BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
HỨA QUANG TRÍ CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN HỆ SỐ P/E CỦA
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ
CHÍ MINH (HOSE)
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
HỨA QUANG TRÍ CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN HỆ SỐ P/E CỦA CÁC CÔNG
TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và các Thầy Cô khoa đào tạo sau đại học
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện hỗ trợ tôi trong suốt
thời gian học tập và nghiên cứu.
Xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô đã tận tình giảng dạy cho tôi trong suốt thời
gian học tập tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Xin chân thành cảm ơn Cô PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn
tôi trong suốt thời gian làm luận văn này. Xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và các bạn đồng môn đã ủng hộ, giúp đỡ
tôi trong suốt quá trình học và hoàn thành bài luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn.
Tác giả
3.3. Lựa chọn biến và mô hình thực nghiệm 16
3.3.1. Lựa chọn các biến 16
3.3.2. Cơ sở hình thành các biến 16
3.3.3. Mô hình thực nghiệm 19
3.4. Phương pháp nghiên cứu 21
Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 23
4.1. Thống kê mô tả 2008-2012 23
4.2. Phân tích tương quan dữ liệu tất cả các biến quan sát 24
4.3. Hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng POOLED, FEM, REM 25
4.3.1. Kết quả chạy hồi quy 26
4.3.1.1 Kết quả hồi quy Pooled 26
4.3.1.2. Kết quả hồi quy FEM 28
4.3.1.3. Kết quả hồi quy REM 30
4.3.2. So sánh lựa chọn mô hình phù hợp nhất cho bộ số liệu 33
4.3.2.1. So sánh Pooled – FEM 33
4.3.2.2. So sánh Pooled – REM 34
4.3.2.3. So sánh FEM- REM 35
4.3.3. Kiểm tra phát hiện phương sai thay đổi, tự tương quan. 37
4.3.3.1 Kiểm tra phát hiện PSTĐ 37
4.3.3.2 Kiểm tra tự tương quan 38
4.3.4. Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bằng
GLS 39
4.4. Phân tích chuỗi thời gian 2008-2012 41
Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài 52
5.1. Kết luận 52
5.2. Hạn chế 53
Phụ lục 54
Tài liệu tham khảo 75
DANH MỤC BẢNG BIỂU
1. Bảng 2.1 Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước
2. Bảng 4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến nghiên cứu
3. Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến
4. Bảng 4.5 Kết quả hồi quy Pool
5. Bảng 4.6 Kết quả hồi quy FEM
6. Bảng 4.7 Kết quả hồi quy REM
7. Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Likelihood Test
8. Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Pagan Test
9. Bảng 4.10a Kết quả kiểm định Hausman Test
10. Bảng 4.10b Kết quả điều kiện xác định mô hình REM
11. Bảng 4.11 Kiểm tra phương sai thay đổi bằng Wald Test
12. Bảng 4.12 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan
13. Bảng 4.13 Kết quả khắc phục hiện tượng PSTĐ, TTQ bằng GLS
14. Bảng 4.14 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy Pooled, FEM, REM và GLS
15. Bảng 4.15 Kết quả chạy hồi quy 2008
16. Bảng 4.16 Kết quả chạy hồi quy 2009
17. Bảng 4.17 Kết quả chạy hồi quy 2010
18. Bảng 4.18 Kết quả chạy hồi quy 2011
19. Bảng 4.19 Kết quả chạy hồi quy 2012
tư đánh giá yếu tố giải thích sự khác biệt trong hệ số P/E của các công ty và tăng sự
tự tin trong việc lựa chọn các công ty này để đưa vào danh mục đầu tư của mình. Từ khoá: Hệ số P/E, HOSE, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Định giá là mục tiêu trọng tâm trong vấn đề phân tích cơ bản cổ phiếu, lý
thuyết tài chính đã cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân, nhà quản lý quỹ, nhà phân
tích, người ra quyết định rất nhiều công cụ hữu ích trong việc xác định giá trị của cổ
phiếu ở hiện tại để phục vụ cho nhận định, đánh giá và lựa chọn cho việc đầu tư của
họ. Một số người sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) để định giá, trong
khi số khác lại sử dụng các mô hình định giá tương đối khác theo phương pháp hệ
số giá so với thu nhập (P/E), phương pháp hệ số giá so với doanh số (P/S) hay
phương pháp hệ số giá thị trường so với giá sổ trị sách (P/B).
qua các năm trong giai đoạn này hay không.
1.4. Phương pháp, phạm vi và đối tượng nghiên cứu:
- Sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu Stata phiên bản 11 để hồi quy đa
biến Pooled, FEM và REM và ước lượng GLS trên dữ liệu của 83 công ty phi tài
chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn
2008-2012.
