BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

NGUYỄN THÙY MỸ HẠNH

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự
hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các thông tin, số liệu trong bài là trung thực,
có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.
Tác giả luận văn

Nguyễn Thùy Mỹ Hạnh


MỤC LỤC

2.4.2. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2006-2010 .................................... 22
2.4.3. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2011-2015 .................................... 23
CHƯƠNG 3.

MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................... 25

3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 25
3.1.1. Mô hình chuẩn ............................................................................................... 25


3.1.2. Mô hình thể hiện các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ........................27
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................29
CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................30

4.1. Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng của các biến ......................................30
4.2. Mô hình chuẩn ..................................................................................................32
4.3. Kênh truyền dẫn cho vay của Ngân hàng .........................................................35
4.3.1. Kênh ngân hàng thông qua lãi suất cho vay ...................................................38
4.3.2. Kênh cho vay ngân hàng thể hiện ở dư nợ tín dụng của ngân hàng ..............42
4.4. Kênh tài Sản ......................................................................................................45
4.5. Kênh tỷ giá hối đoái ..........................................................................................50
CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN ....................................................................................56

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


TCTD

Tổ chức tín dụng


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3-2 Mô tả biến nghiên cứu và nguồn thu thập .................................................29
Bảng 4-1 Thống kê mô tả biến ..................................................................................30
Bảng 4-2 Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình ........................32
Bảng 4-3 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR cơ sở.....................................33
Bảng 4-4 Kiểm định tự tương quan của phần dư trong mô hình VAR cơ sở ...........33
Bảng 4-5 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR cơ sở ..33
Bảng 4-6 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng38
Bảng 4-7 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay
Ngân hàng..................................................................................................................39
Bảng 4-8 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh
cho vay Ngân hàng ....................................................................................................39
Bảng 4-9 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng42
Bảng 4-10 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay
Ngân hàng..................................................................................................................43
Bảng 4-11 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của
kênh cho vay Ngân hàng ...........................................................................................43
Bảng 4-12 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tài sản .................47
Bảng 4-13 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tài sản47
Bảng 4-14 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của
kênh tài sản. ...............................................................................................................48
Bảng 4-15 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tỷ giá ...................52
Bảng 4-16 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tỷ giá 52
Bảng 4-17 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của
kênh tỷ giá .................................................................................................................53


Trong bối cảnh kinh tế thế giới đang trên đà phục hồi với nhiều màu sắc và tốc độ
khác nhau, thì Việt Nam được đánh giá là nằm trong số ít những quốc gia có tốc độ
phục hồi ấn tượng. Cùng với xu hướng chung của thế giới, việc tìm hiểu các tác
động của các chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh tế thực thông qua các kênh
truyền dẫn, ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất, đã và đang đóng một vai
trò quan trọng trong việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các nhà tạo
lập chính sách trong việc đưa ra các công cụ phù hợp cũng như tiên liệu về hiệu quả
của một chính sách tiền tệ nhất định. Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân
tích mức độ tác động của ba kênh truyền dẫn – kênh cho vay ngân hàng, kênh tài
sản và kênh tỷ giá đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Bài nghiên cứu
sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình VAR cơ sở với biến
nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại diện bởi CPI và lãi
suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ; kết hợp với các biến
ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả hàng hoá thế giới,
lãi suất Fed và GDP của Mỹ. Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử
dụng để làm cơ sở so sánh mức độ tác động của các kênh truyền dẫn. Tác giả mở
rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với mỗi kênh
truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ số VN
index và tỷ giá thực có hiệu lực. Kết quả nghiên cứu cho thấy kênh cho vay ngân
hàng là kênh có tác động đáng kể trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt
Nam. Cụ thể lạm phát được kiểm soát tốt, tuy nhiên GDP sụt giảm theo sau một
chính sách tiền tệ thắt chặt với sự tác động của kênh cho vay ngân hàng. Tuy thị
trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa phát triển, nhưng nó cũng đóng góp vào
việc thực thi chính sách tiền tệ ở một mức độ nào đó. Vì sự can thiệp thường xuyên
của chính phủ vào thị trường ngoại hối, nên tác động của chính sách tiền tệ thông
qua kênh tỷ giá không đáng kể đến hoạt động kinh tế thực.
Từ khóa: Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chính sách tiền tệ Việt Nam




