
  C


  TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013




Tác giả

Phạm Thái Huyền Trân
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
LỜI MỞ ĐẦU 1
1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 3
2. TỒNG QUAN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 7
2.1. Kênh lãi suất 7
2.2. Kênh tỷ giá 7
2.3. Kênh giá tài sản khác 8
2.4. Kênh tín dụng 9
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 11
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu 11
3.2. Các bƣớc thực hiện nghiên cứu 12
3.3. Dữ liệu nghiên cứu 14
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 16
4.1. Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ 16
4.1.1. Kiểm tra tính dừng 16
4.1.2. Kết quả hồi quy OLS cho lãi suất bán lẻ 17
4.1.3. Kiểm tra đồng liên kết 18

4.1.4. Xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất cho vay
20

OLS : Ordinary Least Squares
REER : Tỷ giá hối đoái thực đa phƣơng
SBV : Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam
VAR : Mô hình ƣớc lƣợng tự hồi quy theo vector (Vector Autoregression)
VECM : Mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vector (Vector error correction model) DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình VAR 14
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tiền gửi
và lãi suất cho vay 16
Bảng 4.2: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ 17
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng liên kết 19
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định chọn độ trễ 21
Bảng 4.5: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ bằng mô hình VECM 22
Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả về sự truyền dẫn lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất tiền gửi
và lãi suất cho vay 24
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho các biến sử dụng trong mô hình VAR
26
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định độ trễ 28
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR 30
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các phần dƣ từ các mô hình
VAR nghiên cứu 31
Bảng 4.11: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh lãisuất 33
Bảng 4.12: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh tín dụng 37
Bảng 4.13: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh tỷgiá 42
Bảng 4.14: quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh giá tài sản 46
Bảng 4.15: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến sản lƣợng và lạm phát trong kênh tổng
hợp 48
Bảng 4.16: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến sản lƣợng và lạm phát trong kênh

trƣờng tài chính nói riêng trong suốt quá trình vận hành của nền kinh tế, đặc biệt là
trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ nhƣ: lãi suất, tín dụng, tỷ giá hối đoái, giá
tài sản,…. Chính sách tiền ngày nay đã trở thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ
can thiệp vào nền kinh tế, nắm bắt đƣợc cơ chế tác động của các kênh truyền dẫn tiền
tệ hiện có sẽ giúp tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng
trung ƣơng duy trì các biến vĩ mô tại mức mục tiêu.
Thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây đã có nhiều biến
động và bất ổn nhƣ lạm phát, lãi suất tăng cao làm cho hoạt động của các doanh nghiệp
gặp khó khăn, tăng trƣởng chậm lại và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao. Trong bối cảnh khó
khăn này NHNN đã dùng công cụ chính sách tiền tệ để tác động vào nền kinh tế nhằm
điều tiết cải thiện tình hình này. Nhƣng thực tế cho thấy không phải dễ dàng áp dụng
các công cụ chính sách tiền tệ để điều tiết nền kinh tế theo mục tiêu của NHNN. Do đó
bài nghiên cứu này sẽ phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam thông
qua các kênh truyền dẫn là lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá tài sản.
Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lƣờng mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến
lãi suất bán lẻ, phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt
Nam thông qua hai biến sản lƣợng và lạm phát.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) và
mô hình Vector hiệu chỉnh sai số để xem xét mức độ truyền dẫn của lãi suất chính sách
đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 5 năm
- 2 -

2013. Và tác giả cũng sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) với chuỗi số liệu thời
gian theo quý từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013 để phân tích tác động của các cú
sốc chính sách tiền tệ đến sản lƣợng và lạm phát.
Kết cấu của bài nghiên cứu gồm năm phần nhƣ sau:
- Giới thiệu các nghiên cứu trƣớc đây về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ.
- Tổng quan về bốn kênh truyền dẫn tiền tệ là kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín
dụng và kênh tài sản.
- Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu.

