qu cho thy tác đng ca chi phí đi din ca dòng tin t do lên t sut c tc và
12 đòn by. Giáo s Taleb cho thy mi quan h nghch bin và mang ý ngha thng
kê cao gia dòng tin t do và c tc, mi quan h đng bin gia dòng tin t do
và đòn by. Khi tin hành kim đnh tác đng ca ri ro, đòn by, c hi tng
trng, dòng tin t do, quy mô, t l li nhun gi li trên giá tr s sách và li
nhun nh là nhng đi lng đo lng chi phí đi din, t đó có th kim đnh tác
đng ca chi phí đi din lên chính sách c tc. C th là, dòng tin t do có mi
quan h nghch bin, nhng đòn by và li nhun đng bin vi t sut c tc.


đông và ch n thì phc tp hn. V mt lý thuyt, Jensen và Meckling (1976) cho
rng có mt cu trúc vn ti u mà  mc đó thì chi phí đi din thp nht ca mt
doanh nghip có th đc xem là mt bin đc lp ậ ắT l vn c đông trên toàn
b ngun tài chính bên ngoài”.

Mt vài bài nghiên cu chng hn nh Grossman và Hart (1982); Williams (1987),
cho thy rng mc đ đòn by cao làm gim chi phí đi din và gia tng giá tr
doanh nghip bng cách khuyn khích nhà qun lý hành đng nhiu hn cho li ích
ca các c đông. Mc đ đòn by cao hn có th làm gim chi phí đi din thông
qua hot đng giám sát ca các ch n (Ang cùng cng s, 2000), áp lc liên quan
đn dòng tin chi tr chi phí lãi vay (Jensen 1986), và s ct gim vic đu t quá
mc (Harvey cùng cng s. 2004).

Tuy nhiên, bi vì t l n trong cu trúc vn ch có th gia tng đn mt mc c
đnh nên tác đng ngc ca đòn by lên chi phí đi din vn có th xy ra
(Altman, 1984 và Titman, 1984). Khi đòn by đư khá cao, vic gia tng hn na có
th làm chi phí đi din gia tng. Có ba lý do đc đa ra trong các bài nghiên cu
cho nguyên nhân ca tác đng ngc này: đu tiên là s gia tng ca chi phí phá
sn (Titman 1984). Lý do th hai là nhà qun lý có th gim n lc kim soát ri ro
mà điu này gây ra chi phí kit qu tài chính, chi phí phá sn cao hn (Berger và
Bonaccorsi di Patti, 2005). Cui cùng, s không hiu qu khi nhà qun lý s dng
tin quá mc cng có th làm gia tng chi phí đi din (Jensen, 1986).

Mc đích chính ca bài nghiên cu He Zhang và Stephen Li là cung cp bng
chng v tác đng cùa đòn by lên chi phí đi din thông qua d liu các doanh
14 nghip Anh. He Zhang và Stephen Li tp trung vào hai câu hi: Liu lý thuyt chi
phí đi din có còn đng vng và có hay không vic mc đ đòn by cao hn có th