3

ứng ‘bệnh Hà Lan’ nếu như đồng tiền tăng giá, và lo sợ về lạm phát và tăng nợ
nước ngoài trong trường hợp đồng tiền mất giá mạnh. Việc áp dụng một số biện
pháp can thiệp như kiểm soát nguồn vốn, sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối nhằm đạt
mức tỉ giá mục tiêu (ngầm định) để hạn chế các tác động do thả nổi tỷ giá thường
xuyên được các quốc gia mới nổi áp dụng khi rời bỏ chế độ neo tỷ giá. Vì hành vi
đặc trưng của các NHTW ở các quốc gia mới nổi, nên để am hiểu tốt hơn về các
kênh truyền dẫn chính cách tiền tệ đòi hỏi một phân tích không chỉ dựa trên phản
ứng của tổng cầu mà còn dựa trên phản ứng của tỷ giá đối với một cú sốc chính
sách tiền tệ.
Kể từ sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997, Việt Nam cùng với các nước
trong khu vực đã tiến hành những cải cách mạnh mẽ trong việc thực thi chính sách
tiền tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm,
quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Một
số nước đã lựa chọn cơ chế điều hành chính sách tiền tệ được đặc trưng bởi mức độ
tự chủ cao trong việc điều hành chính sách hay việc lựa chọn các chế độ tỷ giá và
mức độ tự do dòng vốn quốc tế với mục tiêu chính là hướng tới một thị trường tiền
tệ ổn định và minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng hóa trong
nước. Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục
tiêu vĩ mô đề ra cũng như đánh giá các tác động bên trong và bên ngoài nền kinh tế
đem lại, NHTW nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn
tiền tệ của nước mình. Thông qua các nghiên cứu định lượng, để từ đó đề ra các giải
pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như các giải pháp
nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội
nhập và tự do hóa thị trường tài chính.
Hiện tại, ở Việt Nam chưa có bài nghiên cứu nào tìm hiểu tác động và xem xét mức
độ tác động của chính sách tiền tệ thông qua ba kênh truyền dẫn khác như kênh tỷ
giá, kênh ngân hàng và kênh tài sản, ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là kênh lãi


5

4.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên
ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn tỷ
giá hối đoái- thị trường ngoại hối.
5.Mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua các kênh truyền dẫn như thế nào?
Thông qua kênh truyền dẫn nào thì chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến nền
kinh tế vĩ mô?
Phạm vi nghiên cứu:
Một chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
như kênh lãi suất, kênh ngân hàng, kênh tỷ giá và kênh tài sản tác động như thế nào
đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) giai
đoạn từ 2000Q3 đến 2015Q1.
Đối tượng nghiên cứu:
Các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) phản ứng
như thế nào qua các kênh truyền dẫn trong một chính sách tiền tệ thắt chặt
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình
VAR cơ sở với biến nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại
diện bởi CPI và lãi suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ;
kết hợp với các biến ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả
hàng hoá thế giới, lãi suất Fed và GDP của Mỹ.
Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử dụng để làm cơ sở so sánh mức
độ tác động của các kênh truyền dẫn.
Tác giả mở rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với
mỗi kênh truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ
số VN index và tỷ giá thực có hiệu lực.



Để làm cơ sở cho những thảo luận và phân tích xa hơn về cơ chế truyền dẫn của
chính sách tiền tệ tại Việt Nam, trước hết chúng ta cần tìm hiểu những khái niệm cơ
bản về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, các nghiên cứu trong và ngoài nước.
2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Thông thường, NHTW luôn muốn đạt được đồng thời một số mục tiêu nào đó, ví dụ
như đạt được mức lạm phát thấp song song với một tỷ lệ việc làm cao (tức tỷ lệ thất
nghiệp thấp). Tuy nhiên, NHTW lại không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu
này. Đúng là NHTW có thể sử dụng các công cụ của mình (như nghiệp vụ thị
trường mở, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc), nhưng các công cụ ấy chỉ
có thể tác động gián tiếp các mục tiêu kia sau một thời kỳ (thông thường là trên một
năm). Chính vì thế NHTW phải tiến hành thực thi chính sách tiền tệ và nhắm vào
các biến số trung gian giữa các công cụ của mình và các mục tiêu cần đạt được, các
mục tiêu này được biết đến là các mục tiêu trung gian, như tổng lượng cung tiền
(M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn, dài hạn). Tuy nhiên, các chính sách của
NHTW cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên
phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác
nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở)
hoặc lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc). Ví dụ, NHTW đặt mục
tiêu tăng trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ
tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm.
Tại một quốc gia đang phát triển có thị trường tài chính còn non trẻ như Việt Nam,
các công cụ chính sách tiền tệ thường được áp dụng, cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ thường là thay đổi cung tiền cơ bản dẫn đến thay đổi lãi suất, tỷ giá, tín dụng,
giá cả tài sản, từ đó tác động đến tổng cầu để đạt được mục tiêu là kiểm soát lạm
phát. Tuy nhiên, các mục tiêu này không cố định và thay đổi theo từng thời kỳ, có