đẩy hợp lý của các biến số kinh tế vĩ mô chính với một chính sách tiền tệ thắt chặt bất
ngờ trong khu vực đồng Euro. Bài nghiên cứu cũng phân tích phản ứng của các biến
sốvĩ mô khác và các thành phần GDP với một cú sốc chính sách tiền tệ: phản ứng của
sản lƣợng chủ yếu là do sự sụt giảm trong đầu tƣ, việc làm giảm nhƣng năng suất lao
động phản ứng ít mạnh mẽ. Tác giả tìm thấy một hiệu ứng thanh khoản ngay lập tức
trên M1 nhƣng giảm dần dần đến M3 và tập hợp tín dụng khác. Lãi suất dài hạn phản
ứng yếu ớt với sự gia tăng tạm thời trong lãi suất ngắn hạn phù hợp với lý thuyết kỳ
vọng của cấu trúc kỳ hạn, giá cổ phiếu giảm đáng kể tác động, trong khi giá nhà phản
ứng chậm chạp hơn.
- 4 -

Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003), các tác giả đã tìm ra bằng chứng cho sự
truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán lẻ ở Thái Lan và nhìn chung sự truyền
dẫn này thấp hơn so với các nƣớc phát triển. Bài nghiên cứu này cũng cho thấ kênh lãi
suất có ảnh hƣởng lớn ở Thái Lan. Ngoài kênh lãi suất truyền thống, thì kênh tín dụng
cũng có vai trò quan trọng nhƣng vai trò của tín dụng ngân hàng dƣờng nhƣ đã giảm
sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Ngoài ra, bằng cách hạn chế nhu cầu đầu
tƣhiệu quả, công suất dƣ thừa và điểm yếu của bảng cân đối trong khu vực doanh
nghiệp cũng làm giảm cả kênh tín dụng và kênh lãi suất truyền thống.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2009) sử dụng mô hình VARMA, VAR và
SVAR để mô hình hóa khung chính sách tiền tệ một nền kinh tế mở nhỏ - Maylaysia.
Tác giả đã so sánh các phản ứng đẩy của những mô hình này cho các cú sốc tiền tệ, lãi
suất, tỷ giá và các cú sốc tiền tệ nƣớc ngoài. Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự khác
nhau đáng kể trong những cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở thời kỳ trƣớc và sau
khủng hoảng do những thay đổi trong kinh tếvà hệ thống tài chính ở Malaysia và chế
độ tỷ giá cố định áp dụng vào năm 1998 có ảnh hƣởng đặc biệt đến mối quan hệ giữa
chính sách tiền tệ và nền kinh tế thực. Thời kỳ trƣớc khủng hoảng, các cú sốc tiền tệ
trong nƣớc và nƣớc ngoài đều có tác động đáng kể tới sản lƣợng, giá cả, cung tiền, lãi
suất và tỷ giá. Ngƣợc lại, thời kỳ sau khủng hoảng các cú sốc này ít ảnh hƣởng đến các
biến trong nƣớc chỉ có những cú sốc tiền tệ mới có ảnh hƣởng mạnh hơn đến sản

tác động bởi các nhân tố bên ngoài nền kinh tế nhƣng không quá lớn; việc thay đổi lãi
suất sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực; đồng VND bị mất giá cũng
khiến lãi suất VND giảm xuống nhƣng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng; CPI
tƣơng đối nhạy cảm và phản ứng mạnh với việc thắt chặt chính sách tiền tệ.
- 6 -

Nguyễn Phi Lân (2012) sử dụng phƣơng pháp tự hồi quy hiệu chỉnh dạng vector để
nghiên cứu và kết quả ƣớc lƣợng cho thấy Việt Nam có dấu hiệu của tác động trung
chuyển của tỷ giá tới chỉ số giá nhập khẩu và tiêu dùng trong nƣớc. Độ mở của nền
kinh tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá tiêu dùng trong nƣớc nói chung và chỉ
số giá nhập khẩu nói riêng. Ðiều này cho thấy, với một nền kinh tế có độ mở lớn rất dễ
bị tổn thƣơng trƣớc các cú sốc bên ngoài. Bên cạnh đó, biến động của giá cả hàng hóa
quốc tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá cả hàng hóa trong nƣớc. Tuy nhiên,
trong dài hạn, việc mở rộng tổng cung hay nói cách khác nếu năng suấtlao động của
nền kinh tế thì sẽ tác động kiểm soát tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng trong nƣớc cũng
nhƣ chỉ số giá hàng hóa nhập khẩu.
Chu Khánh Lân (2013), tác giả sử dụng mô hình VAR để đánh giá vai trò của kênh tín
dụng trong truyền tải chính sách tiền tệ tới nền kinh tế thông qua đo lƣờng mối quan hệ
giữa sản lƣợng, lạm phát, lãi suất, cung tiền và tín dụng của nền kinh tế Việt Nam. Kết
quả nghiên cứu cho thấy truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng đã chỉ ra đối
với một quốc gia mà tín dụng đóng vai trò quan trọng thì những tác động của chính
sách tiền tệ đối với nền kinh tế qua các kênh truyền thống phụ thuộc khá nhiều vào
hiệu quả truyền tải của kênh tín dụng. Mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong
truyền tải chính sách tiền tệ là khá nhanh và mạnh.
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), tác giả sử dụng mô hình SVAR để phân
tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (lãi suất và tỷ giá) ở Việt Nam qua hai giai
đoạn trƣớc và sau khi gia nhập WTO. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một số puzzle
tồn tại trong đó có Price Puzzle. Bài nghiên cứu cho thấy sau khi Việt Nam gia nhập
WTO thì thắt chặt chính sách tiền tệ để giảm lạm phát có hiệu quả, tuy nhiên hiệu quả
này xuất hiện sau 6 tháng. Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối biến lạm phát trong khi


hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp…. Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hƣớng
biến động tỷ giá để ra các quyết định chi tiêu. Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố
định, chính sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong
nƣớc từ đó sẽ ảnh hƣởng đến xuất khẩu ròng và sản lƣợng. Tuy nhiên mức độ ảnh
hƣởng và thời gian tác động tƣơng đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở
kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tƣơng đối cao, kênh tỷ
giá đƣợc đánh giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, khác với các kênh trên,
nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động đến tổng cung. Thƣờng thì các
nƣớc duy trì một biên độ tỷ giá dao động rộng. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nƣớc và
nƣớc ngoài không thể thay thế hoàn toàn cho nhau thì vẫn có sự chênh lệch giữa lãi
suất trong nƣớc và lãi suất quốc tế. Vì thế, thậm chí nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì
chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá.
2.3. Kênh giá tài sản khác
Các kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết Tobin’s q về tác
động của đầu tƣ và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin, 1995).
Theo Tobin (1969), q đƣợc định nghĩa là giá trị thị trƣờng của một công ty chia cho chi
phí thay thế vốn. Nếu q cao, chi phí thay thế vốn thấp hơn so với giá trị thị trƣờng của
công ty. Điều này cho phép các công ty mua thêm nhà máy và thiết bị vì giá trị vốn cổ
phần của họ bây giờ đã cao hơn do đó, chi đầu tƣ tăng lên. Ngƣợc lại, nếu q thấp, thì
giá trị thị trƣờng của các doanh nghiệp còn thấp so với chi phí thay thế vốn và công ty
sẽ chi vào việc đầu tƣ hàng hoá do vậy đầu tƣ giảm. Theo quan điểm tiền tệ, tác động
này đƣợc giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố
gắng giảm chi tiêu của họ. Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lƣợng tiền đầu tƣ vào
thị trƣờng chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán.
Hiệu ứng giàu có nhờ tiêu dùng dựa trên mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani
(1971). Trong mô hình của ông, ngƣời tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ
- 9 -

bằng cách xem xét các nguồn lực của cuộc đời họ, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn

hàng đầu tƣ vào các dự án rủi ro. Điều này làm giảm cung tín dụng.
Kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với những ảnh
hƣởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự suy giảm trong giá trị ròng của công
ty có nghĩa là ngƣời cho vay có thể dựa vào tài sản thế chấp thấp hơn cho các khoản
cho vay, vì vậy đặt ra vấn đề lựa chọn bất lợi và giảm cho vay đối với chi đầu tƣ. Giá
trị tài sản thấp hơn cũng tác động trong các vấn đề rủi ro đạo đức bởi vì các chủ doanh
nghiệp có cổ phần thấp hơn trong công ty, và họ có động lực để tham gia vào các dự án
rủi ro. Kết quả là, cho vay và chi tiêu đầu tƣ giảm (Mishkin, 1995).
Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần, nâng cao các
vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả là chovay đối với chi đầu tƣ giảm.
Một chính sách tiền tệ cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của ngƣời
đi vay. Một ngƣời đi vay có tình trạng tài chính không lành mạnh, giá trị tài sản ròng
nhỏ, sẽ phải chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện tín dụng khắt khe hơn. Chính sách
tiền tệ thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tài sản của ngƣời đi vay thông
qua viêc lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của ngƣời đi vay, làm giảm
luồng tiền mặt ròng và trạng thái tài chính của ngƣời vay yếu kém do đó làm tăng các
vấn đề về lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Những thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ
tác động đến trạng thái tài chính của ngƣời vay, do đó tác động đến các quyết định đầu
tƣ và chi tiêu của họ.