2007). Hn th na, nu khon n gia tng, ch n s càng có nhiu quyn lc hn
và s can thip ca h đn quyt đnh đu t s càng gia tng (Margarits và Psillaki,
2007).
Có nhiu bài nghiên cu tp trung vào vn đ ci thin hiu qu cho doanh nghip
thông qua vic làm gim chi phí đi din. Mt s bài thì tp trung vào cách thc
kim soát hành vi ca nhà qun lý. Chng hn nh, Fama (1980) đa ra tho lun v
vic áp lc t th trng nhân lc qun lý tác đng nh th nào đn hành vi ca nhà
qun lý. Ông còn ch ra rng điu kin tiên quyt là phi kim soát đc hoàn toàn
hành vi ca nhà qun lý thông qua điu chnh lng thng cho cp qun lý. Mt ví
d khác là quan đim ca Chance (1997) v vic thay th cách thng cho cp qun
lý. Ông đ ngh chia c phn cho nhà qun lý nhng không có quyn b phiu bu,
điu này có ích trong vic ngn nhà qun lý nm quá nhiu quyn kim soát. Nhng
bài nghiên cu khác thì quan tâm đn cu trúc vn ti u mà  mc này giá tr
doanh nghip đc ti đa hóa và chi phí đi din đc ti thiu hóa.
Jensen và Meckling (1976) cho thy hot đng giám sát ca ch n có khuynh
hng tng lên mc giám sát ti u và vì th s gia tng li nhun biên. Ngân hàng
là mt trong nhng ngun tài tr chính yu đc bit là đi vi nhng doanh nghip
nh, ngân hàng còn đóng vai trò quan trng hn na trong vic giám sát hot đng
ca nhà qun lý. Bi vì ngân hàng thông thng s yêu cu nhà qun lý cung cp
báo cáo trung thc và hp lý và nhà qun lý cn điu hành hiu qu doanh nghip
thông qua li nhun, s giám sát ca ngân hàng cùng vi ca ch n s gián tip
làm gim chí phí đi din phát sinh t nhà qun lý (Ang cùng cng s, 2000). Hn
th na, đòn by tài chính càng ln còn làm tng thêm áp lc cho nhà qun lý liên
quan đn dòng tin chi tr cho lãi vay (Jensen, 1986). Bi vì s dng tài sn s phát
sinh dòng tin dn đn đu t quá mc hoc gây lãng phí ngun ngân qu ca
doanh nghip (Hart và Morre, 1998), n có th làm gim vic đu t quá mc
(Harvey cùng cng s, 2004) bi vì lãi vay cn phi tr.
16
(1998) s dng t sut sinh li t th trng chng khoán và bin đng ca nó đ đo
lng chi phí đi din và thành qu ca doanh nghip.

1.2.1. D liu vƠ phng pháp nghiên cu:D liu đc dùng trong bài nghiên cu ca He Zhang và Stephen Lin gm 323
doanh nghip Anh đc chn t ch s FTSE ALL SHARE. Trong nghiên cu ca
mình, hai ông chn nhng doanh nghip niêm yt Anh bi vì ba lý do: u tiên,
Vng quc Anh là đt nc có đng tin mnh, các doanh nghip d dàng tip cn
tài tr bng n trên th trng vn; Th hai, ti đa hóa giá tr cho c đông là mc
tiêu tiên quyt ca nhà qun lý và điu này thì nht quán vi lý thuyt mà bài
nghiên cu này đư nêu; Th ba, d liu ca doanh nghip niêm yt có th phn ánh
nh hng ca đòn by lên chi phí đi din chính xác và nhy hn, đc bit là th
trng Anh tng t nh mt th trng hiu qu.
Có tng cng nm bin đc dùng trong bài nghiên cu này. Bng 1.3 cung cp
tng quát v nhng bin này cùng vi đnh ngha. Theo nghiên cu Ang cùng cng
s (2000), He Zhang và Stephen Li tp trung vào vic đo lng chi phí đi din trc
tip ậ t l chi phí hot đng trên doanh thu. T l này th hin nhà qun lý kim
soát chi phí doanh nghip tt nh th nào và cho thy đc tác đng ca chi phí đi
din chng hn nh vic s dng đc quyn quá mc. Bin chi phí hot đng  đây
đư loi tr tin lng cùng nhng khon liên quan đn ngi lao đng, lãi vay, tin
thuê, chi phí mua hàng, khu hao và xóa s tài sn xu. Thông qua vic lc và kim
tra d liu, nghiên cu đư gim s lng mu t ti đa là 400

doanh nghip còn 323
doanh nghip cho nm 2004 và 2005. Nhng doanh nghip có t l chi phí hot
đng trên doanh thu trên 5% đu đc loi b đ tránh kh nng xy ra chênh lch
khi hi quy.
Cách thc đo lng đòn by và chi phí đi din là yu t then cht. T l n trên

quy mô doanh nghip.
T sut sinh li trên tng tài sn
(ROA)
T sut sinh li trên tng tài sn. (%)
Bin gi ngành
Bin gi ca 13 ngành đc trình bày
trong Bng 1.4 vi giá tr 1 nu doanh
nghip thuc ngành, ngc li bng 0.

Bng 1.4 trình bày t l OETS theo tng ngành. Bng này cho thy t l thay đi t
thp 12.66% cho ngành bt đng sn đn cao 66.87% cho ngành khai khoáng. Vic
so sánh t l OETS gia các ngành công nghip đc th hin trong  th 1.1.