8

khi trong một thời kỳ lại có nhiều mục tiêu được theo đuổi cùng lúc. Nhìn chung, cơ


Hình 2.1 Chính sách tiền tệ thắt chặt trong mô hình IS-LM
(Nguồn : Keynes and John Maynard )

Sản lượng


9

Chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm lượng cung tiền (M↓), khiến mức lãi suất thực
tăng (i r ↑), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn tăng. Điều này tạo ra một số tác
động:
M↓(↑) → i r ↑(↓)→ C↑(↓), I ↓(↑)→ Y↓(↑)
Khi lượng tiền mặt trong lưu thông quá nhiều, NHTW quyết định thực thi chính
sách thắt chặt tiền tệ bằng cách rút tiền ra khỏi lưu thông, điều này sẽ tiếp thêm
năng lượng cho những cuộc đua tăng lãi suất của các NHTM. Nhìn ở một khía cạnh
nào đó, cuộc đua này sẽ khiến nhiều người bắt đầu quan tâm trở lại với việc đem
tiền đi gửi ngân hàng vì lãi suất tiền gửi tăng cao.
Tuy nhiên, nếu lãi suất huy động của NHTM tăng thì lãi suất đầu ra khó mà đứng
yên. Như vậy, chi phí vay mượn cho sản xuất kinh doanh sẽ tăng lên. Ở đây có hai
tình huống có thể xảy ra. Một là doanh nghiệp chuyển hết phần chi phí tăng
thêm này vào giá bán và như vậy, giá cả không những không giảm mà tăng thêm,
khiến mục tiêu giảm lạm phát bằng thắt chặt tiền tệ không thể thực hiện. Việc doanh
nghiệp có thể chuyển chi phí vay mượn vào giá cả hay không phụ thuộc vào kỳ
vọng lạm phát của người dân và khả năng có các nguồn hàng thay thế trên thị
trường. Còn trong tình huống thứ hai, đó là chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, mà
doanh nghiệp không thể chuyển phần chi phí này vào giá bán thì họ sẽ chịu nhiều
khó khăn, có thể dẫn đến thua lỗ, và giảm quy mô kinh doanh.
Quyết định thắt chặt tiền tệ sẽ tạo áp lực tăng lãi suất ngân hàng, tăng chi phí vay
mượn cho sản xuất kinh doanh trong tình hình nền kinh tế cần nhiều vốn để phát

(L↑), làm tăng đầu tư (I↓), và cuối cùng làm tăng sản lượng (Y↑).
2.1.3. Kênh tài sản
Một số quan điểm phê phán với thuyết IS-LM trong phân tích những tác động của
chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một
loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến giá của các tài sản khác.


11

Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra một cơ chế truyền dẫn mà
ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng tham gia vào quá trình
truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế. Ngay cả những
người theo học thuyết Keynes như là Franco Modigliani cũng thừa nhận điều này
khi xem xét những tác động từ giá cả các tài sản khác như là then chốt đối với cơ
chế truyền dẫn tiền tệ. Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm
đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu.
Chính sách tiền tệ có thể tác động đến giá cổ phiếu như thế nào? Khi cung tiền tăng,
xã hội nhận thấy có nhiều tiền hơn nhu cầu và cố gắng điều chỉnh lại danh mục đầu
tư của họ bằng cách gia tăng chi tiêu của họ vào tài sản, bao gồm cổ phiếu. Hay sự
sụt giảm của lãi suất đến từ chính sách tiền tệ mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn
hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá của cổ phiếu tăng.
Ngược lại, tất cả các yếu tố khác không đổi, sự gia tăng theo chính sách trong lãi
suất danh nghĩa ngắn hạn khiến cho các công cụ nợ trở nên hấp dẫn hơn cổ phiếu
trong mắt của nhà đầu tư, dẫn đến, theo sau một chính sách thắt chặt tiền tệ, sự cân
bằng của thị trường chứng khoán phải được thiết lập thông qua sự sụt giảm giá
chứng khoán. Đối mặt với giá trị thị trường giảm, mỗi doanh nghiệp phải phát hành
nhiều hơn cổ phiếu mới để tài trợ cho những dự án đầu tư mới, trong trường hợp
này, chi phí đầu tư của doanh nghiệp gia tăng, dẫn đến sản lượng và việc làm sụt
giảm theo. Sau đó, lý thuyết vòng đời về tiêu dùng của Ando và Modigliani đưa vai
trò của sức khỏe tài chính cũng như thu nhập như những thành phần chính của tiêu