- Trong thực tế có rất nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng, quyết định đến sự
khác nhau trong hệ số P/E của các công ty ở các nước phát triển cũng như mới nổi
mà các nhà nghiên cứu thực nghiệm trước đã đề cập đến trong kết quả nghiên cứu
của mình, nhưng trong phạm vi bài này tác giả chỉ nghiên cứu các yếu tố liên quan
đến đặc thù công ty với đối tượng là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008-2012.
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 05 phần chính như sau:
- Giới thiệu
- Tổng quan lý thuyết
- Thiết kế nghiên cứu
- Kết quả nghiên cứu
- Kết luận và hạn chế
4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1. Tổng quan lý thuyết về hệ số P/E
Theo Gordon and Shapiro (1956) trên mô hình tăng trưởng cổ tức với mục
tiêu là biết được giá trị hiện tại của dòng cổ tức mà dòng cổ tức này vẫn tiếp tục
tăng trưởng với tỷ lệ không đổi như công thức 2.1
P0 = D1 / Ke – g (2.1)
Trong đó:
- Po : Giá hiện tại của cổ phiếu
- D1 : Cổ tức mong đợi năm tới
việc tối đa hoá lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên, kết quả này sẽ không đúng trong
trường hợp phức tạp như khi khả năng vỡ nợ xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng nợ
quá nhiều, còn không thì nợ tác động tích cực đến giá trị của công ty vì có sự tồn tại
của tấm chắn thuế, tấm chắn thuế có giá trị vì nó làm giảm các dòng thuế trong
tương lai khi doanh nghiệp sử dụng nợ. Giá trị của đòn bẩy có thể diễn giải trong
công thức 2.4
V
L
= Vu + Tc*D (2.4)
Trong đó :
V
L
: Giá trị doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy
Vu: Giá trị doanh nghiệp khi không có nợ
Tc: Thuế suất
D: Giá trị nợ
Từ ý trên cho ta thấy rằng công ty nên có cấu trúc vốn mà nợ gần như là
chiếm hoàn toàn, nhưng trong thực tế thì điều đó là không thể, vì trong thực tế công
ty phải có mức độ nợ ở mức vừa phải (Ross, westerfield, Jaffe, 2005). khi doanh
nghiệp sử dụng nợ ở mức cao sẽ phát sinh chi phí phá sản và các chi phí liên quan
khác, điều đó sẽ làm giảm giá trị công ty đi, do khi công ty có quá nhiều nợ sẽ làm
6
giảm đi tính thanh khoản và làm tăng rủi ro và kết quả làm giảm giá trị của công ty.
Điều đó được minh hoạ trong sơ đồ 2.1
Sơ đồ 2.1. Tấm chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ
Theo như sơ đồ 2.1 trên ta thấy tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp
trong trường hợp có sử dụng nguồn vốn vay trong kinh doanh, trong khi chi phí kiệt
Tối đa
Giá trị
doanh
nghiệp
7
2.2 Bằng chứng về các yếu tố quyết định đến hệ số P/E
2.2.1.Bằng chứng cho thấy việc thanh toán cổ tức có ảnh hưởng đến hệ số
P/E của các doanh nghiệp.
Một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối liên hệ tích cực giữa thanh
toán cổ tức và hệ số P/E được hỗ trợ bởi:
Reilly et al. (1983) đưa ra kết luận là hệ số P/E tăng lên với việc tăng lên
trong chi trả cổ tức, sau khi tác giả nghiên cứu chuỗi thời gian về mối liên hệ của hệ
số P/E bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu S&P 500 giai đoạn
1963-1980.
Loughlin (1996) cũng đã kết luận rằng việc chi trả cổ tức có mối liên hệ tích
cực tới hệ số P/E với sức mạnh giải thích cao nhất.
Abul F.M. Shamsuddin, A., Hiller, A.J., (2004), đã cho thấy hệ số P/E như là
sự tăng lên trong chức năng về tỷ lệ thanh toán cổ tức sau khi nghiên cứu chuỗi thời
gian theo quý, điều tra các yếu tố cơ bản của hệ số P/E ở thị trường chứng khoán
Australian giai đoạn 1-1984 và 3-2001.
Muhammad, Azam, (2010) kết luận rằng tỷ lệ thanh toán cổ tức có mối liên
hệ tích cực có ý nghĩa đến hệ số P/E sau khi Tác giả phân tích dữ liệu của 35 công
ty chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2000- 2008
kiểm tra trên Panel Data như F-Test LM test của Breusch and Pagan (1980) và
Hausman specification (1978), kết quả này hỗ trợ cho kết luận của Amoako-Adu,
Ben & Smith, Brian (2002).