- 11 -

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu
Một khía cạnh quan trọng của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ là mức độ dẫn
truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ. Do đó, đầu tiên tác giả sẽ nghiên
cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách ở Việt Nam bằng cách đánh giá mức độ
truyền dẫn từ lãi suất chính sách mà đại diện là lãi suất tái cấp vốn tới lãi suất bán lẻ
đại diện bởi lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của các ngân hàng.

 Chạy hồi quy OLS để ƣớc lƣợng lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay với độ trễ
thích hợp.
 Kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến lãi
suất bán lẻ và lãi suất cho vay.
 Kiểm định chọn độ trễ phù hợp để chạy mô hình VECM. Sử dụng mô hình
VAR để chọn độ trễ, tác giả sử dụng các tiêu chuẩn thống kê nhƣ LR
(Likelihood-Ratio test), FPE (Final Prediction Error), AIC (Akaik’s Information
Criterion), SBIC (Schwarz’s Bayesian Information Criterion) và HQIC (Hannan
and Quinn Information Criterion)
 Dùng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các lãi suất
bán lẻ với lãi suất chính sách từ đó xác định mức độ truyền dẫn trong dài hạn và
mức độ điều chỉnh về cân bằng trong dài hạn của các lãi suất bán lẻ.
Nghiên cứu các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là lãi suất, tỷ giá, tín dụng,
giá tài sản và kênh tổng hợp bằng mô hình VAR
Các bước thực hiện kiểm định kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ:
- 13 -

 Kiểm định tính dừng của các biến trong bài nghiên cứu vì mô hình VAR chỉ áp
dụng cho các chuỗi dừng.
 Kiểm định tính ổn định của mô hình, kiểm tra sự phù hợp của mô hình thông
qua kiểm định tính dừng của các phần dƣ tƣơng ứng trong mỗi mô hình.
 Thực hiện mô hình VAR và các kiểm định quan trọng trong mô hình VAR nhƣ:
Kiểm định để lựa chọn độ trễ phù hợp cho mô hình.
Phản ứng xung và phân rã phƣơng sai với theo trật tự Cholesky để phân tích tác
động của các cú sốc chính sách tiền tệ.
Tác giả sẽ lần lượt thực hiện các kiểm định mô hình VAR với năm mô hình như
sau:
 Mô hình đầu tiên là mô hình VAR cơ bản tƣơng ứng với kênh lãi suất, các biến
nội sinh của mô hình này là (GDP, CPI, IR).
 Mô hình thứ hai là mô hình tƣơng ứng với kênh tín dụng và thêm biến CREDIT

Lãi suất tái cấp vốn
2000:3 – 2013:2
SBV
DIR
Lãi suất tiền gửi

IMF
LIR
Lãi suất cho vay

IMF
REER
Tỷ giá hối đoái thực đa
phƣơng giữa Việt Nam và
20 nƣớc có mậu dịch lớn
với Việt Nam là: Trung
Quốc, Hồng Kông, Hàn
Quốc, Nhật, Singapore,
Thái Lan, Anh, Mỹ,
Malaysia, Philippines,
Indonesia, Úc, Pháp, Đức,
Hà Lan, Nga, Bỉ, Ấn Độ,
2000:3 – 2013:2
Datastream, IMF,
Tradingeconomics,
và tác giả tự tính
- 15 -

Thụy Sĩ, Ý.
CREDIT

4.1.1. Kiểm tra tính dừng
Kết quả kiểm định ADF của ba biến lãi suất đƣợc trình bày trong bảng 4.1 dƣới đây.
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tiền
gửi và lãi suất cho vay
Null Hypothesis: D(LSTG) has a unit root

Exogenous: Constant Lag Length: 4 (Automatic based on AIC, MAXLAG=13)

t-Statistic
Prob.*
t-Statistic
Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic
-6.569389
0.0000
Test critical values:
1% level


t-Statistic
Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic
-5.466334
0.0000
Test critical values:
1% level

-3.471719 5% level

-2.879610
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.

DLSTCV
0.430857
0.064679
6.661514

Schwarz criterion
1.582480
Log likelihood
-118.2038
Hannan-Quinn criter.
1.548090
Durbin-Watson stat
1.781340

Trích đoạn Kênh giá tài sản So sánh phản ứng của sản lƣợng và mức giá với cú sốc lãi suất trong tổng

---