đại diện cho nguồn quỹ cho vay và đối với doanh nghiệp, cụ thể các doanh nghiệp
nhỏ, các khoản vay dại diện cho nguồn vốn đầu tư. Do đó, một hoạt động thị trường
mở trước hết dẫn đến một sự thu hẹp trong nguồn cung của dự trữ ngân hàng và sau
đó thu hẹp trong tiền gửi ngân hàng; buộc các ngân hàng mà đặc biệt là các ngân
hàng phụ thuộc vào tiền gửi phải cắt giảm cho vay và các doanh nghiệp mà phụ


13

thuộc vào các khoản vay cắt giảm chi đầu tư. Những bất hoàn hảo của thị trường tài
chính đối với các doanh nghiệp và ngân hàng nhìn chung tạo ra sự sụt giảm trong
sản lượng và việc làm theo sau một sự thắt chặt tiền tệ.
2.2. Các nghiên cứu trên thế giới
Nhìn chung, kênh truyền dẫn tiền tệ tác động lên hệ thống ngân hàng và nền kinh tế
thực. Các nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ đều cho
rằng sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua các kênh chính sau : kênh lãi
suất, kênh giá tài sản, kênh cho vay ngân hàng, kênh bảng cân đối tài sản, và kênh
thanh khoản của hộ gia đình.
Mark Gerler và Simon Gilchrist (1993) phân tích phản ứng của các hình thức tín
dụng khác nhau cũng như các đối tượng đi vay khác nhau đối với những cú sốc tiền
tệ và tìm thấy hai cách cho thấy sự bất hoàn hảo của thị trường tín dụng đối với các
kênh truyền dẫn: (1) một số người đi vay (chủ yếu các doanh nghiệp nhỏ) buộc phải
dựa vào tín dụng ngân hàng được xem là sự hoàn hảo của thị trường tín dụng; (2)
những người đi vay nhạy cảm quá mức với những biến động của thị trường lãi suất.
Hơn thế nữa, nghiên cứu thực nghiệm này cũng chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong
hành vi của các doanh nghiệp lớn và nhỏ. Nếu chính sách tiền tệ thắt chặt, vay
mượn ngân hàng đối với các doanh nghiệp nhỏ giảm trong khi vay mượn ngân hàng
của các doanh nghiệp lớn gia tăng. Lý giải cho điều này là các doanh nghiệp lớn cố
gắng bôi trơn tác động của việc sụt giảm doanh thu bằng vay nợ ngân hàng và sử
dụng nợ ngắn hạn để bù đắp sự sụt giảm lớn trong doanh thu, trong khi các doanh

rằng sau năm 1999, ngân hàng Châu Âu thể hiện phản ứng đồng nhất của lãi suất
ngân hàng mạnh mẽ và gia tăng đối với tín hiệu của các cơ quan tiền tệ. Tác giả kết
luận rằng sự thay đổi này là vì liên minh tiền tệ, vì tác động này không tìm thấy ở
các quốc gia ngoài khu vực Euro. Liên quan đến kênh lãi suất, tác giả kết luận kênh
truyền dẫn này thay đổi thậm chí trước khi thành lập EU và bây giờ tác động lớn
đến hầu hết các nền kinh tế trong khu vực Euro theo một cách tương tự. Tác giả sử
dụng mười chỉ số chứng khoán quốc gia và ước lượng tác động của sự thay đổi
chính sách được thực hiện bởi NHTW Châu Âu lên chỉ số giá chứng khoán ở các