Dr Talat Afza (2012) xem xét mối liên hệ của hệ số P/E với 07 nhân tố như
tỷ lệ thanh toán cổ tức, tobin’s Q, đòn bẩy tài chính, thu nhập thị trường, biến động
giá thị trường tăng trưởng thu nhập và quy mô công ty, bằng hồi quy OLS dựa trên
2.2.2.Bằng chứng cho thấy tăng trưởng thu nhập của công ty có ảnh
hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết.
Reilly et al. (1983) cho thấy tăng trưởng thu nhập ảnh hưởng tích cực đến hệ
số P/E khi Tác giả kiểm tra chuỗi thời gian về mối liên hệ của hệ số P/E bằng cách
sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu S&P 500 giai đoạn 1963-1980.
9
Loughlin (1996) nghiên cứu S&P 500 và đưa ra kết luận rằng lợi nhuận
mong đợi có mối liên hệ tích cực tới hệ số P/E với sức mạnh giải thích cao nhất.
White (2000) sử dụng dữ liệu của S&P 500 trong giai đoạn 1926- 1997 để hồi quy
đa biến và tìm ra là tăng trưởng thu nhập của công ty có ý nghĩa trong việc xác định
hệ số P/E.
Gill (2003) nghiên cứu thị trường Ấn Độ, lấy dữ liệu chỉ số BSE 100 giai
đoạn 1997-2001 đưa ra kết luận là lợi nhuận cao dẫn đến tăng hệ số P/E và công ty
với EPS tăng trưởng với tỷ lệ cao và bền vững nên được xem xét đầu tư.
Muhammad, Azam, (2010) phân tích dữ liệu của 35 công ty chi trả cổ tức
trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2000-2008 kiểm tra trên Panel
Data như F-Test LM test của Breusch and Pagan (1980) và Hausman specification
(1978) và đưa ra kết luận về tác động của tăng trưởng lợi nhuận đến hệ số P/E là
tích cực và có ý nghĩa thống kê, kết quả này hỗ trợ cho kết luận của Amoako-Adu,
Ben & Smith, Brian (2002).
Vahid Faezinia (2012) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E ở thị
trường chứng khoán Tehran, nghiên cứu mối liên hệ giữa hệ số P/E và 08 biến kinh
tế tài chính bao gồm lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng, rủi ro hệ thống (beta), quy
mô công ty (market value), ROE, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ nợ so với vốn chủ. Kết quả
cho thấy tất cả các biến nghiên cứu đều có khả năng giải thích sự khác nhau của hệ
số P/E, cụ thể là mối liên hệ trực tiếp hay tích cực có ý nghĩa giữa hệ số P/E và tỷ lệ
tăng trưởng thu nhập của công ty.
2.2.3.Bằng chứng cho thấy đòn bẩy tài chính có mối liên hệ với hệ số
thành 05 nhóm ngành công nghiệp dựa trên bản chất kinh doanh của họ. Kết quả hồi
quy đã mô tả rằng quy mô công ty có mối liên hệ tiêu cực với hệ số P/E.
Anderson and Brooks (2006) nghiên cứu dữ liệu của tất cả công ty UK giai
đoạn 1975-2003 và kết luận rằng với các biến cụ thể công ty, hệ số P/E cũng bị ảnh
hưởng bởi 03 yếu tố cơ bản là quy mô công ty, năm tính P/E và ngành công nghiệp.
11
Kulling Karl Johan & Lundberg Filip (2007) cho ra kết quả là quy mô công
ty có ảnh hưởng tiêu cực đến hệ số P/E.
Sushil Kumar Bhadu and D.P Warne (2009) phân tích dữ liệu của 243 công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn 2001-2007 để
kiểm tra các tham số nhân tố khác nhau quyết định đến hệ số P/E trong thị trường
vốn Ấn Độ và kết quả hồi quy đa biến trên các biến chuẩn hoá cho thấy quy mô
công ty là nhân tố quyết định quan trọng nhất đến hệ số P/E ở thị trường vốn Ấn
Độ.
Vahid Faezinia (2012)
nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E ở thị
trường chứng khoán Tehran, kết quả cho thấy mối liên hệ trực tiếp hay tích cực có ý
nghĩa giữa hệ số P/E và quy mô của công ty.
2.2.6.Bằng chứng cho thấy có mối liên hệ giữa thu nhập thị trường và hệ
số P/E
Thu nhập thị trường bao gồm tỷ lệ thanh toán cổ tức và sự thay đổi trong giá cổ
phiếu của năm tài chính hỗ trợ bởi nghiên cứu của Sushil Kumar Bhadu and D.P
Warne (2009), Dr Talat Aza (2012).