15

quốc gia. Các phát hiện thì như kỳ vọng: theo sau một chính sách tiền tệ thắt chặt
chỉ số chứng khoán sụt giảm ở hầu hết các quốc gia, ngoại trừ Ireland có tác động
dương và không có ý nghĩa thống kê.
Morsink cùng cộng sự (2001) tập trung phân tích một nền kinh tế hùng mạnh trong
khu vực Đông Bắc Á, cũng là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới lúc bấy giờ là Nhật
Bản. Các tác giả sử dụng dữ liệu điều chỉnh từ quý I/1980 đến quý III/1998, với độ
trễ bằng 2 và nhận thấy cả hai biến là mức lãi suất và cung tiền đều ảnh hưởng
mạnh đến sản lượng nền kinh tế. Mặt khác, sau khi kiểm tra mô hình, các tác giả
còn mở rộng mô hình VAR và đưa ra kết luận là cung tiền và bảng cân đối kế toán
của ngân hàng là nguồn tác nhân chính của các cú sốc xảy ra với sản lượng.
Jesus cùng cộng sự (2004), tác giả sử dụng mô hình ARDL để phân tích đặc trưng
của truyền dẫn lãi suất ở cộng hòa Czech, Hungary, và Phần Lan. Các phát hiện thì
khác nhau đáng kể không chỉ đối với các quốc gia, mà còn đối với lãi suất thị
trường. Cụ thể, truyền dẫn lãi suất hoàn toàn đối với lãi suất thị trường trong trường
hợp của Phần Lan và chỉ một vài lãi suất thị trường ở Hungary, trong khi truyền dẫn
thì hoàn toàn ở Cộng Hòa Czech. Tác giả kết luận rằng các phát hiện này thì phù
hợp với quan điểm về truyền dẫn lãi suất sẽ làm gia tăng cùng với việc theo đuổi
mục tiêu lạm phát trực tiếp.

giai đoạn hậu khủng hoảng. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay
đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia.
Drobyshevsky cùng cộng sự (2010) điều tra nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ
ở nền kinh tế Nga trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2007, bằng cách sử dụng
mô hình VAR và một cách tiếp cận khác là sử dụng dữ liệu vĩ mô để phân tích. Tác
giả phát hiện rằng trong suốt giai đoạn mẫu, các cú sốc trong biến chính sách không
có tác động lên lạm phát và sản lượng, điều này hàm ý sự vắng mặt của các kênh
truyền dẫn. Các kết quả này được giải thích bởi một số yếu tố, chẳng hạn những
thay đổi sau cuộc khủng hoảng Nga có thể không được khắc họa bởi các biến và
chuỗi dữ liệu chưa dài.


17

Trong cách tiếp cận khác tác giả sử dụng dữ liệu theo quý từ các bảng cân đối kế
toán của các ngân hàng giai đoạn từ quý 1 năm 2000 đến quý 3 năm 2007 và phát
hiện rằng sự gia tăng lãi suất trên thị trường liên ngân hàng dẫn đến sự sụt giảm các
khoản vay cho hộ gia đình và doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác giả phát hiện mức độ sụt
giảm phụ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp và mức độ an toàn vốn.
Charalambos Tsangarides (2010), nghiên cứu về các kênh truyền dẫn chính sách
tiền tệ trong trường hợp của Mauritius sử dụng dữ liệu theo tháng trong giai đoạn từ
1999-2009, sử dụng cả mô hình VAR cấu trúc và không ràng buộc. Kết quả mô
hình VAR không ràng buộc cho thấy một cú sốc lãi suất (gia tăng lãi suất repo) có
tác động yếu đến cả sản lượng (0.5% sụt giảm) và giá cả (0.2% sụt giảm), xuất hiện
sau 4 tháng. Lạm phát thì phản ứng mạnh hơn đối với cú sốc, giữ mức thấp hơn
mức trước khi có tác động của cú sốc khoảng hơn 10 tháng, trong khi sản lượng
quay lại mức trước cú sốc sau 6 tháng.Với mô hình VAR cấu trúc , tác giả chỉ ra cú
sốc lãi suất repo chỉ truyền dẫn ngay lập tức sau cú sốc, trong khi cú sốc đối với tỷ
giá thì tương tự như đối với trường hợp của mô hình VAR không ràng buộc.
Một điểm đáng lưu ý của nghiên cứu này là các mô hình được ước lượng riêng cho