2.2.7.Bằng chứng cho thấy có mối liên hệ giữa Tobin’s Q và hệ số P/E
Dr Talat Afza (2012) kết quả nghiên cứu cho thấy rằng Tobin’s Q là nhân tố
quyết định tích cực quan trọng đến hệ số P/E .
nghĩa thống kê.
Loughlin (1996) - Chi trả cổ tức và lợi nhuận mong
đợi có mối liên hệ tích cực tới tỷ số
P/E với sức mạnh giải thích cao
nhất.
-Lãi suất tín phiếu kho bạc tỷ lệ
nghịch với hệ số P/E.
Vahid Faezinia
(2012)
Thị trường chứng
khoán Tehran
Biến lãi suất, tỷ lệ cổ tức và lạm
phát có mối liên hệ nghịch với hệ số
P/E.
Mối liên h
ệ
tích cực, tr ực tiếp có ý
nghĩa giữa hệ số P/E và các biến tỷ
lệ tăng trưởng, rủi ro, hệ số nợ, ROE
và quy mô công ty.
13
Dr Talat Afza
(2012)
Công ty niêm yết trên
Karachi stock
exchange trong
khoảng thời gian 2005
– 2009
Tỷ lệ chi trả cổ tức và Tobin’s Q là
có ý nghĩa đến hệ số P/E, kết quả
này hỗ trợ cho kết luận của
Amoako-Adu, Ben & Smith, Brian
(2002).
Puwanenthiren
Premkanth (2013)
Nghiên cứu 30 công ty
niêm yết trên Colombo
Stock Exchange từ
năm 2007-2011
- Tỷ lệ thanh toán cổ tức có tác động
tích cực và có ý nghĩa thống kê tới
hệ số P/E.
Gill (2003) Nghiên cứu thị trường
Ấn Độ, lấy dữ liệu chỉ
số BSE 100 giai đoạn
1997-2001
- Lợi nhuận cao dẫn đến tăng hệ số
P/E
- Công ty với thu nhập tăng trưởng
cao và bền vững nên được xem xét
đầu tư.
14
Kulling Karl Johan
& Lundberg Filip
(2007)
- Tỷ lệ cổ tức, lãi suất, P/B, quy mô
15
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.1. Giới thiệu
Trong bài nghiên cứu này Tác giả dùng phần mềm Stata phiên bản 11 để hồi
quy đa biến dữ liệu bảng với bộ số liệu tổng hợp trong giai đoạn từ 2008-2012 cho
các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM
(HOSE) bằng 03 mô hình: Pooled Regress Model, Fixed Effect Model, Random
Effect Model.
Trong đó, tính đến biến động trong suốt thời kỳ nghiên cứu, tác giả tiếp tục
phân tích chuỗi thời gian 2008-2012 dựa trên dữ liệu chéo của từng năm để kiểm tra
xem liệu các yếu tố quyết định hệ số P/E có khác gì qua các năm và có ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư hay không.
3.2. Chọn mẫu và thu thập dữ liệu
3.2.1. Chọn mẫu
Trong nghiên cứu thực nghiệm, việc chọn mẫu là việc rất quan trọng vì việc
chọn mẫu có tác động rất lớn đến kết quả nghiên cứu sau này. Trong bài nghiên cứu
này, dữ liệu niêm yết trải dài từ năm 2000-2013, cụ thể là vào năm 2000 chỉ có 02
cổ phiếu niêm yết, đến năm 2005 là 18 cổ phiếu và đến năm 2006 được 84 cổ phiếu
niêm yết. Do đó, để đạt được mẫu tương đối hợp lý, Tác giả đã chọn 110 công ty
phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) bắt đầu từ
năm 2008-2012. Nhưng theo lý thuyết hệ số P/E phải là số dương nên các cổ phiếu
có hệ số P/E âm phải được loại bỏ và dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu là dạng dữ
liệu bảng trong giai đoạn 2008-2012, vì vậy các quan sát không đầy đủ trong giai
đoạn này cũng sẽ bị loại bỏ cho điều kiện bảng cân bằng để không ảnh hưởng đến
kết quả nghiên cứu sau này. Kết quả là mẫu còn lại là 83 công ty đạt điều kiện chọn
chương 2 và với mục tiêu là xác định được các yếu tố nào quyết định đến hệ số P/E
của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM
(HOSE) điều đó đã dẫn đến việc hình thành nên các giả thiết kỳ vọng cho nghiên
cứu này như sau :
Copyright: Tài liệu đại học ©